并购策略及实施操作

第二节　并购策略及实施操作

一、并购前的准备

兼并是公司发展过程中的重要战略举措，一旦做出决策，其成败对收购公司的影响是举足轻重的。为了保证并购成功，收购公司在投资银行的介入下，总是在行动前制定详细的方案和计划，同时在行动开始后也需要针对猎物公司的每一种举动制定相应的应对措施。

（一）并购的动机

当公司决定要并购一家公司后，对市场中的潜在公司进行选择是并购前的主要工作。而这种选择主要根据收购公司进行并购的真正动因。一般公司进行并购的动机包括这样几个方面：①实现公司规模的迅速扩张，这是很多现代企业发展的重要战略选择。猎手公司通过对行业内的或者行业上游和下游公司的并购，使公司在短期内得到迅速发展，这种高效率的增长方式对于现代企业发展具有无可替代的作用。②追求和目标公司的协同效应。这中间包括企业经营发展的协同和财务上的协同，特别是财务上的协同有可能使得并购给双方带来理想的效果。③进入新的领域，为公司带来新的发展契机，并购是帮助公司进入一个自己不熟悉行业的最佳方式。在现代经济发展中随着行业竞争的加剧，企业进入新行业的成本提高，而传统行业的公司进入新兴行业的主要办法是将新行业中有潜力的公司整体买过来，这样在资源使用效率上可能出现满意的效果。④其他动机，如：对证券市场获利的预期，企业家个人价值的满足等等。而选择猎物公司的标准就是根据不同的并购动机来从市场上进行挑选。

（二）物色并购目标

搜寻目标公司不是件容易的事情，除非有公司自己愿意被收购，或者有公司有意洽谈出售子公司或部门。一般情况下，猎手公司及其投资银行需要主动地去获取信息，得到有关目标公司经营、财务等方面的情况，进行商业调查。

商业调查的主要内容有：

1.目标公司的背景。主要包括目标公司的经营性质、主要设施、收益分配等信息；公司有关经理人员、董事、主要大股东的情况；对公司的最新发展、未来计划和目前存在的问题也应加以充分了解。

2.产业信息。主要包括目标公司所处的产业内外的竞争和相对市场占有率；目标公司所处产业的销售和利润增长率；政府管制的程度和趋势等。如果目标公司和并购公司处于不同的行业，则对于行业进行分析是非常必要的。

3.财务信息。主要包括目标公司历年的资产负债表、损益表和现金流量表以及公司在最近几年中的主要财务比率，并且对公司财务报表的真实性进行调查分析。

4.市场营销状况。主要包括目标公司销售量、利润和积压的存货；主要产品和新产品开发的情况；主要顾客的分布及信用状况；销售计划和预测方法；广告及促销费用；分销渠道和战略；主要竞争对手和市场占有率；定价策略；产品生命周期和新产品开发等等。

5.法律方面。主要包括目标公司组织、章程及招股说明书中的各项条款，目标公司主要财产状况及注册，目标公司的对外书面合约等等。特别要注意目标公司的章程中有没有制定反收购的措施，防止自己在从事并购时遭遇抵制而引来司法麻烦。

6.研究与开发能力。主要包括目标公司过去、当前和将来的研发项目及分析；研发项目中使用的人员和设备；研发项目的会计处理方法的合理性。

除上述内容外，目标公司财务和管理控制系统，公益管理部门的报告要求，人力资源和劳资关系及税收等方面也是商业调查的内容。

从收购公司的角度来看，目标公司一般应当具有以下特征：

（1）具有经营特色的企业。主要包括：①有技术特点的企业。这类企业或具有较强的技术创新及产品开发能力，或是在某类专业领域内技术上独树一帜；②有稳定销售渠道的企业。这类企业大都建立了遍及各地的销售网；③有较高价值的无形资产的企业。如专利、技术诀窍、知名商标等，一般蕴藏着难以估价的潜力；④有优秀人才的企业。这类企业或是拥有一批掌握先进技术的人才，或是拥有一批优秀的管理者和技术熟练工人；⑤现金等流动资产充裕的企业。这类企业一般负债少，流动资产多，具有健全的财务管理制度。

（2）企业资产运营效果差的企业。主要包括：①资金利润率低的企业。这类企业虽然拥有较先进的设备，但是由于管理混乱，与行业内其他企业相比资金利润率相对较低。②虽然拥有较高价值的资源，却没有加以利用的企业。这类企业或是拥有高价值的土地，却从事低资金利润率的生产经营；或是拥有优秀人才，却没有有效利用，在经营决策上存在问题。

（3）存在问题的股份制企业。主要包括：①股票稳定性差的企业。这类企业或是进入股市交易的流动性股票过多，稳定的股东过少；或是有大量可转换为股份的债券，容易成为收购的目标；②股票价格过低的企业。这类企业或是由于股票价格长期低位徘徊；或是与同行业其他企业相比，股票分红少，容易成为被收购的目标。

（三）对目标公司审查

在完成目标公司选择后，并购问题的焦点集中到对目标公司审查上，这种审查通常包括：

1.对目标公司经营状况的审查。审查的目的是了解目标公司业务范围、产品构成、市场分布、客户分布、原料供应，人事管理和技术特点等方面。审查中重点关注的是同并购动机密切相关的内容。

2.对目标公司法律方面的审查。需要审查目标公司的所有权关系，内部组织结构，公司章程；对外书面合约内容，商标权、专利权使用情况；对外债权债务关系的详细情况等。

3.财务方面的审查。需要审查公司在财务报表上的内容和报表以外的可能财务情况。审查的内容包括：资产状况、负债状况、现金流情况以及隐藏在财务指标后面的其他情况等。

（四）提出可行性研究报告

1.对目标公司同意被收购的真实动机进行分析。

2.对目标公司所处的行业进行分析。主要要看收购方的目的而定。如果收购公司是想扩大市场份额，则目标公司的业务须与收购公司的相关；如果并购的用意仅仅是为了带来一般意义上的公司增长时，其他领域的公司也可以纳入选择的范围之中；如果收购公司致力于获取运营上的协同效应，则其关注的焦点在于目标公司的业务、优势与收购公司的配合性上；如果收购公司想通过业务多样化来减少经营风险时，目标公司的经营领域与收购公司的业务相关程度越小越好。

3.财务评价。对收购的财务评价内容包括对收购风险、收购对目标公司收益、现金流和资产负债状况的影响，收购价格及收购筹措资金方式等。财务评价包括收购公司的自我评价和对目标公司的评价。

二、公司价值的估计

在企业并购活动中，估价和出价是公司并购中的一个重要环节，也直接关系到并购能否成功。对并购公司进行估价和出价，可以说，并购对象的估价是并购中最重要的环节，直接关系到并购能否成功。投资银行会在仔细评估的基础上帮助猎手公司确定猎物公司的价值区域，制定出猎手公司可以接受的最高出价。同时投资银行还会根据评估中考察到的内在现金流，帮助客户评价收购的融资途径和支付方式。

公司价值估计是收购公司决定目标收购价值的重要尺度，同时也是同卖方进行谈判，确定收购价格的基础。对买方而言，估计公司价值的方法主要有：①净值法。净值是指目标公司的账面价值。在估计账面价值时需要考虑以下重要因素：有价证券的市价是否低于账面价值，外币兑换的比率是否相同，固定资产、土地等估价是否公正等。对于无形资产，买方可以自己重新估价以确定其实际价值；而对于负债、或有负债等则应该得到双方共同认定的水平。资产负债表最能够集中反映公司在某一特定时点的价值状况，揭示公司所掌握的资源、所担负的债务及所有者在企业所持有的权益。因此，资产负债表上各个项目的净值之和，即为公司的账面价值，通过投资银行或注册会计师审查这些项目的净值，可为估算公司的真正价值提供重要依据。在对资产负债表进行了必要的调整之后，再乘以一定的乘数即可粗略地作为目标公司的收购价格。在实务中，这种对资产负债项目逐项调整的估算方法，对于有形资产庞大的公司，是个估价的好办法，尤其是亏损的企业常采用此方法，视同计算目标企业的清算价值。②市场法。市场是将目标公司同市场上行业、产品、规模、收益水平和未来成长性相近的一批公司找出来比较，以这些公司的市场平均市盈率水平（或其他指标）作为参考，确定公司的收购价格。市场比较法就是将股票市场上最近平均实际交易价格，作为企业价值的参考。由于证券市场处于均衡状态，因此，股价反映投资人对目标企业未来的现金流量与风险的预期，因而市场价格基本上等同于市场价值。③贴现现金流法。指买方以目标公司的未来运营作为收购的主要参考，将目标公司的未来现金流折现而得到公司收购后的运营价值。要注意的是这种估价并不是公司的现在价值，而是未来的价值，两者经常有较大的差距。贴现现金流法是较科学、较成熟的公司评价方法。这种方法的假设是并购公司的目的在于着眼于未来的营运绩效，则买方企业出价应当基于收购后的未来利润予以资本化后的价值。贴现现金流法首先要预估目标企业未来的现金流量，再以某一折现率，将预估的每年现金流量折为现值。

在对并购对象估价之前应当着重分析目标公司及其所在行业的特征以及目标公司的竞争力等因素：①目标公司的特征考察。这主要包括目标公司近年来的运营状况、所有权变更情况、目前股东和股东利益、股东权益收益率、公司业务范围、主要产品和客户群及供应商的情况、过去和未来的财务情况、盈利状况、流动性状况、组织结构、投资情况、筹资方式等等。②目标公司所在行业的考察。对行业的考察应当关注行业的特征，这主要包括市场规模、属性、市场增长情况、市场进入壁垒、行业竞争状况、外部监管情况等。③目标公司在行业中竞争性的考察。这主要包括并购对象在同行业中的市场占有率、公司的增长策略、分支机构分布、营销策略、潜在的机会等。一般可以用公司的规模、增长率、利润率、回报率、经营和财务杠杆率等指标加以衡量。

三、与目标公司接触并洽谈收购事宜

投资银行作为专业的金融机构，在企业的并购活动中有着独特的优势。如果从交易费用的角度着手，应当说投资银行参与企业并购活动，促使交易费用大为降低，主要体现在投资银行可以降低并购活动中的信息成本和由利益关系导致的讨价还价谈判成本。在公司并购过程中，卖方和买方既有利益一致的地方，又有利益对立的地方。即使在交易双方利益一致及双方通过协议或合作共同获利的情况下，也必须对这一交易支付费用。在利益对立的情况下，一方的收益往往是另一方的成本。投资银行参与到并购活动中以后，作为企业并购中的有效的中介纽带，尽可能做到客观公正，使交易双方在交易时尽量达到利益最大化。如双方公司资产或者股票的价值、变卖资产、出售分公司、人员安排、养老金支付等问题可以由投资银行出谋划策，在并购双方之间周旋，减少摩擦，从而大大降低交易费用。

在并购过程中，收购公司与目标公司的接触是不可避免的。在双方接触阶段，并购方通过投资银行向目标公司发出收购要约或者提出收购协议。一般在善意收购的情况下，是通过协议收购方式进行的，也可以是并购方向目标公司的董事会发出收购要约，即并购方通过投资银行与目标公司的管理层联系，商谈具体的并购条件，一般是在平等友好的气氛中进行的，即使谈判最终难以达成一致，也不强制收购；在敌意收购的情况下，一般并购方就是直接向目标公司的股东提出收购要约，表示愿意以较高的价格收购目标公司股份。在这个过程中就涉及到各种收购方式的选择。在不同的收购方式下，并购方的接触对象和接触洽谈方式有着很大的差别，投资银行就帮助收购公司根据市场的行情和目标公司可能的反应以及自身的实力合理确定收购方案。

在接洽活动基本上告一段落后，投资银行可以帮助并购公司拟定一份收购公告，详述收购事宜。也可以作为正式的收购协议或者收购要约，向公司董事会发出，或者在公开的场合上正式公布，公布收购的进展以及收购当中可能涉及的法律、财务等问题的解决方案等。

四、确定并购支付方式

并购方不仅要合理地制定收购价格，而且选择一种合适的支付方式也是收购成功的重要保障。公司收购的支付工具主要有现金、股票（含优先股和普通股）、债务凭证或以上工具的混合形式。

（一）选择并购时支付方式的考虑因素

选择收购的支付方式时应考虑影响支付方式选择的因素，主要包括：

1.支付方式的选择应当有利于猎手公司资本结构的优化。合理的资本结构可以带来可观的收益。如果公司资本结构中负债比率过大，则可以考虑使用普通股的支付手段；如果股权比例过大，则应当采用债务融资收购的方法。

2.目标公司股东的要求。支付方式能否使目标公司股东满意直接关系到收购的成败，所以这一因素应当认真考虑。

3.遵守国家和地方政府的法律法规。在涉及跨国购并时，并购方的信息披露和会计处理必须符合东道国的法律，使用股票支付方式时还必须考虑发行的股票能否在东道国证券市场上市交易。

4.税收上的优惠。各种支付方式所承担的税赋是不相同的，所以减少税费开支也是并购时要考虑的问题。

5.股东的要求。并购方公司股东要求的支付方式的不同直接影响到收购公司股东的控制权和每股收益的大小，所以在决定收购某个目标公司的时候，并购方还得考虑自己股东的意见。

6.证券市场的容量。涉及到发行股票或债券进行收购的时候一国证券市场的走势及扩容潜力。

（二）并购支付方式的选择

1.现金支付方式。现金支付方式是并购方支付给目标公司股东一定数额的现金以达到收购目的的一种支付方式。现金收购速度快，而且不会稀释并购公司股东的控制权，常常用于敌意收购之中。但是现金收购也有着较多的缺陷：并购方必须有很强的资金实力或现金流量很大，并且可能在最终现金安排上出现困难；目标公司的股东得到一次性的现金之后，从此丧失在公司中的权益；目标公司股东在获得现金补偿之后，实现资本利得，必须及时纳税，导致纳税时间提前等。所以在实施现金收购时，一般适用于现金流量较大的并购方敌意收购规模不大的公司。

2.普通股收购方式。普通股支付方式是指并购方通过增发公司普通股，以新发行的股票替换目标公司的股票以达到收购目的的出资方式。这种收购方式不会影响收购方的现金状况，目标公司的股东权益仍然得以保持，并且成为并购方公司的股东。这种收购方式没有纳税的压力，同时会计处理中不反映商誉，减轻了商誉摊薄的压力。不过使用普通股支付时也有缺陷：①以新发行证券进行收购要耗费大量的时间和人力、物力，手续烦琐；②收购成本不宜把握，毕竟由于普通股的股价波动很大，取决于市场对于收购行为的评价；③收购时会稀释并购公司原有股东的权益，遭到自身公司股东的强烈反对。

3.优先股支付方式。优先股支付方式是指猎手公司以优先股作为公司收购的支付工具以达到收购目的的一种支付方式。优先股收购拥有固定收益并存有普通股的大部分特质，所以曾受到人们欢迎。但是作为一种支付方式，优先股又有一些缺点如收益有限、对公司的经营无权干涉，现已较少采用。

4.混合支付方式。这是指并购方对目标公司提出收购要约时，其出价由现金、股票、认股权证、可转换债券等多种支付工具组成的一种收购方式。单一的支付工具总是存在着这样那样的缺点，综合起来可以避免其中的问题，但是组合的比例很重要，否则可能事与愿违。

不同的支付方式具有各自的优点：①现金支付是对双方最方便的支付方式，也是许多小型并购项目的首选方式，同时，现金支付还会在一定程度上受到卖方的欢迎。但是，由于要在短期内获得大量现金有相当难度，因此，对于规模较大的项目完全采取这种方式的较少。②换股支付是指买方将本身股票作价作为支付方式，其实质是一种换股作业。在证券市场比较完善的市场条件下，买方可以通过向卖方发行本公司新股作为支付购买目标公司股票的代价，而这种操作双方不需要筹集资金支付就达到获得对方股份的目的。在换股操作中，卖方有利的是在税收方面。一般情况下，现金支付的收购项目，卖方获得现金后需要当年交税，而在换股支付时卖方在将来卖出股份时才需要进行税收申报。此外，当买方业绩较好股票受到市场欢迎时，卖方以特定的价格获得买方股票对自身也是有利的。③混合支付是指收购人在收购活动中运用各种支付方法综合支付收购目标公司股票的代价。这种支付包括现金、换股支付、从银行直接贷款、目标公司抵押贷款、发行债券等等。这是目前一般并购行为中普遍采用的支付方式，而根据不同的项目主体财务状况，收购人会选择适合自己的支付形式。

五、收购中的融资安排

融资是并购中必须考虑的一个重要问题。收购公司往往难以通过自己的资金实力完成收购活动，尤其是在现金收购方式下，买方企业可能一下子拿不出收购所需要的现金，也有可能出于对现金的稳妥保险的考虑，对投资银行有着较强的融资依赖性。在确定了目标公司价值之后猎手公司需要根据目标的配合程度决定是采取善意收购还是采取敌意收购的方式，同时还要根据公司本身财务状况决定是否需要采取杠杆融资完成收购项目，如果需要融资的话，还需要制定融资策略和方式。考虑融资方案时应该处理好成本、风险及收益的关系，分析采取何种方式融资才能做到成本低、风险小、收益高。由于并购交易的时间具有一定的不确定性，融资方案必须考虑到并购活动的时间要求，同时还要考虑融资结构问题，融资结构包括融资渠道构成及规模结构，如向金融机构贷款和发行公司债券，它们对公司的财务结构，继而对企业的经营风险都有很大的影响。

首先应考虑融资基本途径和方式，主要有：①买方杠杆融资是指买方通过向银行贷款获得大量资金用于收购目标公司的股份。在很多情况下，买方主要是以目标公司的各种资产作为抵押，由目标公司向银行及其他来源贷得，而买方只支付少量现金。在收购成功后，收购者以目标公司盈利或出售部分资产等方式偿还债务，这种方式不仅可以增加财务杠杆，而且贷款的利息可以从所得中扣除，因此可以减轻税赋。②卖方融资是指卖方为了急于脱手向买方提供一种有利的分期付款担保条件，这种情况下，买方一般需要有很好的经营计划或项目。为了降低未来的经营风险，买方经常需要提出分期付款的方式，并且支付价格按照业绩的一定比例来支付。这样，如果收购行为中出现目标公司在收购后业绩迅速下降时，买方可以达到保护自己的目的。

其次，选择具体融资方式，通常包括：①由投资银行给予过渡性贷款（一般称作“过桥贷款”（Bridge Loan）），时间一般不超过6个月，利率较高；②由投资银行出面安排商业银行贷款，通称举债购买企业的贷款；③由投资银行代理兼并企业发售新债券——“次级信用债券”，也称“垃圾债券”融资，是一种杠杆收购的实施方式。收购公司通过举债获取卖方公司的产权，又从卖方公司的现金流量中偿还负债。在举债收购中，债务资本一般是以被收购公司的资产为担保来筹集资金。