重组和资产剥离

第五节　重组和资产剥离

并购并不是目的，控制权到手后接下来就要充分利用“壳资源”，打造一个全新的企业，这就是重组。不管重组前的这个“壳”是从别人那里并购来的，还是原本就是自己的，总之要往里面填“肉”，要剥离不良资产、注入优质资产，让其脱胎换骨，变丑小鸭为白天鹅，当然，最终目的是恢复上市公司的融资功能。简言之，重组就是“将欲取之、必先予之”的全过程。

一、产业重组和财务重组

企业重组基本上可分为产业重组和财务重组两大类型，前者主要涉及产业结构的调整，后者则主要涉及财务结构和财务指标的调整。

产业重组大多表现为战略性重组。其采取的方式包括横向兼并、纵向兼并和混合兼并。横向兼并是为了消除和减少同业竞争；纵向兼并是为了实现“一体化”，包括产供销一体化和上下游一体化；混合兼并是将从事不相关业务类型的企业予以兼并，又包括财务型混合兼并和管理型混合兼并。例如，美国两大飞机制造商波音和麦道的合并，以及同在上海南京路上的两家商业上市公司第一百货和华联商厦“合二为一”，就是横向兼并，其主要目的在于消除同业竞争。处在一个产业链的上、中、下游的企业兼并，则是纵向兼并。又如，同在重庆市的三家医药类上市公司太极集团、西南药业和桐君阁，采取法人股连环控股的方式实行重组，将三家企业的主业各自定位为中药生产、西药生产和医药商业，既较好地避免了同业竞争，又包含着生产、销售等业务链的整合，则是混合兼并⁽¹⁰⁾。一般来说，处在成长期的小企业易成为混合兼并的对象，不是“大吃小”人家把之重组进去，就是“小吃大”，由于其成长性好，把衰退型的大企业重组进来。而处在成熟期的企业，为了追求规模优势，常常会采用横向兼并和纵向兼并。处在衰退期的企业，为了保持生存，则会采用剥离、出售、瘦身等重组手段。

财务重组则主要是为了改善财务指标。例如有的企业债务过高，就要剥离部分债务；有的企业现金紧缺，就要出售部分资产以换取现金；有的不良资产包袱沉重，就要将不良资产置换出去，等等。当然，通过财务重组可以改善部分财务指标，但这种重组对企业的战略性成长并无多大意义；而且，财务重组往往成为财务造假的主要手段之一。

在中国，企业重组也叫资产重组，股改前战略性产业重组的比例很低，绝大部分是财务重组；股改后这一现象得到了很大改变，战略性产业重组的地位变得越来越重要。尤其是央企，从2003年国资委成立时的180多家，到2010年将缩减至80—100家，旗下两三百家上市公司将“裁弯取直”、并强汰弱，走的主要就是产业重组、整体上市的道路。尽管如此，财务重组依然是重组的主要内容，当资产重组越来越成为信息披露和媒体报道的主要内容，当“重组”成为出镜率最高的关键词时，对资产重组的争论和批评也不绝于耳，公众最大的担心是：频繁的重组是否会将管理者的精力从真正的经营活动转向财务操纵？

二、常见的重组方式

1.剥离

剥离，即将不良资产或与主业关系不大的资产出售，以换取现金，或使主业更加清晰，这是国内外资本市场最为常见的一种重组方式。但在中国，剥离的主要做法不是“出售”，而是“置换”，通常是将上市公司的“不良资产”和重组方的“优质资产”相置换。其中又呈现出三个特点：

一是非现金方式，由于是置换，是资产换资产，其间的现金交易最多只是补一点差价；

二是在实物资产、无形资产（商誉、土地所有权等）和金融资产（股权、债权等）这三大类资产中，置换的又大多是股权、债权等金融资产；

三是非市场方式，即剥离（置换）资产并非在公开市场出售，而是买卖双方（大部分为关联企业）经过“友好协商”后，确定一个价格。

1亿元的资产同1亿元的现金相比，如何判断其价值本来就可以有不同标准；加之剥离置换的又是股权、债权等不确定性很大的资产（如刚成立的一家注册资本100万元的高科技公司的股权，到底值多少才算合理公允；另一方面，1亿元应收账款，最后能收回1亿，5000万，还是连1分钱都收不回来，也是谁都说不准的）；交易方式又是私下商定的一个价格，如此这般的资产置换，也给财务造假留下了很大空间。

2.分立

分立是指一个母公司将其在某子公司所拥有的股份，按母公司股东在母公司中的持有比例，分配给现有母公司的股东，也就是说本来是母公司甲控股子公司乙，分立后成为甲、乙两个独立的公司。

公司分立前后的股权结构见下图：

在中国，被西方兼并理论称为“标准公司分立”（即如上图表示）的案例极为少见。实际上，尽管《公司法》专门设有“公司合并、分立、增资、减资”这一章，但对“分立”并没有像“合并”那样下定义，只提到：“公司分立，其财产作相应分割”，以及应编制财产清单、通知债权人，并向登记机关办理变更登记等程序。比较常见的是将原企业资产一分为二（或一分为X），如国有控股的上市公司在上市前均需经过“改制”，这种改制大多采用“中国式分立”，即将优质资产剥离出来，分立出一家新公司，然后包装这家新公司前三年的“模拟财务报表”；而将大部分不良资产和社会负担作为“存续企业”，由母公司给背起来。

福建地产商世茂投资收购上海商业上市公司万象集团，之后将子公司恒源祥剥离并分立，是剥离分立的一个极好个案。

1994年上市的万象股份，原由万象百货和恒源祥毛线两块业务组成，上市后由于地处南京路黄金地段，利用地产升值之际又增加了地产这块业务（万象国际广场）；但是，百货业竞争激烈，地产业又需要巨额资金，实际上恒源祥毛线成了公司的主要利润支柱。由于行业原因及资本运作失误，到2000年万象股份终于陷入亏损，并被来自福建的地产商许荣茂旗下的世茂投资所收购。

许荣茂看中的是南京路乃至整个上海的房地产前景，与地产业务并无关联的恒源祥毛线自然成了公司紧缩的目标。许荣茂入主后即把恒源祥品牌以及相关的7家子公司，以9200万元的价格剥离出去，接盘者不是别人，正是一手将恒源祥做成全球最大手编毛线生产基地的原恒源祥老总刘瑞旗。恒源祥就此脱离万象，成为以刘瑞旗为首的管理层持股公司，其中刘瑞旗持有恒源祥51%股份，3位合作伙伴占39%，原万象股份股东黄浦区国资局占10%。脱离万象后的恒源祥迅速壮大；而由万象股份改名的世茂股份地产业务也取得了长足发展，在原万象国际广场的基础上，由世茂集团和百联集团共同投资建造的百联世茂国际广场，已经成为上海的商业地标和国际顶级品牌的进驻地。

3.回购和私有化

回购，指的是股份公司通过一定的途径买回发行在外的本公司部分或全部股份（详见本章第七节）。

4.分拆上市

分拆上市是国际资本市场流行的融资手段之一。例如，1998年，默多克新闻集团将其下属著名的FOX娱乐公司股份分拆出来上市，融资28亿美元，成为美国当年第三大IPO案例。

在中国，分拆上市的案例也并不少见。如1997年上市的A股上市公司同仁堂，于2000年3月将部分资产分拆出来，联合和记黄埔等香港公司，发起设立同仁堂科技，尔后在香港创业板上市，就是一起成功的分拆上市个案。上市后的同仁堂科技主要发展中药现代化，并开拓生物制药领域。又如2001年在上海上市的上海家化，原先是香港红筹股公司上实控股的主要资产之一，通过分拆并由上海轻工控股等大股东加盟，在A股市场募资7亿多元。2005年底上海家化回购大股东上实控股等所持股份，表明其已最终脱离原大股东怀抱。

从广义说，中国内地上市公司大部分都是分拆上市的，即都是从原集团中剥离出一块优质资产，后发股上市。其实，中国上市公司走过了从早期整体上市，到以后分拆上市，而今又回到整体上市的过程，可以给人以很多启迪。早期整体上市是不管经营性资产还是非经营性资产，包括学校、医院、离退休职工费用等一股脑儿背着上市，从而使募股资金很大一部分被非经营性开支所抵消，这正是早期上市公司大部分成为“垃圾股”和重组对象的主要原因。在早期整体上市被抛弃后又流行分拆上市（也叫剥离上市），事实证明，这种分拆上市又成为大股东占资和财务造假的体制性原因。在经历了否定之否定后，终于认识到企业上市必须保持资产业务的完整，并且做到资产、业务、财务、机构、人员“五独立”，即国资委提倡的新一轮整体上市。

三、中国式并购重组

1.大规模重组

中国上市公司并购重组比例之高，重组次数之频繁，资本运作之受到广泛重视，绝对可称世界之最。特别是在股改前，根据《中国证券报》“中国上市公司重组事项总览”的统计，中国重组公司占全部上市公司的比例每年大体上都保持在60%左右，而且还有“三个60%”：即重组公司占全部上市公司的60%，最后一季度（10—12月）进行重组的（即年末重组）占全年重组公司的60%，所有重组事项中60%以上系关联交易。

重组公司比例之所以如此之高，既是因为中国上市公司先天不足，差公司太多，更是因为重组受到方方面面的鼓励，重组方重组成本极低。年末重组比例高，自然是因为一年的业绩关系到该重组公司是否会摘牌，或者是否具备融资资格（所谓“保牌”、“保配”），而既然是“保牌”、“保配”，要在短短两三个月内迅速见效，除了关联交易，又到哪里去寻找立竿见影的重组伙伴？

2.危机型公司财务重组、报表重组

所谓危机型公司，中国股市叫ST公司，即英文special treatment（特别处理）的缩写。沪深交易所上市规则规定，若某上市公司财务状况或其他状况异常，导致其股票存在终止上市风险，或投资者难以判断其前景，交易所有权对该公司股票交易实行特别处理，即股票名称前冠以“ST”；如果连续两年亏损再不重组扭亏，第三年就要退市了，便在ST前加“”，称“*ST”，以作“退市风险警示”⁽¹¹⁾。危机型公司既然主要是财务状况异常，资产重组自然多表现为财务重组和报表重组，对此本书各章已有涉及，在此不再详述。

当然还有部分公司并非危机型公司，公司财务状况尚可，但有关财务指标若不加以包装修饰，在股市上将失去再融资能力，为了“保配”、“保增”（增发），实施的也是财务重组和报表重组。例如，若规定再融资条件为净资产收益率10%，就会将相关指标东拼西凑做到10%；若为6%，则拼凑到6%，等等。

3.政府主导型重组

重组主要依靠政府、依靠政策，而不是依靠市场，是中国上市公司并购重组的第三个特点。政府主导既表现为大多数省市区都设有“重组办公室”，还表现为从国务院有关部门到地方各级政府，还为并购重组制定和下发了一系列的文件和政策。在许多省市，地方政府对上市公司的重组不遗余力，政府官员介入的级别越来越高，甚至是省市委书记亲自过问，重组的力度自然也越来越大。

政府主导型重组的原因，一是中国的上市公司七成以上系由国企改制，各级政府本来就是大股东，并购重组自然得由政府说了算。

二是重组企业财务异常，绝大多数因债务负担过重所致，而债权人又多为国有银行，重组的主要手段就是豁免债务（或打折部分豁免、或延期、或转移），政府不出面银行根本不予理睬。例如著名的郑百文重组，尽管买壳重组者三联集团系民营企业，重组前郑州市政府对郑百文的持股比例也不过14.62%，但郑百文欠建设银行（信达资产管理公司）债务达22亿多元，通过重组一下子豁免14亿多元，没有政府出面是无法想象的。又如上海一家濒临退市的重组企业，通过政府出面50几家债权人在同一天坐到一起，豁免掉全部债务，没有政府协调也是根本不可能的。

三是重组涉及企业职工和富余人员安置等一系列社会问题，也必须政府介入。

说到底，中国的上市公司重组就是重组方与政府“讨价还价”，即政府能说服债权人豁免掉多少债务，能让重组方享受多少优惠政策。因此，资产重组同新股发行一样，是各级政府介入最深的两个领域，也是证券市场高官腐败发生频率最高的两大温床。

四、重大重组

对财经媒体来说，重大重组是最值得关注的新闻题材。大凡有重大重组题材，重组前后股价常常会有异动，异动就有新闻；另一方面，大凡有重大重组，事先又往往会传出真真假假的信息，所谓无风不起浪。所以重大重组既是投资人最关心的题材，也是信息量最大、最为庞杂，最出新闻的地方。

那么，什么叫重大重组呢？根据《公司法》以及中国证监会颁布的有关法规，重大重组可分为三个层次：

一是《公司法》第一百二十二条规定：“上市公司在一年内购买、出售重大资产或者担保金额超过公司资产总额30%的，应当由股东大会作出决议，并经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。”

二是中国证监会2008年3月颁布的《上市公司重大资产重组管理办法》（2008年5月18日起施行）规定，上市公司购买、出售、置换的资产总额占该公司总资产50%以上，或资产净额占该公司净资产50%以上，或所产生的营业收入占该公司营业收入50%以上，为“重大重组”。重大重组需经证监会审核无异议后实施。

三是证监会颁布的上述同一《办法》规定，上市公司出售和购买资产总额占该公司总资产70%以上，以及出售全部经营性资产，同时购买其他资产，为“特别重大重组”，需报“上市公司并购重组审核委员会”（并购重组委）审核，并购重组委委员为25名，其中中国证监会5名，证监会以外的专家20名。“特别重大重组”同时发行股票的，发行审核委员会（发审委）审核，即视同发行新股。

30%、50%、70%，依次构成了中国上市公司重大重组的三个等级，也是财经媒体报道重组题材的三个重点。

下面我们以海通证券借壳都市股份为例，对重大重组作一分析说明。

案例分析

海通证券借壳都市股份

海通证券借壳都市股份上市，几乎包含了中国股市重大重组的最主要的内涵和程序。

首先，重组采取的是将原公司（都市股份）的资产和负债，包括人员全部剥离给大股东光明集团，即打造一个“净壳”，而注入海通证券的全部资产和负债，包括海通证券的全部员工，合并后海通证券原法人主体资格被注销，属“特别重大重组”。

第二，重组方式采用市场化的吸收合并方式，同时也赋予都市股份流通股东以现金选择权，而且其吸收合并是典型的“小鱼吃大鱼”，都市股份以8亿多总资产，几千万净利润，居然能吞下500多亿总资产、几十亿净利润的海通证券，就是因为它有一个上市公司的“壳”，有一个“600837”的股票代码。

第三，这次重大重组从2006年10月13日股票停牌，到2007年7月底最终完成重组、都市股份正式改名为海通证券，股价从重组前5元多最高涨至68元，合规信息披露是关键之关键，显而易见，如果有谁提前获取信息并买入股票，暴利之丰难以想象！相比之下，如同为券商借壳的广发证券借壳S延边路，就是因为信息提前泄露，在重组消息公告前股价已大涨，为此广发证券原总裁董正青等人因涉嫌内幕交易已被依法逮捕，而S延边路股票则从2006年10月19日停牌至今，已历时两年有余。

第四，重大重组还涵盖了“引入战略投资者事项”，即重组完成后再向特定投资者以13.15元／股的价格，定向增发10亿股，进一步做大做强海通证券。事实上，由于适逢大牛市，结果以35.88元／股的价格，发行7亿多万股新股，募集资金高达250多亿元。

第五，当然，诸如此类的重大重组诱惑大、风险也大。证券本来就是高风险行业，加之重组放大了利润，自然也放大了风险。即以海通证券为例，其财务数据显示，2006年净利润达6.5亿多元，可在此前却已连亏三年，亏损最高的2003年高达28亿多元；以后在2007年达到创纪录的50亿元后，2008、2009年又大幅下滑。随着公司业绩下行，以及低价“大小非”大量上市，股价从五六元飙升至68元后，又现“自由落体”迅即回落至七八元。

第六，从更广阔的层面看，海通证券借壳都市股份，还涉及上海市国资委一系列的产业布局和战略重组。一方面，都市股份大股东光明集团是直属上海市国资委的国有控股集团，而海通证券前13家大股东也均系上海市国有独资公司或国有控股的上市公司，海通证券借壳都市股份在使流通股东股价大涨的同时，最大的获利者还是国资股东。另一方面，这一个案又是光明集团实施产业重组的不可缺少的一部分。光明集团旗下有5家上市公司：光明乳业、上海梅林、第一食品、海博股份和都市股份，存在“壳资源剩余”。前三家从事食品行业，但你中有我我中有你，后两家原为上海农垦集团控股，产业脉络很不清晰。在海通证券借壳都市股份之际，光明集团着力打造四大平台的重组改革也同时起步：第一食品将专注于酒业（已改名金枫酒业），光明乳业专注于乳业，上海梅林专注于肉制品业，海博股份则为物流业。

下面是上海市都市农商社股份有限公司重大资产出售暨吸收合并海通证券股份有限公司报告书（摘要）2007年6月9日。

第一节　释义（略）

第二节　本次交易的基本情况

一、本次交易各方情况介绍

1.资产购买方：光明食品（集团）有限公司

光明食品（集团）有限公司是依照上海市国资国企改革总体部署，由上海益民食品一厂（集团）有限公司、上海农工商（集团）有限公司、上海市糖业烟酒（集团）有限公司、锦江国际（集团）有限公司相关资产以上海农工商（集团）有限公司为平台通过重组、增资而设立的有限责任公司，成立日期为2006年8月7日。光明集团是一家以食品产业链为核心的现代都市产业集团。在本次交易完成前，光明集团拥有5家上市公司：上海梅林正广和股份有限公司、上海海博股份有限公司、上海市都市农商社股份有限公司、光明乳业股份有限公司和上海市第一食品股份有限公司。

截至2006年12月31日，光明集团合并报表总资产473.13亿元，负债293.48亿元，净资产179.65亿元。其中流动资产247.78亿元，货币资金82.85亿元，对履约收购本公司资产具有支付能力。

光明集团股权结构（略）

2.被吸收合并方：海通证券股份有限公司

海通证券是我国证券史上最早成立的证券公司之一。2002年11月1日，经中国证监会证监机构字〔2003〕329号文核准，海通证券注册资本金增至87.34亿元。

截至本报告书出具之日，海通证券股东持股情况（共67家，略）

二、本次交易的标的

（一）本公司出售资产情况

根据本公司与光明集团签署的《资产转让协议书》，本公司本次出售资产为截至2006年9月30日的全部资产和负债（包括或有负债）。

（二）被吸收合并方海通证券的资产、负债情况

根据上海立信长江会计师事务所有限公司为此出具的《审计报告》海通证券近四年合并报表的财务数据如下：

（三）本次交易方案主要步骤

1.都市股份向光明集团出售全部资产和负债

本公司向光明集团转让全部资产及负债，本公司2006年9月30日经审计的净资产账面值为70646.08万元，转让价款参照其经国资部门核准的2006年9月30日净资产评估值确定为人民币75600.00万元。同时，都市股份现有全部业务及全部职工（含离退休人员）也将随资产及负债一并由光明集团承接。

2.都市股份以新增股份换股吸收合并海通证券

本次交易完成前，本公司总股本为35827.29万股，光明集团持有本公司股权24134.33万股，占比67.36%，其余32.64%的股份为社会公众股。

本次交易方案换股比例以双方市场化估值为基础确定为1股海通证券的股份换0.347股都市股份的股份，其中，都市股份股权价格以2006年10月13日的收盘价为基准确定为5.80元／股；海通证券股权价格，由财务顾问华泰证券有限责任公司在依据评估公司采用市盈率估值法和收益现值法评估的基础上，综合考虑多项因素后确定为2.01元／股。本公司按双方确定的换股比例向海通证券全体股东新增30.31亿股股份吸收合并海通证券整体资产、负债。

吸收合并前后本公司股本结构变化如下：

3.赋予都市股份原股东现金选择权

除光明集团之外的原都市股份所有股东可以全部或部分行使现金选择权，行使选择权的股份将按5.80元／股换取现金，相应的股份过户给第三方上海农工商投资公司。

4.海通证券的证券类资产进入上市公司

本次交易方案涉及的吸收合并协议生效后，海通证券的所有资产及负债将在扣除海通证券按照合并协议规定所应承担的税费及其他成本开支、费用之后全部按照账面价值进入存续公司，海通证券全部员工由存续公司承接。

本次吸收合并完成后，海通证券原法人主体资格将被注销，都市股份将依法承接海通证券相关经营资质，申请变更名称为“海通证券股份有限公司”。

三、资产转让协议和吸收合并协议的主要内容（略）

四、与本次交易有关的其他安排

（一）现金选择权计划

鉴于本公司及海通证券董事会均已分别作出决议，同意都市股份向光明集团出售全部资产及负债的同时，以新增股份按0.347∶1的换股比例吸收合并海通证券，且为充分尊重持有都市股份无限售条件股份股东的意愿、保护反对都市股份上述资产出售及吸收合并计划股东的合法权益，除光明集团之外的都市股份现有股东均享有现金选择权，即现金选择权实施股权登记日收市后的本公司股东可以部分或全部行使现金选择权，按照都市股份于2006年10月13日的收盘价格每股5.80元，将其持有的全部或部分股份过户给第三方。

上海市农工商投资公司同意担任本次吸收合并计划的第三方，并向都市股份及海通证券发出担任现金选择权第三方的不可撤销承诺函。上海市农工商投资公司为光明集团的全资子公司。

（二）引入战略投资者事项

本公司以2006年9月30日为基准日经评估确认的全部资产及负债转让于光明集团，并吸收合并海通证券，海通证券与本公司折股比例为1∶0.347，即每1股海通证券股份换0.347股都市股份股份。为本公司发展所需，本公司拟在吸收合并海通证券完成后，向经中国证监会核准的特定投资者非公开发行不超过10亿股的新股，发行底价为本公司新董事会决议公告日前20个交易日的本公司股票均价的90%确定为13.15元／股。

第七节　其他重要事项

为了维护股权分置改革预期的稳定，确保股改承诺的有效承继，维护都市股份无限售条件流通股股东的利益，光明集团以及海通证券现有12家股东上海上实（集团）、上海烟草（集团）、上海电气（集团）、申能（集团）、上海久事公司、上海百联集团股份有限公司、文汇新民联合报业集团、上海兰生股份有限公司、上海东方明珠（集团）股份有限公司、申能股份有限公司、东方国际（集团）、上海中星（集团）共13家公司，分别签署《承诺书》，承诺书包含下述内容：

（1）本公司持有的所有股票，在2010年11月8日前不上市交易或者转让；

（2）自本次吸收合并完成后，本公司承诺将提议2006年至2007年连续两年的利润分配比例将不低于当年实施的可分配利润的50%，并承诺在股东大会表决时对该议案投赞成票。

摘自上海证券交易所网站