有效维护投资者合法权益

一、随机漫步与有效市场理论

(一)随机漫步理论

随机漫步理论是有效市场理论的先驱。该理论认为,价格的波动不会出现任何趋势或者形态,过去的价格波动也不能用来预测未来的价格波动。这是因为,股票市场内有成千上万的精明人士,并非全部都是愚昧者。每个人都懂得分析,而且资料流入市场全都是公开的,所有人都可以知道,并无任何秘密可言。既然你知我知,股票现在的价格就已经反映了供求关系,或距离其内在价值不会太远。

所谓内在价值的衡量方法就是看每股资产值、市盈率、派息率等基本因素来决定。这些因素也不是什么大秘密。每个人打开报纸杂志或上网都可以找到这些资料。如果一只股票内在价值10元,肯定不会在市场变到值100元或1元,市场不会有人出100元买入这只股票或以1元沽出。现时股票的市价已经代表了千万人士的看法,构成了一个合理价位。市价会围绕着内在价值而上下波动,这些波动却是随意进行而没有任何轨迹可寻。

随机漫步理论无疑是图表分析的大敌,如随机漫步理论能够成立,所有股票专家都无立足之地。没有什么妙方能够战胜股市,股价早就反映一切了,而且股价不会有系统地变动。根据该理论,即使用很天真的选股方法,比如对着报纸的股票版丢掷飞镖,照样可以选出战胜市场的投资组合。

(二)有效市场理论

资本市场中的金融资产是一种虚拟资产,其价格完全可能脱离其价值,这样便会影响资本市场的资源配置效率。如资本市场的基础价格能够被投资者准确知晓,那么,通过人们的合理预期,市场会自动调整价格。问题是:投资者很难准确知晓一项资产的基础价值,实际中是用信息披露代替基础价值的公布。由市场监管者采取措施保证信息的规范、公开、准确和全面,而投资者自身通过对信息的分析,来决定金融资产的基础价值。因为在有效市场上,存在着大量的理性投资者,他们追求利益的最大化,不断预测证券的未来价值,在这个市场上,信息的获取是不需要成本的,证券的价格可以被合理制定并反映出所有的信息。

1.有效市场的条件

有效市场是一种理想情况,需要满足三种条件:假设条件、充分条件和必要条件。

(1)完全竞争市场因竞争作用使市场达到均衡。理性投资者主导市场是信息发布渠道畅通,投资者可以无成本地得到信息,且所有投资者都能同时得到可以利用的信息;交易无费用,市场不存在摩擦,资金可以在资本市场中自由流动。

(2)股票市场没有交易成本。所有投资者都能没有成本地、平等地获得所有可获得的信息;所有投资者对当前价格和未来价格的变化趋势认识相同。在这样的市场中,当前价格显然反映了所有可获得的信息。

(3)股票价格随机行走。不可能存在持续获得超额利润的交易规则;价格迅速准确反映信息。一般投资者和专业投资者的投资业绩无显著差别。

2.有效市场类型

根据有效市场理论,可以把市场分为三类:①弱式有效市场,在该市场中,所有过去的价格和信息都反映在债券价格中,各类技术分析都是徒劳的;②半强式有效市场,在该市场中,所有已经公开的信息和价格都全部反映在价格中,基础分析是无效的;③强式有效市场,所有的信息包括公开和未公开的信息都已经反映在价格之中,即使拥有内部信息也是没有用的。可用图8-7表示如下:

图8-7　有效市场理论的三种形式

有效市场理论是现代金融理论的基础,很多基本模型都建立在这个基础之上,如资本资产定价理论、套利定价理论、期权定价理论等。研究人员为检验有效市场理论进行了成百上千的实证研究,这些研究都尝试着去探讨某个特定的市场是否是有效的,如市场是有效的,有效的程度又究竟如何。研究的重点主要集中在正态分布、易变性、风险/收益率交换等方面。事实上,大量的研究表明技术分析在预测证券价格方面确实是不大起作用的,这就在某种程度上支持了有效市场理论。

(三)市场的有效性检验

1.季节效应和小公司效应

市场上的很多“异象”为有效市场假说无法解释,最重要的是“季节效应”和“小公司效应”。“季节效应”主要有“一月效应”、“周末效应”、“假日效应”等。Rozeff和Kinney^[2]证明了“一月效应”的存在,即凡在一月份的最初几日,股票收益都反常的高;French^[3]证明了“周末效应”的存在,即一般从周五交易收盘到周一交易收盘这段时间内,股票收益率大大低于一周中的其他日子。

Banz^[4]将纽约股票交易所的股票按公司大小分成五类,发现最小一类公司的股票平均收益率要高出最大一类相应值达19.8%。这一现象即为小公司效应。他的研究成果表明,如果按股票市值大小进行公司排队,无论是总收益率还是经风险调整后的收益率,都与公司大小呈负相关性。

2.过度反应和反应不足

在行为金融研究中,过度反应与反应不足是两个重要概念,并对有效市场假设提出了有力挑战。在证券市场上,新信息的发布包括:新股上市、财务报表信息公布、股票分割等,都会对股票的价格产生影响。如投资者对收益过度反应,结果就是股票价格暂时偏离其基本价值。

除了季节效应、小公司效应、过度反应和反应不足的情况外,证券市场上还存在着很多违背有效市场理论的现象。不同的研究人员、投资者等会持不同观点,这就产生了不同的投资策略。

二、有效市场理论与投资策略

有效市场理论产生于西方学者对证券价格运动规律与投资策略的研究,与投资管理理论、财务管理理论有着内在联系,是这两种管理理论的基础和重要组成部分。对市场有效性问题的研究与观点,对个人理财客户、财务分析专家、投资组合专家及机构投资者都有重要意义。

(一)消极的投资策略

认为市场有效的投资者采取消极的投资策略,即只根据各项资产的风险收益特征进行选择,而不用对其进行调整。这是因为,消极策略的投资者认为,证券的市场价格已精确反映了所有可公开获取的信息,证券在市场的定价被视为恰当的,其回报率正好等于所承担风险而应获得的补偿。消极策略的投资者还认为,试图对证券价格变化作出预测,从总的情况看是枉费心机的。

相信市场有效的投资者往往采用消极的投资策略,如随机购买股票。根据风险分散原理,单个股票不能分散非系统风险,于是市场上产生了一种投资方式——市场组合投资,这就是指数基金。风险分散和市场有效假设理论导致了指数基金这种新颖的投资工具的产生。指数基金是指按照某一指数的编制原理而构建组合进行投资的基金。由于省去了技术分析和基础分析采用的调研、资料等费用,指数基金的管理费用低于其他投资方式。1976年美国诞生了先锋指数基金,它的组合比例完全与标准普尔500指数一致。研究显示在1982年至1997年,先锋指数基金的表现超过了85%的积极型管理基金。

(二)积极的投资策略

认为市场非有效的投资者采取积极的投资策略。积极策略的投资者认为,证券市场并不总是那么有效,投资者可以根据某种方法或方法体系形成对投资对象价格转折点的系统预测,并依据这一预测来把握市场时机。这类投资者经常在市场上主动寻找被高估或低估的投资对象,或根据自己的预测频繁地买进卖出,以期赚取超过市场平均收益的利润。

积极型投资策略的核心思想是“相机抉择”,即通过“相机抉择”技术达到减低风险、扩大收益的目标。积极的投资策略分为技术分析方法和基本分析方法。

1.非弱式有效下的投资策略

如果市场没有达到弱式有效,说明资产价格的变化有趋势,技术分析方法可以获得超额利润,投资组合应该采取积极策略,首先用技术分析法选择成长性强的资产,其次再在成长性强的资产中进行投资组合。

该技术分析方法是反对有效市场假设的,其基本假设是:股价按过去持续存在的趋势运行,投资者的心理因素和历史的资料,是驱动价格变化的主要原因。其投资理念是:价格变动遵循可预测的模式,且没有足够的投资者能识别出这种模式并使之消失;信息进入市场是从信息灵通的人士再逐步传播到一般投资者,这一过程导致股价变化达到下一个平衡需要时间。

2.非半强式有效下的投资策略

如市场没有达到半强式有效,说明股价变化有规律可循,这种规律不仅受历史价格决定,也受基本信息的影响。应首先采用技术分析和基本因素分析法来选择资产,再作组合选择。

基本分析的核心理论认为,整个股票市场、各种行业或单个公司的股票都有其内在价值,价值的具体状况取决于现在和未来的收益。利率和风险因素等变量,可以确定某一时点上某投资资产的内在价值。如果现行的市场价格与内在价格的差额较大,足以弥补交易成本,投资者就应该采取适当措施:如某股票市场价格低于其内在价值就应买入该股票,其市场价格高于内在价值就卖出该股票。基金分析专家相信市场价格与内在价值不符是偶然现象,最终投资者会认识并修正它。市场不一定总是有效,也不一定总是无效。投资者运用各种评估方法挑选价值被低估的股票,希望自己持有的投资组合的收益率能高于市场平均收益率。积极投资者采用的技术分析方法和基本分析方法,正是市场有效形成的原因。

3.非强式有效下的投资策略

如果市场没有达到强式有效,说明还可以利用内幕消息选择资产。当公司即将有重大盈利消息或结构性改变时,内幕人员可以利用该消息提前进行股票的买卖,从而走在一般投资者的前面,获得巨大的利润。各国的法律一般都把内幕交易定为非法行为,这种投资策略不适用于真正的投资行为。见图8-8。

图8-8　积极策略和消极策略的思路

三、我国股票市场的有效性

对中国股票市场有效性的研究已经很多,尽管有实证表明,中国的股票市场已经达到弱式有效市场,但更多的实证研究持反对观点。从前面对有效市场的讨论中,我们发现,有效市场需要满足以下几个条件:①证券价格反映全部信息;②价格变动是随机游走的;③没有交易费用,投资者可以无成本地获取所需要的信息。纵观我国的股票市场,很容易发现我国的股票市场难以满足上述条件,主要原因是我国的股票市场存在以下缺陷:

(一)政府的过度干预

在由计划经济走向市场经济的过程中,政府的行政干预对经济发展有着明显的作用。有研究表明,包括产业政策、汇率政策、财政政策和货币政策等宏观经济政策,对我国的股价波动具有重要影响,政策性因素是造成股票市场异常波动的首要因素,政策对股市的波动起到重要作用。

(二)投资者的非理性行为

成熟股票市场的发展,离不开成熟理性的投资者,投资者的文化素质,对经济的判断能力等,都对股票市场的发展起着重要作用。在中国,由于整个社会智力资本结构的低层次,造成了很大一部分股票市场上的投资者,是由知识层次较低的人群构成,这些人不具备判断宏观和微观经济状况的能力,只是在市场跟风投机,这种不理性的投机行为使得证券价格的波动体现了“羊群效应”,从而使股票价格波动具有明显的趋势性,影响了股市的有效性。研究表明,我国的个体投资者在投资行为上存在诸多的认识偏差,投资者总是处在一种追随政策,缺乏自主意识的状态中,无法树立理性投资的意识,他们频繁地交易、“跟庄”,结果损害了自身的利益。

(三)严重的信息不对称

信息是影响证券价格波动的重要因素,一个好的信息,可以增加投资者对未来现金流的预期,反映到证券价格上,就造成了证券价格的上涨。但股票市场上的信息不畅,导致内幕交易等非法行为,一直存在于我国的证券市场,并起到重要的影响作用(见图8-9)。尽管我国的现行法规对上市公司信息披露的时间、内容、程序、格式和违规责任都作了详细规定,但各种信息披露不规范的事件也时有发生。最典型的表现就是,内幕知情人员利用内幕信息勾结庄家操纵股价,实证研究表明,中国股票市场上存在着严重的内幕交易行为。

图8-9　信息不畅下的股价表现

综上所述,可以发现中国股票市场上目前尚存在着一系列缺陷,使我国的股票市场不是一个有效市场。投资者可以采取积极的投资策略,使自己的投资降低风险,提高收益率,从而战胜整个市场。

【注释】

[1]《哑铃式投资技术的概念及运用方式》,《证券时报》2005年8月22日。

[2]Rozeff Michael and William Kinney.Capital Market Seasonality:the Caseof Stock Returns.Journal of Financial Economics,1976(3):370-402.

[3]French Kenneth.Stock Returnsand the Weekend Effect.Journal of Financial Economics,1980(8):55-69.

[4]Banz Rolf.The Relationship Between Returnand Market Value of Common Stocks.Journalof Financial,1981(9):3-18.