大股东与小股东的利益冲突

4.多个大股东分享控制权的制衡型股权结构与治理机制

4.1　大股东与小股东的利益冲突

传统的公司治理理论与实践重点关注的是公司所有者与经营者（股东与经理）之间的利益冲突问题。然而，正如詹森和麦克林（1976年）指出的那样，经理与股东之间的利益冲突并不是找不到解决的办法。比如，通过让经理人员持有股权，允许他们拥有对公司剩余收益的部分索取权，股东与经理的利益冲突就可以有效缓解。事实上，随着经理股票期权、薪酬激励、绩效评价和经营监督等方面一系列制度的创新和完善，股东和经理之间的利益冲突确实已大大缓和。然而，在现代公司中，另一种利益冲突即大股东与小股东之间的利益冲突却变得日益严重（La Portaetal.，1999；Barca and Becht，2001）。

4.1.1　小股东与大股东的委托代理关系及代理成本

这里说的大股东是公司的控股股东。事实上，公司控股大股东与小股东在利益上是存在明显冲突的。控股股东除了可以从持有股权中按比例获取剩余索取权收益以外，还能获得控制权私人收益。而小股东收益的惟一来源是按持有的股权比例获得相应的剩余收益。这两种不同类型的所有者之所以存在利益冲突，是因为他们之间存在着一种委托—代理关系。从表面上看，他们二者应该都属于公司治理中的同一战壕的主体，即都是公司的所有者。但深入分析后就会发现，他们确实存在委托—代理关系。如果控股股东同时兼任经营者（如担任公司总经理、首席执行官等），很显然，小股东与大股东表现为标准意义上的委托—代理关系。如果大股东并不兼任经营者，从公司治理监督的角度看，小股东与控股股东仍然表现为一种委托—代理关系。

其一，对小股东来说，他们既没有动力也没有能力去对经营活动实施监督。实际上，他们是自动地以非契约形式将监督的任务委托给了大股东去执行，而大股东确实有动力也有能力去对治理进行监督。大股东既是为自身利益进行监督，同时也自动地履行了为小股东代理履行监督的责任。不过，大股东充当小股东在监督中的代理人，由于其可以从控制权中获得私人收益，大股东的利益和小股东的利益并不完全一致。

其二，从小股东与大股东各自掌握的信息看，大股东掌握的信息比小股东要全面得多。根据信息经济学的解释，^[1]在信息不对称条件下，拥有信息优势的一方是代理人，另一方是委托人。简单地说，知情者是代理人，不知情者是委托人。从以上分析可以看出，小股东与大股东之间，他们除了具有都是“股东”这一共性外，又分别具有“委托人”和“代理人”的特征，他们之间构成了一种非直接契约形式的委托—代理关系。既然小股东与大股东间构成一种委托—代理关系，就必然会发生代理成本。这种代理成本是如何产生的呢？下面根据Jensen和Meckling（1976年）的代理成本理论和分析方法，对此做一分析。

分析的思路是：通过对一个控股股东在拥有一个公司100%股权时的行为和他出售一部分股权给小股东时的行为的比较，研究代理成本的产生。首先必须明确的是，控股股东通过控制权获取私人收益（这里把它称为控制性收益）是有成本的。也就是说，他获得控制性收益的同时，减少了公司的价值。当公司为公众公司时，这时损失的公司价值就是代理成本。^[2]而当公司为大股东个人所有时（拥有100%股权），他获得控制性收益产生的成本全部由他个人承担。比如，他通过豪华装修办公室获得了舒适办公条件的效用，但他的公司就要增加相应的支出而减少利润。如果他出售一部分股权给外部投资者（即小股东），此时，他仍然可以行使同等的控制权而获得相同的私人收益，但产生的成本却不必由他个人完全承担。因为此时他只拥有一部分股权，也就只需按持股比例承担相应的成本，另一部分成本由小股东来分担，这就产生了代理成本。控股股东持股比例随着股份出售数量增加而下降，只要他仍然保持控股权，控股比例越低，控股股东就越具有获取控制性私人收益的动机，从而可能产生更大的代理成本。

下面借鉴Jensen和Meckling提出的模型对此做进一步分析。模型的基本假设：第一，公司控股股东的持股比例不低于51%，始终拥有公司控制权，并具有进行控制活动的权力；第二，公司只发行普通股，无其他融资证券，如可转换债券、优先股等；第三，公司的规模固定，没有负债。

给出以下定义：

X｛x 1，x 2，…，x n｝＝控股股东采取的控制活动的数量向量。^[3]每一项控制权活动，其边际效用为正。

C（X）＝从事某一数量的控制活动的成本

P（X）＝控制活动X对公司产生的总收益

N（X）＝P（X）－C（X）＝控制活动给公司带来的净收益

最优的控制活动是使公司净收益取得最大值的水平，即存在控制活动X的最优水平X＊，它满足：

这样，对于任何控制活动X＞X＊，B＝N（X）－N（X＊）＞0，它表明控股股东因选择过度的控制活动数量（比如，购买过分豪华的高级轿车，拥有超大面积的豪华办公室，进行不正当的关联交易活动等），他本人获得了控制性私人收益，^[4]但同时这也是给公司导致的价值损失。

现在我们把B定义为由控股股东进行控制活动而导致公司市场价值的损失，并用图4.1中的直线－V B表示对控股股东从公司攫取控制性私人收益的预算约束线。公司的市场价值用纵轴表示，公司的市场价值损失（控股股东获得的控制性私人收益）用横轴表示。比如，当控股股东控制活动未造成公司价值损失（即B＝0）时，公司的全部市场价值为O－V。它同时表明，当控股股东未获取控制性私人收益时，－V是公司创造的现金流量的最大市场价值。在－V点上所对应的控股股东所选择多项控制活动的数量水平正好处于最优水平X＊上。显然，不同的经营规模、行业领域、市场环境下的公司有着不同的预算约束－V B。也就是说，对不同的公司而言，其预算约束线是不相同的。相应地，其控制活动的最优数量水平也是有差异的。可以理解，一个规模庞大的跨国公司与一个小规模的乡镇企业相比较，前者控制活动的最优数量水平远远要高于后者，这也就说明了为什么跨国公司的经理非货币性的工作待遇比小公司的经理要好得多。这种现象在一些不同行业的企业中也是极为普遍的，比如，金融机构与一般的实业公司相比，垄断性行业与非垄断性且市场竞争激烈行业的公司相比，各比较组的前者控制活动的最优数量水平比后者要高出很多。

这里我们任意给定一个公司规模水平，并将公司规模固定在该水平位置。当公司为该股东完全所有（即拥有100%股权），可以知道，该股东（此时成为完全的业主）如果获取一元的控制性私人收益，与此同时，公司的市场价值就减少了一元。因此，－V B的斜率为－1。现在假定公司的股权对外部投资者出售，出售比例为（1－α），控股股东的持股比例由1减少为α，此时，公司市场价值（V）和控股股东控制性私人收益（B）的关系如图4.1所示。

图4.1

图形中Uj＝（j＝1，2，…）是表示控股股东对拥有的公司股权价值与获取控制性私人收益之间替代选择的无差异曲线。

在图4.1中，一组无差异曲线反映了控股股东对上市公司股权价值与控制性私人收益的偏好。只要控股股东在其拥有的公司股权价值与其获得控制性私人收益的边际替代率随着控制性私人收益的上升而递减，无差异曲线就是凸的。当大股东拥有公司全部股权时，如果他的无差异曲线如图中给出的那样，无差异曲线U2与－V B相切于D点。它表明，完全持有该公司股权的所有者在既定的股权价值与控制性私人收益偏好下，他会选择D点所隐含的各项控制活动的数量水平。在该数量水平时，公司的市场价值为V＊，该股东获得的控制性私人收益为B＊。现在考虑该股东出售一部分股权（1—α）给小股东（0＜α＜1），原大股东仍持有股权α（假定α≥51%）。由于该股东仍为控股股东，因此，他虽然未拥有100%的股权，但他仍然拥有完全的控制权（假定所有的小股东都无力与他分享控制权）。所以，该控股股东在持有α股权时，仍然可以和持有100%股权时一样，进行各种控制活动，并获得相同控制性私人收益。但是必须指出，虽然在这两种情形下，只要愿意，控股股东都可以获得相同的控制性私人收益。但这种收益的最终效应并不相同。在控股股东完全持有股权时，由于 B的斜率为－1，它表明控股股东在公司市场价值和控制性私人收益之间，在既定条件下，从偏好中性角度看，数量的增减仅仅是一个此消彼长的关系，不可能有净收益的增加。也就是说，如果控股股东获得了更多的控制性私人收益，那么同时一定减少了等量的公司市场价值，而减少的市场价值（即损失）完全由该股东承担。从这个意义上说，两者的增减变化量代数和为零。考虑到控股股东可能不会对公司市场股权价值与控制性私人收益两个因素是完全的中性偏好态度，因此其最后的选择不会是沿着－V B线的任意选择，而是与其无差异曲线相切的那一点D，这一点也即为该控股股东的控制性活动的最优选择。而在控股股东只持有α股权时，情况则发生了变化。此时，如果控股股东采取某种控制活动获得控制性私人收益B，那么，公司造成的市场价值损失B就不再由控股股东一人承担，而他实际上只需承担α B。因此，预算约束线的斜率就不再是－1，而是变成－α（见图4.1）。图中V 1P 1是一条新的预算约束线，其斜率为－α。由此可以看出，当控股股东获得的私人收益大于其个人承担的公司价值损失（B ＞α B）时，控股股东就会有谋求私人利益而损害公司价值和小股东利益的愿望和动机。

沿着这一思路，我们继续分析如下：当控制性股东保留α部分股权，对外出售（1－α）股权时，拟进入公司成为小股东的买方一般都会认为，控股股东在作为持有α股权的绝对控股股东时，仍然会获得与他作为公司惟一股东时相同水平的控制性私人收益，因此，公司的市场价值仍然是V＊。买方愿意支付购买股权的价格为（1－α）V＊。但事实会怎样呢？由于小股东购买了（1－α）股权后，对控股股东而言，他获得一元钱的控制性私人收益的成本已经不是一元，而只是α元。由于他是绝对控股股东，在出售（1－α）部分股权后，他仍然可以随意选择控制性私人收益。这样会得到一条新的预算约束线V 1P 1，斜率为－α，该约束线一定会穿过D。因为只要该控股股东愿意，就可以获得和他完全拥有公司股权时的同等的控制性私人收益。

既然控股股东可以自由选择控制性活动并获得控制性私人收益，他就自然会寻求控制性私人收益的最大化。在既定的偏好下，他肯定会选择更多的控制活动而获得更多的控制性私人收益。从图形上看，他会由原来完全持股时的D点移向A点。在这点上，控股股东的无差异曲线U1与V 1P 1相切。A点隐含着控股股东进行了更多数量的控制性活动。为他个人带来了更多的控制性私人收益。要注意的是，由于控股股东持股比例的变化，导致其个人预算约束线发生变化，但公司的整个市场价值和控制权收益预算线并没有发生变化。在控股股东选择A点而获得控制性私人收益为B0时，公司的市场价值则从V＊下降到V0。这表明，控股股东的控制性私人收益从B＊上升至B0，由此产生控制活动成本增加导致公司市场价值损失为（V＊－V0），并有（B＊－B0）＝（V＊－V0）。这样，对于事前按（1－α）V＊价格支付购买（1－α）股权的小股东来说，一旦交易完成，就可能蒙受（1－α）（V＊－V0）的净损失。对控股股东而言，虽然他相应地承担了α（V＊－V0）的股权价值损失，但是他却获得了控制权私人收益（B＊－B0），而（B＊－B0）＞α（V＊－V0）。由此可知，控制性大股东实际上获得的收益大于所承受的损失，获得了净收益。

上述分析说明，在公司存在控股股东的高度集中的股权结构时，控股大股东是怎样通过获得控制性私人收益而侵害小股东利益的，从而使我们更清楚地了解到小股东与大股东之间代理成本是怎样产生的。

4.1.2　大股东对小股东利益侵害的测定

大股东对小股东利益的侵害，表现为持有高比例的大股东能掌握企业剩余控制权，通过利用控制权可以为自己谋取私利，即可获得控制权私人收益，这部分私人收益就是大股东对小股东侵害获得的收益。在4.1.1节中，我们从理论上对这种侵害的形成原理和传导过程做了一般分析。经验研究也证明了一个事实，普通的小股东只能得到与其持股比例相对应的收益，而持有高比例的大股东可以得到超出他持股比例相应收益之外的额外收益（Fama and Jensen，1983；Demsetz and Lehn，1985）。这一节我们将进一步分析如何测定和度量大股东对小股东利益的侵害。

关于大股东对小股东利益的侵害，理论上通常是将其定义为通过控制权获得的私人收益，但要准确对其测量，目前尚无公认的统一方法。在实证研究中，常用的方法是采用间接的方法进行测量。该方法的理论逻辑是基于对控制权市场定价的分析。既然控制权可以为大股东控股带来获得私人收益的机会，那么控制权就具有额外的价值。市场就会对控制权的定价做出反应，一旦企业的股权结构发生变化导致控制权在不同的持股主体之间发生转移，或企业出现收购兼并等涉及控制权转移事件时，企业的股票价格就会发生变化，而这种股价变化包含了市场对控制权价值的判断。观测和记录发生上述事件的公司股票价格变化，就能得到股价变化的轨迹，从而可以测算出控制权的价格，并可就大股东对小股东的侵害程度做出测算。

Bradley（1980年）分析了美国发生的161项企业标价收购事件，发现企业收购的最后交易价格高出当时市场交易价格约13%。他认为，收购方之所以愿意以溢价完成收购交易，就在于它能获得目标公司的控制权。因此，企业收购事件中出现的溢价不是来自对目标企业净现金流量的索取权，而是来自目标企业的控制权。这部分溢价就代表着控制权的价值。Barclay和Holderness（1989年）对美国两大证券交易所（纽约证券交易所和美国证券交易所）1978～1982年期间发生的63项私下协议的大宗股权交易进行了研究，发现在股权交易消息宣布后的市场交易价格平均溢价达到20%，他们认为这一溢价就是市场对控制权价值的认可和定位。

我国上市公司股权结构的一个突出特征是国有股“一股独大”，大股东侵占小股东利益现象相当严重，如何准确对此进行测量，目前的研究尚不充分。如果用控制权溢价方法来估计我国上市公司大股东对小股东利益的侵害程度，必须考虑到以下特点：一是我国尚未形成完善的控制权市场，收购机制有效运作尚存在困难和障碍；二是目前发生的大宗股权转让和交易，基本上是采用一对一的谈判协议转让方式，缺乏市场多个买方和卖方参与的竞价形成机制；三是国有股、法人股不在市场流通，它们的转让缺乏市场定价的参照标准。现在的实际做法是，以净资产价值为定价参照标准，但它不能准确反映投资者对它的价值判断。从理论上分析，大宗股权的转让可以使受让者获得控股权，受让者愿意以高于净资产价值的价格（或者是高于市场价格）接受此项交易，是因为他认识到控制权是有价值的，控制权可以为控制权的拥有者带来额外的私人收益。

但是，在我国上市公司中，由于缺乏市场定价机制，控制权的价格形成往往是由股权协议转让的双方来确定。这种主观确定会受到许多因素的影响，因此，有可能使得对我国上市公司控制权价值的分析仅仅靠这一个指标测量会有不准确甚至不合理之处。但是，在没有找到一个更好的指标来替代之前，股权转让的溢价水平对估算控制权价值乃至大股东对小股东的侵害程度仍然是具有现实意义的。

我们发现，在我国上市公司的大宗股权转让中，有时转让价格低于净资产价值，这应该如何解释呢？转让价格低于净资产价值，从表面上观察，它意味着没有出现股权转让溢价，也就表示控制权没有价值，也就谈不上有大股东侵害小股东利益的问题。这种现象，可以从两方面来分析：

第一，当转让价格低于净资产价值时，意味着控股股东认为通过控股权获得的私人收益小于其为获得这种控制权私人收益需付出的成本。我们说控制权可以带来私人收益，并不是说它会自动从天上掉下来，它需要经过一定的策划活动和组织形式才能获得。比如，大股东通过掌握控制权的便利，可以借助关联交易方式来获得私利。但是，进行关联交易就要求有关联企业，设立关联企业就需要有一定的投入。因此，控股股东要获得私利是需要付出一定成本的。这些成本包括：一是为完成侵害过程需要建立企业的费用。如建立可用于关联交易的企业，就需要有一定的资源耗费和资金投入。二是由侵害行为导致的大股东声誉的损失。控股股东侵害小股东利益的行为如果过度的话，会引起小股东的抱怨、指责和愤怒。特别是通过媒体的披露，会在市场上形成不好的名声，会降低公司在股票市场进行再融资的困难，严重的会导致融资失败。三是侵害小股东利益可能遭受法律诉讼的风险。随着对小股东利益的法律保护制度的完善，小股东一旦认识到自己的利益被大股东侵害，并且掌握了充分的证据，他们肯定会拿出法律的武器通过法律诉讼来保护自己的利益。在法律面前，小股东的利益必定能得到有效的维护，而严重侵害小股东利益的大股东必然要受到相应的惩罚。类似的案例在中国并不罕见，如东方电子、郑百文等。

第二，这种情况的出现也不排除是交易双方共谋的结果。目前大量的股份转让对象基本上都是国有股（含国家股和国有法人股），国有股的转让价格如果低于净资产价值，真正受损失的是国家，是国有资产的流失，而代表国家股持股主体转让方的谈判代表，也许可以在其他方面得到受让方给他的回报。如果是这样，对于股权的受让方来说，他以较低的交易价格获得了大宗股份（控制权），这并不意味着控制权没有价值，而是在合谋交易中，控制权价值没有在交易价格中得到体现。

实际上，从成本收益角度分析，由于交易价格的低估，受让方可以获得相对更多的控制权私人收益，其结果是他更具有侵害小股东利益的内在激励。唐宗明、蒋位（2002年）^[5]根据1999～2001年我国上市公司发生的90项大宗股权转让事件的样本，对我国上市公司大股东对小股东侵害程度问题进行了研究。他们把上市公司控制权价格C P（即股权转让溢价）定义为：C P＝（PA－P B）/P B。PA表示大宗股权转让的每股交易价格，P B表示被转让股份的每股净资产价值。根据样本数据计算得到，上市公司的大宗股份转让价格平均高出其每股净资产价值的27.9%，这个溢价水平可作为间接测量上市公司控股股东对小股东利益的侵害程度的一个测量指标。^[6]

从国际上看，不同的国家，由于小股东利益的法律保护程度不一样，再加上公司治理水平不同，少数股东受到大股东侵害的程度有很大的差别。研究表明，如果保护投资者利益的法律制度越完善，公司治理水准越高，越能有效控制大股东对小股东利益的侵害；反之，中小股东的利益极容易受到大股东的侵害。Levy（1982年）的研究为此提供了经验说明，我国上市公司的现状也是一个有力的说明。

Dyck和Zingales（2001年）对1990～2000年内39个国家的412项大宗股权交易溢价情况进行了研究，其中部分国家的结果如表4.1所示。

表4.1　大股东侵害小股东利益程度国际比较

资料来源：转引自唐宗明、蒋位（2002年），表中数据为大宗股权转让溢价水平，是以大宗股每股转让价格减去该项交易宣布两天后的交易价格除以该交易价格再乘以转让股份比例。

唐宗明、蒋位将我国上市公司的大宗股权转让平均溢价水平进行调整后，得到大股东侵害程度值为0.06。^[7]与上述一些国家相比，虽然我国公司大股东的侵害程度不是最严重，但也是相当高了。

4.2　多个大股东的股权制衡：三个理论模型

由前几节分析可知，在现代公司中，大股东与小股东之间的利益冲突变得日益严重。如何有效抑制大股东对小股东利益的侵害，已成为公司治理理论的新的研究课题。为此，国外学者Burkart（1998年），Bolton和Von Thadden（1998年），Gomes和Novaes（1999年），Bloch和Hege（2001年）等人提出了一种公司治理的新机制——多个大股东分享控制权的公司治理机制。目前，这一新的公司治理机制的理论研究尚处于起步阶段，相关研究文献只是近几年才开始出现。对ML S（多个大股东的治理机制）的研究主要基于以下三大理论模型，分别从不同角度论证了多个大股东的股权结构比单个控股股东的股权结构产生的利益冲突成本要小，从而能够更好地保护中小股东的利益。

4.2.1　基于提高监督效率的模型

我们先考虑只存在单一控股大股东的企业，经理受股东监督。由于监督成本的存在，众多的小股东缺乏主动监督的积极性。担当监督重任的自然应该是大股东。而且，只有当大股东持有的股份足够大，使得其对经理人进行监督带来的剩余的收益大于其监督成本时，大股东才会有这种监督激励。当符合以上条件的大股东只有一个时，监督对于这个惟一的大股东来说，既责无旁贷，也别无选择。因为如果该大股东不去对经理进行监督，经理人为寻求自身效用最大化的行动可能给企业带来损失。大股东由于其股份持有比例最大，实际上它承担的损失也就最大。

现在我们考虑增加大股东的数量，由单一大股东变为多个大股东。在转为多个大股东后，监督情况会发生什么变化呢？其结果可能会产生两种效应：一种是大股东“搭便车”效应。也就是在大股东中间，由于各自持有股份不同，每一位大股东的监督积极性和监督激励程度并不相同。Winton（1993年）的研究表明，新增加的大股东在其持有股份数量没有达到足够数量时，指望其能发挥积极的监督作用是不太现实的。所谓持股要达到足够数量，就是指大股东要达到监督导致的收益增量（可以简称为监督收益）大于监督成本所必须拥有的最低股份数。因为监督成本常常是一个不低于某一常量的值，当股份数小于一个足够数量时，监督收益（可以理解为是由于监督而使该公司绩效提升或限制了经理对控制权私人收益的攫取，监督收益按持股比例分配）就不能弥补监督成本。显然，对于未达到足够数量的大股东来说，虽然持股数有所增加（与众多的持股比例极小的小股东相比），但它与小股东在监督的激励方面实质上可能仍然没有区别。另一种效应是导致流动成本增加。股东持股量的增加，导致持有的股权流动性降低，从而提高了股权的流动成本。这样，监督的净收益必须是在抵减监督成本和流动成本之后才得到。综合两种效应的分析可知，只有监督净收益为正值时，多个大股东（ML S）的股权结构在提高监督的激励方面才具有效率。

然后，我们考虑另一种企业。这种企业掌握控制权的经理本身也是大股东（或者是该大股东的直接代理人），它受另外几个大股东监督。

在这种情况下，虽然多个大股东的监督仍然有可能出现“搭便车”效应，但更积极的效应是有可能克服单一大股东对其直接代理人的“过度监督”（Pagano and Roel，1998）或可能出现的内部人控制。对经理的过度监督，导致的负面结果是可能抑制经理人员的创造性。Pagano和Roel认为，多个大股东的股权结构可以通过设计使大股东实施最优的监督力度。Burkart，Gromb和Panunzi（1997年）曾就多个大股东的股权结构问题提出：增加新的大股东，原来单一大股东的持股数减少了，其结果是，一方面降低了单一大股东的监督激励，缓解了一股独大、超强投票权条件下的过度监督，有助于保护经理人员的创造性；另一方面可以有效防止出现内部人控制现象。事实上，这给我们提出了另一个问题，多个大股东的股权结构设计，除了要考虑有助于提高监督的激励以外，还要考虑对经理人监督与保护经理人创造性二者之间达到合理的平衡。由此我们也可以推理，一股独大较严重的企业，由于可能容易出现由单个股东的过度监督，更有必要引入新股东，构建多个大股东股权结构，以合理制衡一股独大条件下的单一大股东的过度监督，或遏制单一大股东与经理层共同勾结形成的内部人控制。

4.2.2　基于减少侵害小股东利益的模型

先考虑由一个拥有多数投票权的大股东掌握控制权的企业。假定该大股东出任经理或由其直接委派的代理人担任经理。因此，与分散型股权结构下董事会聘任的经理产生的代理问题相比，由于大股东担任经理（或由其按委派的代理人担任），代理问题基本上是不存在的。但是，由于企业的控制权会产生控制权私人收益（包括在职奢侈消费、滥用投资决策、关联交易、转移资金到自己控制的其他公司等），拥有控制权的大股东，可能会为获取私人收益而侵害小股东利益，导致企业价值降低。

一般来说，控制权私人收益难以准确测定，但可以通过相关的方法间接观察和估算。比如，可以依据大宗股份出售溢价对控制权私人收益予以间接估算（Barclay and Holderness，1989；Zingales，1994）。从另外一个角度，我们也可以粗略地估算控制权的私人收益。在大股东并不兼任何经理时，大股东掌握控制权后，对经理人会积极进行监督。由此，可以获得两方面的收益：一方面，由于进行监督可能提高经理人为最大化企业价值而工作的效率，从而提高企业绩效，增加现金流，从而大股东获取的相应剩余收益（Δ Y）增加；另一方面，由于掌握了控制权，能够获取相应的控制权私人收益（B）。现假定在股东持有大宗股份进行监督所发生的成本为Mc，同时，由于持有股份数大大增加，必然降低流动性，产生了流动成本，记作Lc。大股东之所以愿意持有大宗股份并进行监督，其获取的收益与支出的成本应具有如下关系：

Δ Y＋B≥Mc＋Lc

对于有控制权的大股东兼任经理的企业来说，由于对该控股股东来说不存在代理问题，因此，也就无需对代理人进行监督，也就不会发生监督成本的支出，当然也就没有因进行监督而出现的剩余收益的增加。

上式则变为：B≥Lc

由上述分析可知，从成本收益的角度看，股东愿意增加持股量成为控股股东应满足以下条件：在第一种情况下（控制性大股东不兼经理），剩余收益增量和控制权私人收益之和至少应不小于大股东监督成本与大宗股份流动成本之和；在第二种情况下（控制性大股东兼经理），控制权私人收益至少应不小于大宗股份流动成本。

Gomes和Novaes（2001年）等人分析了由多个股东组成的控制联盟，也称为控制集团的股权结构对企业治理的影响。所谓控制联盟（或称控制集团），并不是指有一个控制企业的集团公司，而是指公司内部若干大股东组成的具有共同决策权和控制权的联盟。假定在控制联盟内，各成员虽然持股比例并不完全相同，但都拥有与持股比例相对应的决策控制权。现在我们考虑由控制联盟控股的企业。在由多个大股东构成的控制联盟进行决策时，由于持股数量不同以及各自可能获取的控制权私人收益有所差异，且存在信息不对称，要取得决策一致并不是一件很容易的事情。以是否投资某一项目的决策为例，存在控制联盟时，只有集团中所有成员都能从该项目投资后获得收益，该项目才可能获得一致通过。我们进一步分析两种情况：

第一，给定控制联盟持有的股份为一定量，如果增加控制联盟中大股东成员数量，会产生两种效应（Gomes and Novaes，2001）。一种效应称为“讨价还价效应”（bargaining effect），它是指由于控制联盟中多个大股东的存在，在决策时各个成员出于自身私人收益的考虑，总是要经过一番讨价还价后才能就一项决策达成一致意见。更多的情况也许是一番讨价还价后，由于分歧太大最终无法达成一致意见。这就使得大股东集团在涉及有可能侵害小股东利益的一些决策时的效率明显地削弱了。比如，企业考虑是否投资某一项目，假定该项目如果实施会侵害小股东利益、降低企业价值，但能为有控制权的大股东集团成员带来私人收益。然而，控制联盟中的大股东成员各自能分享到的私人收益并不相同。因此，这项会损害小股东利益的投资决策，由于大股东成员间的利益不同，经讨价还价后最终仍可能达不成一致意见，从而导致该项目不能获准投资。“讨价还价效应”隐含地反映了控制联盟中多个大股东的存在降低了大股东侵害小股东利益的可能性，有利于保护小股东利益，是一种正面意义的效应。另一种效应称为“意见分歧效应”（disagreement effect），它是指各个大股东成员在进行决策时存在意见分歧，也可能会导致一些对企业的发展具有重要意义的好的决策陷于流产而不能获准通过。仍以前面提到的项目决策为例，如果一个项目确实对企业的发展有利，可以为企业带来净现金流，提高企业价值和股东价值，但由于控制联盟中大股东成员决策时不能达成一致意见，这个好的投资项目不能获准通过。事实上，无论对企业还是对股东而言，意见分歧效应带来的是减少企业价值和降低决策效率，是一种负面意义的效应。

第二，给定控制联盟的大股东成员的数量为一定，如果增加控制联盟中大股东的持股数量，上述两种效应仍然存在，并且效应会更强。我们假定控制联盟增加的持股数量为Δ S，集团中大股东成员按原来在集团的占股比例相应增加持股量。不难理解，原来持股较多的成员新增持股量也会按比例相对增多，而原来在集团中占股比例较低的成员新增持股量会相对较少。在集团新增持股Δ S后，各大股东成员的持股量的绝对离差有所加大。于是，由于集团中各个大股东成员持股数量的差异进一步扩大了，由此而产生的控制权私人收益的差异也必然进一步扩大。这样，前面提到的“讨价还价效应”和“意见分歧效应”伴随着控制权私人收益差异的扩大而必然会显现得更加突出。

以上分析表明，当控制联盟持有的股份数量为一定时，大股东成员的数量增加既会产生有利于保护小股东利益的“讨价还价效应”，也会产生有损于全体股东利益（其中当然包括小股东利益）的“意见分歧效应”。对于控制联盟中大股东成员数量为一定时，增加控股集团的持股数量，也同样产生上述两种效应。由此，从理论上推论，应该存在一个控制联盟的最优成员数量或控制联盟的最优持股数量，使得上述两种效应位于一个适当的均衡点。也就是说，对于控制联盟的大股东而言，能使经讨价还价最后获得的私人收益与因意见不一致而放弃好的投资项目所遭受的损失达到合理的平衡。对于企业而言，应该使保护小股东利益与提高决策正确度能达到合理的平衡。

Bennedsen和Wolfenzon（2000年）也分析了由多个大股东组成控股联盟的情况。在他们的研究模型中，控股联盟中没有包括所有的大股东。这样，不同的大股东可以组合成不同的联盟争夺企业的控制权，其前提条件是不同的大股东联盟必须掌握足够的投票权。可以分两种情况讨论联盟的组建：

一种是事前组建。考虑到“联盟效应”，事前组建的联盟，其控股联盟应拥有最多的股权才是最优的。控股联盟持有的股权越多，其联盟的地位越巩固，同时与企业的内在利益联系的紧密程度也越高，其侵害小股东的成本就越内在化，其结果就会减弱控股联盟侵害小股东利益的激励。

另一种是事后组建。在事后组建联盟过程中，人们并不愿意选择控股联盟持有最大股权数量的方式，而更愿意选择控股联盟只要达到控股所必需的最小股份数量即可的方式。为什么会出现这种差异呢？假定控股联盟的控制权私人收益可以用非控股的所有股东的成本来表示。显然，当控股联盟只持有达到控制企业必需的最低持股数量，其他非控股股东就能拥有更多的股份。假定控制权私人收益导致的非控股股东平均成本不变（以单位股份的支出表示），非控股股东持有股份数量越多，控股联盟攫取的控制权私人收益也就越多。这就意味着对试图获取尽可能多的控制权私人收益的控股联盟而言，控股联盟持有的股份越少（但不能低于获得控股权必需的最低数量M＊）越有利。而要容易形成这样一种控股联盟，Bennedsen和Wolfenzon（2000年）认为企业应该有比较多的大股东存在。大股东数量增加，表明股权在更多的大股东之间分布。由于组合选择的可能性增加了，形成只持有较低股份数量（但不能小于M＊）的控股联盟就更加容易了。

Zwiebel（1995年）在研究中假定，控制权的私人收益是可以在大股东之间依据各自的持股量大小而分享的。所以，如果某一个大股东的持股量远远大于其他大股东，其他大股东分享控制权私人收益的可能性也就大大降低了。投资者将资金投资于企业，其目的在于使其利益最大化。如果投资者试图成为大股东，当然，其利益最大化中也包括一部分控制权私人利益的最大化。Zwiebel认为，要成为有一定控制权的大股东，其持股数量就必须要相应增加。同时，他还提出，最大的股东持有股份量若达到某一阈值，其控制权的地位就不会受到其他大股东的挑战。按照这一思路，他认为从观察控制权和股权集中的角度看，存在两种类型的企业：一种类型是企业只有一个具有控制权的大股东，该大股东的持股数量超过了某一阈值。另一种类型是企业中有相对控制权的大股东不是惟一的，而是存在持有股权数量相类似，共同分享控制权的多个大股东，即形成由多个大股东组成的控制联盟或控股联盟。

4.2.3　混合模型

Bloch和Hege（2001年）提出了一个既考虑了监督问题，又考虑了小股东利益受侵害问题的多个大股东的股权结构混合模型。在他们的模型中，假定有两个大股东，这两个大股东在竞争控制权。两个大股东虽然在持股比例上不会有悬殊的差异，但在公司战略制定与规划以及监督经理的能力上有差别。通过竞争，最后有一个大股东胜出并执掌制定公司战略权。但是，对于两个大股东来说，监督权始终都是拥有的，不会因竞争控制权出现不利结果而导致失去监督权。事实上，两个大股东为了赢得控制权，在控制权竞争中都可能向广大的股东做出承诺：在获得控制权后会尽量减少滥用控制权，减少利用控制权攫取私人收益。如果两个大股东的能力十分接近，意味着竞争会更加激烈，则会导致他们做出更多减少获得私人收益量的承诺。显然，如果有多个大股东为控制权而竞争，无疑有助于抑制和降低大股东对控制权私人收益的攫取，从而更多地保护中小股东的利益。

4.3　多个大股东分享控制权的公司治理

4.3.1　基本假定与模型

多个大股东的股权制衡机制，是指由几个大股东分享控制权，形成大股东相互之间制衡、监督，抑制大股东掠夺小股东利益的股权制度安排。它既是一种特殊的股权结构，又是一种具有制衡效用的治理机制。为了对多个大股东分享控制权的公司治理机制更深入地分析，首先引入若干假定并建立分析模型。

假定在分析的起点阶段企业的资产价值为V 0，进一步假定企业的代理人为风险中性，即他以期望损益值作为决策准则。企业最初由单一的股东（称初始股东）拥有，该企业没有足够的现金投资能力，也缺乏债务融资能力。现又假定该企业希望投资某一项目，融资方式为股权融资。我们建立一个四时期的分析模型。在t＝0时，初始股东面临项目投资机会，如果初始股东经过初步评估分析认为该项目不具有投资价值，则模型反映的二时投资活动自动结束，不再继续。我们感兴趣的当然是如果投资者在t＝0时认为项目具有投资价值，他会怎样通过适当的融资方式去实施投资，并且会引起股权结构怎样的变化，对公司治理会带来什么影响？

如果初始股东认为该项目具有投资价值，根据前面假定条件的约束，他会考虑向外部投资者发行股票，即进行股权融资。向外部投资者的股权融资额不少于项目投资额I。

现假定在时间t＝1时，社会公众可获得有关该投资项目的支付报酬

的信息。在t＝2，投资者做出是否投资该项目的决定。在t＝3时，企业可获得现金流。依据以上事件发生的顺序，可得到以下事件序列图（见图4.2）：

图4.2　事件序列图

现假定，初始股东可以采取下列三种股权融资方式：

①向一部分投资者出售少量股权，即引进的投资者成为小股东，小股东在企业经营中没有任何决策权。

②只向若干少量投资者出售股权，但出售的股权数量比第①种情况可能有所增加，使得新增加的少数投资者持股达到具有一定相对控制权的数量（比例）。如果这样，初始股东和所增加的股东共同分享控制权。

③初始股东既向一部分投资者出售一部分股权，也向若干个少数投资者出售另一部分股权，并使得后者具有一定控制权，企业的股权结构则成为既有控制权的控制性股东集团，也有分散持股、缺乏决策权的众多小股东。

由于公众公司一般为第①、③两种形式，我们着重讨论这两种股权结构条件下决策控制权的分布及对公司治理的影响。

对于第①种情况，由于对小股东只出售一部分股权，初始股东仍然保持完全的企业决策控制权。在t＝1时，关于项目的相关信息披露后，初始股东完全可以根据自身的利益和价值判断，以决定是否对该项目投资。对于第③种情况，由于股权结构发生了变化，拥有控制权的股东不再只是初始股东一个人，而是引进了若干个新的具有相对控制权的股东，即构成了控制性集团。项目投资决策时，不再是由初始股东一个人说了算，而是需要控制性集团的多个大股东成员的协商与讨论。由于多个大股东的自身利益不同，协商与讨论实际上是一种讨价还价。假定每一位股东成员都具有对项目投资决策的一票否决权，于是，只要有一个大股东不同意投资，那么这一项目就不能获准投资。如果这个项目确实具有投资价值，对该项目投资有利于提高企业的价值，而由于控制性股东集团内部达不成一致意见而导致项目投资不能付诸实施，从而使得企业利益损失，也损害了股东的利益，这就是前面提到的多个大股东股权结构中可能出现的“意见分歧效应”。事实上，对第②种情况，也具有和第③种情况类似的效应。

设α 1为企业股权融资后初始股东的持股比例，α i，i∈｛2，…，n｝为控制联盟中大股东i的持股比例，α 0∈（0，1）为小股东的持股比例，且α 0＝1－。

若用向量表示企业的股权分布结构，则有：

α（n）＝（α 0，α 1，…，α n）

式中：n表示控制联盟中大股东的数量。

我们要进一步分析的问题是，为什么以及在什么情况下企业存在多个大股东对企业是有利的。这种有利是综合性的，从整体上看，应该有利于提高企业的价值，从股东利益角度看，应该有利于大股东和小股东双方获取更多的利益。

前面我们的分析表明，控制性大股东和广大小股东是存在利益冲突的。由于小股东的收益只来自于对企业的剩余索取权，剩余收益的任何减少都会使小股东利益受到损失。而控制性大股东的收益既有来自剩余索取权，也有来自剩余控制权，这两种收益也可称为剩余权收益和控制权收益。一般情况下，增加控制权收益会减少剩余权收益（Grossman and Hart，1986；Hart and Moore，1990）。控制权收益可以分为货币收益和非货币收益。前者包括进入董事会成为董事可以享受高额薪酬，领取高额津贴和补助，无偿占用企业资产或资金等；后者包括各种优厚的生活福利待遇和一流的工作条件。除此之外，控制权收益还包括许多小股东难以直接观察和证实的收益。总之，控制权收益，只属于拥有控制权的股东才可能获得，与可证实的企业剩余收益相比，实际上是一种不能证实的现金流（Gomes and Novaes，1999），更多情况下，它被称为控制权私人收益。

仍然以前面的项目决策问题为例进行分析。我们把项目的现金流分为两部分，一部分是可证实的现金流I＋Y，I为项目应收回的投资，Y为可获得的利润，这部分现金流按持股比例在股东之间分配；另外一部分现金流为控制权私人收益B。^[8]对于小股东而言，该项目的净现值为Y，而对于控制性大股东来说，该项目的净现值为Y＋B。在t＝0时，Y和B的准确数值是难以预测的，现假定只知道它们的概 率分布。假定Y的概率密度为g（Y），Y值分布于［，］之间，其中 ＜0，＞0。项目可带来的总的控制权私人收益B的概率密度为（B），B位于区间 ，］。对于n＞1的控制联盟，用B i表示第i个控制性股东可获得的控制权私人收益，则有＝B。同时，还假定任意一个控制性大股东的控制权私人收益概率密度服从　i（B i）。其值B i位于［，］区间，i∈｛1，2，…，n｝。

在有多个控制性大股东的股权结构条件下，在t＝1时，此时做出是否投资该项目的最终决策要由控制联盟成员共同协商后决定。这里的问题是，由于控制联盟各成员从该项目中可能获得的控制权私人收益是不可证实的，控制联盟的成员对控制权私人收益的信息的掌握是不对称的。也就是说，大股东成员只知道自己可以在该项目投资后获得的控制权私人收益，并不知道其他大股东的控制权私人收益的确切数量。这样，在讨论是否投资该项目时，控制联盟大股东成员之间势必会出现讨价还价问题。

4.3.2　初始股东具有完全控制权的投资决策

在由一个股东具有完全控制权的企业，对项目投资会做出怎样的决策呢？我们先从理论上分析企业此时的最优投资决策是什么？在本文的项目投资问题中，从小股东角度看，应该是Y＞0，项目才具有投资价值。但由于小股东并不掌握决策权，因此从大股东角度分析才具有现实意义。对于大股东而言，他的收益来自两方面Y＋B。因此，只有当Y＋B＞0时，实施投资才是最优投资政策。

在只有一个大股东掌握控制权条件下，也即一股独大的股权结构条件下，并不保证大股东必然会选择最优投资政策。这是因为非最优投资政策造成的企业价值损失并非完全内在化，而是由其他众多的小股东共同分摊。而采用非最优投资决策行动，控制性股东却可能获得明显的控制权私人收益。比如，当项目Y＋B＜0时，表明投资该项目是没有效率的，或者说是无价值的。从企业的角度看，显然不应该对该项目投资，但从大股东的利益角度分析，情况会如何呢？当Y＋B＜0时，它不外乎属于下列三种情况之一：第一种情况Y＜0，B＜0；第二种情况Y＞0，B＜0，但｜B｜＞Y；第三种情况Y＜0，B＞0，但｜Y｜＞B。大股东的持股为α 1，企业剩余收益为Y，大股东获得的剩余收益为α 1 Y。由于只存在惟一的控制性大股东，因此，控制权私人收益B完全归大股东所有。于是，大股东实际获得的总收益为（α 1 Y＋B）。在第一种情况下，由于Y＜0，B＜0，大股东显然会遵循最优投资政策，采用的决策行动为不投资；在第二种情况下，由于B＜0，且｜B｜＞Y，显然，无论α 1的值如何，总有α 1 Y＋B ＜0，大股东仍然会采用不投资行动；对于第三种情况，就要做具体的分析了。如果｜Y｜较大，B较小，从而α 1 Y＋B＜0，大股东则不会对项目投资。但是，出现另外一种情况，结论就不同了。如果｜Y｜只略大于B，由于α 1＜1，就可能会出现：α 1 Y＋B＞0。比如：Y＝－5000，B＝3200，则Y＋B＜0，现假定α 1＝0.6，则α 1 Y＋B＝0.6×（－5000）＋3200＝200＞0。分析表明，虽然该项目对企业不具有任何价值（Y＜0），但大股东由于能获得正的控制权私人收益，且有（B－α 1｜Y｜＞0），则会采取非最优投资决策行动，即乐意决定投资该项目。这种投资决策我们称之为一股独大条件下的投资过度问题，用D（α1）表示为：

D（α1）＝｛（Y，B）：α 1 Y＋B＞0，Y＋B＜0｝

一股独大条件下的另外一种非最优投资决策是放弃对有价值的项目进行投资。比如，某一项目Y＞0，表明项目是有正的现金流。然而B＜0，^[9]同时，α 1 Y＋B＜0（即｜B1｜＞α 1 Y）。表明控制权私人收益的损失大于大股东从项目现金流中按比例获得的剩余收益。尽管投资该项目对企业是具有价值的，但由于大股东可获得的实际总收益为负值，他就会做出放弃对该项目投资的决策。这种投资决策结果称为投资不足，用D（α1）表示为：

D（α1）＝｛（Y，B）：a 1 Y＋B＜0，Y＋B＞0｝

由此可知，在一股独大并且大股东完全掌握控制权时，无论是投资过度还是投资不足，都是一种不当的投资决策，其后果均会降低企业价值，损害小股东利益。如果用D C（α1）作为测量不当决策导致的企业价值期望损失量（实质上它是大股东对小股东的侵害成本，也是小股东与大股东之间的代理成本），并记γ为指标变量（虚拟变量），即如果（Y，B）∈D（α1），则γ D（α1）取值为1，否则，取值为0，则D C（α 1）＝E［｜Y＋B｜γ D（α1）］。

4.3.3　多个控制性股东的投资决策

当企业有几个控制性股东存在时（此时，假定它们都是相对控股），对项目的投资决策就不再是某一个大股东能最终决定的，而需要多个大股东讨论决定。每个控制性股东在考虑项目投资决策问题时，必然会分析自身获得的剩余收益α iY和控制权私人收益B i。

现假定有两个控制性股东i和j，他们从项目中可得到的总收益不相同。股东j的总收益为：Bj＋α jY＞0；而股东i的总收益为：B i＋α i Y＜0。对股东i来说，该项目是不具有投资价值的，因此，他会反对投资该项目。我们同时假定，股东i的谈判能力强，在讨价还价中他具有明显的优势，并将在最后表决时行使否决权。因此，一般情况下，该项目不可能获准投资。如果这样，股东j也就无法获得控制权私人收益。但是，如果股东j能向股东i给予额外支付S（实质上可理解为向股东i转让一部分私人收益），以使得股东i有：（B i＋α i Y）＋S＞0。也就是项目投资后给股东i带来正收益，同时又要满足股东j在项目投资后仍能获得正收益，即（Bj ＋α jY）－S＞0。由于信息的不对称，股东j可获得的控制权私人收益B j只有他自己知道，对于股东i来说，他并不准确知道B j有多大。因此，这就会引出一个问题，应该支付多大的额外支付给股东i才能获得i的支持。

首先，我们可以界定出S的支付区域 ，，即支付最小值为 ，有S ≥；支付最大值为 ，有S≤，在S≥时，满足（B i＋α i Y）＋＞0，在S≤时，满足（Bj＋α jY）－＞0。

然后，我们再讨论实际支付S会位于 ，区间哪一具体值呢？对股东j而言，他会尽量压低S的支付，使它尽量接近 ，自己获取的控制权私人收益（B j－S）就会更多。对股东i而言，他会尽量希望S越多越好。由于信息是不对称的，股东i不能直接根据B j来提出索取S的具体数量，只能根据（B i＋α i Y）＜0这一关系式，相应计算得到自己必需的最低S，但他难以估测出－S。从信息的不对称性角度分析，假定股东j具有信息优势，他是掌握主动的一方。然而，我们假定了股东i具有谈判能力的优势。在讨价还价方面股东i又具有主动权。另外，虽然信息是不对称的，但股东i会努力寻找相关线索和信息来推测股东j的控制权私人收益信息。假定股东i根据相关信息推测B j信息的准确度为τ（0≤τ≤1），τ＝0表示推测准确度为0，τ＝1表示推测百分之百准确，实际上0＜τ＜1。

对于股东j来说，一般至少要满足（Bj＋α jY）＞2时，他才会愿意寻求股东i的支持。可以认为，影响最后S支付值的确定主要是两个因素：一是股东i对B j的推测准确度，二是股东i的谈判能力。由于股东j考虑到股东i具有谈判能力的优势以及具有一定的信息寻找能力和推测能力，他一般不太可能只按照最低的 值对股东i支付额外收益，而会向上有所浮动。也就是说，股东j在关于S的支付谈判中不会把对B j信息的披露压低到最低值（Bj＝2）（如果对于股东j，其真正的Bj＜2，为了争取股东i的支持，他不得不从所获剩余收益α jY中支付S，本文的分析假定Bj＞2）。一般情况下，他是不愿意披露真实的B j，因为一旦披露真实的B j，如果B j大大超出2，股东i有可能在谈判中向股东j要挟平均分摊B j，这是股东j不愿意的。

Armando Gomes和Welter Novaes（1999年）根据Myerson和Satterythwaite的直接机制^[10]方法对多个大股东的讨价还价的博弈做了较深入的分析，^[11]其思路和方法如下：

假定在实施项目的情况下，控制性股东i的支付函数为：

Ui（Y，B i）＝B i＋α i Y

无论现金流Y为何值，设定一组配置函数｛X（Y，），T（Y，）｝

作为直接机制。其中，X表示项目获准实施的概率，T表示转移支付向量，二者均是谈判时已公布的控制权私人收益（但可能是不真实的）＝（，…，）和可证实现金流Y的函数。

当直接机制为｛X（.），T（.）｝时，并给定＾B和B向量以及Y时，控制性股东i的期望效用为：

Xi（Y，）Ui（Y，i）＋T i（Y，）

根据显示原理（Revelation Principle），^[12]如果控制性股东的讨价还价能够满足两个约束条件：其一，能诱使对方公布出真实的私人收益；其二，能够对控制性股东参与这种机制提供激励，那么，直接机制｛X（.），T（.）｝就可以描述控制性股东讨价还价的结果。

在给定X i（.）和T i（.）时，如果股东i公布的私人收益为 ，他的真实的私人收益为B i，则其期望效用为：

U（Y，，B i）＝Ui（Y，）Xi（Y，）＋T i（Y，）

根据机制设计理论，直接机制必须满足如下约束条件：

我们把Ui（Y，B i）≡Ui（Y，＾B i，B i）称为公布真实私人收益条件下的期望效用，根据激励相容（Incentive Compatible）约束条件的要求，必须满足：

而根据个人理性约束（又称参与约束）的要求，股东i参与直接机制的效用应大于他对项目行使否决权的效用，有：

Ui（Y，B i）≥0，Ai，AB i

同时，对于任何＾B，根据预算平衡约束（Budget Balance Constraint）条件的要求，有：

总结上述分析，可得到如下命题：

设X（.）为任意投资政策，对任意给定的Y，存在一个转移支付向量T（.），两者配对而成的直接机制｛X（.），T（.）｝，对于每一个控制性股东i，如果满足激励相容约束、个人理性约束，则有：

式中：Δ F i（B i）表示由于存在转移支付，控制性股东对项目未来收益预期的调整量。

为了进一步理解上述命题的内涵，我们假定控制性股东相互之间相信对方会公布真实的私人利益信息。这种情况下，在给定项目获准投资的随机概率为X（.），现金流为Y时，所有控制性股东的联合期望收益值为：

控制性股东和任何其他类型股东一样，都有追求自身利益最大化的动机，因此要诱使他们告知真实的私人收益信息，必须要有利益激励。支付了一定的利益激励后，显然会影响项目的预期收益。不过，直接机制仍然有效。但直接机制得以实施的前提条件是在考虑到了为诱使股东公布真实的私人收益信息所必需的对收益预期调整之后，项目的期望收益必须是正值。

我们知道，对于控制性股东来说，在讨价还价的博弈（bargaining game）中，通过诱使对方公布出真实的私人收益信息，目的在于制定最优投资决策（或投资政策）X（.），最优投资决策的目的应该是实现各控制性股东联合期望收益最大化。根据以上命题，可建立最优投资决策分析模型如下：

目标函数表示控制性股东在实施项目投资的概率为X（.）时的最大联合期望投资收益，约束条件表示他们愿意参与该直接机制的条件。

分析表明：在满足激励相容约束、个人理性约束和预算平衡约束条件下并且能使控制性股东联合期望收益最大化的投资政策是最优投资政策。^[13]

4.3.4　多个大股东条件下的最优股权结构

任何事物都是一分为二的，企业中构造具有多个大股东分享控制权的制衡结构也存在两方面效应。一般来说，多个大股东的存在会产生决策过程中的讨价还价效应。由于各自自身利益最大化约束以及利益分配不均衡，常常会使得一些可能损害股东利益的决策不能达成一致意见，使得大股东之间无形构造了一种利益制衡机制。它可以有效减弱对小股东利益的侵害。由利益不均衡引致的决策中的讨价还价，也可能导致放弃好的项目，使股东利益受损失，这就是意见不一致效应。这种损失称之为意见分歧成本，也称为无效率成本。这两种成本可能存在交替关系，即如果降低了利益侵害成本，有可能提高了无效率成本；而如果降低了意见分歧成本，又可能增加了利益侵害成本。以前述项目投资决策为例，我们可建立多个大股东股权制衡决策矩阵结构（见表4.2）。

表4.2　多个大股东决策矩阵

从表4.2可知，在多个大股东组成的控制联盟中，对任何第i个（i＝1，…，n）控制性股东，如果都有α i Y＋B i＞0，项目投资决策可以达成一致意见。但若Y＋B＜0（其中Y＜0），则控制性股东能获得收益是因为B很大，各自获得的B i也很大，而小股东却不能获得正的剩余收益。此时大股东若决定对该项目投资，显然其他股东利益会受到侵害，将产生股东利益侵害成本。现在假定B i值减小，减小到只要使得任意一个控制性股东i出现α i Y＋B i＜0时，则他由于不能获得正收益，会反对投资该项目。于是在Y＋B＜0（其中Y＜0）时，如果对股东i来说减小了B i，就有可能避免出现侵害小股东利益的“投资过度”现象。然而，在构造多个大股东的分享控制权的股权结构时，并不知道未来决策中某一具体的项目投资的收益流。因此，实际上我们对多个大股东的利益制衡只能进行一般意义上的分析。

大股东间的制衡力来自于两个方面：一是各自持股的比例，二是各自的控制权私人收益。持股比例是公开的信息，来自持股比例引致的制衡力是容易预测和判断的。而且，在多个大股东的控制联盟中，通常大股东间的持股比例接近，制衡力的差异相差不会太大。大股东对决策的影响与其持股比例是高度正相关的。但控制权私人收益信息是隐藏的，因此，B i对制衡力的影响事先难以准确预测。但从理论上分析可知，所谓可能产生制衡，应该是各大股东的B i不一致，也可以说B i（i＝1，…，n）的离差程度（σ Bi）越大，制衡力越大。而制衡带来的结果有两种可能：一种可能是在项目对企业不具价值时，该项目的投资未获准通过，降低了股东利益受侵害成本；另一种可能是项目对企业具有价值时，该项目投资未获准通过，产生了无效率成本。这两方面的效应是一种替代效应，如大股东间的私人收益越不均衡，离差越大，股东间制衡力越大，无效率（Y＜0）的项目获准通过的可能性就越低，侵害小股东利益成本就越有可能降低。但同时又会出现另一个问题，即如果项目是有价值的（Y＞0），它遭到拒绝的可能性也越大，从而引起无效率成本的提高。因此，并不是σ Bi越大越好。虽然σ Bi的增大有助于提高制衡力，但由于小股东利益受侵害成本与企业决策无效率成本存在替代效应，制衡力的盲目增大，并不一定提高制衡效率。问题的关键在于寻求适度制衡力，或者称最优制衡力。考虑到控制权私人收益是一个不可控的因素，我们主要分析在给定的控制权私人收益条件下，如何寻求最优股权结构。寻求多个大股东条件下最优股权结构的目的在于实现股东利益受侵害成本和决策无效率成本之和最小化。

在由多个大股东组成的控制联盟中，一定存在一个最低的控制性股权数量 α＞0，使得在＞ 条件下，控制性股东的决策无效率成本（意见分歧成本）严格大于零。一方面，要构造一个具有一定制衡力的多个大股东分享控制权的股权结构，必须要满足控制联盟持有股权比例最低不小于某一数值 。若低于 α意味着只能满足控制联盟中一个成员达到具有控制权的条件，而其他的股东由于持股比例太低，实际上分享不到控制权，事实上，这种条件下就不会有真正意义的控制联盟存在。而如果控制联盟持股比例＞，同时 的分布相对均衡，这样各大股东成员就可能都具有相对控股权（控制权），从而形成大股东之间的制衡。假定对某一企业来说，要达到相对控股持股比例最低不少于20%，同时，假定该企业由三个大股东组成控制联盟，如要形成真正意义上的三个大股东的制衡股权结构，该企业控制联盟的总持股比例最低不能小于60%，否则就无法形成三个大股东的股权制衡结构。比如，控制联盟的持股总比例α＝25%，这样，最多也就只能满足一个大股东拥有控制性权力的要求。其他两个大股东不可能具有控制权；如果控制联盟的总持股比例为40%，充其量也只能满足两个大股东拥有控制性权力的要求，可见，建立多个大股东的股权制衡结构，对于控制联盟中不同的大股东成员数（n），就有相应的最低控制联盟的持股比例要求。另一方面，又要注意不能不加限制地提高控制联盟的持股比例。前已述及，控制联盟的持股比例至少不能低于 （α≥）。那么，控制联盟的α是否越大越好呢？答案是否定的。随着α的增大，大股东成员分享现金流收益占自身总收益的比重也越来越大，意味着无效率成本造成的企业现金流的机会损失更多地要由控制联盟的大股东成员分担。假定拒绝有投资价值项目的是大股东A i，那么其他大股东A－i，必然会为了自己的利益而对股东i群起而攻之。在这种情况下，控制联盟形式就很不巩固，容易引发控制联盟成员在其他方面的矛盾，最终还可能会引发控制联盟的解体。我们假定容易导致控制联盟解体的最大持股比例为 ，则从无效率成本的角度分析，多个大股东的最优持股比例为 ≤α＊≤－α。

引发无效率成本的决策实际上是一种投资不足的决策（放弃有投资价值的项目），投资不足决策状态下B＋Y＞0，X（Y，B）＝0，无效率成本记为Z C（α（n））＝E［（Y＋B）γ Z（α（n））］。式中，Z（α（n））表示投资不足决策，γ Z（α（n））为标志变量，如采取投资不足决策，则γ Z（α（n））取值为1，否则，取值为0。

我们再从小股东利益受侵蚀成本角度分析，前已指出，投资无效率（Y＋B＜0，其中Y＜0）的项目，必定会产生侵蚀小股东利益的成本。则无效率项目获准投资（投资过度决策）的状态下B＋Y＜0，X（Y，B）＝1。

根据Gomes和Novaes的模型，可以更准确地表示为：

投资过度产生的小股东利益受侵害成本为：

G C（α（n））＝E［｜Y＋B｜γ G（α（n））］

式中：G（α（n））表示投资过度决策，γ G（α（n））为标志变量，如采取投资过度决策，γ G（α（n））取值为1，否则，取值为0。

在由多个大股东构成的分享控制权的制衡性股权结构中，与单一大股东完全掌握控制权的企业相比，在做出会侵害小股东利益的相关决策时明显受到大股东之间的掣肘。主要有两种情况：一是如果控制联盟中大股东成员的持股比例差异较大，会影响到不同股东成员的剩余索取权（即α i Y），从而会影响到对相关决策（本文举的例子为项目投资）的价值评估不同；二是控制联盟大股东成员的控制权私人收益B i可能不同，导致对项目投资的价值评估存在差异。

对企业来说，如果项目无效率，则其剩余收益Y＜0。此时，若大股东决定投资该项目，则产生侵害小股东利益成本。在单个大股东掌握企业控制权时，只要他的总收益B＋α i Y＞0时，他就会决定投资该项目。而在多个大股东分享控制权条件下，根据机制理论已经证明（Gomes and Novaes，1999），只有满足，大股东才会一致做出投资项目的决定。

由以上分析可知，多个大股东制衡结构下，由于 Δ F i（B i）＞0，因此，接受无效率项目的约束条件比单个控制性股东条件下更加严格。也就是说，在项目现金流相同时（Y＜0），与单个控制性股东的企业相比，在多个大股东的股权制衡的企业中，由于控制权私人信息的不对称，讨价还价的结果是给大股东投资无效率项目达成一致意见提出了新的门槛，侵害小股东利益的可能性也就更小。

多个大股东的股权制衡结构，其效能的发挥与控制联盟持股比例密切相关。由多个大股东组成的控制联盟，如果持股比例较低（假定低于一个低限值），在这种情况下，每一个控制性股东的剩余索取权收益（α i Y）在总收益中（α i Y＋B i）的比重不断下降，并显得微不足道，而与此相反，其控制权私人收益（B i）在总收益中的比重迅速上升。此时，每一个控制性股东可能都希望能从项目投资中攫取控制权私人收益，而攫取控制权私人收益造成侵害小股东利益与公司价值损失的成本，由于大股东持股比例很小，因而他们承担的损失远远小于攫取的控制权私人收益。因此，当α太小时，可能不会有控制性股东出来反对攫取控制权私人收益，小股东受侵害的成本就会大大增加。但是，α太小，可能难以形成由若干个大股东组成的控制联盟。如果控制联盟持股比例很高（假定高于某一个值 ），在 很大时，每一个股东的持股比例也相应会增大到 。当每个控制性股东都持股达到 时，他们的剩余索取权的收益占总收益中比重就不断提高，现假定它大大超过B i。这样，对于B i较小的控制性股东来说（每个大股东的B i是不同的，且信息是不公开的），如果接受一个无效率的项目，他的剩余索取权收益的损失可能会超过他所能获得的控制权私人收益。因此，他肯定会极力反对，尽管可以通过讨价还价，并从其他大股东中获得转移支付，以均衡各自的收益。但是，如果转移支付额要求太高时，仍然有可能达不成一致意见。于是，当控制联盟的持股比例大于一个高限值时，侵害小股东的行为一般也不会发生。通过分析，我们可以得到如下推论：

在由多个大股东分享控制权的股权制衡型企业中，控制联盟的持股比例α若小于某一低限值α，侵害小股东利益成本必定发生，而α大于某一高限值（），侵害小股东利益成本可能不会发生。一般情况下，在 ＜α ＜区间，侵害小股东利益成本相应地会存在，但随着α的增加，小股东利益侵害成本会有所降低。

以上我们分别从侵害小股东利益成本和决策效率成本两个角度分析了控制联盟持股比例和控制性股东控制权私人收益两个因素对总成本的影响。分析表明，控制联盟持股比例位于 ，）区间，有助于使小股东利益侵害成本和无效率成本之和实现最小化。下面再从不同股权结构比较角度，对最优股权结构问题做进一步分析。

设N∈｛1，n｝表示初始股东选择的控制性股东数量，若N＝1，表示初始股东自己维持单个控制性股东地位，相应的股权结构记作：α（1）＝（α 0，α 1），其中0＜α 0＜1为小股东持股比例。0＜α 1＜1为单个控制性股东持股比例，则有：α 0＋α 1＝1。若N＝n，表示初始股东选择了（n－1）个新的控制性股东成员，相应的股权结构记作α（n）＝（α 0，α 1，…，α n），0＜α 0＜1，表示小股东持股比例，0＜α i＜1表示控制性股东i的持股比例，且 ＋α 0＝1。在只有一个控制性股东条件下，侵害小股东利益成本为：G C（α（1））＝E［｜Y＋B｜γ G（α（1））］，由于不存在讨价还价问题，故不会发生决策无效率成本（意见分歧成本），记作Z C（α（1））＝0，在多个大股东的股权制衡结构条件下，小股东利益侵害成本为：G C（α（n））＝E［｜Y＋B｜γ G（α（n））］，决策无效率成本为：Z C（α（n））＝E［｜Y＋B｜γ Z（α（n））］。最优股权结构的目标应该是使得小股东利益侵害成本和决策无效率成本总和最小化。即：

Min T C＝G C（α（N））＋Z C（α（N））

式中：N∈｛1，n｝，N＝1时表示单个控制性股东，N＝n时，表示多个控制性股东。

s.t.C F（α（N））＝V0＋I＋E｛X［（Y，B），α（N）］Y｝

上述约束条件中是指在给定的股权结构为α（N）时，企业的可证实现金流C F（α（N））等于企业现有的资产价值V 0，投资额I和项目剩余收益之和。有价值项目获准投资的概率用X表示，而X值取决于项目的剩余收益、控制权私人收益和股权结构，记为：X［（Y，B），α（N）］，期望剩余收益则表示为：E｛X［（Y，B），α（N）］Y｝。

为进一步分析最优股权结构特征，对两种不同股权结构α（1）和α（n）试做如下比较与分析。

在α（1）股权结构（只有一个控制性股东）条件下，股权结构的状态完全由项目投资额决定。因为前面给定了只能通过股权融资的假定，项目投资越大，初始股东就必须向外部投资者出售更多的股权，自己占有股权比例也就越小，如果存在最优股权结构［记作α＊（1，I）］，该最优股权结构也是在不断变化的。而在多个控制性股东股权结构条件下，最优股权结构［记作α＊（n），n＞1］不会因投资额的变化而改变。假定在投资额为I时，最优股权结构为α＊（n），现在投资额由I增加到I′，α＊（n）总的股权结构可以不发生任何改变，只需在控制联盟成员中做某些调整，比如因新增向外筹资，初始股东的持股比例会有所下降，而其他控制性股东认购新增股份后，持股比例又会有所增加。因此，在控制联盟中，仍可以保持与在投资额为I时相同的最优股权结构α＊（n）。

于是，我们可以推论，在多个大股东的股权制衡结构条件下，存在一个控制联盟的最优持股比例α＊（n），它不会因投资需求量的改变而发生变化。这样，选择多个大股东的股权制衡结构应满足：

G C（α＊（n））＋Z C（α＊（n））≤G C（α＊（1，I））

式中：左边为多个大股东股权制衡结构的小股东利益受侵害成本与决策无效率成本之和，右边为单个控制性股东股权结构的小股东利益侵害成本。

此外，股权结构的选择与投资环境和投资风险存在密切联系。如果企业面临的项目投资风险很大，对于厌恶风险的投资者来说，项目的期望效用就会大大降低，甚至会降为负值。考虑到投资者厌恶风险的特征，一个具有负期望效用（尽管可能也有少量的现金流收益）的项目依然是无效率的项目。于是，我们得到判断，在项目为具有负收益现金流或负期望效用的结果发生概率较高的情况下，意味着有效率项目的发生概率相对较低，引起的决策无效率成本就会较低，而在其他因素（如控制性大股东的控制权私人收益、谈判能力等）不变条件下，决策无效率成本的减少，会导致总的成本的减少。顺着这一思路进一步分析，假定企业面临无效率项目的概率很大，意味着企业面临有效率项目的投资概率就很小，这样产生决策无效率成本的可能性很小。现假定无效率成本产生的概率忽略不计，即Z C（α＊（n））≈0，于是多个大股东股权制衡条件下，只存在小股东利益侵害成本。而前面已经论述，单一控制性股东的企业侵害小股东利益的动机和可实现程度比多个大股东的股权制衡的企业要更强。可见，选择多个大股东的股权制衡结构更有利于保护中小股东利益。

综合上述分析，我们对构建多个大股东分享控制权股权制衡结构问题做出以下简要的小结：

①由于控制联盟大股东成员可获得的控制权私人收益存在差异，且信息是不对称的。因此，控制性大股东之间会进行讨价还价，这种讨价还价可能产生两种效应，一方面有利于降低小股东利益受侵害成本，另一方面也可能产生决策无效率成本。

②从一般意义上分析，与单一控制性大股东的企业相比，其他条件相同时，多个大股东股权制衡结构的企业侵害小股东利益的行为发生概率要更低。特别是当企业面临的投资决策具有很高的不确定性，经营环境面临的风险较大，竞争更加激烈时，采用多个大股东的股权制衡结构更有利于提高公司价值，保护小股东利益。

③建立多个大股东的股权制衡结构，控制联盟中控制性大股东成员的谈判、经营能力不应有太大的悬殊，多个大股东成员与公司不应有过多的关联交易，控制性大股东的私人收益信息要充分披露。

4.4　多个大股东与公司价值

现假定一个公司存在n个股东，第i个大股东持有具有表决权的股份比例为α i。从治理角度考察，可以对多个大股东的组织结构做两种设想：一种情况是n个大股东组成紧密的控制联盟；另一种情况是n个大股东中只有一部分大股东组成控制联盟，其余的若干大股东未加入控制联盟，而是对控制联盟的大股东成员实行监督。

前面已分析，多个大股东的存在有利于减少对中小股东利益的侵害。下面我们进一步分析多个大股东的治理结构对公司价值有何影响。

假定公司的总投资额为I，利润率为R，则公司利润为Y＝R I。当大股东侵害中小股东时，总是设法把公司的价值转化成大股东的价值，也就是攫取控制权私人收益。尽管控制权私人收益的表现形式多种多样，包括货币收益和非货币收益，也包括显性收益和隐性收益。为了分析问题的方便，可以把它都视作为是从公司转移出来的利润。

在单个大股东控制公司条件下，如果缺乏有效的治理制衡机制，该大股东转移公司利润，获取控制权私人收益就比较容易。但如果在多个大股东组成控制联盟的条件下，联盟中的大股东成员会进行利益博弈。无非有两种选择：一是合谋；二是监督。如果合谋，则意味着控制联盟的大股东成员共同策划实施侵害中小股东利益的行动并共同分享转移出去的公司利润。如果相互监督，则加大了任何一个大股东转移公司利润、攫取控制权私人收益的难度。在控制联盟内部存在监督时，通常是指若干较小的大股东对最大股东的监督。控制联盟内部存在监督时对维护公司价值的积极作用实际上包括了两层含义：一方面是指控制性股东（或最大股东）很难实施对外转移公司利润的行为；另一方面是指即使控制性股东已经发生了转移公司利润的行为，在有其他大股东监督的条件下，这些转移出去的利润也存在被追索回公司的可能性。同理，我们可以认为，如果在控制联盟之外还存在一些大股东，公司价值受到保护的外部力量相对就会更大，中小股东利益受到侵害的机率会更低些。

需要指出的是，大股东在转移公司利润，获取不正当控制权利益的同时，是需要承担一定的成本或风险的。这些成本包括大股东为实现安全有效地转移公司利润必须付出的投入（如建立一个关联公司等），或若转移利润的行为被监督者发现而导致的相关利益的损失（如被强制解除在公司担任的重要职务、强制要求转让股份退出该公司、声誉受损等）。概括而言，大股东或控制联盟在实施转移公司利润行为可能承担的成本或风险主要由两个因素决定：一个因素是国家有关公司治理的法律法规体系的完善程度。法律体系越完善，大股东转移公司利润的难度就越大，其侵害中小股东利益的行为一旦被发现受到的法律制裁强度也越大。另一个因素是大股东或控制联盟在公司持有的具有表决权的股份比例以及控制联盟的类型。显然，大股东或控制联盟持有表决权的股份比例越大，操纵转移公司利润行为的权力或能力就越强。控制联盟类型对风险的影响也是不可忽视的。从控制联盟内部股权数量结构看，当控制联盟内部的大股东成员持股份额十分不均衡时，则持有最大份额的第一大股东具有绝对的联盟控制权，而当控制联盟内部的大股东成员持股份额比较均衡一致时，联盟的任一大股东成员难以取得绝对控制权。在前者条件下，大股东实施隐蔽转移公司利润的行为相对容易，风险相对较小；而在后者，大股东若要转移公司利润，在没有达成合谋的条件下，极容易被其他大股东发现。再从控制联盟成员行业结构看，当控制联盟内部的成员有金融公司，或具有同行业务经验的大公司时，大股东转移公司利润的行为比较容易被发现。其结果是大股东若实施转移公司利润，就必然要承受更大的风险或成本。我们将这种关系用成本函数（或称风险函数）表示为：

C＝f（b，L，T，Q）

式中：b表示大股东或控制联盟转移出去的公司利润比例；L表示法律体系完善程度；T表示联盟内部成员的类型；Q表示大股东或控制联盟所持有的具有表决权的总股份数。

由于国家法律法规体系在一定时期内为既定因素，因此，在一定时期内可以不考虑该因素的变化影响，成本函数则可简记为：

C＝f（b，T，Q）

一般而言，控制联盟持有的具有表决权的公司股份数越多，控制公司的能力就越强，其转移公司利润的难度就越小。我们可以做出如下假设：MC b＞0，MC b，b＞0，C b，Q＞0，MC b，Q＜0。MC b＞0表示公司利润转出的边际成本大于零；MC b，b＞0表示利润转出的边际成本随被转出的利润比例增加而增加；C b，Q＞0表示转移利润的成本与控制联盟所持有的具有投票表决权的股权数成反比；MC b，Q＜0表示转移利润的边际成本与控制联盟所持有的具有投票表决权的股权数成反比。

基于上述分析，公司价值VF可用下式表示：

VF＝（1－b）Y

公司存在多个股东组成的控制联盟条件下，控制联盟的价值可用下式表示：

Vc＝α n（1－k b）Y＋k b Y－C（b，T，Qn）Y

式中：α n表示控制联盟中的成员持有的具有投票表决权的股份比例总和，Q n表示n个大股东组成的控制联盟持有的股份总量，k是控制联盟能够实际获取被转出公司利润的概率，如果用γ b表示转移出去的利润在有监督时被追回的概率，则k＝1－γ b。控制联盟的理性目标是追求该联盟价值的最大化，即要使目标值V c最大化。就目标函数Vc＝α n（1－k b）Y＋k b Y－C（b，T，Qn）Y的各项因素分析，在一定时期内，除因素b以外，其他各项因素可以看做是既定的外生变量，短期内不会有变化。这样，直接影响V c变化的因素实际上就只有b，即控制联盟试图攫取的不当控制权私人收益或转移出去的公司利润数量（这里用比例值表示）。对函数V c求一阶导数，并令其等于零，有：

上式可改写成：MC b（b，T，Qn）＝（1－α n）k，在T、Qn、α n和k为既定条件下，要使V c最大化，实际上就是要找到b的最佳值。由于转移出去的公司利润不会是负值，故最佳值b＊∈［0，］，表示能够在满足V c最大化时控制联盟转出公司的最大利润份额。

对控制联盟中的每个大股东成员来说，每个大股东i的价值可表示为：

式中：α i表示控制联盟中成员i持有的具有表决权的股份比例，λ i表示控制联盟中成员i在获取转移利润和承担风险成本时分摊的比例。需要指出的是，λ i并不等于α i。α i是指联盟大股东成员持有股份占公司总股份的比例，而如果把享受转移利润和分摊风险成本的比例看成只取决于大股东成员持有的股份数（有时并不完全取决于这一个因素），λ i则是指大股东成员占控制联盟全体成员持有股份总数的比例。显然，计算λ i的分母总是小于计算α i的分母。因此，λ i总是要大于α i的。对于没有参加控制联盟的大股东，一般而言，它们具有监督控制联盟的积极性。当然，监督是要发生成本的，记作Mc，假定控制联盟之外有m个大股东，它们之中任一个（j）的价值可用下式表示：

式中：表示控制联盟之外的第j个大股东的价值，α j表示大股东j持有的具有投票表决权的股份比例，表示大股东j支付的监督成本。

大股东有的选择加入控制联盟，有的选择留在控制联盟之外，充当公司控制联盟的监督人。是什么因素决定大股东做出这样的选择？假定大股东i与大股东j持有的股份比例相同，从前面两个大股东价值公式看，只有当 ＝时，大股东对是否加入控制联盟是持无偏好差异态度的。

容易理解，当在控制联盟外部充当监督者的大股东数量越多时，对控制联盟监督的力量也越大，k就会越小，控制联盟外部的大股东的价值随之增大。从上述的价值关系式 ＝可知，之所以有一些大股东不加入控制联盟，主要原因是其不加入控制联盟获取的价值与加入控制联盟没有显著差异，甚至是前者的价值大于后者的价值。

上述分析表明，在控制联盟之外有少量大股东存在有利于增强对控制股东（或控制联盟）的监督，使得k减少，从而提升了控制联盟外部的大股东的价值，相应地也提升了其他中小股东的价值，归根到底，是提升了公司的价值。由此我们认为，构建多个大股东的股权结构，不仅要有一个由多个大股东组成的控制联盟，还应在控制联盟之外存在若干个大股东，这是一种最佳的股权结构的选择。

4.5　多个大股东治理行为的博弈分析：共谋还是监督

在4.3节我们已经分析，在有多个控制性股东的企业，由于各个大股东成员有着不同的私人收益，在控制联盟进行决策时，各大股东之间会讨价还价，从而产生了一种制衡作用，并且能降低侵害小股东利益事件发生的概率。但人们仍然会提出这样一个问题，在一个由多个控制性股东组成的控制联盟中，大股东成员之间会不会共谋（也称串谋）来联手侵害小股东利益呢？其实对于这一问题，在4.3.3节中我们已经从转移支付的角度，并根据机制理论进行了初步讨论。4.3.3节的研究表明，大股东之间的监督或共谋（或合作）行为都可能存在，具体采取何种行为是建立在各自希望获取最大（或满意）总收益基础之上的。而要实现共谋并不是零成本的，比如，未被公开披露的控制权私人收益需要重新调整和分配，即产生转移支付问题。本节我们试图用博弈论方法对多个大股东是监督还是共谋的行为做进一步分析。^[14]

为了分析问题的方便，假定由多个大股东组成的控制联盟成员数n＝3。控制性大股东对企业的控制权程度取决于各自持有的股权比例。在控制联盟中，大股东成员只面临两种行为的选择：要么与其他大股东共谋（主动与其他大股东合作，共同攫取小股东利益），要么监督，即积极监督其他大股东的行为，发现有损于企业价值或广大小股东利益的行为，予以披露或投票否决，没有第三种“不作为”的选择。对于多个大股东组成的控制联盟而言，虽然大股东成员都具有控制性权力，但各自持有的股权通常情况下仍然是不会完全相等的。从股权持有量看，控制联盟内仍可以区分为第一大股东、第二大股东和第三大股东。控制联盟中大股东成员是采取共谋行动，还是监督行动，主要是取决于第二大股东和第三大股东的选择。从公司治理实践看，一般也是第二大股东和第三大股东的行为选择倾向决定着博弈行为的格局。在n＝3的控制联盟中，可以有以下几种不同的博弈格局：第一，第二、三大股东都对第一大股东监督；第二，第二大股东与第一大股东结成联盟共谋，第三大股东对第一大股东监督；第三，第三大股东与第一大股东共谋，第二大股东对第一大股东监督；第四，第二、三大股东同时与第一大股东共谋，三者结成联盟。在控制联盟中，如果存在能够有效监督第一大股东的监督者（比如第二或第三大股东，或两者同时监督），显然是有利于减少控制联盟中的控制性股东攫取小股东利益的可能性，有利于提高企业的价值。但要实施监督，就需要付出监督成本，当然，也可能带来监督收益。而只有当监督净收益（扣除监督成本）为正值时，才会对第二、三大股东监督第一大股东产生激励。由此可知，监督成本高低是影响大股东成员选择行动方案的重要因素。监督成本越高，在监督收益既定时，监督净收益就越小，大股东成员对第一大股东监督的激励性就会下降。现假定监督成本S C＝S′C时，监督净收益为零，即监督成本S C≥S′C时，其他大股东就不会对第一大股东采取监督行为，转而会采取共谋行动。另一个影响大股东行为的因素是监督者自身的机会主义行为。

在监督过程中，监督和查证的信息（比如，第一大股东是否通过关联交易攫取了控制权私人收益，经营收益是否真实等）属于未公开的信息，此时只有监督者和被监督者知道。现在我们假定，第一大股东兼任公司经理，监督者在对第一大股东的监督中发现实际的现金流Y大于报告中公开披露的Y′（即经理存在隐瞒盈利问题）。监督者有两种处理办法：第一种选择是与全体股东分享被监督发现隐瞒不报的盈利（Y－Y′）；第二种选择是与第一大股东/经理共谋，与第一大股东/经理分享（Y－Y′）。选择第一种方式，监督者获得的收益是α s（Y－Y′），α s为监督者的持股比例；选择第二种方式，监督者可获得收益ηs（Y－Y′），ηs为监督者的谈判能力，它决定着监督者与第一大股东/经理分享隐瞒盈利的比例。对于第一大股东不兼任经理的情况，仍然会存在监督者的机会主义情况。

比如，监督者发现第一大股东通过滥用控制权获得控制权私人收益B，监督者同样有两种处理办法：第一，公开披露并阻止控制权的滥用，为企业挽回损失B，监督者按其持股比例也避免了自身利益的损失α s B；第二，与第一大股东共谋，监督者分享这部分控制权私人收益ηs B。将两种选择相比较，也许对监督者来说共谋可获得的收益会大些，因为ηs比α s有可能更大。由此推理，监督者很有可能与被监督者采取共谋。但情况并不完全如此，监督者参与共谋能分享到收益的比例，ηs一般会小于（1－ηs），否则的话，被监督者就不会与监督者共谋。如果监督者分享了不当的私人收益，即意味着第一大股东对企业价值的损害成为现实，而这种损害不仅仅是在本期发生影响，还将影响到以后各期，即有可能减少未来各年的现金流，从而减少未来长期剩余索取权收益。此外，参与共谋还要冒很大的被其他股东（或其他监督机构）发现的风险，对于分享不当私人收益比例不会很高的监督者而言，考虑到上述因素后，也许他会坚持进行监督，而不会共谋。

下面我们通过建立一个博弈模型对此做更深入的分析，先做出如下假定：

①控制联盟的控制性大股东成员n＝3，第二大股东和第三大股东是采取监督还是共谋，取决于他们对预期证券收益的α iV评估。α i表示股东i的持股比例，V表示股票的市场价值，B为控制权私人收益，η为谈判能力，C表示监督成本。

②控制联盟以外的小股东会根据对大股东成员可能结成的不同联盟来评估企业的价值，并预测每种联盟可能出现的概率。

（ⅰ）控制联盟的三个控制性股东全部结成联盟，大股东中没有一个监督者，企业价值为V 0；

（ⅱ）两个控制性股东结成联盟，有一个大股东为监督者，企业价值为V 1；

（ⅲ）第二、第三大股东都对第一大股东监督，未能结成联盟，企业价值为V 2。

以上三种状态中，第一种情况，由于三个大股东共同结成联盟，不存在监督，侵害小股东利益，攫取控制权私人收益的可能性就比较大，也比较容易实现。小股东相信控制性股东结成联盟后会有更高的动机共谋掠夺小股东利益，他们预期企业的价值最低。第三种情况，三个控制性股东并未组成联盟。这样，第一大控制性股东虽然持股比例最高，但他并不能完全掌握控制权。也就是说，第一大股东控制权的行使受到其他两个大股东的监督，且后者也在相当大程度上分享控制权的行使，实际上在这种情况下，企业的控制权是具有高度竞争性的，根据前面的分析，多个大股东之间存在监督制衡时，会有助于抑制对小股东利益的侵害，有助于企业价值的提高。因此，在这种情况下的预期企业价值V 2最高。第二种情况，三个控制性股东之间，存在一个监督者，在一定程度上能够抑制第一大股东滥用控制权，掠夺小股东利益的行为。预期企业价值V 1介于第一种情况和第三种情况之间。于是，得到三种不同联盟状态下预期企业价值的关系为：V 0＜V 1＜V 2。

我们建立如下博弈矩阵（见图4.3），以分析控制性股东会在什么情况下采用何种具体策略。

图4.3　博弈矩阵

图4.3中α i是控制性股东i持有的股权比例，α i∈（0，1），i＝2，3，V i（i＝0，1，2）为企业市场价值，B n是在n个大股东共谋条件下的私人收益，η n，j是在n个大股东共谋条件下股东i的谈判能力，η n，∈（0，1），C i是股东i的监督成本，L i为股东i参与共谋承担的其他风险成本。

现假定通过共谋，控制性股东i可获得全部私人收益中的部分收益，即η n，iBn，其中B n为n个大股东共谋可能获得的最大总私人收益（该值大小取决于法律完善程度，企业所在的行业特点等），股东i的谈判能力取决于他的控制权大小及其类型属性（如金融机构、内部人、重要关联伙伴等）。大股东i若选择监督必然要承担监督成本，但监督成本的大小因不同类型的控制性股东而异，比如，一个金融机构性质的大股东i在监督第一大股东与金融有关的业务活动就显得驾轻就熟，监督成本相应会低；反之，监督者要去监督一项他并不十分熟悉的业务领域，监督成本肯定会增大。

类似地，在现实中，不同大股东参与共谋可能承担的风险损失也有差异。本书为了简便起见，假定不同大股东发生的监督成本和风险成本没有差异。这一假定不会影响我们对问题的分析和结论。下面详细分析控制性股东i在其他成员采取不同策略时的最佳行动方案。

①如果另外一个大股东和第一大股东共谋时，并且有：α i（V1－V0）－C i＜η 3，iB3－L i，股东i则会采取共谋策略，记作A（1）。α i（V1－V0）－C i＜η 3，iB3－L i表明其他两个大股东共谋，大股东i若选择监督，则能提高企业价值（V1－V0），监督者大股东i相应地可从其监督活动中获得净收益α i（V1－V0）－C i。如果他参与共谋，则可获得私人收益η 3，iB3，承担风险成本L i，可获得净收益η 3，iB3－L i。两者比较，若监督净收益小于共谋收益，为实现最大化自身效用，大股东i选择共谋行为是他的理性选择。

②如果一个大股东与第一大股东共谋，并且：α i（V1－V0）－C i≥η 3，iB3－L i，大股东i会采取监督策略，记作A（2）。不等式表示大股东i采取监督策略可获得的净收益大于共谋可获得的净收益。

③如果另一个大股东对第一大股东监督，且α i（V2－V1）－C i＜η 2，i B2－L i，大股东i会选择共谋策略，记作A（3）。不等式左边表示股东i采取监督可获收益，企业价值之差变为（V2－V1），是因为在已经给定有一个大股东进行监督时，大股东i若选择监督，则企业就成为有两个控制性股东同时对第一大股东监督，企业不存在联盟，故企业的价值为V 2，不等式右边表示大股东i采取共谋策略可获得的收益。此时，因只有股东i和第一大股东联盟共谋（另一个大股东对第一大股东监督），参与共谋的股东数n＝2，故大股东i的谈判能力记作η 2，i，共谋收益则为η 2，iB2。

④如果一个大股东对第一大股东监督，且α i（V2－V1）－C i≥η 2，iB2－L i，大股东i则会采取监督策略，记作A（4）。

综合以上分析，在假定控制联盟的大股东成员（第二、第三大股东）的行动空间为｛监督，共谋｝时，大股东i根据其自身特征（α i，C i，η 2，i，η 3，i，L i），在不同的状态下，其最后选择的策略^[15]为：

策略一：无论另外一个大股东采取何种行动，大股东i总是采取共谋行动，如A（1）、A（3）。如果另一个大股东用j表示，则大股东i的策略为S i＝｛共谋，共谋｝，这里S i策略｛A 1，A 2｝内的第一个元素是对应大股东j选择“共谋”时大股东i采取的行动；第二个元素是对应大股东j选择“监督”时大股东i采取的行动。选择这种策略的大股东i一般具有以下特征：持有股权比例不高，他从监督中只能获得相对较低的现金流收益（剩余索取权收益），且监督成本较高，但他在控制性股东联盟中具有较强的谈判能力，能分享到较高的控制权私人收益。

策略二：无论另外一个大股东采取何种行动，大股东i总是采取监督行动。如A（2）、A（4）。此策略表示为S i＝｛监督，监督｝，选择这种策略的大股东i一般具有以下特征：持有较大比例的股权，从监督中可以获得较高的现金流收益，监督成本低；参与联盟讨价还价能力较弱，从而在联盟共谋中分享的控制权私人收益较低。

策略三：如果另一个大股东采取共谋行动，大股东i也采取共谋行动；如果另一个大股东采取监督行动，大股东i也采取监督行动，这种策略称为“一致策略”或“亦步亦趋策略”。如A（1）、A（4）。该策略记为S i＝｛共谋，监督｝。它表明大股东i宁愿在有三个大股东的联盟中，而不会在仅仅只有两个大股东的联盟中（即一个大股东与第一大股东共谋）。选择这一策略的大股东i一般具有如下特征：在两个大股东组成的联盟中，其谈判能力较低，分享到的控制权私人收益较少；而在三个大股东的共同联盟中，他却能分享到较高的控制权私人收益，相应地，如大股东i单独对第一大股东监督，他的监督成本很高，监督净收益很低，甚至为负值。而与另一个大股东同时对第一大股东监督，他却能获得较高的监督净收益。

策略四：如果另一个大股东采取共谋行动，大股东i则采取监督行动；反之，则采取共谋行动，这一策略称为“相反策略”。如A（2）、A（3）。这种策略表明，大股东i宁愿选择两个大股东联盟，而不愿选择三个大股东联盟，他一般具有以下特征：在三个大股东组成的联盟中，其讨价还价能力较弱，分享到的控制权私人收益较低，但在两个大股东组成的联盟中，他却能显示较强的谈判能力，分享较高的私人收益；他单独对第一大股东监督比联合另一位大股东监督获得的收益更高。此外，这种大股东具有很强的单兵作战的能力和偏好，信息的保密意识较强。一般不愿意与其他大股东进行密切合作。

上述分析表明：策略二最有利于保护公司股东利益和提高企业价值，策略一最不利于保护股东利益和提高公司价值。要抑制多个大股东制衡结构下控制性大股东成员结成联盟，采取共谋行动的内在激励和倾向，就应该从各方面改善条件，诱使大股东成员自觉地采取监督制衡策略。其有效的办法，一是加强企业经营管理，提高企业经营绩效和现金流，使大股东能获得较高的剩余索取权收益。二是大股东成员持股比例应大致接近，不要相差太大。这样大股东按持股比例获得相应的现金流收益也就不会有太大的差异，减小寻求获取控制权私人收益的动机。三是对于上市公司来说要加强信息披露，有关监督机构和市场中介机构要积极发挥市场监督作用，建立便捷的信息网络体系，有效降低大股东成员的监督费用。四是上市公司要建立完善的管理制度，严格规范和限制关联交易，尽量减少和防范大股东滥用控制权获取私人收益。

【注释】

[1]张维迎：《博弈论与信息经济学》，上海三联书店、上海人民出版社，1996年版。

[2]这里没有包含小股东的监督性支出和控制股东的保证性支出。

[3]比如，对办公室豪华装修，购超豪华小轿车，进行不正当关联交易等。

[4]这里把控股股东超过工作需要而追求的个人效用满足定义为私人收益。

[5]唐宗明、蒋位：《中国上市公司大股东侵害度实证分析》，《经济研究》2002年第4期。

[6]东方高圣投资咨询公司也进行过类似的研究，以每股净资产价值作为参照价格，计算得到我国上市公司1997～1998年控股权转让溢价率平均值为37.3%，其中1997年有25%的上市公司溢价率超过60%。资料来源：《中国证券报》2002年3月13日。

[7]我国的数据是用大宗非流通股股份转让价格减去每股净资产价值后除以每股净资产价值，再乘以转让股份占总股本比例。参阅唐宗明、蒋位（2002年）。

[8]控制权私人收益B包括货币收益和非货币收益，为了分析方便，这里把非货币收益折算为货币收益考虑。

[9]B＜0，表示控制权私人收益为负值，我们可以考虑有多种具体情况。比如，一种情况可以设想为，该项目投资后，会与大股东控制的关联企业形成强有力的市场竞争，可能大大减少大股东关联企业的市场份额和盈利额。

[10]直接机制是指在解决委托代理问题时，可以选择一个满足代理人参与约束和激励约束的一种机制，它的基本特征是信号空间等于类型空间，参阅张维迎：《博弈论与信息经济学》，上海三联书店、上海人民出版社，1996年，第286～287页。

[11]参阅Gomes and Novaes：“Multiple Large Shareholders in Corporate Governance”，University of Pennsylvania，working paper，1999.

[12]显示原理由梅耶森（Myerson）提出，是指任何一个机制所能达到的配置结果都可通过一个直接机制实现。因此，委托人可以只考虑直接机制的设计。关于显示原理的进一步解释和论证，参阅张维迎：《博弈论与信息经济学》，上海三联书店、上海人民出版社，1996年，第284～285页。

[13]Gomes和Novaes证明了这种情况下最优投资政策可用模型表示为：
　　X＊（Y，B）＝
　　式中：λ（Y）是0的拉格朗日乘数。X＊（Y， B）表示在控制性股东能获得完全信息（相互都公布了控制权私人收益的真实信息）条件下最优的投资政策选择。详细证明参阅Gomes和Novaes（1999年）。

[14]分析中借鉴和参考了Benjamin Maury和Anete Pajuste（2002年）的分析方法。

[15]在博弈理论中，策略（也译作战略）与行动是两个不同的概念，策略是行动的规则，而不是行动本身。比如，“共谋”和“监督”是两种行动，而策略是要说明什么时候（或什么情况）采取什么行动。