套利定价理论

4.1.4　套利定价理论

美国著名金融学家斯蒂芬·罗斯（Stephen A Ross）于1972和1973年先后发表论文《随机偏好和分布下的资产组合与资本市场理论——大规模市场上均值方差方案的一般有效性》与《收益、风险与套利》，提出了资本资产定价的套利模型。1976年，罗斯在《经济理论》杂志上发表《资本资产定价的套利理论》，该文对套利模型进行了检验⁽²⁾。套利定价理论对风险的估量比资本定价模型更接近现实，认为除了市场风险之外，通货膨胀或货币贬值、利率变化、宏观经济变化、国际形势变化、社会安全问题等各种可预期或不可预期的因素都会影响证券收益。上述风险因素可能对全部证券产生影响，也可能仅对某些特殊证券产生影响，还可能只对单一证券产生影响。罗斯在研究中指出资产的预期收益率与其影响因素呈线性关系，通常以套利定价线表示这种线性替代关系。为了阐述套利定价的原理，将套利定价线在坐标系中的位置简单示意如图4－4。

图4－4　单要素套利定价模型（Arbitrage Pricing Model）

风险要素可能包含多种风险，也可能只包含一种风险。图4－4中，纵轴表示单要素风险，横轴表示预期收益率，R表示无风险利率，H和U分别表示高价资产和低价资产。套利包含两种资产间的交易，套利者卖空高价资产H，H出现供大于求的局面，资产价格下降，从而预期回报率上升，直至提高到套利定价线的水平。与此同时，套利者又利用卖空所获的现金购进低价资产U，并长期持有。U出现求大于供的局面，资产价格上升的同时预期回报率下降，最终逐渐降至套利定价线上的均衡位置。这种同时包含卖空高价资产，买进并持有同一风险水平低价资产的套利投资选择，通常被称为套利资产组合。

套利定价理论相对于资本资产定价模型更具一般性，学界多将后者视为前者的特例。在企业年金投资中，套利定价理论是积极投资策略的理论支撑，用于金融衍生工具如期货、期权等的投资。

在既往的投资活动中，人们更多地是感知风险的负效应，高投资回报与高风险常常相对应，认为只有通过有效率的投资组合，在给定的风险条件下获取最大的回报，或者在预期回报一定的情况下承担最小的风险。所以理论界和业界一直在防范和规避风险方面寻找突破。然而，风险总是不确定的。现代投资组合理论的研究以数学为基础，致力于风险的量化。对投资预期收益与风险的关系进行了数学推导，用公式和模型加以表达，为金融投资提供了技术工具，作出了重要的贡献。

现代投资组合理论产生以来，实证分析研究质疑和批评的声音也不少，焦点在于它们的可检验性与适用性。客观地看，一方面现代投资组合理论还需进一步修正和完善，另一方面还有该理论范畴之外的问题需要运用新理论去解释，开创新的方法去解决。投资活动从本质上讲，是实际资本经过市场的交换—再交换这种循环，获取利润的经济活动，有它的内在特性。即使同是运用现代投资组合理论，在不同宏观经济条件下可能会有截然不同的投资效果。这个层面的研究是从虚拟经济理论产生后才开始的。虚拟经济的研究是对近几十年经济活动实践的理论总结，强调从研究系统内部各组分之间的相互联系和作用入手，把握系统的宏观性质。在虚拟经济规模迅速扩大的当代社会，企业年金基金投资所面临的问题不可能完全依靠现代投资组合理论提供的技术工具解决。如果对虚拟经济运动和发展规律的认识陷于盲目状态，就难以趋利避害，也可能给企业年金基金的投资造成重大损失。本书选择从虚拟经济的视角分析美国企业年金的投资，并不排斥现代投资组合理论，更不否定它的贡献与实践价值，而是立足于比较科学、全面、合理地分析美国企业年金投资的经验教训，扬长避短。