“隧道挖掘”或掏空（）

五、 “隧道挖掘”或掏空^[6]（Tunneling）

“隧道挖掘”（Tunneling）是指控股股东或大股东利用其拥有的绝对股权或控股地位，采取一些不合法的手段，转移上市公司资产或利润，甚至掏空上市公司的行为。由于这种行为往往是利用一些见不得人的手段，或者是通过见不得阳光的“地下隧道”（Underground Tunneling）来进行挖掘的，它们被形象地称为“隧道挖掘”行为。

由于公司有更大的收益要求权，控股股东有强烈的动机对经理进行监督，而相对集中的控制权也保证了大股东能够对公司决策行为施加足够的影响力（Jensen和Meckling，1976；Shleifer和Vishny，1986）^{［29］［30］}。但是，由于控股股东与其他股东的利益并不完全一致，控股股东可以凭借其对公司经营决策的控制权谋取自己的利益，而这种控制权收益的实现往往是以损害中小股东的利益为前提的。这说明，当控股股东掌握公司的控制权时，公司主要的代理问题已经不再是经理人员与股东之间的利益冲突，公司治理的重点应是如何防止控股股东对其他股东的利益侵占（Shleifer和Vishny，1997）^［15］。Shleifer和Vishny研究发现控股股东可能采取多种非公平关联交易手段掠夺小股东，如支付给公司高级管理者过高的报酬（高级管理者常常由控股股东派出自己的代表担任），控股股东通过上市公司担保而取得贷款，股权稀释，窃取公司的投资机会或者迫使公司投资于不获利但却有利于控股股东的投资项目等。Johnson等（2000）^［33］首次使用“隧道挖掘”（Tunneling）一词来描述控股股东转移公司资源的行为。根据Denis和McConnell（2003）^［34］的总结，除了直接向公司委派管理人员可能损害中小股东的利益外，控股股东对其他股东的侵占大多采取“隧道挖掘”的方式。控股股东与小股东的代理问题可能出现在两者有利益冲突的任何地方。不过，在新兴市场上，这类代理问题尤其严重（Claessens等，2002）^［4］，因为在新兴市场保护小股东的治理机制非常不健全。

“隧道挖掘”往往与内部人控制、控制权私人收益有关。拥有公司控制权的大股东或高层经理人员（两者往往是重叠合一的）通过资产和利润的转移来获得私人收益而损害了其他投资者的利益。渠道输送一般有两种形式：一是内部人通过自我交易（Self-dealing）把公司资产和利润转为己有，但诸如赤裸裸的偷窃（Outright Thef t）或欺骗（Fraud）行为是被绝大多数国家法律所禁止的。不过，一些比较温和与隐秘的形式则被法律所接受，如有利于内部人的价格转移，因为对市场公正价格的稍许偏离是很难察觉和在法庭上证实的。而对经理人员过高的激励报酬则不在美国法院审查的范围之内。公司经理由于职业关系而获得了相应的市场信息，有些和公司经营有联系，有些在目前情况下没有或者是关系不大。公司经理可以通过其全资或控股的子公司开展这项业务，获取其他投资者无法享受的排他性收益。二是内部人可以不通过转移资产和利润，而是以发行新股或内部交易等财务手段来增加其股权比例，以其他投资者的利益为代价获取私人收益。

“隧道挖掘”行为在我国非常普遍，其手段五花八门。如利用关联交易转移上市公司资产、抽逃或占用上市公司资金、通过配股或增发新股稀释股权掠夺中小股东、利用资产重组掏空上市公司等。 “隧道挖掘”行为不仅严重侵害上市公司利益，甚至掏空了上市公司，使上市公司丧失经营能力，而且也严重影响了我国资本市场的健康发展，市场投资者信心不足，投机风气盛行。