目标公司的基础价值

4.2　目标公司的基础价值

4.2.1　目标公司基础价值的构成

公司发展的基础价值是最初投入的资本以及持续经营创造出来的价值积累,即公司的账面资产价值。根据的资产负债表的结构关系,总资产由所有者权益价值和负债价值之和构成,如果用V表示公司的总资产价值,用V_S和V_B分别表示所有者权益价值和负债价值,则有:V＝V_S+V_B,根据莫迪利亚尼和米勒的“M M”定理,在考虑所得税的情况下,负债具有节税的效应,增加负债价值有利于提高公司的总资产价值。虽然在公司股权转让时不需要支付目标公司的负债价值,只需要承担相应的债务,但由于公司的负债价值会增加公司下一经营期间的权益价值,因此,负债价值是公司总价值的重要组成部分。

(1)目标公司的总资产价值。总资产价值是目标公司为了从事生产经营活动投入公司的全部自有资本与借入资本的总和,具有资产构成和权益构成两种状态。权益构成反映债权人权益和所有者权益之间的比例,即:总资产=负债(债权人权益)+所有者权益。负债资本的构成反映着债权人权益在公司内部的表现形式,权益资本总额的构成反映着所有者权益在公司内部的占用形态。从资产构成角度考察,公司的总资本由流动资本、对外投资、固定资产、无形资产、长期待摊费用、其他长期资产和递延税款借项组成。其中流动资产按其流动性包括货币资本、短期投资、应收票据、应收股利、应收利息、应收账款、其他应收款、预付账款、应收补贴款、存货、待摊费用和一年内到期的长期债权投资12项内容;长期投资包括长期股权投资和长期债权投资两项内容;固定资产合计等于固定资产原值减去折旧,减去固定资产减值准备,加上工程物资和在建工程,再减去固定资产清理;其他资产形式在资产负债表上不列明细项目。

(2)目标公司的负债价值。负债是公司从事生产经营活动的借入资本,是公司价值不可缺少的组成部分,负债的减税效应决定了提高负债比率有利于公司整体价值的提高,但由于过高的负债比率会增加公司的经营风险,因此,公司的负债比率又不能过高。根据国外财务专家的研究成果,公司合理的负债比率应在50%～70%之间,我国上市公司2002年的负债总额为26904.59亿元,平均负债率为64.77%。根据我国1999年颁布的工业企业统一会计制度的规定,公司的负债资本主要包括流动负债、长期负债和递延税款贷项,其中流动负债按其流动性包括短期借款、应付票据、应付账款、预收账款、应付工资、应付福利费、应付股利、应缴税金、其他应交款、其他应付款、预提费用、预计负债和一年内到期的长期负债13项内容;长期负债包括长期借款、应付债券、长期应付款、专项应付款和其他长期负债;递延税款贷项不列明细项目,只记录已经缴纳的递延税金。

(3)目标公司的所有者权益价值。公司的权益资本是股东投入的资本与持续经营获得的盈利应由股东享有部分的累积价值之和。权益资本是公司资本的主要部分,是公司并购过程中转让的价值部分,它在数值上等于公司资本总额减去负债总额。公司权益价值评估时多采用未来时期的预测现金净流量的折现价值与预测时期以后年度的持续经营价值的折现值之和再加上公司对外投资价值。从现行会计制度的要求来考虑,目标公司的权益价值主要包括实收资本(或股本)、资本公积、盈余公积和未分配利润,实收资本反映股东的累计投资,资本公积是指应由股东享有的公司投资和经营过程中产生的股票溢价、资产评估溢价、捐赠的物资以及汇兑净收益等价值;盈余公积是从公司税后利润中提取的股东应享有的利益;未分配利润是公司经营过程中产生的利润本期没有分配留归下期分配的部分,也是股东应享有的利益。我国上市公司2002年的所有者权益价值总额为14635.02亿元,平均净资产收益率为5.69%。

4.2.2　目标公司基础价值的单位指标及其计算

总资产价值、负债价值和所有者权益价值是目标公司基础价值的三个绝对量指标,它们之间的关系是公司编制资产负债表的依据,也反映着公司价值水平及其构成。在公司价值管理过程中和并购定价中,除进行总量分析外,还经常用到一些相对指标,即反映每股股票所承担资本或权益的单位指标,这些指标主要有以下几个:

(1)每股资产(Asset per Share,简称APS)。这一指标是指目标公司的总资产与发行在外普通股股数的比值,反映着目标公司的每股股票所占有的总资产的数量。如果用V_S表示目标公司的所有者权益价值,用V_B表示目标公司的负债价值,Q₀表示发行在外的普通股股数,则每股资产可以表示为:

每股资产指标虽然不能反映目标公司业绩的优劣,但却可以反映目标公司的投资水平,由于APS指标中包含了负债数量,如果目标公司的负债率过高,那么,这一指标会对投资者起着误导作用。投资者在应用这一指标进行投资决策和并购定价时,应结合其他指标综合考虑。

(2)每股净资产(Net Asset per Share,简称N AS)。公司的每股净资产也称每股权益资本(Equity per share),是指所有者权益价值与公司发行在外普通股股数的比值。如果用S表示公司的实收资本或股本,用G_Z表示资本公积金,G_Y表示盈余公积金,L表示未分配利润,Q₀表示发行在外的普通股股数,则目标公司的每股净资产为:

每股净资产指标反映着每股股票中净资产的含量,显示着目标公司经营累计资产和创造价值的能力,是投资人进行投资定价的主要参考指标。根据我国现行会计制度规定,在目标公司尚未被并购前,显示在资产负债表上的所有者权益价值,包含了除商誉价值外的全部实物资产价值和无形资产价值,是目标公司账面价值的真实反映。

(3)每股负债(Debt per Share,简称DPS)。公司的负债在数值上等于总资产价值减去所有者权益,每股负债是指公司负债总额与发行在外普通股股数的比值,用DPS表示,则有:

这一指标反映着目标公司每股股票中负债的含量,在一般的财务分析中不太常用,可在利用每股总资产进行并购定价时用于参考目标公司的负债水平和相应的比例。随着市场经济的发展,公司的经营观念和生产方式都会发生重大改变,负债在公司发展中的作用也会越来越重要,在公司由负债经营向资本运营转变的过程中会更好地利用负债为股东创造更多的利润。

4.2.3　目标公司基础价值与市场价值的关系

目标公司的基础价值具有总量指标和单位指标两大类别,总量指标中以所有者权益价值为核心;单位指标中以每股净资产为重点。我们研究目标公司基础价值的目的是为了进行公司并购定价。因此,必须要研究目标基础价值与市场价值之间的关系。从现行会计制度的要求和实用的角度考虑,主要研究以下三个指标:

(1)面值价格比(Market-to-Book ratio)。公司股票面值的总和构成实收资本或股本,实收资本是公司所有者权益价值的一部分。面值价格比是指目标公司股票的市场价格与股票面值的比率,这一比率反映股票市价相当于股票面值的倍数。如果用P表示股票市场价格,M表示股票面值,则这一比率可以表示为:

如果目标公司第一年的股东分红为D₁,公司的盈利率为r,红利增长率为g,加权资本成本为k,第一年的每股利润为E₁,若再投资率为b,则分红比率为1-b,股票的内在价值为:

由于g＝b·r在上式两端同除以M,可得到:

利用面值价格比计算价值增值、价值固定和价值毁损三种状态下,把增长率递增时的六种状况列入表4-4。

表4-4　增长率增加时不同价值形态的变化表

从表4-1可以看出,当收益率大于加权资本成本时,提高增长率会增加公司价值;当收益率等于加权资本成本时,提高增长率也不能改变价值状态;相反,公司价值会减少。

(2)净资产价格比(Market-to-Net asset)。上述面值价格比指标反映了股东投入资本与市场价格的比较,但不能反映持续经营积累起来的股东权益状况。净资产价格比是指目标公司股票的市场价格与每股净资产价值的比值,这一指标真实反映了股东的全部资产与市场价格之间的对应关系,是目标公司并购定价的主要参考指标之一。如果用N AS表示每股净资产,P表示股票市价,其他字母含义同前,则这一比率可以表示为:

这一指标常被用来进行估算目标公司的收购价格,如果这一比率过大,公司并购常会产生大量的溢价,发达国家的这一比率在3～5之间,我国目前大约在1～3之间。国内外的研究证明,目标公司股票的市场价格与每股净资产的关系密切,投资者比较容易在目标公司的资产负债表上得到所有者的权益价值,因此,可应用净资产价格比进行并购定价。

(3)资产价格比(Market-to-Asset)。公司资本中缺乏合理的负债份额一般运营效果是低效的,因为过多的权益资本虽然经营比较安全,但却失去了负债的节税效应,并相对减少了公司经营规模失去了许多本应由公司股东所享有的利益。这一指标是指目标公司股票的市场价格与该公司每股账面总资产的比值,它反映着目标公司投入的全部资本与股票市场价格之间的关系。如果用R_PA表示资产价格比,其他字母含义同前,则有:

资产价值经常被用来估算股票的市场价格,它与净资产价值之比这一指标进行对比更能反映资本总价值与市场价格之间的水平及其关联程度。在进行目标公司并购定价时,应注意结合与其他指标一起使用。