世纪年代以来的典型金融危机

11.2　20世纪80年代以来的典型金融危机

11.2.1　20世纪80年代的国际债务危机

1982年8月20日，墨西哥政府宣布无力偿还到期外债，要求推迟90天，随后其他42个债务国都因无力偿还债务而要求推迟还债，由此引发了全球性的发展中国家的债务危机，主要集中在拉美地区。

1.债务危机的原因

（1）国际原因

第一，发展中国家债务问题的根源在于资本输出对于发展中国家的过度资源分割。通过直接投资，发达国家在发展中国家获取巨额利润。同时，发达国家利用自己在国际金融市场的垄断地位，向发展中国家提供大量私人贷款，进行高利盘剥。20世纪80年代初，由于利率大幅度上升，发展中国家的债务负担突然加重，一年支付数百亿美元的利息，超过了其自身的支付能力。

第二，发展中国家债务问题的根源还在于现存的不公正的国际经济旧秩序。即在生产、贸易、技术和金融等各个领域，发展中国家仍然在很大程度上处于对发达国家的依附地位。生产上的单一经济、贸易上初级产品与工业制成品的巨额“剪刀差”、技术上的被垄断以及国际货币制度中的不利地位，这一切都迫使发展中国家经济长期落后，增长缓慢，而且使其负债累累。

第三，发展中国家债务问题与殖民主义统治遗留下来的问题有关。过去的殖民统治迫使发展中国家采取单一经营的出口结构，殖民地为其宗主国工业化过程提供很重要的农产品和矿产原料，这些国家独立后工业基础薄弱。为了满足本国的生产和消费，花费了大量的外汇进口必需的生活用品和资本货物。

（2）国内原因

第一，债务国通过借债来实现工业化。多数发展中国家在发展初期，选择“进口替代”政策作为唯一可行的发展战略，进口替代的工业化通常只有以借外债来筹资才能实现，并且进口替代工业越发展，外债的增加就越快。到了20世纪60年代，一些拉美和东南亚国家又逐渐转向“出口导向”发展模式，试图制止债务膨胀。但是，由于80年代初世界经济危机和工业国家的保护主义，严重阻碍了发展中国家的产品进入国际市场，这些国家偿债之路依然艰难。

第二，债务国外债使用不当。借债规模与结构确定后，如何将其投入适当的部门，并能最大地发挥其使用效益，是偿还债务的最终保证。从长期来看，偿债能力取决于一国的经济增长率，短期内则取决于它的出口率。许多债务国在大量举债后，没有根据投资额、偿债期限、项目创汇率以及宏观经济发展速度和目标等因素综合考虑，制定出外债使用走向和偿债战略，不顾国家的财力、物力和人力等因素的限制，盲目从事大工程建设。在制定发展战略计划时，不是从国家基础和实力出发，而是片面追求高速度的经济增长。许多国家把外国贷款大量投放在耗资大、周期长和见效慢的大型项目上，并且大型发展项目主要依赖外国贷款来解决。庞大的投资计划超过国家财政的实际能力，因国内储蓄同投资之间的差额很大，只能依靠国际金融资源来解决，于是外债的增长速度超过了还债的承受能力。在拉美国家，由于财政和货币政策的失误，又导致大量资金外逃。

第三，债务国对借用外债缺乏管理和监测。外债管理需要国家对外部债务和资产实行技术和体制方面的管理，提高国际借款的收益，减少外债的风险，使风险和收益达到最圆满的结合。这种有效的管理是避免债务危机的关键所在，其管理的范围相当广泛，涉及外债的借、用、还各个环节，需要政府各部门进行政策协调。如果对借用外债管理混乱，多头举债，无节制地引进外资，往往会使债务规模处于失控状态、债务结构趋于非合理化，它妨碍了政府根据实际已经变化了的债务状况对政策进行及时调整，而政府一旦发现政策偏离计划目标过大时，偿债困难往往已经形成。主要表现在：①缺乏对借用外债的宏观控制，借贷窗口开放过多；②举借债务结构不当，官方优惠贷款比重下降，私人商业银行贷款比重上升；③对借债年期的长短安排不妥，出现还债高峰。

第四，外贸形势恶化，出口收入锐减。由于出口创汇能力决定了一国的偿债能力，一旦一国没有适应国际市场的变化，未能及时调整出口产品结构，其出口收入就会大幅减少，经常项目逆差就会扩大，从而严重影响其还本付息能力。同时巨额的经常项目逆差进一步造成了对外资的依赖，一旦国际投资者对债务国经济前景的信心大减，对其停止贷款或拒绝延期，债务危机就会爆发。

2.债务调整和债务战略

整个20世纪80年代，发展中国家一直未摆脱缓慢债务危机的困扰，其外债从1981年年底的700多亿美元增加到1989年年底的近1.3万亿美元，发展中国家资金净流出超过2 400亿美元，其中拉美国家资金净流出约1 800亿美元，沉重的债务负担严重影响它们的经济发展和社会安定。若不及时减免，又将面临债务国可能单方面宣布停止偿债的局面。在80年代初发生第三世界债务危机以后，解决债务危机已成为重中之重。

（1）贝克计划

1985年9月，美国财政部部长詹姆斯·贝克在韩国汉城召开的IMF和世界银行第40届年会上提出了“美国关于发展中国家持续增长的计划”。主要是通过对债务国新增贷款、将原有债务的期限延长等措施来促进债务国的经济增长，同时要求债务国调整国内政策，这些措施被称为“贝克计划”。贝克计划的基本内容包括：①主要债务国实行“综合、全面的宏观经济与结构政策”，以便降低通货膨胀并实现国际收支的平衡，从而恢复经济增长，提高偿债能力。②在IMF的中心作用下，由多边发展银行和地区发展银行在今后三年内向15个主要债务国增加贷款，比当时的贷款水平增加50%。此外，由IMF从它的“信托基金”中拨出27亿美元，专门提供给低收入的债务国，以支持它们的经济调整和偿债的需要。③私人银行在今后三年内向这15个债务国增加200亿美元的贷款。这样，在三年内，世界银行等多边银行和商业银行向15个主要债务国提供新贷款总额共为290亿美元。

经过美国政府的劝说和压力，西方工业国家政府和银行表示支持贝克计划。发展中国家也肯定了贝克计划的某些积极因素，它承认了发展中国家只有恢复经济增长，才有可能解决债务问题。贝克计划较之紧缩方案前进了一步，但贝克计划没有指明美国政府对这项计划将承担什么义务，世界银行和国际商业银行增加贷款也是有条件的。最终，贝克计划虽对缓解债务危机有所帮助，但未能从根本上解决问题。

（2）债券换债务计划

贝克计划没有达到预期的效果，西方债权者的国际债务战略需要新的突破。1987年底，美国提出了以债券交换债务为主要内容、旨在缓解墨西哥等债务国债务危机的新计划。这一计划于1988年在墨西哥实施，取得了一定的效果。根据这一计划，墨西哥政府将用20亿美元现金购买美国财政部发行的为期20年的特别无息票债券，这些债券的本金和累积的利息将在20年到期时一次付清。也就是说，现在用20亿美元所买到的美国财政部债券，按年利约8.4%计算，20年期满后，本息总额将达100亿美元。墨西哥政府将以上述美国财政部债券作担保，发行100亿美元、为期也是20年的债券。这些墨西哥政府债券将在卢森堡证券交易所向国际债权银行出售，债权银行特别是美国的商业银行以50%的折扣换取墨西哥的新债券。100亿美元的新债券换回200亿美元的旧债务。债券换债务计划若完全付诸实施，将会较大幅度地减轻墨西哥的债务负担。

尽管这一计划未能如愿以偿，但从解决债务问题角度来看，有一定的积极意义，它是减免第三世界债务的一次新的尝试。

（3）布雷迪计划

1989年3月，美国财政部长布雷迪公布了“布雷迪计划”，其核心内容是：鼓励商业银行取消债务国部分债务；要求国际金融机构继续向债务国提供新贷款，以促进债务国的经济发展；提高还债能力。同以往方案相比，布雷迪计划把解决外债的重点放在债务本息的减免上，而不是放在借新债还旧债的方式上。这一计划改变了美国过去坚持逼债的僵硬立场，意味着美国的债务政策出现了一个重大转折，严峻的现实迫使美国政府开始承认减免债务是解决债务问题的必由之路。尽管这一计划有可能导致民间银行削减贷款，但比过去向前走了一步，给缓解债务危机提供了一个突破口。

到1997年，发展中国家被要求偿还的贷款高达8 675亿美元，约有3 460亿美元将无法按期偿还，这个数字几乎相当于世界六大商业银行资本的总和。发展中国家的外债总额不仅将大大增加，而且无法按期偿还的贷款额也将大幅度增加。由于近年来债务危机的加剧，使许多发展中国家新的贷款大幅度减少。由于债务国借不到更多的新债而难以偿还旧债，国际上许多银行因而陷入严重的金融危机。这一形势如果继续发展下去，一旦债务国失去清偿债务的能力，不仅将严重阻碍本国经济发展和社会稳定，还将使债权国及有关银行遭受沉重的打击，并诱发国际金融市场的动荡。

由于发展中国家的债务危机涉及世界经济的方方面面，因此在许多国际金融和国际性会议上都把这个问题纳入重要议程，作为当前世界经济中迫切需要解决的问题之一。从现阶段来看，要逐步有效地解决负债国的债务难题，缓解债务危机，避免国际性金融危机的发生，一方面需要良好的国际经济秩序，另一方面需要西方发达国家以及国际金融机构采取有效措施，支持发展中国家的经济发展，如降低贷款利率、减少进口限制，提供必要的经济援助等。当然，许多发展中国家也需要加强自身的社会稳定，发展经济，稳定金融环境。总之，要从根本上解决这一问题，需要国际社会长期的努力。

11.2.2　20世纪90年代以来的几次主要金融危机

1.1992年英镑危机

1992年9月，在欧洲货币市场上发生了一场自第二次世界大战以来最严重的货币危机。欧洲货币体系实质是一个固定的可调整的汇率制度。它的运行机制有两个基本要素：一是一篮子货币——欧洲货币单位；二是格子体系——汇率制度。欧洲货币单位是当时欧共体12个成员国货币共同组成的一篮子货币，各成员国货币在其中所占的比重大小是由它们各自的经济实力决定的。欧洲货币体系的汇率制度以欧洲货币单位为中心，让成员国的货币与欧洲货币单位挂钩，然后再通过欧洲货币单位使成员国的货币确定双边固定汇率。欧洲货币单位确定的本身就孕育着一定的矛盾，因为欧共体成员国的实力不是固定不变的，一旦变化到一定程度，就要求对各成员国货币的权数进行调整。当时德国经济实力因东西德统一而大大增强，由于德国马克对美元汇率升高，德国马克在欧洲货币单位中的相对份额也不断提高。因德国马克价值的变化，使得德国货币政策不仅能左右德国的宏观经济，而且对欧共体其他成员的宏观经济也会产生很大的影响。而英国和意大利经济则一直不景气，增长缓慢，失业增加，它们需要实行低利率政策，以降低企业借款成本，让企业增加投资，扩大就业，增加产量，并刺激居民消费以振作经济。但当时德国在东西德统一后，财政上出现了巨额赤字，政府担心由此引发通货膨胀，在通货膨胀率仅为3.5%的德国非但拒绝七国首脑会议要求其降息的要求，反而在1992年7月把贴现率升为8.75%。这样，过高的德国利息率引起了外汇市场出现抛售英镑、里拉而抢购马克的风潮，致使里拉和英镑汇率大跌，最终，由于索罗斯的介入，导致英镑狂跌，退出欧洲货币体系。

英镑危机的爆发在很大程度上反映了欧共体主要工业国家货币金融政策的不协调，要想减少金融危机的爆发，就需要加强国际货币金融政策的协调和配合。在这场金融危机中，德国在其经济实力不断增强、德国马克坚挺的情形下，不顾英、意两国经济一直不景气的情况，执意提高利率。在芬兰马克被迫与德国马克脱钩的情况下，还意识不到维持欧洲货币体系运行机制的迫切性，公然宣布其绝不会降低利息率，最终导致英镑危机的产生。在经济一体化、全球化的今天，尽管各国间各种经济矛盾日益加剧，但任何国家都不能一意孤行，各国只能在合作与协调中才能求得稳定的发展。世界正在朝着国际合作与政策协调的方向发展，这一趋势现在已经成为不可逆转的潮流。由此，各国采取协调的经济政策就会促进世界经济的发展，而各行其是，往往会产生不利的后果。

2.1994年墨西哥金融危机

20世纪80年代末至90年代初，墨西哥进行了全面的市场化改革，大力推进贸易自由化、金融自由化和全面私有化。墨西哥市场化改革和经济状况被国际社会普遍看好，从而吸引大量外资涌入，外资也一度成为墨西哥经济发展的主要动力。大规模的资本流入增加了墨西哥的外汇储备，但同时也出现了严重的经常项目逆差问题。随着1994年美国6次加息，以美元计价的资金成本大幅上升，墨西哥的外债负担也骤然增加。由于外贸赤字的恶化，外国投资者信心动摇，在资本大量持续外流的压力下，1994年12月20日墨西哥政府不得不宣布让新比索贬值15.3%。然而这一措施在外国投资者中间引起了恐慌，致使资本大量外流。墨西哥政府在两天之内就损失了40亿～50亿美元的外汇储备。到1994年12月22日，外汇储备几近枯竭，降到了少于一个月进口额的水平，最后墨西哥政府被迫宣布让新比索自由浮动，政府不再干预外汇市场。几天之内新比索下跌了40%。在汇率急剧下挫的同时，墨西哥股票交易也崩溃了。危机给墨西哥带来了严重冲击，大批银行、企业因支付困难濒临倒闭，经济从1995年开始出现全面衰退，GDP下降了6.9%，失业率从3.2%上升到6.6%。墨西哥金融危机还对全球金融和经济产生了广泛影响，其中主要是拉美国家。

墨西哥金融危机爆发的原因主要有两方面：

第一，经常项目巨额逆差是爆发金融危机的根本原因。1994年贸易自由化使墨西哥在加入北美自由贸易区后面临严重的贸易危机，进口大幅增加，外汇储备减少。当时墨西哥政府推行控制通货膨胀采取稳定汇率政策时间过长，使外国投资者觉得这是一种隐含的“汇率保障”，因而吸引了外资涌入。大规模的资本流入使得实际有效汇率上涨，出口竞争不利，推动了经常项目的进一步恶化。然而大部分外资主要用来增加消费，投资和外贸出口并未显著增长，这就使整个经济过分依赖外资。一旦外资流入减缓，外汇储备就大量减少。外国投资者一旦察觉到风险，便开始把资金撤回本国，由此触发了危机。同时由于金融自由化，为推动银行的信贷扩张，大规模的资本流入又使得基础货币大量投放，通货膨胀愈加严重。

第二，国内经济结构失衡是爆发金融危机的深层次原因。由于生产性投资不断下降，投机性投资膨胀，因此经济增长动力严重不足，经济泡沫现象严重。快速的私有化进程使国有资产大量流失，国家调控经济的能力和实力严重削弱，经济结构失衡问题突出，资金主要流向不动产、商业和金融市场，第三产业远远超前于第一产业和第二产业，产业发展极不平衡。

3.1997年东南亚金融危机

20世纪90年代，东南亚各国都加快了市场化进程和对外开放，经济发展突飞猛进，吸引了大规模的外资流入。1996年受美元升值和美国利率上调的影响，泰国经济形势发生转折性变化，贸易萎缩和外资流入减速，再加上国内金融市场动荡迭起和政治问题不断加剧，使市场信心下挫，外资开始大量撤离，股市连续下滑，在此形势下国际对冲基金组织了一场对泰铢的大规模攻击。泰国中央银行为维持泰铢汇率几乎耗尽外汇储备，最后不得不宣布放弃钉住汇率制，一时间泰国掀起抛售泰铢抢购美元的狂潮，泰铢急剧贬值，东南亚金融危机爆发。随后危机迅速蔓延到菲律宾、马来西亚、印度尼西亚以及韩国，造成这些国家的汇市和股市连续下挫，大批金融机构倒闭，失业增加，经济衰退。中国台湾、香港地区及其他东南亚国家也承受着巨大的金融市场压力。此后危机还蔓延到世界其他地区，并对全球经济造成了严重影响。

这次东南亚金融危机持续时间之长、危害之大、波及面之广，远远超过人们的预料。然而，危机的发生绝不是偶然的，它是一系列因素共同促成的必然结果。从外部原因看，是国际投资的巨大冲击以及由此引起的外资撤离。据统计，危机期间，撤离东南亚国家和地区的外资高达400亿美元。但是，这次东南亚金融危机的最根本原因还在于这些国家和地区内部经济的矛盾性。东南亚国家和地区是近20年来世界经济增长最快的地区之一，近年来在经济快速增长的同时也暴露出日益严重的问题。以出口为导向的劳动密集型工业发展的优势，随着劳动力成本的提高和市场竞争的加剧正在下降。一些主要工业部门生产力大量过剩，盈利能力急剧下降。同时由于缺乏新的主导产业群引导，大量资金转向投机性强的证券市场、房地产市场，形成金融、房地产泡沫。银行信贷成为企业筹资的主要渠道，由于缺乏完善的内控机制和金融监管机制，在泡沫经济破灭后银行产生了大量不良贷款，直接催化和深化了金融危机。另外，在美元对国际主要货币有较大升值的情况下，东南亚国家和地区的汇率未作调整，从而出现高估的现象，加剧了产品价格上涨和出口锐减。而货币贬值又导致了偿还外债的能力进一步下降，通货膨胀压力加剧，促使股市下跌。在开放条件尚不充分和应变能力不够强的情况下，过早地开放金融市场，加入国际金融一体化，当国际游资乘机兴风作浪时，一些东南亚国家和地区完全处于被动地位。另外，经济增长过分依赖外资，大量引进外资并导致外债加重。随着资本账户的开放，东南亚各国都形成了对国外银行的巨额外币债务，且偿债期短。而大规模期限短的银行外币借贷对应的是对国内企业按本币计价的中长期债权，国内银行没有对巨额外债进行期限转换，也没有对外汇风险进行规避。

4.1998年俄罗斯金融危机

俄罗斯自1992年开始全面的经济转轨以后，一直陷于严重的经济危机中，通货膨胀、投资萎缩、生产下降。伴随“休克疗法”和私有化改革的推进和发展，受东南亚金融危机的影响，俄罗斯于1997年10月和1998年5月先后爆发了两次金融危机。危机首先反映在货币市场和证券市场上，占俄罗斯国债总额约1/3的外国资本大规模外逃，引起汇率下跌和股市大幅下挫，再贷款利率一度高达150%，股市、债市和汇市基本陷入停盘状态，银行无力应付居民提款，整个金融体系和经济运行几乎瘫痪。1998年8月政府决定让卢布自由浮动，金融危机全面爆发。金融危机造成卢布大幅贬值，大量企业和银行倒闭，通货膨胀加速上涨，经济活动开始衰退。俄罗斯金融危机还带动欧洲和中亚地区的股市、债市和汇市全面下挫。

俄罗斯金融危机爆发的原因主要有：一是俄罗斯自独立以来经济长期处于动荡和衰退的局面，导致财政入不敷出，为解决国家财政的困窘，俄政府不得不大量发放短期债券和对外大量借款，从而导致严重的债务危机。二是出口受阻和资本急剧外流导致国际收支恶化。从1994年到1997年，俄罗斯每年都保持着巨额贸易顺差和适度经常项目顺差。但1997年的亚洲金融危机使得全球石油价格与原材料价格下跌，俄罗斯的出口贸易受到沉重打击，从而造成俄罗斯外汇储备增长缓慢。1997年俄罗斯资本流出急剧加速，进一步恶化了国际收支，直接引发了金融危机的爆发。三是金融秩序混乱，政府不能制定和实施一个连贯的经济政策。不良资产比重过高，本币信誉低下。中央银行作为唯一的货币发行机关不具有超然独立地位，不能有效履行货币调控和金融监管的职责；企业相互间拖欠资金现象严重，金融犯罪活动猖獗，政局动荡，使金融形势更为恶化。

5.2001年阿根廷金融危机

20世纪80年代，拉美国家经济曾陷入债务危机的困境，从1982—1992年拉美地区经济增长率仅为1.8%，大大低于世界平均水平。阿根廷进出口贸易在国民经济中占据重要地位，1989年以后阿根廷在对外贸易中推行了新自由主义政策，解除了许多进口限制，使得阿根廷外贸一直处于逆差状况，1999年国际收支经常项目逆差已达118亿美元，国际收支出现资本净流出现象，丧失了偿还外债的能力。同时，阿根廷自1989年起，就放开了对外资的限制，也没有外汇管制和信用证的限制，货币自由兑换，资本出入自由。阿根廷的固定汇率是货币局制度，阿根廷比索和美元以1∶1固定汇率挂钩，在具体操作上，其中央银行每发行一个比索，就要有一个美元的外汇储备做基础。相应的中央银行要无条件以固定汇率接受市场对美元的买卖要求。但是，比索钉住美元，导致了对比索的估计过高，扼杀了阿根廷的出口。1998年下半年，受国际金融形势动荡的影响，阿根廷经济形势恶化，进入了长达4年的经济衰退期。到2001年底由于受长期衰退困扰及金融和财政形势恶化的冲击，经济大幅下滑，最终陷入经济危机。经济危机引发金融市场恐慌，导致资本大规模外逃和银行挤兑。面对金融危机，政府被迫实行限制居民提款和限制资金外流等金融管制措施，进一步加剧了金融恐慌，引爆了蓄势已久的社会不满情绪与矛盾，全国各地发生大规模的社会骚乱、游行示威和流血事件。长期存在的各种政治矛盾激化，出现严重的政治混乱，在10多天内阿根廷更换了三位总统，国家陷入了以经济持续恶化、社会动荡不安和政治局面混乱为特征的全面危机中。

阿根廷危机爆发的原因也是多方面的。一是奉行经济自由化，大大削弱了政府的干预职能；同时，推行国企私有化，几乎将所有的国有企业都卖给私人，尤其是外国投资者，使国家丧失了管理与控制经济的重要手段。二是推行开放经济，对外资流入流出几乎不设任何限制。实行贸易自由化的同时，膨胀了贸易部门，加重了国民经济对国际市场的依赖。三是政府宏观调控政策的措施不当，没有根据形势的变化及时调整汇率；长期奉行负债发展战略，导致外债负担沉重。政府采取不恰当的财政政策，错失产业结构调整与升级的有利时机。

6.2007年美国次贷危机

美国次贷危机又称次级房贷危机，是指一场发生在美国，因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的金融风暴。它致使全球主要金融市场出现流动性不足危机。美国次贷危机是从2006年春季开始逐步显现的，2007年8月开始席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场，最后导致全球金融危机。

引起美国次级抵押贷款市场风暴的直接原因是美国的利率上升和住房市场的持续降温。次级抵押贷款是指一些贷款机构向信用程度较差和收入不高的借款人提供的贷款。利息上升，导致还款压力增大，使很多本来信用不好的用户感觉无力还款，因此出现违约的可能，对银行贷款的收回造成影响。美国次级抵押贷款市场通常采用固定利率和浮动利率相结合的还款方式，即购房者在购房后头几年以固定利率偿还贷款，其后以浮动利率偿还贷款。在2006年之前的五年里，由于美国住房市场持续繁荣，加上前几年美国利率水平较低，美国的次级抵押贷款市场迅速发展。随着美国住房市场的降温尤其是短期利率的提高，次级抵押贷款的还款利率也大幅上升，致使购房者的还贷负担大为加重。同时，住房市场的持续降温也使购房者出售住房或通过抵押住房进行再融资变得困难。这种局面直接导致大批次级抵押贷款的借款人不能按期偿还贷款，进而引发次贷危机。其本质是美国经济开始周期性下滑，货币政策出现调整，利率提升，房价暴跌，房产泡沫也随之破灭，整个链条便出现断裂，首先是低信用阶层的违约率大幅上升，从而引发了次贷危机，继而引发了国际金融危机。

7.2010年欧洲债务危机

受美国次贷危机的影响，欧洲部分经济体财政支出扩大，税收减少，财务状况持续恶化，这引发了市场对于主权债务违约的担忧，导致全球股市、汇市、债市以及大宗商品市场出现大幅波动，从而给全球经济复苏蒙上了阴影。

2009年1月，由于经济衰退、财政状况恶化，希腊、葡萄牙及西班牙的信用评级相继被降低，从而引起了市场对欧洲主权债务偿还能力的担忧。2009年10月，希腊政府宣布2009年政府赤字和公共债务占国内生产总值的比重将达到12.7%和113.0%，这再次加大了市场对于欧洲主权债务危机的恐慌。2009年12月，惠誉、标准普尔和穆迪三大评级公司再次调低了希腊、葡萄牙以及西班牙的主权信用评级。欧盟的葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊、西班牙还被评为欧洲主权债务风险最大的五个国家。

2010年2月底，在各方迟迟未能拿出解决希腊主权债务危机方案的情况下，标准普尔与穆迪几乎同时宣称，未来几个月可能会再次下调希腊的主权信用评级。4月27日，标准普尔再次将希腊的长期国债信用评级降至BB^＋（垃圾级），并将葡萄牙长期信用评级下调至A－。金融市场对于欧元以及欧元区经济的信心又一次受到重挫。4月29日，标准普尔将西班牙长期主权信用评级由AA＋调至AA。欧洲主权债务危机出现进一步扩大的趋势。5月2日，在经历了多轮艰苦复杂的谈判之后，欧盟与国际货币基金组织就援助希腊债务危机方案达成一致，双方决定在未来三年向希腊政府提供总额为1 100亿欧元的贷款，其中欧元区国家出资800亿欧元，国际货币基金组织出资300亿美元。5月3日，欧洲中央银行也向希腊采取了援助措施，决定暂时无限期地取消希腊政府借贷的信用评级“门槛”。受此影响，金融市场出现企稳迹象。然而由于欧盟的救援计划还需要各国经过立法程序加以确认，救援所附加的条件也很可能引起各方势力的反对，因此它并未能完全平息投资者对于欧元区前景的担心。投资者对于欧元区经济的信心依然脆弱，欧元对美元汇率目前已接近一年以来的最低点。

此次欧洲主权债务危机主要是因部分成员国过度负债而造成的。这些成员国未能重视财政赤字扩大的风险，过度发债，最终造成了被动的局面。但从更深层次来看，这也与欧盟缺乏对各国财政政策的有效约束有关。欧元区有的成员国大幅举债，超出了《稳定与增长公约》的规定，从而导致上述问题的出现。此次欧洲主权债务危机也与西方国家政府支出过度膨胀有关。欧洲主权债务危机直接影响了欧元区经济的增长，给全球经济复苏带来了较大的不确定性。它造成全球股市、汇市和债市的大幅波动，尤其是在当前市场相对脆弱的时期，还可能引发连锁反应，产生系统性风险。

11.2.3　金融危机爆发的原因及危害

通过对20世纪90年代以来爆发的几次主要金融危机的回顾可以发现，金融危机对一国金融、经济和社会发展造成的破坏程度愈来愈重，可以说是从货币危机开始，并逐步演化为金融危机，金融危机再扩展到经济领域，导致一国经济运行的混乱和经济发展的倒退。金融危机甚至动摇一国政局，引起政党更替和人们对政府的信心危机。尽管每一次危机的爆发都有其各自的特征、原因和影响程度，但在其错综复杂的因素中也包含着诸多共同之处。随着经济全球化趋势的增强，现代的金融危机基本上表现为在国际经济失衡的条件下，国际资本在利益驱动下利用扭曲的国家货币体系导致区域性金融危机爆发，因而从本质上说，金融危机的性质和成因都发生了变化。

第一，固定汇率制与经常项目逆差往往是导致金融危机爆发的直接原因。在所有危机中，遭受国实行的都是钉住汇率制，这意味着在资本流入较强的时期，本国货币处于升值压力之下，这一方面造成出口竞争力下降，经常项目恶化，另一方面使货币当局面临国内通货膨胀的压力。经常项目逆差靠资本流入弥补，外汇储备的构成也主要依靠资本流入。在这种情况下，当资本流入减速或撤离时，外汇储备急剧减少，并无力维持钉住汇率和偿还外债，就会导致危机爆发。

第二，国内银行体系的脆弱性加剧了金融危机的影响。随着金融开放和放松管制，银行业务的扩展与资本市场的开放使得银行面临更大的风险。在利率上升和经济萧条的情况下，盲目贷款加大了银行和公司的脆弱性；同时，在汇率处于压力之下时，政府也陷入了困境，不管是用紧缩银根来维持汇率，还是使货币贬值，都无法直接或间接地阻止银行及其客户财务状况的继续恶化。

第三，过快推进金融自由化又无法应对金融风险导致金融危机爆发。许多新兴市场国家在金融自由化改革过程中，盲目开放资本账户，而国内又缺乏完善的金融监管体系和有效的危机防范机制，结果导致巨额的国际资本自由流动，这极易造成新兴市场国家的经济泡沫，形成虚假繁荣，其结果是严重误导这些国家的财政货币政策，使其金融的脆弱性不断加大，最终酿成金融危机。

第四，国际经济发展不平衡。在区域经济一体化和经济全球化的背景下，一个国家宏观政策的影响力可能是区域性的也可能是全球性的。从国际经济失衡导致金融危机的形成路径可以看出，国际经济失衡通过国际收支表现出来，国际收支失衡的调整又通过国际货币体系来进行，如果具备了完善和有效的国际货币体系，则完全可以避免国际经济强制性和破坏性调整，也就是说可以避免金融危机的发生，然而现实的国际货币体系是受到大国操纵的，因而国际经济失衡会被进一步扭曲和放大。

第五，金融监管机制滞后，金融创新过度掩盖了巨大风险。由于国际金融体系是以美国为主导的，而美国又无视一些国家多次提出的加强监管的建议，因此，整个国际层面也缺乏有效的金融监管。在监管滞后的整体氛围下，金融机构的贪婪性迅速膨胀。资产证券化所创造的金融衍生产品本来可以起到分散风险、提高银行等金融机构效率的作用，但是，资产证券化一旦过度，就加长了金融交易的链条，使美国金融衍生品越变越复杂，金融市场也就变得越来越缺乏透明度，以至于最后没有人关心这些金融产品真正的基础是什么，也不知道其中蕴含的巨大风险。

第六，国际热钱迅速流动。金融全球化让世界在享受全球化带来的红利的同时，也带来了相应的风险。由于金融自由化和经济全球化已发展到相当高的程度，当今世界各地都处在不同程度的金融开放之中，大笔“热钱”在全球各地迅速流动，各种令人眼花缭乱的金融衍生品将全球金融机构盘根错节地联系在一起，而美国等发达国家又占据着最为有利的地位。随着全球金融动荡的加剧，世界各国都不同程度地出现了流动性短缺、股市大跌、汇率震荡、出口下降、失业率上升等现象，全球金融市场和实体经济正面临严峻的考验。

专栏11－1　迪拜世界债务风波

2009年11月25日，阿联酋迪拜政府突然宣布其控制的大型综合性企业迪拜世界（Dubai World）及旗下房地产公司纳西勒（Nakheel）将延期偿还债务，债务偿还期将至少推迟6个月至2010年5月30日之后，迪拜政府还公布了迪拜世界的债务重组计划。迪拜世界为迪拜政府所拥有的大型综合性企业集团，其在迪拜近年来的经济快速增长中发挥了重要作用。在全球金融危机日趋缓和的背景下，迪拜世界突然宣布延期偿债的消息打击了市场对于迪拜政府偿还债务的信心，也使得投资者陷入对未暴露金融风险的极度担忧之中。迪拜世界债务风波与迪拜房地产泡沫破灭密切相关。全球金融危机前的4年间，由于海外资金大量涌入，迪拜房地产价格不断飙升并形成泡沫。受金融危机影响，这一泡沫在2008年下半年破裂，到本次债务风波之前，迪拜的房价和房租已经较危机前的顶点下跌了近60%。房地产市场滑坡重创了迪拜经济，直接导致迪拜世界无力偿债。消息公布后，全球股票市场产生了强烈反响。亚洲股市连续两天大幅下挫，其中11月27日跌幅更深，当日日本、澳大利亚、韩国和中国台湾主要股指分别下滑3.2%、2.9%、4.7%和3.2%；香港恒生指数下跌4.8%，其中被披露为迪拜世界主要债权人的汇丰控股、渣打银行股价跌幅分别高达7.6%、8.6%。欧洲股市在26日出现重挫，其中英国金融时报指数、德国法兰克福指数分别下跌3.2%、3.3%。经过感恩节休市后重新于27日开市的美国股市也出现补跌，其中道琼斯指数下跌1.5%。迪拜世界债务风波激发了市场避险需求，纽约商品交易所美元指数从74.3的低点反弹，27日当天升幅达1.0%，与此同时，受美元升值以及市场对全球经济复苏存在疑虑的影响，纽约黄金价格下跌1.1%，西得克萨斯原油价格下跌2.5%。尽管迪拜只是一个小型经济体，但市场对其债务风波做出了激烈反应。主要原因是，近年来海湾国家经济高速增长，世界各地的投资者蜂拥而入，以求分享该地区的经济发展成果，一旦该地区经济增长受危机影响显著放缓，风险必然暴露出来，并向全球扩散。特别是英国的大型金融机构对迪拜世界介入较深，它们原本在全球金融危机中受到重创，当前正处于缓慢恢复过程中，这次债务风波对它们造成沉重打击。迪拜世界债务风波的负面影响甚至波及整个欧洲地区，债务风波发生后，欧元、英镑对美元出现一定程度贬值。迪拜世界虽然是一个商业性集团公司，但其直接受迪拜政府控制，其债务违约直接引发各界对主权债务违约的担忧。迪拜事件后，同样受债务问题困扰、财政实力较弱的欧元区国家，如希腊、西班牙等受到市场的极大关注，国际主要评级机构下调了其主权债务评级，并将评级展望调至负面，加大了这些国家渡过危机的难度，可能会延缓其复苏进程，甚至拖累整个欧元区的经济金融发展。为解决债务风波，迪拜政府积极向阿联酋的另一酋长国阿布扎比寻求帮助。12月14日，迪拜政府宣布，已经收到来自阿布扎比的100亿美元援助资金，其中41亿美元用于偿还迪拜世界14日到期的债务，这缓解了市场疑虑，迪拜债务风波因而得以暂时平息，国际金融市场也就此趋稳。

资料来源：中国人民银行.2009年国际金融市场报告