金融市场的完善与企业行为

金融市场的完善与企业行为⁽¹⁾

孔爱国

尽管Modigliani和M iller⁽²⁾(1958)在20世纪50年代就发现了企业成本与其财务结构之间的关系，即如果金融市场完善、信息对称且没有交易成本与交易税时，企业的财务结构与企业的运作无关。事实上，金融市场是不可能如理论上所作出的假定那样完善，因此，企业的财务结构与其运作是相关的，这正是20世纪80年代中后期以来许多产业经济学家开始考虑金融市场对产品市场的影响，而金融经济学家考虑产品市场竞争需要适当金融安排的原因。在金融市场不完善(imperfection)的条件下，对绝大多数有成长性的企业而言，无法顺利地在金融市场中进行股权融资，不得不依赖于放大其财务杠杆进行债务融资，一旦有外部的冲击发生，企业面临债务压力只能通过调整内部就业、对产品进行逆向定价等手段寻求生存的空间，所有这些行为最终会影响其市场竞争力，而且一旦随着类似行为的企业数量的增加，其后果必然是加大了整个宏观经济的波动性，使宏观经济进入一个不稳定的状态。因此，金融市场的完善在通过影响企业行为的同时，实质上是对整个宏观经济的稳定性产生作用。

一、金融市场的完善与企业杠杆

培育与发展金融市场的根本出发点是让资金所有者直接寻找合适的投资对象，同时为企业提供直接融资场所，使得整个社会的零散资金相对集中起来有效地发挥作用。在相对发达的金融市场中，企业可以借助于金融市场来进行股权融资(减小其财务杠杆)，股权融资的一个最大好处就是企业可以从容地调整、安排其内部的资本结构，尤其是增加长期资本的比重、扩大其成长的空间、提高其市场价值，为其进一步扩张有效的生产规模、提高其市场的有效竞争力打下基础。虽然股权融资的资金使用成本可能会大于债务融资的资金使用成本，但对企业而言，不需按期还本付息，面对外部不可预期的种种冲击有其独特的稳定性作用。

我们深入到企业内部来作进一步分析，提高股权融资的比重可以稳定企业的生产。股权融资的资金绝大部分是构成企业长期资本的重要组成部分，而债务融资的资金不仅量不可能太大而且对绝大多数的企业来说是其短期资本的一部分。企业在短期追求的目标是提高其内部要素的产出率，而长期目标则是达到最优的生产规模，而企业参与市场竞争的手段就是扩大其产品的市场份额，这对后者来说，即在最优规模上的最低成本来长期稳定地生产显得更为重要。要使之能不断地扩大市场份额，企业内部资本组成的协调就显得更为重要。即使短期流通资本的筹措成本相对低，但企业没有必要持有过多的流通资本，而是要不断地增加固定投入，通过规模的扩张来降低生产成本，从而增强其市场的竞争力。因此，企业的市场竞争力在一定程度上取决于其内部的资本组成的协调，这种协调性中重要的是要有长期资本输入，长期资本的正常输入主要取决于金融市场的完善程度。

我们不能确定金融市场一旦完善，则企业就能通过股权融资的方法正常输入长期资本从而降低其财务杠杆。反过来，对有一定的成长性的企业而言，如果金融市场不完善，其股权融资的空间不会太大，长期资本的输入就会出现困难，即企业的财务杠杆肯定不可能很小，也就是说，企业不仅不能根据其具体的营运条件与环境的变化来寻求长期的金融支持，而且面对短期的债务负担很难有喘息的机会，他们来不及去考虑安排其带有长期效果的行为。

要使得企业降低财务杠杆，必须要有一个相对完善的金融市场环境。什么样的金融市场才是完善的呢?我们很难对此进行精确的定义，但起码来说必须使市场信息准确传递，在资金的所有者与使用者之间产生良好的互相信任与合作的关系，形成一个利益共同体。具体来说，衡量金融市场完善程度有两个重要的因素:一是从金融资产的供给角度来看，为了避免使大量的投资者将资金投向某些被人为高估的资产上，加重资金走向的不平衡性，必须由市场来决定哪些企业能获得上市的资格，杜绝企业带有欺骗性的人为包装而给需求者或金融市场的投资者设下陷阱;二是从金融资产的需求者即市场中的投资者这一角度来看，市场中必须有很多个投资者，这是衡量金融市场自身完善的关键性因素，因为它能保证金融市场本身具有一定的抗干扰能力。我们知道，金融市场的动荡除了有外部因素之外，许多情况是其内部的交易发出的信息，每个人持有资产的种类与数量相当的假定可以避免某些投资者人为地利用巨大的资金制造信息，即市场参与者不能制造信息，这当中特别是要杜绝利用国有资金入市的交易者。一旦不具备这两个要素，金融市场不仅不能发挥作用，而且其本身也具有相当的不稳定性，因为这时市场中的参与者大多数是投机者，而潜在的参与者会因为许多人为的因素被排斥在外。

上述这两个因素从根本上决定了一个具有成长性的企业能否寻求到足够的金融进行长期支持。一旦金融市场比较完善，这意味着市场中的信息对称且能灵敏地传递，信息传递的结果是使投资者对某种或某些特定金融资产定价的泡影减少，这时投资者在金融市场中的选择倾向于将预期权重放在对金融资产的基础面上的估计，而不是过于追求有关资产价格消息面上的信息，投资者考虑得最多的是金融资产风险与收益的对称关系。对于一个有成长性的企业来说，可以促使其能够真正借助金融市场及时筹措到长期的资金，以保证其具有潜在市场的项目在未来相当长的一段时间内稳定地拓展，即其行为本身具有长期性。

二、企业杠杆与企业内部就业

金融市场的完善程度决定企业的财务杠杆的可调节程度，而企业的财务杠杆又传递出一个信息，即若财务杠杆较大，企业面对市场的冲击时，其首要的反应很可能会从内部的调整就业水平开始作出对策。有人(见Steven A．Sharpe，1994)⁽³⁾曾经研究过年度就业与资本支出在高杠杆的企业动荡比较大。在财务杠杆越高的企业，其内部就业与现金流程呈较强的正相关关系，即企业能够正常融资，就能增加内部就业，规模也就能够得到扩大，否则企业只能减少其内部的就业;企业杠杆越大，而且规模越小则其内部就业对外部的冲击最为敏感，低杠杆的小企业较为次之，接着是高杠杆的大企业，最为稳定的是低杠杆的大企业。

如果财务杠杆较高说明债务融资比例较高，相对同样就业规模的企业而言，这时的负债量比较大，企业面对按期还本付息的合同压力，当然想在合同到期之前增加劳动力投入来提高短期资本的边际产出。而杠杆较低的企业，其资本的使用尽管成本相对较高，但没有按期还本付息的压力，对短期内资本的边际产出水平没有过高的要求，即没有必要来通过提高就业人数来提高资本的边际产出。因而，企业这时对劳动的投入水平没有进一步进行扩张的内在欲望，换句话说，企业还不急于以此来减轻高负债的负担。同样的道理，在经济衰退时，面对产品市场需求明显减少，杠杆越大的企业其资本市场的还款压力相对变得越来越大，企业一方面为了增加短期的利润必须减少种种成本支出，这时可行的办法只能是通过减少内部的就业来达到降低成本的目的。也就是说，企业不仅会因偿还债务不能雪藏内部就业量，而且只能用就业的调整来适应市场的冲击。杠杆较低的企业由于负债量较小，在外部的冲击下，其偿还债务的压力不大，因而，不需要通过调整劳动力来达到减轻还款的压力。因此，杠杆的高低不同，企业在外部冲击下内部就业也会有波动的差异。

此外，对于不同规模的企业而言，其内部就业的变化也会出现差异。规模较小的企业，在高杠杆时，其内部劳动力就业的流动性必然就高。因为，这时它抗外部冲击的能力小。在偿还债务的压力之下，小企业更多的是通过减少劳动力的使用来降低成本，其中一个重要的原因在于调整劳动力的成本比较小。因而，高杠杆的小企业其内部的就业变化具有超周期的特性，以此来尽量减小因冲击所受的高成本的损失。而杠杆较低的小企业其就业的敏感程度要比上述低一些，原因就是它所能受到的冲击不如高杠杆的企业。当然，这两种企业之所以能采取如此的靠调整劳动力来缓冲冲击伤害的另外一个根本的原因是其内部就业人数少，劳资双方的力量对比比大企业小得多，单个企业给社会带来的压力也不如大企业大。此外，从另一个侧面还可以看出企业规模的大小与内部就业的变动，即大企业的劳动力发挥作用大多数是互相制约的，而小企业专业化程度较高，单个劳动力能独立发挥作用。因此，大企业的劳动力调整的内部成本涉及各个方面，而小企业的调整也许只是独立的成本。

如果一国的大企业比较多，且杠杆比较低，则一国的就业状况相对比较稳定。相反，如果一国的小企业多，且企业的杠杆比较大，则就业状况就最不稳定，在市场冲击发生时劳动力市场的流动性会比较高，相对的失业水平也就比较高，宏观经济会因此而走向低谷。因此，对拥有众多小规模、高杠杆企业的国家而言，金融市场的完善就显得更为重要。如何让金融市场为小企业服务也是我们值得研究的一个重要方面，特别是在金融市场发展的初期，往往带有许多人为的设定，即金融市场倾向于为少数大企业服务，对中小企业不太注意。

当然，高杠杆的企业虽然易受到冲击，但比低杠杆的企业更容易吸取人才。因为每一次冲击，实际上其内部的就业就是进行一次清洗或筛选，企业的每一次筛选是为下一次引进更好的人才创造了条件。而低杠杆的企业在这一方面的效果不如高杠杆的企业，当然，其前提是劳动力市场的流动性要大一点，否则也不太可能达到如此的效果。

三、企业杠杆与企业的定价行为

企业如果通过外部债务融资，其财务杠杆越大，则对其产品的定价就越是要逆商业周期加价。在经济萧条时期，产品的价格相对工人工资和原材料的价格而言在上涨，这主要是不完全竞争的企业在经济萧条时期缺乏侵略性，只能靠提价而不是扩张市场份额来维持生产，其中的原因就在于这时的市场需求缺乏弹性，企业不能采取降价来提高收益;在经济繁荣时期，企业之间很难串谋达成某种协议，这时降价窃取市场份额的利润要大于串谋的利润。企业逆向(逆周期)定价的程度取决于其财务杠杆的大小，而财务杠杆大小的可调节程度仍然在于金融市场的完善程度。

企业从外部债务融资(财务杠杆较大)，面对的是投资者的债权，面临着给投资者以特定回报的压力，否则就会有发生清算的可能。在经济繁荣时期，企业面对的是需求水平较高的消费者，企业之间存在争夺潜在消费者的竞争，这时的竞争主要表现在争夺市场份额，市场份额一旦建立起来就不容易在短期内失去，其原因在于消费者一旦选择某种特定的商品，他一般不会去轻易改变其最初的选择，因为改变其选择同样要花费较多的转移成本(除非其改变选择的净收益大于其转移成本)。为了扩大自身的市场份额通常的做法是降低产品的价格，降价所获得的市场份额能够给其带来丰厚的利润(这时企业串谋的可能性比较小，因为串谋的长期利润小于降价窃取的短期利润)。降价的空间取决于企业成本的降低幅度，要降低成本，必须及时筹集到资金用来扩大生产的规模。

一旦经济从繁荣走向萧条，企业的市场份额竞争相当困难，萧条的一个重要标志是有效需求不足、需求缺乏弹性，企业通常的做法是通过提价来获取短期的超额利润。因为，一是面临偿还投资者回报的压力;二是市场份额的扩张非常困难，需求制约扩张的可能;三是市场扩张的资金难以筹措，银行等金融机构因对其产品市场缺乏足够的信心而担心其违约风险，在这种情况下，企业解决所有困难的通常方法只有集中在提高产品的价格上，这是可行的、获取短期超额利润以减轻各种压力的一条捷径。

事实上，企业的这种逆向加价行为主要在于金融市场的不完善，它阻止了企业在困难时期及时调整资本组成、选择投资项目从而使其利润的贴现值达到最大化。金融资本市场的不完善又是如何具体影响企业的定价行为呢?这实际上还是取决于企业对财务杠杆的依赖程度。如果企业越是依赖于不断放大的财务杠杆，则其越是要逆向加价。否则企业完全可以通过股权资金的投入而不会有按期偿还的压力。企业的逆向加价，其目的就在于使其生产获益并有一定的延续性。也可以将上述的论述粗略地归纳成:企业的逆向加价与金融市场的完善程度有较强的相关性，金融市场越是完善，这时企业虽然对金融市场的依赖程度大，但筹资的多样性与可选择性可以使得企业不一定过分依赖于债务融资，用股权融资来进行替代，以减小其逆向加价的程度，或者说企业可以借助于金融市场中的其他工具进行筹资以实现有效的扩张或改变经营方向渡过难关。

当然，我们应该看到，企业逆向加价的危害就在于它将产品市场中的波动从一个波推向更大幅度的波，在繁荣时期降价，刺激了更多的需求，拉动了更多的生产，繁荣走向过度繁荣;在萧条时期，加价的结果是使有限的需求更加减少，生产更加萎缩，经济陷入更为严重的萧条。为了消除或减轻逆向加价，就得减少债务融资，增加股权融资的力度，这从根本上说要求有一个相对完善与发达的金融资本市场，让企业能相对自由地进行非债务性的融资。

四、企业杠杆与企业的竞争力

不难发现一个事实，企业在金融市场中的行为与在产品市场中的行为具有一定的依赖性或者说可借助对方来增强其市场的竞争力。当然，资本结构的确定可以推断不完全竞争企业的战略行为，如James Brander and Tracy Lewis(1986)在他们的文章中提出了财务结构与寡占的理论⁽⁴⁾，M ichael Jensen(1986)提出代理成本的理论，论述了债务在如何减少这些成本的作用⁽⁵⁾。

然而，不是所有的企业都是积极寻求杠杆的调节来增强其市场竞争力的，企业在特定的外部环境下调节其财务杠杆又是由其市场竞争的程度来决定的。如果企业所面对的产品市场竞争并不激烈，企业很可能一味地追求外部的金融债务支持而不可能从内部找差距。比如，在生产高度集中时(资本较为密集或公用事业性的单位)，企业的市场竞争程度相对较弱，内部的生产效率不高，扩大生产只能通过扩大财务杠杆来增加债务融资，从长期来看，这是不利于企业降低其经营成本的，其所获得的金融支持并没有能真正达到刺激其生产力水平提高的目的。而且，一旦在调整完资本结构之后，如果竞争对手的行为更具有侵略性，则其增加投资的行为会变得更为消极。

如果这个行业不是高度集中而是分散性的，产品市场竞争激烈，则企业不太可能很容易地从一开始就能从外部筹资以增加资金，而必须首先从内部的潜力开始提高生产效率，降低产品的成本，使其在产品市场具有一定的份额或潜在份额，只有完成了这一步才有可能从金融市场筹集资金。当然，这时也一定能从金融资本市场上进行股权融资，因为通过产品市场的激烈竞争，也暴露出企业之间的许多信息，竞争力强的企业可以获得投资者的信任，投资者也只有在了解的基础上才可能进行投资。因此，只有在竞争性的行业中企业才能通过金融资本市场直接进行融资，刺激其不断提高生产力。

当然，在竞争性的行业中，低杠杆的企业比高杠杆的企业更具有竞争力，低杠杆的企业虽然没有到期还本付息的压力，即没有债务危机的风险，但它不但要给投资者有不断提高的回报，而且要防止在经营过程中被兼并，它必须时时刻刻不断利用金融资本市场进行长期融资的同时扩大其对资金的控制力量，因此，这从根本上决定了其行为要趋于长期化。为了不断提高投资者的回报，唯一的方法是在其产品市场中提高自身的市场竞争力，争夺市场份额。连锁地，竞争力的提高与市场份额的增加，一方面来自金融资本的支持，另一方面又决定了企业能否再次借助金融资本市场的支持。两者的相互依存共同促进，使得企业不断处在一个竞争接着一个竞争的冲动之中。而高杠杆的企业被兼并的可能性比较小，它的市场竞争的出发点首先是为了在期限到来之前能偿还债务，否则就会破产，这就决定了其行为本身具有相对的短期特征，即追求的是债务到期日前的短期利益，它不可能为了较为长期的经营利润而不顾逐步到来的债务期限。虽然在某一特定的短期内也会面临激烈的竞争，但从连续生产经营的长期角度来看，其竞争实力不可能有稳定性的提高，因而，决定了其在长期的市场竞争中处于一个相对不稳定的地位。

理论上的分析表明一个完善的、均衡发展的金融市场可以为竞争力强的企业及时筹集到其所需要的资金。企业杠杆越低，其改进产品质量、提高产品更新的速度会越来越快，当然，从较为长期的角度来看，其内部的全要素生产率增长得越快，其市场的竞争力会越来越强。当然，竞争性的、低杠杆的企业能够在不断借助于金融资本市场的力量来提高竞争力的同时，往往也是带动新的行业的崛起，成为产业结构升级的主导企业。

五、结论:理论的启示

从上面的理论分析中可以发现，如果金融市场本身比较完善，企业可以降低其财务杠杆，在外部发生冲击时没有必要作出艰难的调整。相反，如果金融市场不完善，企业只能放大财务杠杆，这时无论来自何方的波动，都会引起企业生产的波动，这种波动有一个最为明显的特征，即有一个自增性的振荡过程。我们的理论分析集中在以企业的财务杠杆为传导机制所发生的作用。一般而言，企业的杠杆大小决定了其所能承受的外部冲击的程度，杠杆越大，企业面对形势的变化会剧烈地改变内部的就业、调整其资本组成、改变其定价策略。一句话，为了生存不得不作出相对剧烈的反应。

当然，这里对完善金融市场的刻画也只能是十分抽象的。我们仅仅是讨论企业的财务杠杆的大小，即债务融资与股权融资的比率对企业的行为影响。我们要说明的一点是，虽然低杠杆的企业具有稳定宏观经济的特性，但不代表企业在经营过程中不需要债务融资，只是相对的量的大小或程度的差异所产生的不同的影响。

从理论上的分析的结果可以得到一些启示。一方面是我国的企业，特别是国有的竞争性企业，其规模较小，负债比例较大，只能一味地依赖于商业银行的间接融资(这与市场上的直接的债务融资本质上是一样的)，因而它们所能承受的外部冲击的程度很小。一旦宏观经济紧缩与膨胀时，企业的行为会加大紧缩与膨胀，从而拉动宏观经济的波动幅度。为了避免这一现象的产生，发展金融资本市场，让企业以股权融资为主替代传统的债务融资为主的做法显得较为迫切。在金融资本市场发展时，要注重向竞争性企业的倾斜，同时由于我国的中小企业比较多，完善的金融市场对稳定其行为就显得更为重要。

值得注意的是如何来发展与完善金融市场?金融资本市场在发展过程中一定要市场自身来决定市场的参与者，无论是金融资产的供给者还是需求者，参与者越多，则金融市场才有可能越来越完善。否则会出现因少数人的行为使金融市场的波动增加，从而冲击宏观经济的运行，而金融市场的冲击表现为信心的冲击，是对宏观经济的全面性冲击，要想人为地在短期内建立市场信心其难度会随着微观主体的理性预期的形成越来越大。因此，要让金融市场稳定，必须在规范的基础上大力发展金融市场，设定相对公平与合理的市场规则。

原载1999年第6期

【注释】

(1)*本文得到复旦大学美国亚洲基督教高等教育优秀青年基金的资助。

(2)Modigliani，F．＆Miller，M．H．(1958)，“The Cost of Capital，Corporation Finance，and the Theory of Investment”，American Economic Review，48:261-297．

(3)Steven A．Sharpe(1994)，“Financial Market Imperfections，Firm Leverage，and the Cyclicality of Employment”，American Economic Review，84:1060-1074．

(4)James Brander and Tracy Lewis(1986)，“Oligopoly and Financial Structure”，American Economic Review，76:956-970．

(5)Michael C．Jensen(1986)，“Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeovers”，American Economic Review，76: 323-329．