美国操纵证券

一、美国操纵证券、期货市场犯罪法律规定

美国1934年《证券交易法》规定证券发行与交易过程中的欺诈属于非法行为，从反欺诈原则的层面规定了操纵证券市场的违法性。^[13]该法第10条b项规定（以下简称“10b规定”）：禁止任何人直接或者间接地通过州际商务、邮电通讯、证券交易等设施，使用操纵、欺诈或违反证券监管部门基于保护市场和投资者利益所制定的法规的方式，从事注册证券、非注册证券、以证券为基础的掉期合约等交易。同时，《证券交易法》第9条明确禁止操纵证券价格行为。证券经纪人、承销商或其他任何人基于拉升或打压证券交易价格的目的发布信息诱使投资者买卖相关证券，构成证券市场操纵；^[14]构成犯罪的，单处20年以下监禁，或单处500万美元以下罚金，或两者并处。^[15]美国对于操纵证券市场犯罪的刑事处罚是全球最为严厉的。

由于美国《证券交易法》并未对操纵证券市场犯罪的构成要件进行明确的规定，在美国反市场操纵司法实践中，操纵证券市场犯罪具体的法律规定很大程度上体现在判例法中。在实践中，指控行为人构成操纵证券市场犯罪，必须证明操纵行为、操纵故意、因果关系等构成要素。

其一，操纵行为。

控方必须证明被告人使用了欺诈性手段对证券供求关系制造重大的虚假性或者误导性影响，从而操纵证券市场。例如，操纵者使用洗售、对敲等方式影响市场形成错误的证券价格。操纵市场行为还可以与虚假陈述相结合，即行为人向市场公布事先明知是虚假的、误导性的、未经尽职调查明确真伪的或者具有利益冲突的信息，引起证券交易价格波动。没有经过法律量化评估的操纵行为本身并不足以构成10b规定层面的操纵证券市场。符合实质性标准的操纵行为是确认民事责任的客观行为基础，即操纵行为应当达到显著影响证券交易价格的重要程度。判断操纵行为是否具有实质性的标准是：理性投资者在决定是否进行证券交易时会将涉案操纵行为作为重要的根据或参照。美国联邦法院系统的操纵证券市场判例一般都认为，操纵行为对于投资者的证券交易行为是否确实具有重大影响，则必须根据每个操纵证券市场案件的具体情况予以综合判断。^[16]

其二，操纵故意。

操纵故意（willfulness）是操纵证券市场犯罪的主观要素，即控方应当证明被告人对于涉案行为的不正当性及其结果具有认识。美国联邦最高法院在Ernst＆Ernst会计事务所（安永会计事务所前身之一）诉霍奇菲尔德案中将操纵故意的内容界定为“内含欺诈与操纵意图的一种心理状态”。^[17]操纵故意要素是一项具有较为严格法律标准的证明责任，控方必须基于被告人在证券交易过程中的一系列客观行为与事实进行强有力的证明。

其三，因果关系。

投资者损失与操纵行为之间具有因果关联是追究操纵证券市场犯罪刑事责任的客观基础，但毋庸置疑的是，因果关系的证明对控方而言是一个艰难任务。在美国操纵证券市场司法实践中，控方应当提供证据证明“交易关联”与“损害关联”两种类型的因果关系。“交易关联”是指资本市场一般投资者从事的证券交易行为与被告人实施的操纵行为之间具有客观且合理的因果联系。美国证券法理论上有一种观点认为，投资者从事证券交易过程中应当承担注意义务与勤勉责任，如果其本身忽视了保护投资安全的注意义务，法院就不能认定操纵行为与投资者的交易行为之间存在欺诈与被欺诈的因果关系。^[18]这种意见在某种情况下显然具有合理性。例如，投资者忽视显而易见的风险警示从事相关证券交易并由此造成损失。然而，证券市场是一个发达且开放的交易系统，证券交易价格是由与该证券及其发行人有关的重要信息所决定的，故操纵证券市场行为本身并不直接与投资者发生关系，而是经由市场信息传递机制作用于投资者的资本配置行为。因此，控方实际上并不需要证明操纵行为与投资者受引诱从事的证券交易具有直接性关联，只要有证据表明操纵行为影响证券交易价格，就可以认定操纵证券市场案件存在“交易关联”这种因果关系类型。美国理论界将这种因果关系解释原理概括为“资本市场欺诈理论”，即操纵行为影响证券价格，从而对依赖于该证券价格判断投资价值的证券市场参与者形成欺诈。“资本市场欺诈理论”本质上是对“交易关联”的一种可反驳推定，如果被告人能够证明涉案证券的投资者实际上是以合理的市场价格从事相关证券交易或者涉案操纵行为对证券市场没有产生重大影响，则可阻断操纵行为与被诱惑投资行为之间的因果关系，从而阻却涉案操纵行为的违法性。例如，投资者在证券市场对于疑似操纵行为没有发生实质性反应的时间节点买入或者卖出相关证券。“损害关联”是指控方应当证明被告人实施的操纵行为对在该时间段从事相关证券的投资者造成实际损失。当然，控方只要证明操纵行为是投资者发生损失的原因之一即可，至于如何量化操纵行为与损失结果之间的因果关联度，则由民事赔偿诉讼中的法院根据具体案件情况予以判定。

美国禁止操纵期货市场的法律规定，原先主要规定在《期货交易法》（Futures Trading Act）中。该法第6条（C）规定：如果商品期货交易委员会（U．S．Commodity Futures Trading Commission，以下简称“CFTC”）有理由认为某人（合同市场以外的人）在州际贸易中操纵或意图操纵或已经操纵或已经故意操纵依据合同市场规则交易的期货市场价格，或故意制造假象或在注册申请中，或在根据本法向委员会所作报告中制造与事实不符的错误陈述，或故意在其申请和报告中不予陈述必须予以陈述的实际事实，或违反或已经违反本法的规定或违反委员会指定的条例、规则、裁定时，委员会可以对该人提起诉讼，并陈述这方面的指控。根据收到的证据：（1）委员会可以禁止该人依据合同市场规则进行的交易，并要求所有合同市场在命令规定的期间内，拒绝该人的交易特权；（2）如果该人已向委员会注册其交易能力，委员会可以停止其至多6个月的交易，或撤销注册；（3）可以向违法人征收每次违规的至多50万美元的民事罚款；（4）要求该人向客户赔偿其违规行为所造成的近因损失。该法第9条（A）款（2）项规定：任何人操纵或意图操纵州际贸易商品价格或依据合同市场规则交易的商品价格、或垄断或意图垄断该商品，或故意通过邮件或在州际贸易中通过电报、电话、无线电通讯手段提供或致使提供虚假误导的传达，或故意报告不精确的影响或趋向影响州际贸易中的商品价格的谷物市场信息和情况，或故意违反第4条、第4条B款和C款（A）—（E）项、第4条H款、第4条O款（1）项及第19条之规定，均为非法。^[19]但是，自从美国《期货交易法》于2002年被废止之后，在期货交易方面，美国《商品交易法》（Commodity Exchange Act，以下简称“CEA”）是规制期货市场操纵违法犯罪的核心法律规范。该法第6条设置了禁止欺诈性、操纵性期货、期权、互换等交易的原则性规定。

2010年美国金融改革法案对CEA进行了重大修改。修改后的CEA第6条（c）款1项规定，任何经营主体直接或者间接地在与掉期、州际商品、期货合约等交易有关的环节使用或者企图使用操纵性、欺诈性的行为均属非法；授权CFTC在金融改革法案颁布一年之内制定相关实施细则，要求经营主体向掉期、期货合约等交易的对手方全面披露与交易有关的信息从而保证对方不受误导。同时，金融改革法案在CEA第6条（c）款1项中增设了虚假信息型操纵：明知相关信息系虚假、误导性、不准确的报告，或者不计后果地漠视相关信息属于虚假、误导性、不准确的报告，仍然通过传递或者促成此类虚假信息传递的手段实质性地影响州际期货交易的价格以及市场反应，同时从事相关期货交易行为的，构成期货市场操纵。^[20]当然，金融改革法案也明确指出，美国商品期货交易委员会为执行期货操纵监管而细化制定的规章，可以要求期货交易一方向对方披露保证交易对手在重大事项层面免受误导的信息，但并不应强制期货交易一方披露对期货市场交易量、交易价格等具有重要影响的未公开信息。此外，金融改革法案为CEA增设第6条（c）款3项“其他操纵行为”的兜底性规定：任何经营主体直接或者间接地操纵或者企图操纵掉期、州际商品、期货合约等交易价格均属于违法行为。

CFTC为了执行金融改革法案中关于期货操纵的最新规定，完善了《反操纵建议规则》（以下简称《规则》）。《规则》集中从两个层面贯彻金融改革法案第753条的规定：一是根据最新的CEA第6条（c）款（1）项规定制定金融改革法案授权的强制性反操纵规则；二是在CFTC一般规则制定权限内对最新的CEA 第6条（c）款（3）项规定进行解释。《规则》的核心内容是——禁止任何行为主体在掉期、州际商品、期货合约等交易过程中故意或不计后果地实施下列行为：（1）使用或者企图使用任何操纵性手段或者欺诈性技巧；（2）就重大事项作出或者企图作出虚假陈述，或者基于使相关信息失实或令人误解的目的，就重大事项不作出必要陈述；（3）参与或者企图参与欺诈性交易以及相关操作；（4）明知或不计后果地漠视相关信息具有虚假性、误导性、失实性，披露、引起披露、企图披露或者意图引起披露实际影响或者可能影响期货市场交易价格的虚假性、误导性、失实性信息。

其一，CEA第6条（c）款（1）项的具体解释。

1934年《证券交易法》10b规定包罗万象式地基于反欺诈原则禁止证券市场中的内幕交易与操纵行为。经金融改革法案修改后的CEA第6条（c）款（1）项秉承了这种后金融危机时代的金融监管立法精神。金融改革法案宽泛地规定期货交易过程中的欺诈与操纵非法行为，站在反欺诈原则的高度禁止期货市场操纵行为。但由于金融改革法案并未对期货操纵行为要件进行细致规定，CFTC必须按照美国证券交易管理委员会（SEC）执行《证券交易法》的实践路径，制定具体的期货交易规则用以起诉市场中的期货操纵行为。

CEA的立法目的在于震慑与防范期货价格操纵以及其他扰乱期货市场秩序的行为。CFTC在早前的实践中通常根据案件具体情况分别适用CEA原第6条（c）款以及第9条（a）款（2）项等规定追究期货价格操纵行为的法律责任。CEA第9条（a）款（2）项规定，禁止任何经营主体操纵或者意图操纵州际商品、期货合约等交易价格。因此，交易价格虚假性是期货操纵核心的违法性判断依据。

金融改革法案明确规定CEA第9条（a）款（2）项规则不受新修改的第6条（c）款（1）项规则影响，该两项法律内容均属于反操纵规则。CEA第6条（c）款（1）项规则的区别性特征在于其禁止范围并不局限于价格操纵，而是概括性地禁止期货交易中的操纵性、欺诈性手段。由于SEC规则10b-5将《证券交易法》第10条（b）款的立法要旨解释为禁止所有通过人为影响证券市场误导投资者的行为，CFTC建议将CEA第6条（c）款（1）项规则解释为宽泛型、包容性、救济性条款，其禁止范围涵盖所有意图侵犯期货交易秩序、削弱期货市场完整性的行为。

期货市场操纵本质上是以欺诈手段违规侵犯期货市场交易的公平性，其欺诈性、违规性的特征决定了其当然地属于故意犯罪行为。操纵故意的主观要素基本定位能够使期货操纵违法行为区别于一般的违规操纵行为。期货操纵故意是行为人欺骗市场投资者、操控相关价格运行的罪恶意向，是一种包含了不计后果在内的欺诈性内容，过失与严重过失均不能构成操纵故意。特定的违法性认识并不是期货操纵的故意内容，但必须证明行为人对涉嫌期货操纵行为的概括认识。美国联邦巡回法院在解释《证券交易法》第10条（b）款以及SEC规则10b-5过程中就证券操纵故意形成的判例对于期货操纵故意具有重要的指导价值，但此类证券操纵故意的判例解释并不应当完全支配CFTC会根据CEA第6条（c）款（1）项规则解释期货操纵故意的框架与内容。CFTC认为很难针对操纵故意问题制定一个统一的认定标准，因此，操纵故意的判断必须结合每一个案件的事实与具体情况。

CEA第6条（c）款1项增设了虚假信息型期货操纵违法犯罪类型，CFTC《规则》指出，行为人虚假陈述或隐瞒的信息只有在达到重要性标准时才构成期货市场操纵。审查信息是否满足重要性的要求，需要根据客观标准精确地估算一个理性的投资者在当时的情况下基于相关信息所能做出的合理推论，进而根据个案特征评价该推论对理性投资者的影响及其与其他期货信息组合的互动性作用。CFTC《规则》将不作为也列为虚假信息型操纵的一种行为模式，因此，如果根据理性投资者标准判断，相关未经披露且应当披露的信息对于相关期货市场的信息体系及其对应的价格变动具有重要影响的，同样可以认定违规不披露相关重要信息的行为构成期货市场操纵。

其二，CEA第6条（c）款（3）项的具体解释。

金融改革法案修改后的CEA第6条（c）款3项规定了禁止期货操纵行为的兜底条款，CFTC《规则》建议，仍然以价格操纵判断规则为核心解释掉期、远期合约、商品期货等交易中任何形式的价格操纵，禁止非法干扰期货市场供求关系的行为。反期货操纵的核心在于发现涉案行为是否故意形成歪曲基本供求关系的期货交易价格。CFTC重申操纵的法律认定依然遵循个案情形与特点。

美国联邦法院系统的期货操纵判例实践总结出了一套构成价格操纵的分析性框架：（1）涉案的行为主体有影响期货市场价格的能力；（2）该行为主体具有影响期货价格的特定故意；（3）相关期货交易品种形成人为价格；（4）人为价格由该行为主体引发。对此，CFTC指出，人为价格是构成期货价格操纵行为的核心要素，但复杂的经济学分析并非证明人为价格的必要途径，执法部门可以通过一系列的涉案行为对人为价格作出推定。例如，在CFTC近期办理的迪帕莱西多案中，行为人在一个缺乏流动性的电力期货市场中，放弃其他明显更为有利的出价条件下达巨额指令，导致电力期货合约收盘价剧烈波动。CFTC以期货操纵起诉迪帕莱西多，联邦第二巡回上诉法院确认该案中的电力期货合约收盘价具有事实上的非法性。^[21]在此类执法机构与司法机关能够根据涉案人员实施的具体行为判断价格扭曲的案件中，并不需要通过详细的经济学论证剖析期货交易价格的具体变动及其影响因素。判断人为价格的关键在于审查影响期货市场供求关系的正常压力体系中的异化价格因素或者非理性定价因素。当影响特定期货产品的市场供求关系压力因素指标均维持在合理水平的时候，期货交易价格不存在人为影响；反之，当期货价格受到不合理因素的影响，最终形成的价格显然具有人为性。价格操纵的分析焦点并不在于最终的价格，而应当是期货价格变动因素的性质。所以，CFTC认为，在部分价格操纵案件中，有必要通过深入的经济学分析判断是否存在人为价格，但是，期货价格非法影响同样也可以在不借助经济学专家论证的情况下通过行为性质与案件综合事实加以推定。