美国投资银行在资产证券化中的实践

第三节　美国投资银行在资产证券化中的实践

在资产证券化的发展过程中，投资银行业一直是一个重要的推动者，例如，美国一些投资银行如第一波士顿和所罗门兄弟公司一直致力于资产证券化的推进，他们首先将证券化技术运用于政府担保的住宅抵押贷款，然后依次转向私人机构担保的住宅抵押贷款、商业抵押贷款、汽车贷款、信用卡贷款，甚至商业贷款和租赁应收款的证券化。然而从一开始，投资银行参与资产证券化的行动一直是能从贷款转化为证券中得到大量的转换利润、发行证券的承销费和交易证券的交易利润。通过资产证券化的操作过程，投资银行将资产负债表上缺乏流动性的资产变成能够在金融市场上自由买卖、富有流动性的金融工具。

一、住宅抵押贷款证券化

美国投资银行首先从居民住宅抵押贷款债权开始，滚雪球式地把这些大量的小额居民住宅抵押贷款债权累积成巨额的证券。住宅抵押贷款成为最先被证券化的资产并不是偶然的，这是因为住宅抵押贷款的总额十分巨大，按借款方、贷款方或地区标准进行划分与组合非常容易。同时，不同住宅抵押贷款的基本状况是极相似的，其还本付息又具有很强的可预测性，其期限结构也非常符合许多机构投资者的投资胃口，因此，住宅抵押贷款具备着进行证券化的一切条件。

（一）抵押贷款证券化的背景

住房抵押贷款市场是美国国内最大的债务市场。1988年，未清偿的住房抵押债务贷款总额高达27000亿美元，而同期国债余额约23000亿美元，公司债务则不到15000亿美元。在27000亿美元的住房抵押贷款中，约有8220亿美元由政府或其代理机构或辅助机构实施了证券化。抵押市场规模的迅速增长是抵押证券不断创新和发展的产物。

1.储蓄业的困境。最初从事抵押业务即买卖抵押贷款的是储蓄业，包括储蓄贷款协会、储蓄银行等。根据美国法律规定，储蓄机构有两种重要的特许职能：①接受由联邦政府保险的储蓄存款；②为购买住房者提供抵押贷款。

法律还规定，储蓄机构的资金成本与抵押贷款之间的利差保持在3％。在过去经济与金融环境比较稳定的情况下，存款和住宅所有权的变动不频繁，3个百分点的利差对大多数储蓄机构的经营来说，算得上是相当不错的收益率。

但从20世纪60年代初期开始，美国金融环境发生了明显的变化，开始进入高通胀和高利率时期，这对资金来源以小额存款为主，资金运用以大量的中长期小规模住宅抵押贷款为主的储蓄机构来说，这种变化和影响尤为巨大。有关商业银行和共同基金法规的公布，标志着储蓄机构原有特许业务与功能的终结。因为在新的法规下，商业银行推出了面向中小投资者的共同基金及货币市场账户等金融产品，这些金融产品的利率与市场利率连动，即使是小额存款，也可以通过进入这一账户或购买货币市场共同基金股份来分享资本市场上所有因利率变化而带来的好处。以往习惯于维持较长期存款账户的存户看到了提高自己储蓄账户收益的机会，于是，纷纷从储蓄机构中提取自己的存款，投入到能带来更高收益的账户和共同基金上。这就是所谓的“非中介化”或脱媒（disintermediation）过程。

与此同时，储蓄机构以前获得的3％的利差却因此不断地迅速下降。而且，由于储蓄机构不得不支付高利率来吸引短期存款，资本成本相应大大增加，高于以往发放的长期贷款的利率，储蓄机构的利差成了负值。于是，整个储蓄业的资金来源与经营陷入了困境，其实力与信誉也受到严重影响。

2.投资银行的创新思维。储蓄机构面临的困境对投资银行家来说，则是金融创新的机遇。投资银行曾经引入并采用过多种新的金融工具与技术来帮助储蓄业适应新的金融环境，解决所面临的资产和负债失调的难题，例如，进行债权债务转换、附属债务、优先股股票等。尽管这些金融工具与技术产生了一定的效果和影响，但影响最大的还是将储蓄机构的主导资产——住宅抵押贷款债权作为抵押发行证券，即住宅抵押贷款债权的证券化。

美国家庭需要住宅，胜过对绝大多数其他东西的需要，这是构成用抵押贷款债权作为抵押发行具有投资等级证券的基础之一。通过对居民住宅抵押贷款很低的违约率的统计研究，投资银行家发现了使资产富有流动性的新方法，即通过滚雪球的方法，把许许多多的个人住宅抵押贷款汇集起来，形成一个巨大的资产组合（也可称之为资产池），然后再以该资产组合为抵押，发行一种大面额的证券。尽管实际上不可能去预测任何个人住宅抵押贷款的结局如何，即是否或何时违约，但可以根据对其他类似的巨额抵押贷款组合的历史考察，比较有把握地预测一组抵押贷款组合的平均违约情况。因此，只要组合和设计得当，使抵押贷款组合总体违约率较低，则相应发行的大面额证券就会有较高的信用等级。这便是实行证券化的理论依据和实践动因。

3.抵押过手证券的产生。储蓄机构最早吸收上述思想，采用全部贷款出售方式（带有或不带对出售者的追索权），将房地产抵押贷款变现，以增加资产的流动性。除非发生追索情况，这种交易一般只是销售行为。

（二）抵押贷款证券化的形式

1.全部贷款出售。全部贷款出售是指将包括抵押贷款债权本身、所有与该抵押贷款有关的现金收入，以及所有与抵押贷款债权有关的权利和义务都转让给购买者。这里的全部贷款是指适用于几种不同类别的居民住宅抵押贷款，即房主自己居住、租用的房屋和公寓等作为抵押的贷款，所有与该抵押贷款有关的现金收入包括预定的本金与利息偿还、预付本金与利息偿还、保险收入和来自取消抵押品赎回权与随后清理原始财产所得到的任何收入；所有与抵押贷款债权有关的权利和义务包括按月收取所偿还的本金与利息的权力、借款人未及时按照原始贷款还本付息时取消其抵押财产赎回权的权力，以及修改贷款条件以制止拖欠的权力等。

全部贷款出售后，上述贷款偿还服务与监管工作可以由贷款债权出售方继续承担，收取一定手续费，也可以转至贷款债权购买方自己承担。在全部贷款债权出售过程中，买方通常要搜集与贷款有关的文件资料以备审查。同时，卖方有责任予以配合。文件资料及审查内容包括每笔贷款的规模、利率与到期期限、每笔贷款金额与抵押财产价值的比例、抵押财产类型的明细分类、贷款偿付特征以及所有权状况。抵押贷款的保险（若有的话）和抵押贷款地区分布的资料也可以要求提供。经过法定的审查和价格协定后，贷款文件资料要送达买方所规定的地区，这时，这一售卖才算圆满完成。

贷款出售业务刚出现时，由于与抵押关系不大的机构及投资者对抵押市场和抵押权不太理解，大多数投资者对贷款出售业务缺乏兴趣，贷款出售的买卖方往往是同一社区的储蓄机构和抵押银行成员。结果资金只是在行业内转来转去，对储蓄机构真正解决其面临的困难没有多大的实际效果。

2.抵押过手证券。抵押贷款证券化市场在引入抵押过手证券后才真正发展壮大起来。住宅抵押贷款支撑的过手证券，是以住宅抵押贷款资产池为支撑所发行的证券。抵押过手证券的发行人将抵押贷款汇集成一个为所发行住宅抵押贷款证券化之后，证券化的技术被广泛地运用于抵押债权以外的非抵押债权资产，由非抵押债权资产担保发行证券一般被称作资产担保证券（assetbacked securities），所以，所谓资产担保证券是指由贷款、租赁或个人财产的分期付款合同作担保而发行的证券；个人财产是指除不动产以外的所有财产，包括计算机、汽车等方面的财产。

从定义来说，虽然资产担保证券是任何支付都可以用作担保，但常用的主要是汽车贷款、信用卡贷款和应收账款。资产担保债券的结构与抵押担保证券相似，它可以像过手证券一样是单种类证券，也可以像担保抵押债券一样是多种类证券。

如同抵押担保证券一样，资产担保证券的持有者承担的最大风险是本金提前偿付风险。这个风险是由于投资者因无法了解提前偿还和再投资而难以对证券的收益和有效期限进行估计而产生的。

二、汽车贷款的资产证券化

最先发行资产担保证券的领域是汽车贷款市场。

（一）汽车贷款的特点

汽车贷款继住宅抵押贷款之后被证券化是顺理成章的事。在美国，汽车贷款是仅次于住宅抵押贷款的第二大金融资产，它也很方便地按照借方、贷方和地域界限等标准进行划分与组合；汽车贷款的还本付息也具有很强的可预测性；同时，住宅抵押贷款期限一般很长，往往在15～30年之间，而汽车贷款的期限则相对较短，一般在20～60个月之间，因而能吸引希望进行较短期限投资的投资者。

汽车贷款证券化的操作思路与住宅抵押贷款基本一致，也是占贷款的金融机构（主要是商业银行）盘活自身资产、获取新资源的手段。在证券化之前，汽车贷款的资金几乎完全由商业银行提供贷款，而现在仅有1/4的汽车贷款仍由商业银行存贷机构提供，其余3/4的市场则依靠发行资产担保证券来支撑。

（二）汽车贷款担保证券的种类

汽车贷款担保证券有两种基本的结构：一种是“过手证券”形式，与抵押贷款过手证券相类似。过手证券是汽车贷款证券化最常见的方式，占到新发行量的60％左右。另一种方式是“转付债券”形式，类似于现金流量债券。

1.过手证券。过手证券，利用授予人信托的形式，可以使得汽车贷款证券销售符合通用会计准则、税收和法律上的规定，因此它成为汽车贷款证券的最常见形式。在典型的过手证券中，汽车贷款被出售给授予人信托机构，由他们以信托资产的形式发行未被分割利润的权证，本金和利息都是按月支付（通常是在第二个月的第15天支付，14天的拖延期是不付利息的）。所有已收回的本金，连同按过手证券利率所应得的利息，都支付给作为信托受益人的权证所有人。汽车贷款平均贷款利率和过手证券利率之间的利差就用来支付服务费（通常是给发行人）、担保费和其他费用。

2.转付债券。转付债券因为涉及对现金流量的重新安排，在汽车贷款证券市场中变得越来越盛行。在转付证券形式下，还可以促进信用提高，提供更为确定的现金流量。例如，有一种方式叫担保投资合同，该合同保证在原定支付日之前收到所有现金流量的再投资收益。实际上，担保投资合同排除了提前支付的不确定性，并且提供了一种类似公司偿债基金形式的投资机会。因为现金流量具有更大确定性，所以对投资者来说是很有吸引力的。

（三）实施信用提升

无论是公开发行还是非公开发行的汽车贷款证券，都涉及采用某种形式的信用提升。汽车贷款证券市场上的信用提升与抵押贷款证券市场上的信用提升不同，抵押贷款证券市场在很大程度上依赖于最大诚信和美国政府的信用。而汽车贷款证券的信用保护以发起人担保或第三方信用担保（例如，信用证或保险单）形式提供，有时也采用超额抵押，但不很普遍。

当涉及到第三方信用提升时，信用提升者往往为他们的保证寻求发起人的支持。最简单和最直接的方式就是直接追索。对于信誉较好的财务公司或机构来说，直接追索是可以接受的。但对银行来说，直接追索与有监管的资产销售不一致，因此排除了直接追索的可能性。差额账户是保护第三方信用提升者不受损失的一种常见机制。有了差额账户，在汽车贷款证券发行期间汽车贷款的利息收入超过汽车贷款证券利息和每月服务费的部分，其部分或者全部被放入由第三者保存的差额账户中，待证券到期后，差额账户中的款项就归于服务人。从销售的角度来看，银行监管者是可以接受的，因为追索条款限于已出售资产的未来收益的损失，这样就使银行的原有资产免受这一损失的影响。差额账户可创造一种独立的交易，其中，已售出资产产生的现金流量使得证券持有者和信用提升者不受资产组合损失的影响，因此财务公司和储蓄机构也都认为差额账户是很有用的。

在汽车贷款证券市场上运用的另一种支持方式是超额担保，但到目前为止，较少的发行人使用这一方式。

三、信用卡贷款的证券化

从20世纪50年代开始，信用卡已成为一种国际上主要的消费者支付机制，以及消费信贷的一种主要形式。目前，信用卡在全部零售购买方式中占到60％～70％的份额，它与其他形式的周转性债务合计，占到非抵押消费信贷的25％左右。尽管这类资产数量巨大，但由于信用卡应收款相对于汽车贷款一类的分期付款应收款更为复杂，而且信用卡应收款的资产组合即便已售出，仍要受到发行人和所在行业情况变化的影响，这些都阻碍了以信用卡为资产支持的证券化的发展。

在1986年之前，对信用卡贷款的处理方式一般是将其出售给某些金融机构，即将债权转让。从某种意义上讲，这种贷款出售也是一种简单而原始的证券化形式。真正的信用卡贷款的证券化开始于1986年，促成这一变化有两方面的因素：①1986年美国颁布了《税收改革法》取消了对出售信用卡贷款的税收支持，因而使这种出售的税收优势不复存在。②在1986年之前，证券化的资产可以不列入商业银行等金融机构的资产负债表中，因而有益于提高其资本资产比率，从而降低资本要求。然而在1986年的一个著名的判例即涉及到花旗银行的所谓切特沃斯案例（Chatsworth Ruling），美国金融监管当局认定，只要证券购买者对发行证券的金融机构有追索权，即便这一追索权极其微小，证券化的资产都仍应列入资产负债表中。因此很明显，金融监管机构正在加强对资产证券化的管理。

面对十分严厉的金融监管，金融机构纷纷寻觅蹊径，规避管制。1986年，所罗门兄弟公司率先在承销第一银行公司（Bank One）发行的5000万美元信用卡贷款担保债券时，为该债提供较高的收益率以满足投资者的收益预期，同时设计一个差额账户（spread account）作为当贷款损失超过一定标准时投资者的追索对象。因而这一方法巧妙地避开了金融管制，免除了金融机构的被追索义务。所罗门兄弟公司所开创的这一业务手段带来了信用卡贷款证券化的迅速发展。在过去，信用卡贷款的资金基本上都是由银行（主要是商业银行）提供的。而在20世纪80年代末期，商业银行已经成为信用卡贷款担保债券的主要发行人，这种债券的投资人也就是信托公司。近来，信用卡贷款担保的证券市场引进了一些新特点，如受控制的本金分期偿付、到期一次性偿付本金和主信托等。

受控制的本金分期偿付得出了偿还期间本金偿付的月平均额。偿还期内持卡人所偿付的一个预定金额的本金被支付给投资者，而其余金额，如同在周转期内一样被再投资于另外的信用卡贷款中。这一本金偿付的月平均额是当月预期收回持卡人支付本金额的一部分。这部分金额代表持卡人历史上月偿付本金额的一个很小比例，因而其回收率就较高。

在到期一次性偿付本金中，本金在到期时一笔偿还给投资者，而不按月摊销。于是，资产结构中就必须包括信用水平很高的资金来源，以保证一次性偿付。主信托允许发行者在信托中放入信用卡账户。它能够根据筹资需要或根据市场行情，将信用卡账户中的贷款一次或分次证券化。主信托最早是在1988年5月由第一芝加哥银行发行资产支持凭证时使用的。第一芝加哥银行将约16亿美元的信用卡贷款放入主信托，并发行了系列A，系列A包括了3亿美元的信用卡贷款。另外的系列，例如，随后发行的系列B，可按第一芝加哥的意愿从余下的13亿美元中发行。

四、应收账款的证券化

美国投资银行在成功地将信用卡贷款和其他分期还款的贷款证券化之后，接下来开始尝试将其他资产组合证券化。首先取得突破并大规模发展的是应收账款的证券化。

（一）应收账款的特点

应收账款从表面看并不符合证券化的一般条件，如应收账款没有利息收入、期限相当短和不确定性大、由于局限于某些顾客而进行划分组合时比较困难等。另外，信用卡贷款和汽车贷款的借款人（债务人）一般并不在乎贷款人（债权人）将某贷款出售给另一家金融机构，而应收账款的债权人则往往会因为买卖关系而有所顾虑，不愿轻易出售应收账款而损害债务人的利益。

但是，只要有需求就会有市场。美国有大量的资信水平较低的中小企业，这些企业往往难以从商业银行，或者必须以较高的代价从商业银行获取贷款，因此它们迫切地寻找着新的资金来源。再加上这些公司依赖于商业票据市场获取资金，然而在20世纪80年代末和90年代初，随着美国经济的衰退，商业票据市场受到重创。1990年7月，美国证券交易委员会（SEC）开始对货币市场共同基金持有的商业票据的质量和结构进行严格限制，更使资信级别低的中小公司雪上加霜。在此背景下，应收账款的证券化便迅速地发展起来了。

（二）交易过程的设计

对于应收款这类资产来说，其期限一般都较短，而且由于没有还款计划表，所以一般也不存在早偿风险问题。因此，在架构这类资产的证券化交易时，为了满足投资者和融资方对投融资的期限需要，通常将整个交易过程设计为以下3个阶段：

1.周转期。由于应收款的期限通常较短，而应收款的卖方都希望能获得期限较长的资金融通，并且证券化资产组合应该保持一定的规模。所以在这个阶段，只向应收款担保证券的投资者按时支付利息，而不偿还本金。应该偿还给投资者的本金被用来向卖方购买新的应收款。如果当时没有新的应收款可供购买，本金将用来购买应收款卖方对应收款组合所拥有的那部分参与权益。

在新应收款不足的情况下，由于这时卖方所拥有的应收款参与权益已低于最低标准，这可能是一个危险的信号，因此提前偿还将被触发。周转期的长短是事先确定的，从2～11年不等。在此期间，投资者只能获得利息。因此，这个阶段被称为禁止本金偿还期。

2.本金偿还期。周转期结束后就进入了本金偿还期。在此阶段，在应收款资产池中产生的现金流将不再用来购买新的应收款，而是开始向证券的投资者偿还本金。如果收取的现金流超过了每次向投资者偿还的金额，则超额部分将与在周转期一样被用来购买新的应收款。对投资者来说，他们还会像在周转期内一样每月获得利息。所以，从周转期进入本金偿还期，投资者一般不会明显感到每月获得的利息有什么变化。

3.提前偿还期。在交易中还设计了许多“警报”如提前偿还事件等，一旦这些事件被触发，证券化交易就可能会直接进入提前偿还期，而不管当时是处于周转期还是本金偿还期。设计这些“警报”之目的是保护投资者免受应收款资产池价值下跌的风险。因此，如何设计这些提前偿还触发事件是较为关键的。一般应收款资产池的价值下降、卖方的参与权益低于规定的最低标准、服务商未能按合同的规定处理应收款产生的现金流等，都会构成提前偿还事件。一旦提前偿还事件被触发，且无法改观时，投资者的本金就将开始被快速地偿还。所有收到的现金流都将被偿还给投资者。而且，为了加快向投资者偿还本金的速度，原本应向分配给卖方参与权益的那部分现金流，也将用来偿还给投资者。

由此可知，不同的基础资产有着不同的现金流特征，因而在具体架构某种资产的证券化交易时，应该从基础资产的特征、融资方和投资者的需要等角度进行必要的创新，这也是证券化技术在其他资产上得以推广和发展的重要原因。

思考题∶

1.名词解释：资产证券化　资产池　过手结构证券风险隔离　信用增级　转付结构债券　资产支持债券特别目的机构SPV　破产隔离实体

2.你如何理解资产运营？

3.资产证券化的类型有哪些？

4.资产证券化的核心内容和基本环节是什么？

5.资产证券化得到迅速发展的原因有哪些？

6.资产证券化的整个过程中，投资银行金融创新作用体现在哪里？

7.在美国投资银行资产证券化的运作实践中有哪些主要操作品种？

8.试述资产证券化运作过程的5个阶段。