逆向并购管理

第四节　逆向并购管理

20世纪70年代初，一位美国学者曾预言，在经历了60年代的大规模兼并与收购风潮之后，70年代将进入一个可以称之为剥离和分立的年代。西方国家企业发展的事实证实了这位学者的预言。进入70年代特别是80年代以后，已有越来越多的公司开始认识到，剥离和分立并非像过去人们认为的那样，是公司经营失败的标志，而是公司发展的一项合理的战略选择，剥离与分立也就成了企业并购的逆向过程。第一，一个公司通过剥离或分立不适合于公司长期战略、没有成长潜力或影响公司整体业务发展的子公司、部门或产品生产线，可以使自己更集中于某些经营重点，从而更具有竞争力。第二，公司通过再度剥离与分立，可以纠正错误的并购或弱化与化解并购形成的不良后果及其风险。总之，通过剥离和分立的方式，可以使公司拥有的资产达到更有效的配置，从而可以提高公司的资产质量和资本的市场价值。

一、企业剥离

(一)企业剥离的含义

企业剥离( Divestiture)是指公司将其现有的某些子公司、部门、产品生产线、固定资产等出售给其他公司，并取得现金或有价证券的回报。

剥离与前面介绍的兼并和收购业务之间存在着一定的联系，例如，在并购业务完成之后，并购方公司可能采用剥离的方式出售部分被并购公司的资产或业务，以取得所需的现金;也可能会通过剥离公司原有部分资产或业务的方式，来避免受到《反托拉斯法》的起诉;有时还可以通过剥离的方式来纠正一项草率的，甚至是错误的并购业务;在目标公司受到来自于其他公司的收购威胁时，可能会采用剥离掉目标资源即所谓“皇冠上的明珠” ，来抵制收购方的收购意图。虽然剥离和收购两种业务之间存在着上述种种联系，且二者之间也有着共同的特征，但是剥离绝不简单地等同于收购和兼并的相反过程。与兼并和收购业务相比，剥离通常有着不同的动因和目的，需要采用不同的分析手段和实施方法，只是在某些条件下可成为并购的后续与伴随环节，形成一种并购的逆向操作方式。

(二)企业剥离的类型

按照是否符合公司的意愿，剥离可以划分为自愿剥离( Voluntary Divestiture)和非自愿或被迫剥离( Involuntary or Forced Divestiture) 。自愿剥离是指当公司管理人员发现通过剥离能够对提高公司的竞争力和资本的市场价值产生有利影响时而进行的剥离。非自愿或被迫剥离，则是指政府主管部门或司法机构以违反《反托拉斯法》为由，迫使公司剥离其一部分资产或业务。例如，1984年，美国联邦贸易委员会( FTC)以反垄断为由，迫令AT＆T公司将其拥有的地方电话公司剥离，仅允许其保留设备制造和长途电话业务。在兼并与收购活动中，政府可能认为兼并后的公司将在某一市场上造成过度的垄断或控制，损害了公平竞争，从而要求其剥离其一部分资产或业务。这类例证在世界各国屡见不鲜。

按照业务中所出售资产的形式，剥离又可以划分为出售资产、出售产品生产线、出售子公司、分立和清算等形式。出售资产是指出售公司的部分场地、设备等固定资产;出售生产线则是指将与生产某一产品相关的全部机器设备等出售给其他公司;出售子公司是指将一个持续经营的实体出售给其他公司，这时在剥离方案中不仅包括产品生产线，而且还包括相关的职能部门及其职能人员。分立可以看做是一种特殊形式的剥离，是指在法律上和组织上将一个公司划分为两个独立的实体(在美国，联邦贸易委员会经常会强制大公司采用分立的形式分拆为较小的公司) ;清算是指将一个公司或其拥有的一个业务部门的全部资产零碎地而不是作为一个整体来出售，并将取得的现金分配给股东。当出售一个公司的资产所得超过其发行的证券的市场价值时，清算对证券持有人来说可能是最有利的资产处理方式。

(三)企业剥离的动因

1.改变公司的市场形象，提高公司股票的市场价值。

一般来说，市场并不总是能够正确的认识和评价一个公司的市场价值，特别是对一些集团公司来说，由于实行多元化经营，其业务范围往往涉及广泛的领域，使得市场投资者以及证券分析人员对其涉及的复杂业务可能无法做到正确的理解和接受，因此可能会低估其股票的市场价值。例如，美国的埃斯马克( Esmark)公司是一个拥有快餐、消费品生产和石油生产等业务的集团公司，但是在投资者的印象中它却仅仅是一个快餐和消费品生产企业，而忽视了该公司拥有大量的有价值的石油储备。这些石油储备在公司的资产负债表上仅以较低的价值反映出来，该公司的股票价格因此被市场低估了。公司管理人员认为，公司按目前的状况有被其他公司接管的危险，因此决定将其拥有的包括石油生产在内的非消费品生产部门出售给美孚石油公司，由此获得了11亿美元的现金收入，公司股票的市场价格也因此从19美元上升到45美元。另如，在我国近年来的企业资产重组中，按照重组的目标，剥离某些优质资产或劣质资产，借以突出主业，改变其资产结构和质量，提高盈利能力等，也已成为常见的现象。

2.弥补和平衡公司的现金需求。

有时公司需要大量现金来满足主营业务的扩张或减少债务负担的需要，而通过借贷和发行股票的方式来筹集资金可能会面临一系列的障碍，此时通过出售公司部分非核心或非相关业务的方式来筹集所需的资金，则不失为一种有效的选择。在杠杆收购中常常发生的情况是，为了偿还收购过程中借入的巨额债务，通常需要出售部分被收购公司的资产或业务来满足对现金流的需求。例如，美国著名的杠杆收购专家KKR公司，在1985年出资62亿美元收购了Beatrice消费品集团公司，这在当时是一宗金额最大的杠杆收购业务。在62亿美元的收购资金中，KKR公司通过发行“垃圾债券”筹集了25亿美元，其余的绝大部分资金则来源于银行贷款。KKR公司的债券融资在两年内不需要偿还本金，而在此之前，可以通过公司经营中产生的现金流和资产出售的方式来偿还大量的债务。在通过杠杆收购使Beatrice公司转为私人控股公司以后，该公司相继出售了化妆品生产线、牛奶制品生产线、冷藏仓库网络等业务，总共筹集了37. 5亿美元的资金。按照银行贷款协议的要求，Beatrice公司在1987年中期以前至少应出售14. 5亿美元的资产，但是实际上该公司提前1年多就完成了该计划。又如，大陆伊利诺斯公司是美国最大的银行控股公司之一，由于轻率地向一些石油公司和发展中国家提供贷款，曾使得该公司面临破产的威胁。在此情况下，该公司采用剥离的方式出售了一些能够盈利的部门，如租赁和信用卡业务，以便筹集资金来弥补坏账贷款的损失和满足储户提取存款的需要。在这一案例中，大陆伊利诺斯公司出售资产的目的则是为了获得足够的现金，使得公司能够继续存活下去。

3.适应经营环境和公司战略目标改变的需要。

任何一个公司都是在一个动态的环境中经营的，经济发展和技术进步是经济环境变化的主要原因。一个公司为了适应经营环境的变化，其经营方向和战略目标也要随之作出调整和改变，而剥离则是实现这一改变的有效手段。例如，高尔德( Gould)公司是一个主要从事电力设备制造和电子产品生产的公司，为了适应电子技术迅速发展的需要，公司决定将其经营重点由原来的电力设备制造转向电子产品生产。为此，该公司在数年的时间里，先后出售了所有技术水平一般的电力设备制造部门，并用所获得的资金大量收购拥有先进技术的电子产品生产企业，从而在较短时间内大幅度地提高了该公司电子产品的生产技术水平。此外，一个公司也可以采用剥离的方式从一个竞争激烈的市场中退出来。例如，国际收割机公司最近在一些产品的市场上遇到了强大的竞争，就目前该公司的生产率水平、研究开发能力而言，很难在竞争中取胜，因此，该公司的管理人员决定从这些市场上退出，并将这些业务部门出售给一家较大的、有较强融资能力的公司，从而避免了公司在竞争中可能造成的损失。

4.减轻或甩掉经营亏损业务的包袱。

实现利润增长是公司发展的最终目标，因此，利润水平低或正在产生亏损，以及达不到初期利润增长预期标准的子公司或部门，往往成为剥离方案的首选目标，以避免可能造成的对整个公司利润增长的影响，除非这些业务能够满足公司长期发展战略的需要。例如，沃尔沃斯公司是美国著名的零售业集团公司，由于该公司拥有的一些折扣商店出现经营亏损，从而影响了整个集团公司的利润增长。为改变这种状况，公司决定对其拥有的336个折扣商店实施清算、剥离。尽管这一措施使得公司的销售额几乎下降了30% (在清算这些折扣商店之前，该公司拥有72亿美元的销售额) ，但却保证了公司的进一步发展。

5.消除负协同效应。

有时一个公司的某些业务对实现公司整体战略目标来说可能是不重要的，或者这些业务不适于公司的其他业务发展，这时就会产生所谓负协同效应，即1 +1＜2。在这种情况下，尽快地剥离掉这些不适宜的业务，对整个公司发展来说可能是一个较好的选择。例如，并购一家公司的目的常常是为了增加它与本公司之间的协同效应，但是实际上要真正实现协同效应却往往是很困难的。国外的有关研究表明，在全部的兼并和收购业务中，有50%以上最后没有实现预期的收购目标，其中许多在收购后的若干年内又不得不剥离掉。造成这一情况的原因，可能是收购过程中管理人员的判断失误，也可能是两个公司在经营、文化以及价值观念方面的差异过大，使得预定的目标难以实现。

6.政府根据《反托拉斯法》强制公司剥离一部分资产或业务。

前面提到的AT＆T公司便是一例。AT＆T公司作为一个控股集团公司已经存在一百多年，是美国电信业中最大的公司。该公司除在全国各地拥有22个地方营业公司外，还拥有一家规模巨大的制造业子公司(西方电气公司) ，一所著名的电子研究机构(贝尔实验室) ，一个巨大的长途通信网络系统(作为母公司的一个部门) 。根据美国最高法院的裁决和该公司与美国司法部在1982年达成的协议，该公司自1984年起进行改组，法院取消根据《反托拉斯法》对该公司进行的起诉。通过这次改组，公司放弃了对全国22个地方营业公司的所有权，仅保留西方电气公司、贝尔实验室和长途电信业务。政府强制剥离经常出现在兼并与收购完成之后，例如，1921年GM公司陷入严重财务危机的时候，杜邦公司提供资本换取了其23%的股份。到20世纪50年代，美国司法部门依据《反托拉斯法》对杜邦公司起诉，要求杜邦公司剥离其拥有的GM公司的股权。

以上分别介绍了经常导致公司作出剥离决策的六个动因，其中既有经济方面的原因，也有组织、经营和政府方面的原因。事实上，一个公司作出剥离部分资产或业务的决策，很少仅是由于某一单个的原因引起的，通常都要涉及相互关联的多个因素，这些因素可能是同时存在，也可能是相继发生的。因此，公司管理人员在作出剥离决策时，应该综合考虑这些因素。

(四)企业剥离方案的实施

在公司作出一项剥离方案以后，接下来的任务就是如何实施这一决策，公司实施一项剥离方案通常包括以下环节:

1.选择内部参与人员或聘请外部专业顾问。

一个公司在实施一项剥离时，既可以在公司内部选择专业管理人员来参与，也可以从公司外部聘请专业顾问人员，这取决于公司的规模及部门设置、该项剥离业务的工作量大小、实施的难易程度以及公司与外部专业顾问机构之间的关系。一般来说，大的公司都设有计划部、财务部和研究发展部，甚至设有专门从事购并和剥离的部门。这些部门大量的专业人员熟悉兼并与收购市场以及剥离的具体程序，就可以由他们去完成一项剥离方案。而中小规模的公司由于缺少内部专业人员，通常则需要聘请外部顾问机构的帮助。外部顾问机构通常包括投资银行、专业的购并与剥离顾问公司、经纪公司、会计师事务所、管理顾问公司等，这些机构一般都有购并和剥离方面的专家和专业人员，能够帮助一家公司有效地完成一项剥离方案。聘请外部专业顾问机构最好应选择那些熟悉被剥离业务或所在产业的机构。

2.准备好剥离业务的备忘录。

备忘录可以由公司内部人员来准备，也可以由外部顾问人员来准备。内容一般应包括:剥离的原因、公司的历史及背景、目前的状况、未来发展潜力、产品生产线状况(如果是一家制造业公司) 、公司的服务能力(如果是一家服务业公司) 、公司的人员状况、固定资产状况、房地产、综合财务状况等。公司的财务状况应包括: 3～5年的损益表、目前的资产负债表、现金流预测、短期财务状况预测等。

3.确定可能的购买者。

首先由公司内部人员或在外部顾问人员的帮助下准备一份可能的购买者清单。在此基础上再决定是采用个别谈判的方式还是采用拍卖的形式来选择最终的购买者。两种方式的选择取决于准备出售的业务的特点、市场的效率、管理人员的期望和偏好等因素，这可以根据具体情况来选择。如果选择个别谈判的方式，一般可以在能够控制的基础上同时与3～5个公司接触。前期谈判的主要目的是确定符合条件的购买者，以便在初步达成一致的基础上进入实质性的谈判。如果在前期接触中发现明显不能达成一致，那么应尽快转向其他的购买者。

拍卖也是确定最终购买者的一种有效手段。与个别谈判方式相比，拍卖一般具有以下几个优点:一是具有较高的效率，能够在最短的时间内把最大数量的、可能的购买者吸引过来，因此出售成本较低，且不易受到外界的干扰。二是简便易行，可以避免个别谈判中寻找购买者、多次谈判等过程中可能遇到的各种麻烦。三是易于控制，由于拍卖的最后期限是事前确定的，因此出售方能够控制出售的进程和市场竞争中的反应，从而消除了个别谈判方式中可能造成的时间延误。在这里，购买者如果不能及时作出反应，不但会失去一次投资机会，而且还要为此付出时间和经济上的代价，使自己付出的努力落空。四是透明度高，可以做到有关信息充分和公开披露，并在公共场合进行拍卖活动。

当然，拍卖与个别谈判方式比较，也有一些不利影响:一是保密性差。由于在拍卖过程中需要充分地提示公司的内部信息，因此，对于一个拥有技术或其他知识产权的公司来说，要保护这些技术和其他知识产权不被泄露出去几乎是不可能的。二是容易引起公司雇员的恐慌。拍卖引起的公司前景不明，有可能使一些关键人员因恐慌而离开公司，或为了自身的利益而抵制新的所有者，从而影响剥离方案的顺利实施。三是容易引起竞争性反应。拍卖的方式常常会给公司的竞争对手带来一个了解公司内幕的机会，这些竞争对手的动机显然不同于其他可能的购买者。然而，在很多情况下，公司的某一竞争对手可能会在拍卖报价中取得成功，此时要改变出售计划显然是不可能的。在这一过程中可能会引起更大的骚动和不安。四是易于引起市场反应。如果剥离决策对母公司而言是正确的，那么市场反应一般是积极有利的。但在某些特定的产业中，剥离也可能会造成市场的负面反应。比如，一些消费者可能会担心在剥离实施过程中，公司不能保证产品和服务的正常供给，或因难以确定谁是新的所有者、剥离以后公司的经营方向如何等因素，而可能会转向消费其他厂商的产品。

从以上个别谈判和拍卖两种方式的比较中可以看出，如果公司的管理人员希望在剥离过程中不至于引起泄密，最大限度地保持雇员的稳定，避免可能产生的竞争性反应和可能引起的市场不利反应，就应该选择个别谈判的方式。此外，在实施一项剥离方案时，做到以下两点是非常必要的:第一，在整个剥离的实施过程中，公司应保持关键管理人员的稳定。第二，在剥离方案的实施过程中，公司的管理班子应注意业务的平稳过渡与衔接，妥善经营将要被剥离的业务，防止出现经营“真空”和脱节现象。

二、企业分立

(一)企业分立的含义

分立( Spin － offs)是指一个公司通过将母公司在子公司中所拥有的股份，按比例分配给现有母公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去。这会形成一个与母公司有着相同股东的新公司。在分立过程中，不存在股权和控制权向第三者转移的情况，因为，现有股东对母公司和分立出来的子公司同样保持着他们的权利。一个典型的分立的例子是第三节中提到的，1984 年AT＆T公司分立为8个独立的公司，即新的AT＆T公司和7个区域性的电话公司。在这一案例中，如果一个拥有100股AT＆T公司股份的股东，在分立以后可以得到100股新AT＆T公司的股票和其他7个区域性电话公司每个公司10股的股票，这170股新股票与先前的100股股票代表相同的资产所有权和控制权。

为了更好地理解分立的概念，可以把分立与第三节讨论的剥离相比较。我们曾指出，分立可以被看做是一种特殊形式的剥离，但是纯粹的分立( Pure Spin － offs)与剥离之间又存在着区别。在分立中，投资者(股东)对原有公司中的一组特定业务取得了更大的控制权，因为他们在新公司(过去的子公司)中直接持有股票。新公司有独立的法人地位和自己的管理队伍，而投资者也可以直接选择合适的管理人员管理这些特定的资产。最重要的是，在分立中不涉及各利益主体之间的现金或证券的支付，而这种支付通常会发生在剥离行为中。

除上文提到的纯粹的分立外，分立还可包括并股( Split － off)和拆股( Split －up)这两种形式。

所谓并股是指一个公司把其在子公司中占有的股份分配给其中的一些股东(而不是全部母公司股东) ，交换其在母公司中的股份。与纯粹的分立不同，并股使两个公司的所有权比例发生变化，母公司的股东在并股后甚至不能对子公司行使间接的控制权。并股不像纯粹的分立那样经常发生，因为它需要一部分母公司的股东愿意放弃其在母公司中的权益，转而投资于子公司。

拆股与纯粹的分立比较相似，是指母公司将子公司的控制权移交它的股东。在拆股中，母公司拥有的全部子公司股份都分立出来，而母公司不复存在。在拆股后，除管理队伍会发生变化外，所有权比例是否发生变化则取决于母公司选择怎样的方式向其股东提供子公司的股票。

(二)企业分立的动因与效应

公司分立的动因与效应往往是联系在一起的，有些分立的动因直接来源于分立可能产生的结果，因此可以将二者结合在一起来综合考察。

1.分立可以满足公司适应经营环境变化的需要。

公司的经营环境包括技术进步、产业发展趋势、国家有关法规和税收条例的变化、经济周期的改变等。由于上述因素的变化，使得母公司与子公司之间目前的安排可能是低效率的联合，因此，把子公司从母公司中分立出去是更合理的选择。例如，1986年，胜家公司将其原有的缝纫机制造业务从母公司中分立出来，以便使其经营集中于航空和电子产业，就是为了适应产业发展变化的需要。

2.分立与剥离一样，可以通过消除“负协同效应”来提高公司的价值。

对一个非常大的公司来说，由于其经营的各种业务各有特点，不适合按照同样的管理模式来经营，因此，如果将这一大公司按照业务特点划分成两个或更多的有着不同管理人员的独立的实体，则可能减少甚至消除其中的一些由于管理原因而造成的低效率业务。有些经济学家认为，通过分立可以为子公司和母公司重新定位，在确定子公司和母公司各自比较优势的基础上，使它更加集中于各自的优势业务，从而为公司的股东创造更大的价值。此外，分立常常能够创造出一个简捷而有效率的和分权化的公司组织，使公司能够更快地适应经营环境的变化。

3.分立能够更好地把管理人员与股东的利益连接起来，从而降低代理成本。

因为分立以后，管理人员能够更好地集中管理子公司相对较少的业务。此外，分立对管理人员的报酬也有影响，并可以降低代理成本。就直接的报酬而言，分立出来的公司管理人员可以通过签订协议，使其报酬的高低直接与该子公司的股票价格联系，而不是与母公司的股票价格相联系，从而对他们可以起到激励的作用。母公司和子公司的管理人员也都相信，他们现在可以更直接地影响到公司的绩效了，因此，诸如股票期权等报酬协议能够对他们产生更大的激励作用。就间接利益而言，他们比在较大公司的一个部门工作时有了更大的自主权和责任，也因此可以得到更高的经济收入。

4.分立可以帮助公司纠正失误的兼并。

例如，IU国际公司是在纽约证券交易所挂牌的一家拥有数亿美元资产的上市公司。该公司管理人员为了能够使公司获得稳定增长的收入，相继通过收购和兼并远洋运输、金矿开采等业务来实行多元化经营。从战略角度来看，公司的这一经营战略是合理的，但是在资本市场上却是失败的，因为IU公司实行多元化经营以后，使得投资者及其证券分析人员无法将其归入某一特定产业，结果使得IU公司在证券市场上表现出较低的股票价格和P/E比率。鉴于此，公司决定将其分立为3个公司——从事石油运输的远洋运输公司、电子设备公司和金矿开采公司。分立以后，该公司股票的价格从10美元上升到75美元，大大超过了股票市场的平均收益。

5.分立可以作为公司反兼并与反收购的一项策略。

有时收购方收购目标公司的目的仅是获得某项特定资产，一般来说，这一特定资产可能就是目标公司的一个子公司。如果目标公司能够清楚地意识到收购方的这一意图，那么就可以通过子公司分立的方式，预先将这一特定资产予以处理，从而打消收购方的收购意图。

6.分立有利于公司更好地适应和利用有关法规和税收条例。

以美国为例，公司为了获得收入的税收减免，可以通过分立的方式组建不动产投资信托公司和特权信托公司。不动产投资信托公司的投资业务一般限于与不动产相关的资产上;特权信托公司的投资业务一般限于与自然资源相关的资产上。按照美国税法的规定，只要这种信托把其大部分收入直接分配给股东，那么该收入在公司一级就不用纳税，因而可以为股东带来较高的收入。又如，美国南方联合公司发现其在新墨西哥州拥有的煤气公司由于经营亏损，成为整个公司的一个包袱。煤气公司亏损的主要原因是，它属于受政府管制的业务，其收益水平受到有关法规的限制，其结果是使得公司的其他业务为煤气公司的亏损提供补贴。为了避免上述问题，南方联合公司决定将煤气公司从母公司中分立出去，这样煤气公司就可以得到政府的补贴。此外，还有一些公司是为了避免触犯《反托拉斯法》而实施分立的。