发行债券的资金成本公式

第八章　金融市场

【学习要点】

·金融市场的概念及其构成要素　·金融工具的特征与种类

·货币市场的构成与运作　　　　·资本市场及其基本运作

第一节　金融市场概述

一、金融市场的概念及功能

(一)金融市场的概念

在现代经济系统中，有三类重要的市场对经济的运行起着主导作用，这就是要素市场、产品市场和金融市场。要素市场是分配土地、劳动与资本等生产要素的市场，产品市场是商品和服务进行交易的场所。在经济系统中引导资金的流向，沟通资金由盈余部门向短缺部门转移的市场即为金融市场。

金融市场是指以金融资产为交易对象而形成的供求关系及其机制的总和。它包括如下三层含义:一是它是金融资产进行交易的一个有形和无形的场所;二是它反映了金融资产的供应者和需求者之间所形成的供求关系;三是它包含了金融资产交易过程中所产生的运行机制，其中最主要的是价格(包括利率、汇率及各种证券的价格)机制。

金融资产是指一切代表未来收益或资产合法要求权的凭证，亦称为金融工具或证券。金融资产可以划分为基础性金融资产与衍生性金融资产两大类。前者主要包括债务性资产和权益性资产;后者主要包括远期、期货、期权和互换等。

金融市场与要素市场和产品市场的差异在于以下三点。

(1)在金融市场上，市场参与者之间的关系已不是一种单纯的买卖关系，而是一种借贷关系和委托代理关系，是以信用为基础的资金的使用权和所有权的暂时分离或有条件的让渡。

(2)市场交易的对象是一种特殊的商品即货币资金。金融市场上之所以会发生货币资金的借贷和有条件的让渡，是因为当其转化为资本使用时能够带来增加的货币资金余额。

(3)市场交易的场所在大部分情况下是无形的，通过电讯及计算机网络等进行交易的方式已越来越普遍。

(二)金融市场的功能

金融市场作为金融资产交易的场所，从整个经济运行的角度来看，它提供如下四种经济功能。

1．资金积累功能

金融市场的聚敛功能是指金融市场引导众多分散的小额资金汇聚成为可以投入社会再生产的资金集合功能。在这里，金融市场起着资金“蓄水池”的作用。在国民经济中，各部门之间、各部门内部的资金收入和支出在时间上并不总是对称的。这样，一些部门、一些经济单位在一定的时间内可能存在暂时闲置不用的资金，而另一些部门和经济单位则存在资金缺口。金融市场就提供了两者沟通的渠道。

金融市场是由资金供应者和资金需求者组成的。资金供应者就是在一定时间内的资金有余者，这些资金有余者的资金之所以暂时闲置，或者是因为要预防未来的意外急需，或者是要等到积累到足够数量之后进行某项大额投资或消费。如个人为预防意外事件、或为了满足将来生活及购买大件消费品之需要而进行储蓄，企业为了积存足够的资金投资于某个新项目而进行的资金积累等。这些暂时闲置的资金在使用之前有通过投资谋求保值增值的需要。对资金需求者来说，其资金的需要往往是由于要进行某项经济活动，或为了满足其比较迫切的需要，但手中积累的资金不足，因此，须要寻求更多的资金来源。但是，经济中各经济单位的闲置资金是相对有限的，这些暂时不用的资金就显得相对零散，不足以满足大规模的投资要求，特别是企业为发展生产而进行的大额投资和政府部门进行大规模的基础设施建设与公共支出的要求。这就需要一个能将众多的小额资金集合起来以形成大额资金的渠道，金融市场就提供了这种渠道，这就是金融市场的资金聚敛功能。

金融市场之所以具有资金的聚敛功能，一是由于金融市场创造了金融资产的流动性。现代金融市场正发展成为功能齐全、法规完善的资金融通场所，资金需求者可以很方便地通过直接或间接的融资方式获取资金，而资金供应者也可通过金融市场为资金找到满意的投资渠道;另一个原因是金融市场的多样化的融资工具为资金供应者的资金寻求合适的投资手段找到了出路。金融市场根据不同的期限、收益和风险要求，提供了多种多样的供投资者选择的金融工具，资金供应者可以依据自己的收益风险偏好和流动性要求选择其满意的投资工具，实现资金效益的最大化。

2．优化资源配置功能

金融市场的配置功能表现在三个方面:一是资源的配置，二是财富的再分配，三是风险的再分配。

在经济的运行过程中，拥有多余资产的盈余部门并不一定是最有能力和机会成为最有利投资的部门，现有的财产在这些盈余部门得不到有效的利用，金融市场通过将资源从低效率利用的部门转移到高效率的部门，从而使一个社会的经济资源能最有效地配置在效率最高或效用最大的用途上，实现稀缺资源的合理配置和有效利用。在金融市场中，证券价格的波动，实际上反映着证券背后所隐含的相关信息。投资者可以通过证券交易中所公开公告的信息及证券价格波动所反映出的信息来判断整体经济运行情况以及相关企业、行业的发展前景，从而决定其资金和其他经济资源的投向。一般地说，资金总是流向最有发展潜力，能够为投资者带来最大利益的部门和企业，这样，通过金融市场的作用，有限的资源就能够得到合理的利用。

财富是各经济单位持有的全部资产的总价值。政府、企业及个人通过持有金融资产的方式来持有的财富，在金融市场上的金融资产价格发生波动时，其财富的持有数量也会发生变化，一部分人的财富量随金融资产价格的升高而增加了其财富的拥有量，而另一部分人则由于其持有的金融资产价格下跌，所拥有的财富量也相应减少。这样，社会财富就通过金融市场价格的波动实现了财富的再分配。

金融市场同时也是风险再分配的场所。在现代经济活动中，风险无时不在，无处不在。而不同的主体对风险的厌恶程度是不同的。利用各种金融工具，较厌恶风险的人可以把风险转嫁给厌恶风险程度较低的人，从而实现风险的再分配。

3．宏观调控功能

调控功能是指金融市场对宏观经济的调节作用。金融市场一边连着储蓄者，另一边连着投资者，金融市场的运行机制通过对储蓄者和投资者的影响而发挥作用。

首先，金融市场具有直接调节作用。在金融市场大量的直接融资活动中，投资者为了自身利益，一定会谨慎、科学地选择投资的国家、地区、行业、企业、项目及产品。只有符合市场需要、效益高的投资对象，才能获得投资者的青睐。而且，投资对象在获得资本后，只有保持较高的经济效益和较好的发展势头，才能继续生存并进一步扩张。否则，它的证券价格就会下跌，继续在金融市场上筹资就会面临困难，发展就会受到后续资本供应的抑制。这实际上是金融市场通过其特有的引导资本形成及合理配置的机制首先对微观经济部门产生影响，进而影响到宏观经济活动的一种有效的自发调节机制。

其次，金融市场的存在及发展，为政府实施对宏观经济活动的间接调控创造了条件。货币政策属于调节宏观经济活动的重要宏观经济政策，其具体的调控工具有存款准备金政策、再贴现政策、公开市场操作等，这些政策的实施都以金融市场的存在、金融部门及企业成为金融市场的主体为前提。金融市场既提供货币政策操作的场所，也提供实施货币政策的决策信息。首先，因为金融市场的波动是对有关宏微观经济信息的反映，所以，政府有关部门可以通过收集及分析金融市场的运行情况来为政策的制定提供依据。其次，中央银行在实施货币政策时，通过金融市场可以调节货币供应量、传递政策信息，最终影响到各经济主体的经济活动，从而达到调节整个宏观经济运行的目的。此外，财政政策的实施也越来越离不开金融市场，政府通过国债的发行及运用等方式对各经济主体的行为加以引导和调节，并提供中央银行进行公开市场操作的手段，也对宏观经济活动产生着巨大的影响。

4．信号功能

金融市场历来被称为国民经济的“晴雨表”和“气象台”，是公认的国民经济信号系统。这实际上就是金融市场反映功能的写照。

金融市场的反映功能表现在如下几个方面:

(1)由于证券买卖大部分都在证券交易所进行，人们可以随时通过这个有形的市场了解到各种上市证券的交易行情，并据以判断投资机会。证券价格的涨跌在一个有效的市场中实际上是反映着其背后企业的经营管理情况及发展前景。此外，一个有组织的市场，一般也要求上市公司定期或不定期的公布其经营信息和财务报表，这也有助于人们了解及推断上市公司及相关企业、行业的发展前景。所以，金融市场首先是反映微观经济运行状况的指示器。(2)金融市场交易直接和间接地反映了国家货币供应量的变动。货币的紧缩和放松均是通过金融市场进行的，货币政策实施时，金融市场会出现波动表示出紧缩和放松的程度。因此，金融市场所反馈的宏观经济运行方面的信息，有利于政府部门及时制定和调整宏观经济政策。(3)由于证券交易的需要，金融市场有大量专门人员长期从事商情研究和分析，并且他们每天与各类工商业直接接触，能了解企业的发展动态。(4)金融市场有着广泛而及时的收集和传播信息的通讯网络，整个世界金融市场已联成一体，四通八达，从而使人们可以及时了解世界经济发展变化情况。

二、金融市场的分类

(一)按交易工具的不同期限分类

1．货币市场

货币市场是指以期限在一年以下的金融资产为交易标的物的短期金融市场。它的主要功能是保持金融资产的流动性，以便随时转换成现实的货币。它一方面满足了借款者的短期资金需求;另一方面也为暂时闲置的资金找到了出路。在美国金融史上，早期的货币市场概念狭义地指对证券经纪商和交易商进行通知放款的市场。后来，货币市场的概念又广义地包含了短期资金市场。现在，货币市场一般指国库券、商业票据、银行承兑汇票、可转让定期存单、回购协议、联邦资金等短期信用工具买卖的市场。许多国家将银行短期贷款也归入货币市场的业务范围。一般地说，资金借贷以3—6个月最为普遍，而债券则以6—9个月为多。由于该类市场信用工具随时可以在发达的二级市场上出售变现，具有很强的变现性和流动性，功能近似于货币，故称货币市场。又由于该市场主要经营短期资金的借贷，故亦称短期资金市场。

2．资本市场

资本市场是指期限在一年以上的金融资产交易的市场。一般来说，资本市场包括两大部分:一是银行中长期存贷款市场，二是有价证券市场。

通常资本市场主要指的是债券市场和股票市场。它与货币市场之间的区别为:(1)期限的差别。资本市场上交易的金融工具均为一年以上，最长者可达数十年，有些甚至无期限，如股票等。而货币市场上一般交易的是一年以内的金融工具，最短的只有几日甚至几小时; (2)作用的不同。货币市场所融通的资金，大多用于工商企业的短期周转资金。而在资本市场上所融通的资金，大多用于企业的创建、更新、扩充设备和储存原料，政府在资本市场上筹集长期资金则主要用于兴办公共事业和保持财政收支平衡;(3)风险程度不同。货币市场的信用工具，由于期限短，因此流动性高，价格不会发生剧烈变化，风险较小。资本市场的信用工具，由于期限长，流动性较低，价格变动幅度较大，风险也较高。

(二)按交易标的性质分类

1．一级市场

一级市场是政府机构、企业向最初购买者出售新发行的债券或票据等证券进行筹资的金融市场，又称为发行市场。在一级市场上协助企业或政府机构销售证券的最重要的金融机构是投资银行，在我国称为证券公司。

2．二级市场

二级市场是出售已发行的证券的金融市场，又称流通市场或者次级市场。

(三)按交割方式分类

讨论一下:

现货市场和衍生市场的区别有哪些?

1．现货市场

现货市场是指即期交易的市场，是金融市场上的最普遍的一种交易方式。相对于远期交易市场来说，现货市场指市场上的买卖双方成交后须在若干个交易日内办理交割的金融交易市场。现货交易包括现金交易、固定方式交易及保证金交易。现金交易是指成交日和结算日在同一天发生的证券买卖，固定方式交易则是指成交日和结算日之间相隔很短的几个交易日，一般在7天以内。保证金交易也称垫头交易，它是投资者在资金不足，又想获得较多投资收益时，采取交付一定比例的现金，其余资金由经纪人贷款垫付，买进证券的一种交易方法。目前现货市场上的大部分交易均为固定方式交易。

2．衍生市场

衍生市场是各种衍生金融工具进行交易的市场。所谓衍生金融工具，是指由原生性金融商品或基础性金融工具创造出的新型金融工具。它一般表现为一些合约，这些合约的价值由其交易的金融资产的价格决定。衍生工具包括远期合约、期货合约、期权合约、互换(swap)协议等。由于衍生金融工具在金融交易中具有套期保值防范风险的作用，衍生工具的种类仍在不断增多。衍生金融工具同时也是一种投机的对象，其交易中所带来的风险也应引起注意。

(四)按中介特征分类

金融市场的形成是直接与资金的融通相联系的。在正常的经济生活中，总有资金暂时闲置者及资金短缺者存在，金融市场就为这两者提供互通有无的渠道。根据在资金的融通中的中介机构特征来划分，可将金融市场分为直接金融市场和间接金融市场。

1．直接金融市场

直接金融市场指的是资金需求者直接从资金所有者那里融通资金的市场，一般指的是通过发行债券和股票方式在金融市场上筹集资金的融资市场。

2．间接金融市场

间接金融市场则是通过银行等信用中介机构作为媒介来进行资金融通的市场。在间接金融市场上，资金所有者将手中的资金贷放给银行等信用中介机构，然后再由这些机构转贷给资金需求者。在此过程中，不管这笔资金最终归谁使用，资金所有者都将只拥有对信用中介机构的债权而不能对最终使用者具有任何权利要求。

直接金融市场与间接金融市场的差别并不在于是否有金融中介机构的介入，而主要在于中介机构的特征的差异。在直接金融市场上也有金融中介机构，只不过这类公司不像银行那样，它不是资金的中介，而大多是信息中介和服务中介。虽然两者难分轻重，但本书的重点是直接金融市场。

(五)按地域范围分类

1．国内金融市场

国内金融市场是指金融交易的作用范围仅限于一国之内的市场，它除了包括全国性的以本币计值的金融资产交易市场之外，还包括一国范围内的地方性金融市场。

2．国际金融市场

国际金融市场则是金融资产的交易跨越国界进行的市场，进行金融资产国际交易的场所。国际金融市场有广义和狭义之分。狭义的国际金融市场指进行各种国际金融业务的场所，有时又称传统的国际金融市场包括货币市场、资本市场、外汇市场、黄金市场以及衍生市场等;广义的国际金融市场则包括离岸金融市场。这里，所谓离岸金融市场，是指在非居民间从事国际金融交易的市场。离岸市场以非居民为交易对象，资金来源于所在国的非居民或来自于国外的外币资金。离岸金融市场基本不受所在国的金融监管机构的管制，并可享受税收方面的优惠待遇，资金出入境自由。离岸金融市场是一种无形市场，从广义来看，它只存在于某一城市或地区而不在于一个固定的交易场所，由所在地的金融机构与金融资产的国际性交易而形成。

国内金融市场是国际金融市场形成的基础。实际上，从金融监管角度来看，国内金融市场及传统的国际金融市场都要受到所在国金融监管当局的管制，而新兴的国际金融市场如离岸金融市场则可以说是完全国际化的市场，它不受任何国家法令的限制，主要经营境外货币。国际金融市场是国内金融市场发展到一定阶段的产物，是与实物资产的国际转移、金融业较为发达、资本的国际流动及现代电子信息技术的高度发展相辅相成的。

三、金融工具

金融工具是完成资金融通所使用的工具。广义的金融工具包括货币和信用工具，如黄金、白银、钞票、支票、本票、债券、股票、外汇等。狭义的金融工具是指资金缺乏部门向资金盈余部门借入资金或筹集资金时，按一定格式制成的，具有法律效力的凭证。

(一)票据

票据是指出票人自己承诺或委托付款人，在指定日期或见票时，无条件支付一定金额，并可以流通转让的有价证券。按照信用关系的不同，票据可以分为汇票、本票和支票。

1．汇票

汇票是出票人签发的，委托付款人在见票时或在指定日期无条件支付确定金额给收款人或持票人的票据。根据签发主体的不同，汇票又分为商业汇票和银行汇票。

2．本票

本票是由出票人签发的、承诺自己在见票时无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据。根据本票的出票人不同，本票可分为银行本票和商业本票。

银行本票是指银行签发的本票;商业本票是指银行以外的工商企业签发的本票。我国票据法所指本票是指银行本票，没有规定商业本票，而且签发银行本票的银行仅以中国人民银行和参加全国联行往来的银行为限。

3．支票

支票是出票人委托银行或者其他金融机构见票时无条件支付一定金额给收款人或持票人的票据。

(二)债券

债券是债务人在筹集资金时，依照法律程序发行，向债权人承诺按约定利率和日期支付利息，并在特定日期偿还本金，从而明确债权债务关系的有价证券。

讨论一下:

长期债券和短期债券哪种风险更大?

债券的种类繁多，根据不同的方式分类如下:

1．按发行主体分类

(1)政府债券。政府债券是以政府为债务人，向社会公开发行的债券。

(2)公司债券。公司债券是企业为筹集资金，以债务人的身份承诺在一定时期内支付利息、偿还本金而发行的债券。

(3)金融债券。金融债券是由银行或其他金融机构发行的债券。发行金融债券的主要是政策性银行，如国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行。

2．按利息的支付方式分类

(1)附息票债券，简称“息票债券”。在债券的券面上印有“息票”，作为按期(一般为一年)支付利息的凭据的债券。债券持有人在债券到期期限内，可以定期凭债券上所附息票，向发行机构支取债券利息。附息票债券往往适用于期限较长或在持有期限内不准兑现的债券。西方国家的债券绝大部分是付息票债券。

(2)贴现债券。贴现债券又称贴水债券。是指发行时按照规定的贴现率，以低于债券面额的价格发行，到期按债券面额兑付而不支付利息的债券。

3．按债券有无抵押担保分类

(1)信用债券。信用债券是指债券的本息偿还没有资产作为担保的债券。这种债券一般靠单位的信誉发行，主要是公债和金融债券。少数信用良好、资本雄厚的公司也可发行信用债券，但一般附有一些限制条件，以保证投资者的利益。

2006年，我国债券市场陆续推出了商业银行次级债券、短期融资券，以及国际金融机构发行的熊猫债券，这些债券都可以属于信用债券。

(2)担保债券。担保债券是指以抵押、质押或保证等形式作为担保而发行的债券。因担保形式不同，担保债券又可分为抵押债券、质押债券、保证债券等多种形式。

4．按筹集资金的方式分类

(1)公募债券。公募债券是以非特定的广大投资者为对象而广泛募集的债券。

(2)私募债券。私募债券亦称“关系债券”，即在指定范围内，向特定的对象发行的债券。

私募债券的利率比公募债券高，发行的范围很小，一般不上市，发行者尤须公布其财务状况。私募债券的流动性较差，其转让要受到很多限制。如日本对私募债券的转让规定了以下限制:日元债券在发行后的两年内不得转让;债券仅限于在同行业投资者之间转让;债券转让须事先取得发行者的同意。

5．按期限长短分类

(1)短期债券。短期债券是指偿还期限在1年以下的债券。

(2)中期债券。中期债券是指偿还期限在1年以上、5年以下的债券。

(3)长期债券。长期债券是指偿还期限在5年以上的债券。

6．按债券的利率浮动与否分类

(1)固定利率债券。固定利率债券指在发行时规定利率在整个偿还期内不变的债券。固定利率债券不考虑市场变化因素，因而其筹资成本和投资收益可以事先预计，不确定性较小。但债券发行人和投资者仍然必须承担市场利率波动的风险。如果未来市场利率下降，发行人能以更低的利率发行新债券，则原来发行的债券成本就显得相对高昂，而投资者则获得了相对现行市场利率更高的报酬，原来发行的债券价格将上升;反之，如果未来市场利率上升，新发行债券的成本增大，则原来发行的债券成本就显得相对较低，而投资者的报酬则低于购买新债券的收益，原来发行的债券价格将下降。

(2)浮动利率债券。浮动利率是指发行时规定债券利率随市场利率定期浮动的债券，也就是说，债券利率在偿还期内可以进行变动和调整。浮动利率债券往往是中长期债券。浮动利率债券的利率通常根据市场基准利率加上一定的利差来确定。美国浮动利率债券的利率水平主要参照3个月期限的国债利率，欧洲则主要参照伦敦同业拆借利率(指设在伦敦的银行相互之间短期贷款的利率，该利率被认为是伦敦金融市场利率的基准)。如1984年4月底，前苏联设在英国伦敦的莫斯科国民银行发行了5000万美元的7年浮动利率债券，利率为伦敦同业拆借利率加0．185%。

(三)股票

股票是投资者向公司提供资本的权益合同，是公司的所有权凭证。

1．普通股(common stock)

普通股是在优先股要求权得到满足之后才参与公司利润和资产分配的股票合同，它代表着最终的剩余索取权，其股息收益上不封顶，下不保底，每一阶段的红利数额也是不确定的;普通股股东一般有出席股东大会的会议权、表决权和选举权、被选举权等，他们通过投票(通常是一股一票制和简单多数原则)来行使剩余控制权。

普通股股东还具有优先认股权(preemptive right)，即当公司增发新的普通股时，现有股东有权按其原来的持股比例认购新股，以保持对公司所有权的现有比例。现有股东也可以在市场上出售优先认股权，其价值取决于市场价格、新股出售价和购买一股所需的权数。当然，如果股东认为新发行的普通股无利可图时，也可以放弃这种权利。

普通股的价格受公司的经营状况、经济政治环境、心理因素、供求关系等诸多因素的影响，其波动没有范围限制，暴涨暴跌现象屡见不鲜。

2．优先股(preferred stock)

优先股是指在剩余索取权方面较普通股优先的股票，这种优先性表现在分得固定股息并且在普通股之前收取股息。

由于优先股股息是固定的，因此优先股的价格与公司的经营状况关系不如普通股密切，而主要取决于市场利息率，其风险小于普通股，预期收益率也低于普通股。

(1)按剩余索取权是否可以跨时期累积分为累积优先股与非累积优先股。累积优先股(cumulativepreferredstock)是指如果公司在某个时期内所获盈利不足以支付优先股股息时，则累积于次年或以后某一年盈利，在普通股的红利发放之前，连同本年优先股的股息一并发放;而非累积优先股(non-cumulative preferred stock)是指当公司盈利不足以支付优先股的全部股息时，其所欠部分，非累积优先股股东不能要求公司在以后年度补发。

(2)按剩余索取权是不是股息和红利的复合分为参加优先股和非参加优先股。参加优先股(participatingpreferred stock)又称参与分红优先股，是指除了可按规定的股息率优先获得股息外，还可以与普通股分享公司的剩余收益，它可进一步分为无限参加优先股和有限参加优先股两种，前者指优先股股东可以无限制地与普通股股东分享公司的剩余收益，后者则指优先股股东只能在一定限度内与普通股股东分享公司的剩余收益。而非参加优先股(non-participatingpreferredstock)是指只能获取固定股息不能参加公司额外分红的优先股。目前大多数公司发行的优先股都属于非参加优先股。

(3)可转换优先股(convertible preferred stock)，指在规定的时间内，优先股股东可以按一定的转换比率把优先股换成普通股。这实际上是给予优先股股东选择不同的剩余索取权和剩余控制权的权力。例如，当公司盈利状况不佳时，优先股股东就可以仍持有优先股，以保证较为固定的股息收入，而当公司大量盈利，普通股价格猛涨时，他就可以行使其转换的权力以便具有更大剩余索取权。

(四)金融衍生工具

金融衍生工具源自金融工具，金融工具又称金融商品，是用于交换、结算、投资、融资的各种货币性手段。传统的金融工具主要有现金、银行和商业票据、债券、股票等，这些金融工具早已为人们熟知和了解，也都有一套较为成熟的会计处理方法。自1970年代初期以来，由于多种因素的共同作用，国际金融市场呈现出强劲的革新动力，新的金融市场工具层出不穷，整个市场呈现出金融工具不断创新的局面。金融衍生工具就是此次金融工具创新的重要组成部分，同时也是这次创新浪潮中的高科技产品，它是在传统金融工具基础上衍生出来的，通过预测股价、利率、汇率等未来行情走势，采用支付少量保证金或权利金签订远期合同或互换不同金融商品等交易形式的新兴金融工具。

按照金融衍生工具自身交易方法及特点，可划分为如下四大类。

(1)远期合约(forwards):指合约双方同意在未来日期按照固定价格交换金融资产的合约。远期合约规定了将来交换的资产、交换的日期、交换的价格和数量，合约条款因合约双方的需要不同而不同。远期合约主要有远期利率协议、远期外汇合约、远期股票合约。

(2)金融期货(financial futures):就是买卖双方在有组织的交易所内以公开竞价的形式达成的，在将来某一特定时间交收标准数量特定金融工具的协议。主要包括货币期货、利率期货和股票指数期货三种。

(3)金融期权(financial options):是合约双方按约定价格、在约定日期内就是否买卖某种金融工具所达成的契约。包括现货期权和期货期权两大类。

(4)互换(swaps):是指两个或两个以上的当事人按共同商定的条件，在约定的时间内，交换一定支付款项的金融交易，主要有货币互换和利率互换两类。

第二节　货币市场

货币市场是一年期以内的短期金融工具交易所形成的供求关系及其运行机制的总和。货币市场的活动主要是为了保持资金的流动性，以便随时可以获得现实的货币。它一方面满足资金需求者的短期资金需要;另一方面也为资金盈余者的闲置资金提供获取盈利机会的出路。在货币市场中，短期金融工具的存在及发展是其发展的基础。短期金融工具将资金供应者和资金需求者联系起来，并为中央银行实施货币政策提供操作手段。在货币市场上交易的短期金融工具，一般期限较短，最短的只有一天，最长的也不超过一年，较为普遍的是3—6个月。正因为这些工具期限短，可随时变现，有较强的货币性，所以，短期金融工具又有“准货币”之称。

一、商业票据市场

(一)商业票据的发展

商业票据是货币市场上历史最悠久的工具，最早可以追溯到19世纪初。早期商业票据的发展和运用几乎都集中在美国，发行者主要为纺织品工厂、铁路、烟草公司等非金融性企业。大多数早期的商业票据通过经纪商出售，主要购买者是商业银行。20世纪20年代以来，商业票据的性质发生了变化。汽车和其他耐用消费品的进口产生了消费者对短期季节性贷款的需求。这一时期产生了大量的消费信贷公司，以满足消费品融资购买的需要。而其资金来源则通过发行商业票据来进行。首家发行商业票据的消费信贷公司是美国通用汽车承兑公司，它发行商业票据主要为购买通用汽车公司的汽车融资。通用汽车承兑公司进行的改革是将商业票据直接出售给投资者，而不通过商业票据经纪商销售。

商业银行是商业票据的主要购买者。自20世纪50年代初期以来，由于商业票据风险较低、期限较短、收益较高，许多公司也开始购买商业票据。现在，商业票据的主要投资者是保险公司、非金融企业、银行信托部门、地方政府、养老基金组织等。商业银行在商业票据的市场需求上已经退居次要地位，但银行在商业票据市场上仍具有重要作用。这表现在商业银行代理发行商业票据、代保管商业票据以及提供商业票据发行的信用额度支持等。由于许多商业票据是通过“滚动发行”偿还，即通过发行新票据取得资金偿还旧票据，加之许多投资者选择商业票据时较为看重银行的信用额度支持，因此，商业银行的信用额度对商业票据的发行影响极大。

(二)商业票据市场的基本要素

1．发行者

商业票据的发行视经济及市场状况的变化而变化。一般而言，高利率时期发行数量较少，资金来源稳定时期、市场利率较低时，发行数量较多。商业票据的发行者包括金融性和非金融性公司。金融性公司主要有三种:附属性公司、与银行有关的公司及独立的金融公司。第一类公司一般是附属于某些大的制造公司如前述的通用汽车承兑公司。第二类是银行持股公司的下属子公司，其他则为独立的金融公司。非金融性公司发行商业票据的频次较金融公司少，发行所得主要解决企业的短期资金需求及季节性开支如应付工资及交纳税收等。

2．面额

在美国商业票据市场上，虽然有的商业票据的发行面额只有2．5万美元或5万美元，但大多数商业票据的发行面额都在10万美元以上。二级市场商业票据的最低交易规模为100000美元。据统计，商业票据市场上每个发行者平均拥有1．2亿美元的未到期的商业票据，一些最大的单个发行者拥有的未到期的商业票据达数十亿美元之多。

3．期限

商业票据的期限较短，一般不超过270天。市场上未到期的商业票据平均期限在30天以内，大多数商业票据的期限在20—40天。

4．商业票据的信用

商业票据的评级和其他证券的评级一样，也分为投资级和非投资级。美国证券交易委员会认可两种合格的商业票据:一级票据和二级票据。一般说来，要想成为一级票据，必须有两家评级机构对所发行的票据给予了“1”的评级，成为二级票据则必须有一家给予了“1”的评级，至少还有一家或两家的评级为“2”。二级票据为中等票据，货币市场基金对其投资会受到限制。

想一想:

银行承兑汇票的产生有何作用?

二、银行承兑票据市场

在商品交易活动中，售货人为了向购货人索取货款而签发的汇票，经付款人在票面上承诺到期付款的“承兑”字样并签章后，就成为承兑汇票。经购货人承兑的汇票称商业承兑汇票，经银行承兑的汇票即为银行承兑汇票。由于银行承兑汇票由银行承诺承担最后付款责任，实际上是银行将其信用出借给企业，因此，企业必须交纳一定的手续费。这里，银行是第一责任人，而出票人则只是第二责任人。以银行承兑票据作为交易对象的市场即为银行承兑票据市场。

(一)银行承兑汇票产生的机理

银行承兑汇票是为方便商业交易活动而创造出的一种工具，在对外贸易中运用较多。当一笔国际贸易发生时，由于出口商对进口商的信用不了解，加之没有其他的信用协议，出口方担心对方不付款或不按时付款，进口方担心对方不发货或不能按时发货，交易就很难进行。这时便需要银行信用从中作保证。一般地，进口商首先要求本国银行开立信用证，作为向国外出口商的保证。信用证授权国外出口商开出以开证行为付款人的汇票，可以是即期的也可是远期的。若是即期的，付款银行(开证行)见票付款。若是远期汇票，付款银行(开证行)在汇票正面签上“承兑”字样，填上到期日，并盖章为凭。这样，银行承兑汇票就产生了。

(二)银行承兑汇票的交易

1．初级市场

银行承兑汇票不仅在国际贸易中运用，也在国内贸易中运用。在有些货币为国际硬通货的国家如美国，银行承兑汇票还因其他国家周期性或季节性的美元外汇短缺而创造，这种承兑汇票称外汇承兑汇票。但总的来说，为国际贸易创造的银行承兑汇票占着绝大部分。国际贸易承兑主要包括三个部分:为本国出口商融资的承兑、为本国进口商融资的承兑及为其他国家之间的贸易商融资的第三国承兑。为国内贸易融资创造的银行承兑汇票，主要是银行应国内购货人的请求，对国内售货人签发的向购货人索取货款的汇票承兑，从而承担付款责任而产生的汇票。外汇承兑汇票指由一国季节性外汇短缺而引起的承兑汇票。它只是单纯的银行承兑汇票，不以指定的交易或库存为基础。这种承兑汇票只在中央银行指定的国外有效，数量非常少。

银行承兑汇票最常见的期限有30天、60天和90天等几种。另外，也有期限为180天和270天的。交易规模一般为10万美元和50万美元。银行承兑汇票的违约风险较小，但有利率风险。

2．二级市场

银行承兑市场被创造后，银行既可以自己持有当作一种投资，也可以拿到二级市场出售。如果出售，银行通过两个渠道，一是利用自己的渠道直接销售给投资者。二是利用货币市场交易商销售给投资者。因此，银行承兑汇票二级市场的参与者主要是创造承兑汇票的承兑银行、市场交易商及投资者。

二级市场上的银行可分为五个层次。第一层次是若干家最大的国内银行。它们创造的银行承兑汇票最安全，市场性最强，因而利率(贴现率)最低。第二层次是略逊于最大银行的银行，它们创造的银行承兑汇票的利率通常接近第一层次的银行的承兑汇票的利率。余下的银行属于第三及第四层次，它们的利率远高于前两层次的银行承兑汇票的利率。第五层次的银行为外国银行在美国的分支机构，它们创造的承兑汇票利率要高出国内承兑汇票很多，主要是因为投资者对它们的信誉缺乏足够的信任。

(三)银行承兑汇票的特点

同其他货币市场信用工具相比，银行承兑汇票在某些方面更能吸引储蓄者、银行和投资者，因而它是既受借款者欢迎又为投资者青睐，同时也受到银行喜欢的信用工具。

1．从借款人角度看

首先，借款人利用银行承兑汇票较传统银行贷款的利息成本及非利息成本之和低。要求银行承兑汇票的企业实际上就是借款者，必须向银行交付一定的手续费。当它向银行贴现后，又取得现款，故其融资成本为贴息和手续费之和。传统的银行贷款，除必须支付一定的利息外，借款者还必须在银行保持超过其正常周转资金余额的补偿性最低存款额，这部分存款没有利息，构成企业的非利息成本。对比而言，使用传统银行贷款的成本比运用银行承兑汇票的成本高。

其次，借款者运用银行承兑汇票比发行商业票据筹资有利。能在商业票据市场上发行商业票据的都是规模大、信誉好的企业。许多借款者都没有足够的规模和信誉以竞争性的利率发行商业票据筹资。这部分企业却可以运用银行承兑票据来解决资金上的困难。即使是少数能发行商业票据的企业，其发行费用和手续费加上商业票据利息成本，总筹资成本也高于运用银行承兑票据的成本。

2．从银行角度看

(1)银行运用承兑汇票可以增加经营效益。银行通过创造银行承兑汇票，不必动用自己的资金，即可赚取手续费。当然，有时银行也用自己的资金贴进承兑汇票。但由于银行承兑汇票拥有大的二级市场，很容易变现，因此银行承兑汇票不仅不影响其流动性，而且提供了传统的银行贷款所无法提供的多样化的投资组合。

(2)银行运用其承兑汇票可以增加其信用能力。一般地，各国银行法都规定了其银行对单个客户提供信用的最高额度。通过创造、贴现或出售符合中央银行要求的银行承兑汇票，银行对单个客户的信用可在原有的基础上增加10%。

最后，银行法规定出售合格的银行承兑汇票所取得的资金不要求缴纳准备金。这样，在流向银行的资金减少的信用紧缩时期，这一措施将刺激银行出售银行承兑汇票，引导资金从非银行部门流向银行部门。

3．从投资者角度看

投资者最重视的是投资的收益性、安全性和流动性。投资于银行承兑汇票的收益同投资于其他货币市场信用工具，如商业票据、大额可转让定期存单等工具的收益不相上下。银行承兑汇票的承兑银行对汇票持有者负不可撤销的第一手责任，汇票的背书人或出票人承担第二责任，即如果银行到期拒绝付款，汇票持有人还可向汇票的背书人或出票人索款。因此，投资于银行承兑汇票的安全性非常高。最后，一流质量的银行承兑汇票具有公开的贴现市场，可以随时转售，因而具有高度的流动性。

三、同业拆借市场

同业拆借市场亦称“同业拆放市场”，是金融机构之间进行短期、临时性头寸调剂的市场。同业拆借的资金主要用于弥补短期资金的不足、票据清算的差额以及解决临时性的资金短缺需要。同业拆借市场交易量大，能敏感地反应资金供求关系和货币政策意图，影响货币市场利率，因而也是货币市场体系的重要组成部分。

(一)同业拆借市场的发展

同业拆借市场最早出现于美国，其形成的根本原因在于法定存款准备金制度的实施。按照美国1913年通过的“联邦储备法”的规定，加入联邦储备银行的会员银行，必须按存款数额的一定比率向联邦储备银行缴纳法定存款准备金。而由于清算业务活动和日常收付数额的变化，总会出现有的银行存款准备金多余，有的银行存款准备金不足的情况。存款准备金多余的银行需要把多余部分运用，以获得利息收入，而存款准备金不足的银行又必须设法借入资金以弥补准备金缺口，否则就会因延缴或少缴准备金而受到央行的经济处罚。在这种情况下，存款准备金多余和不足的银行，在客观上需要互相调剂。于是，1921年在美国纽约形成了以调剂联邦储备银行会员银行的准备金头寸为内容的联邦基金市场。

在经历了20世纪30年代的第一次资本主义经济危机之后，西方各国普遍强化了中央银行的作用，相继引入法定存款准备金制度作为控制商业银行信用规模的手段，与此相适应，同业拆借市场也得到了较快发展。在经历了长时间的运行与发展过程之后，当今西方国家的同业拆借市场，较形成之时，无论在交易内容、开放程度方面，还是在融资规模等方面，都发生了深刻变化。拆借交易不仅仅发生在银行之间，还扩展到银行与其他金融机构之间。从拆借目的看，已不仅仅限于补足存款准备和轧平票据交换头寸，金融机构如在经营过程中出现暂时的、临时性的资金短缺，也可进行拆借。更重要的是同业拆借已成为银行实施资产负债管理的有效工具。由于同业拆借的期限较短，风险较小，许多银行都把短期闲置资金投放于该市场，以利于及时调整资产负债结构，保持资产的流动性。特别是那些市场份额有限，承受经营风险能力脆弱的中小银行，更是把同业拆借市场作为短期资金经常性运用的场所，力图通过这种作法提高资产质量，降低经营风险，增加利息收入。

我国的同业拆借始于1984年。1984年以前，我国实行的是高度集中统一的信贷资金管理体制。银行间的资金余缺只能通过行政手段纵向调剂，而不能自由地横向融通。1984年10月，我国针对中国人民银行专门行使中央银行职能，二级银行体制已经形成的新的金融组织格局，对信贷资金管理体制也实行了重大改革，推出了统一计划，划分资金，实贷实存，相互融通的新的信贷资金管理体制，允许各专业银行互相拆借资金。新的信贷资金管理体制实施后不久，各专业银行之间，同一专业银行各分支机构之间即开办了同业拆借业务。不过，由于当时实行严厉的紧缩性货币政策，同业拆借并没有真正广泛地开展起来。1986年1月，国家体改委、中国人民银行在广州召开金融体制改革工作会议，会上正式提出开放和发展同业拆借市场。同年3月国务院颁布的《中华人民共和国银行管理暂行条例》，也对专业银行之间的资金拆借做出了具体规定。此后，同业拆借在全国各地迅速开展起来。1986年5月，武汉市率先建立了只有城市信用社参加的资金拆借小市场，武汉市工商银行、农业银行和人民银行的拆借市场随之相继建立。不久，上海、沈阳、南昌、开封等大中城市都形成了辐射本地区或本经济区的同业拆借市场。到1987年6月底，除西藏外，全国各省、市、自治区都建立了不同形式的拆借市场，初步形成了一个以大中城市为依托的、多层次的、纵横交错的同业拆借网络。

(二)同业拆借市场的交易原理

同业拆借市场主要是银行等金融机构之间相互借贷在中央银行存款账户上的准备金余额，用以调剂准备金头寸的市场。一般来说，任何银行可用于贷款和投资的资金数额只能小于或等于负债额减法定存款准备金余额。然而，在银行的实际经营活动中，资金的流入和流出是经常化的和不确定的，银行时时处处要保持在中央银行准备金存款账户上的余额恰好等于法定准备金余额是不可能的。如果准备金存款账户上的余额大于法定准备金余额，即拥有超额准备金，那么就意味着银行有资金闲置，也就产生了相应的利息收入的损失;如果银行在准备金存款账户上的余额等于或小于法定准备金余额，在出现有利的投资机会，而银行又无法筹集到所需资金时，银行就只有放弃投资机会，或出售资产，收回贷款等。为了解决这一矛盾，有多余准备金的银行和存在准备金缺口的银行之间就出现了准备金的借贷。这种准备金余额的买卖活动就构成了传统的银行同业拆借市场。

随着市场的发展，同业拆借市场的参与者也开始呈现出多样化的格局，交易对象也不仅限于商业银行的准备金了。它还包括商业银行相互间的存款以及证券交易商和政府拥有的活期存款。拆借的目的除满足准备金要求外，还包括轧平票据交换的差额、解决临时性、季节性的资金要求等。但它们的交易过程都是相同的。

同业拆借市场资金借贷程序简单快捷，借贷双方可以通过电话直接联系，或与市场中介人联系，在借贷双方就贷款条件达成协议后，贷款方可直接或通过代理行经中央银行的电子资金转账系统将资金转入借款方的资金账户上，数秒钟即可完成转账程序。当贷款归还时，可用同样的方式划转本金和利息，有时利息的支付也可通过向贷款行开出支票进行支付。

(三)同业拆借市场的参与主体

同业拆借市场的主要参与者首推商业银行。商业银行既是主要的资金供应者，又是主要的资金需求者。由于同业拆借市场期限较短，风险较小，许多银行都把短期闲置资金投放于该市场，以及时调整资产负债结构，保持资产的流动性。特别是那些市场份额有限、承受经营风险能力脆弱的中小银行，更是把同业拆借市场作为短期资金运用的经常性的场所，力图通过该市场提高资产质量，降低经营风险，增加利息收入;非银行金融机构也是金融市场上的重要参与者。非银行金融机构如证券商、互助储蓄银行、储蓄贷款协会等参与同业拆借市场的资金拆借，大多以贷款人身份出现在该市场上，但也有需要资金的时候，如证券商的短期拆入。此外，外国银行的代理机构和分支机构也是同业拆借市场的参与者之一。市场参与者的多样化，使商业银行走出了过去仅仅重新分配准备金的圈子，同业拆借市场的功能范围有了进一步的扩大，并促进了各种金融机构之间的密切联系。

同业拆借市场中的交易既可以通过市场中介人，也可以直接联系交易。市场中介人指为资金拆入者和资金拆出者之间媒介交易以赚取手续费的经纪商。同业拆借市场的中介人可以分为两类，一是专门从事拆借市场及其他货币市场子市场中介业务的专业经纪商，如日本的短资公司就属这种类型;另一类是非专门从事拆借市场中介业务的兼营经纪商，大多由商业银行承担。这些大中型商业银行不仅充当经纪商，其本身也参与该市场的交易。

2007年7月9日，中国人民银行颁布了《同业拆借管理办法》(下简称《办法》)。在央行的公开声明中，对该《办法》的公开评价是“十年来最重要的同业拆借政策调整”。此次调整除扩大了市场参与主体范围，同时对拆借期限和额度做了新的规定。

《办法》将同业拆借市场参与者的范围从10个扩大到了16个，从原来的银行类金融机构扩大到涵盖全部的银行类和绝大部分非银行类金融机构。拆借期限和额度也都有很大程度的提高。新《办法》的出台，将有效扩大同业拆借市场的容量，提高同业拆借利率的代表性及市场性，令其在货币市场中起到更强的“信号”作用。

讨论一下:

2007年7月9日，中国人民银行颁布的《同业拆借管理办法》意义何在?

四、国债回购交易市场

所谓国债回购交易，是指资金需求方以所持有的国债现券作为抵押，通过证券交易所向资金供应方借入资金并按期还本付息的融资方式。

(一)国债回购的参与主体

国债回购交易的主体由融资方和融券方两个交易主体构成。

融资方是指放弃一定时间内的国债抵押券，获得相同时间内对应数量的资金使用权，期满后，以购回国债抵押权的方式归还借入的资金，并按照交易时的市场利率支付利息。在交易时作“买入”申报。融券方是指放弃一定时间内的资金使用权，获得相同时间内对应数量的国债抵押权，期满后，以卖出国债抵押权的方式收回借出的资金，并按照成交时的市场利率获取利息收入。在交易时作“卖出”申报。

一笔国债回购交易包括了成交日和到期日的两次交易，并通过“两次清算”的方式将回购的两次交易合并，投资者只须在成交日进行正向交易即可。

(二)我国证券交易所国债回购的申报规定

(1)申报方向:融资方申报“买入”;融券方申报“卖出”。

(2)申报账号:回购交易按席位号进行交易清算，交易申报时可不输入证券账号或基金账号。

(3)报价方法:按回购国债每百元资金应收(付)的年收益率报价。报价时，可以省略百分号(%)。

(4)最小报价变动:0．005或其整数倍。

(5)申报单位:以“手”为申报交易单位，1手等于1000元面值。

(6)最小交易单位:以面值10万元(即100手)的标准为最小交易单位。

(7)每笔申报限量:最大不得超过1万手。

(三)我国交易所国债回购品种

目前上海交易所国债回购交易品种共有9种:1天、2天、3天、4天、7天、14天、28天、91天和182天。

(四)我国国债回购标准券和抵押券的规定

凡是在交易所挂牌交易的国债现券，均可用作国债回购的抵押券，国债回购一般实行百分之百足额抵押制度，有效控制风险。并且，为方便投资者，实行了“标准券”抵押制度。所谓标准券，是指交易所对回购交易抵押的国债现券，实行标准化管理，即不分券种，统一按照面值及其折算率进行计算成员单位国债回购结算席位持有的现券量可作为抵押券，也称为“标准券”。

当前为了维护国债回购参与者的利益，体现市场的公正性，交易所在维持百分之百足额券抵押的原则下，又实行了按照季度调整上市国债现券折算成回购标准券比率的做法，折算后记入回购标准券的比率与该券在上一季度的平均值接近，但低于市值。

在回购融资成交后，因托管数量小于融资数量，后者因卖券行为导致库存减少，或者因为记账式国债未经“回购登记”即用作回购抵押，或因国债现券折算后比例下调等等原因，均会造成回购抵押标准券不足。产生这种情况后，交易所登记结算公司依其清算制度，以“卖空”国债现货的规定对融资方进行处罚。

第一，扣留“卖空”部分资金;第二，责令三天之内补充实物券;第三，从卖空发生后的第四个交易日起进行强行平仓，由此引起的损失由券商承担;第四，登记公司视情节轻重予以罚款、通报批评等处罚。

五、大额可转让定期存单市场

(一)大额可转让定期存单市场概述

大额可转让定期存单(negotiable certificates of deposits，CDs)，是20世纪60年代以来金融环境变革的产物。由于20世纪60年代市场利率上升而美国的商业银行受Q条例的存款利率上限的限制，不能支付较高的市场利率，大公司的财务主管为了增加临时闲置资金的利息收益，纷纷将资金投资于安全性较好、又具有收益的货币市场工具，如国库券、商业票据，等等。这样，以企业为主要客户的银行存款急剧下降。为了阻止存款外流，银行设计了大额可转让定期存单这种短期的有收益票据来吸引企业的短期资金。这种存单形式的最先发明者为美国花旗银行。

同传统的定期存款相比，大额可转让定期存单具有以下几点不同:(1)定期存款记名、不可流通转让;而大额定期存单则是不记名的、可以流通转让。(2)定期存款金额不固定，可大可小;而可转让定期存单金额较大，在美国向机构投资者发行的CD面额最少为10万美元，二级市场上的交易单位为100万美元，但向个人投资者发行的CD面额最少为100美元。在香港最少面额为10万港元。(3)定期存款利率固定;可转让定期存单利率既有固定的，也有浮动的，且一般来说比同期限的定期存款利率高。(4)定期存款可以提前支取，提前支取时要损失一部分利息;可转让存单不能提前支取，但可在二级市场流通转让。

大额定期存单一般由较大的商业银行发行，主要是由于这些机构信誉较高，可以相对降低筹资成本，且发行规模大，容易在二级市场流通。

(二)大额可转让定期存单的种类

按照发行者的不同，大额存单可以分为四类。

1．国内存单

国内存单是四种存单中最重要、也是历史最悠久的一种，它由美国国内银行发行。存单上注明存款的金额、到期日、利率及利息期限。向机构发行的面额为10万美元以上，二级市场最低交易单位为100万美元。国内存单的期限由银行和客户协商确定，常常根据客户的流动性要求灵活安排，期限一般为30天到12个月，也有超过12个月的。流通中未到期的国内存单的平均期限为3个月左右。

初级市场上国内存单的利率一般由市场供求关系决定，也有由发行者和存款者协商决定的。利息的计算通常按距到期日的实际天数计算，一年按360天计。利率又有固定和浮动之分。在固定利率条件下，期限在一年以内的国内存单的利息到期时偿还本息。期限超过一年的，每半年支付一次利息。如果是浮动利率，则利率每1个月或每3个月调整一次，主要参照同期的二级市场利率水平。

国内存单以记名方式或无记名方式发行，大多数以无记名方式发行。

2．欧洲美元存单

欧洲美元存单是美国境外银行发行的以美元为面值的一种可转让定期存单。欧洲美元存单由美国境外银行(外国银行和美国银行在外的分支机构)发行。欧洲美元存单市场的中心在伦敦，但欧洲美元存单的发行范围并不仅限于欧洲。

欧洲美元存单最早出现于1966年，它的兴起应归功于美国银行条例，尤其是Q条例对国内货币市场筹资的限制。由于银行可以在欧洲美元市场不受美国银行条例的限制为国内放款筹资，欧洲美元存单数量迅速增加。美国大银行过去曾是欧洲美元存单的主要发行者，1982年以来，日本银行逐渐成为欧洲美元存单的主要发行者。

3．扬基存单

扬基存单也叫“美国佬”存单，因为美国历史上也叫做扬基(Yankee)国。扬基存单是外国银行在美国的分支机构发行的一种可转让的定期存单。其发行者主要是西欧和日本等地的著名的国际性银行在美分支机构。扬基存单期限一般较短，大多在3个月以内。

早期由于扬基存单发行者资信情况不为投资者了解，只有少数扬基存单由发行者直接出售给同其建立了关系的客户，大多数扬基存单通过经纪商销售。以后随着外国银行的资信逐渐为美国投资者所熟悉，扬基存单也广为人们接受，这时发行者直接以零售形式出售扬基存单变得更为普遍。外国银行发行扬基存单之所以能在美国立足基于如下两个方面的原因:一是这些银行持有美国执照，增加了投资者对扬基存单的安全感。二是其不受联储条例的限制，无法定准备金要求，使其同国内存单在竞争上具有成本优势。因为外国银行在美国发行证券一般都须比美国国内银行支付更高的利息，但由于扬基存单在准备金上的豁免，使得其成本同国内存单的成本不相上下，甚至更低。

4．储蓄机构存单

这是出现较晚的一种存单，它是由一些非银行金融机构(储蓄贷款协会、互助储蓄银行、信用合作社)发行的一种可转让定期存单。其中，储蓄贷款协会是主要的发行者。储蓄机构存单或因法律上的规定，或因实际操作困难而不能流通转让。因此其二级市场规模很小。

(三)大额可转让定期存单的市场特征

1．利率和期限

20世纪60年代，可转让存单主要以固定利率的方式发行，存单上注明特定的利率，并在指定的到期日支付。这在当时利率稳定时深受投资者欢迎。那些既注重收益又要求流动性的投资者购买短期可转让存单，而那些更注重收益的投资者则购买期限稍长的存单。

20世纪60年代后期开始，金融市场利率发生变化，利率波动加剧，并趋于上升。在这种情况下，投资者都希望投资于短期的信用工具，可转让存单的期限大大缩短。20世纪60年代存单的期限为3个月左右，1974年以后缩短为2个月左右。

2．风险和收益

对投资者来说，可转让存单的风险有两种:一是信用风险，二是市场风险。信用风险指发行存单的银行在存单期满时无法偿付本息的风险。在美国，虽然一般的会员商业银行必须在联邦存款保险公司投保，但由于存单发行面额大，而每户存款享受的最高保险额只有10万美元，因此存单的信用风险依然存在。更不用说没有实行存款保险制度国家的银行所发行的存单了。而且，由于近年来国际金融风波不断，信用风险还有加大的趋势。市场风险指的是存单持有者急需资金时，存单不能在二级市场上立即出售变现或不能以较合理的价格出售。尽管可转让存单的二级市场非常发达，但其发达程度仍比不上国库券市场，因此并非完全没有市场风险。

一般地说，存单的收益取决于三个因素:发行银行的信用评级、存单的期限及存单的供求量。另外，收益和风险的高低也紧密相连。可转让存单的收益要高于同期的国库券收益，主要原因是国库券的信用风险低并且具有免税优惠。另外，国库券市场的流动性也比存单市场高。在四种存单之间，欧洲存单的利率高于国内存单，一般高0．2%—0．3%。扬基存单的利率和欧洲美元存单的利率差不多。平均来说，扬基存单的利率略低于欧洲存单利率。这有两个原因，一是扬基存单受美国法令和条例保护，因而投资者不用承担国外政治或国家风险;二是交易商从事扬基存单交易比欧洲存单交易更容易、成本更低。储蓄存单由于其很少流通，因而利率无法与以上三种存单比较。

(四)大额可转让定期存单的优点

大额可转让定期存单，对许多投资者来说，既有定期存款的较高利息收入特征，又同时有活期存款的可随时获得兑现的优点，是追求稳定收益的投资者的一种较好选择。

对银行来说，发行存单可以增加资金来源而且由于这部分资金可视为定期存款而能用于中期放款。发行存单的意义不仅在于增加银行存款，更主要是由发行存单所带来的对银行经营管理方面的作用。存单发行使银行在调整资产的流动性及实施资产负债管理上具有更灵活的手段。

存单市场在很大程度上是通过存单交易商维持的。存单交易商的功能主要有两个:一是以自己的头寸买进存单后再零售给投资者;二是支持存单的二级市场——为存单的不断买卖创造市场。交易商购买存单的资金头寸主要是通过回购协议交易进行的。由于存单较政府证券的风险要大，因而以存单做抵押进行回购协议交易时，买回存单的价格要高于买回政府债券的价格。在美国，存单交易商的数量一度超过30家，但今天只有很少的交易商为存单做市。因此，存单的流动性大为降低。

第三节　资本市场

一、股票市场

(一)股票发行市场

股票发行市场也称为一级市场或者初级市场，是指发行股票从规划到销售的全过程。发行市场是资金需求者直接获得资金的市场。新公司的成立，老公司的增资或举债，都要通过发行市场，都要借助于发生、销售股票来筹集资金，使资金从供给者手中转入需求者手中，也就是把储蓄转化为投资，从而创造新的实际资产和金融资产，增加社会总资本和生产能力，以促进社会经济的发展。

1．股票发行市场的特点

发行市场的特点:一是无固定场所，可以在投资银行、信托投资公司和证券公司等处发生，也可以在市场上公开出售新股票;二是没有统一的发生时间，由股票发行者根据自己的需要和市场行情走向自行决定何时发行。

2．股票发行市场的构成

股票发行市场由三个主体相互联结而组成，这三者就是股票发行者、股票承销商和股票投资者。发行者的股票发行规模和投资者的实际投资能力，决定着发行市场的股票容量和发达程度;同时，为了确保发行顺利进行，使发行者和投资者都能顺畅地实现自己的目的，承购和包销股票的中介发行市场，代发行者发行股票，并向发行者收取手续费用。这样，发行市场就以承销商为中心，一手联系发行者，一手联系投资者，开展股票发行活动。

3．股票发行方式

在各国不同的政治、经济、社会条件下，特别是金融体制和金融市场管理的差异使股票的发行方式也是多种多样的。根据不同的分类方法，可以概括如下:

(1)按发行的对象不同分为公开发行与非公开发行。公开发行又称公募，是指事先没有特定的发行对象，向社会广大投资者公开发行并支付一定的发行费用通过金融中介机构代理。非公开发行又叫私募，是指发行者只对特定的发行对象推销股票的方式。

(2)按发行者出售股票的方式不同分为直接发行与间接发行。直接发行又称直接招股。是指股份公司自己承担股票发行的一切事务和发行风险，直接向认购者推销出售股票的方式。间接发行又称间接招股，是指发行者委托证券发行中介机构出售股票的方式。这些中介机构作为股票的推销者，办理一切发行事务，承担一定的发行风险并从中提取相应的收益。

(3)按投资者认购股票时是否交纳股金分为有偿增资、无偿增资和搭配增资。有偿增资就是指认购者必须按股票的某种发行价格支付现款，方能获得股票的一种发行方式。一般公开发行的股票和私募中的股东配股、私人配股都采用有偿增资的方式，采用这种方式发行股票，可以直接从外界募集股本，增加股份公司的资本金。

无偿增资是指认购者不必向股份公司缴纳现金就可获得股票的发行方式，发行对象只限于原股东，采用这种方式发行的股票，不能直接从外办募集股本，而是依靠减少股份公司的公积金或盈余结存来增加资本金，一般只在股票派息分红、股票分割和法定公积金或盈余转作资本配股时采用无偿增资的发行方式，按比例将新股票无偿交付给原股东，其目的主要是为了使股东受益，以增强股东信心和公司信誉或为了调整资本结构。

搭配增资是指股份公司向原股东分摊新股时，仅让股东支付发行价格的一部分就可获得一定数额股票的方式。这种发行方式也是对原有股东的一种优惠，只能从他们那里再征集部分股金，很快实现公司的增资计划。

想一想:

有偿增资、无偿增资和搭配增资三者的区别在哪里?

(二)股票流通市场

股票流通市场是已经发行的股票按时价进行转让、买卖和流通的市场，包括交易所市场和场外交易市场两部分。由于它是建立在发行市场基础上的，因此又称作二级市场。

1．流通市场的功能

股票流通市场的存在和发展为股票发行者创造了有利的筹资环境，投资者可以根据自己的投资计划和市场变动情况，随时买卖股票。由于解除了投资者的后顾之忧，它们可以放心地参加股票发行市场的认购活动，有利于公司筹措长期资金，股票流通的顺畅也为股票发行起了积极的推动作用。对于投资者来说，通过股票流通市场的活动，可以使长期投资短期化，在股票和现金之间随时转换，增强了股票的流动性和安全性。

股票流通市场上的价格是反映经济动向的晴雨表，它能灵敏地反映出资金供求状况、市场供求、行业前景和政治形势的变化，是进行经济预测和分析的重要指标，对于企业来说，股权的转移和股票行市的涨落是其经营状况的指示器，还能为企业及时提供大量信息，有助于它们的经营决策和改善经营管理。

2．股票交易方式

(1)议价买卖和竞价买卖。从买卖双方决定价格的不同，分为议价买卖和竞价买卖。议价买卖就是买方和卖方一对一地面谈，通过讨价还价达成买卖交易。它是场外交易中常用的方式。一般在股票上不了市、交易量少，需要保密或为了节省佣金等情况下采用。竞价买卖是指买卖双方都是由若干人组成的群体，双方公开进行双向竞争的交易，即交易不仅在买卖双方之间有出价和要价的竞争，而且在买者群体和卖者群体内部也存在着激烈的竞争，最后在买方出价最高者和卖方要价最低者之间成交。在这种双方竞争中，买方可以自由地选择卖方，卖方也可以自由地选择买方，使交易比较公平，产生的价格也比较合理。竞价买卖是证券交易所中买卖股票的主要方式。

(2)直接交易和间接交易。按达成交易的方式不同，分为直接交易和间接交易。直接交易是买卖双方直接洽谈，股票也由买卖双方自行清算交割，在整个交易过程中不涉及任何中介的交易方式。场外交易绝大部分是直接交易。间接交易是买卖双方不直接见面和联系，而是委托中介人进行股票买卖的交易方式。证券交易所中的经纪人制度，就是典型的间接交易。

(3)现货交易和期货交易。按交割期限不同，分为现货交易和期货交易。现货交易是指股票买卖成交以后，马上办理交割清算手续，当场钱货两清，期货交易则是股票成交后按合同中规定的价格、数量，过若干时期再进行交割清算的交易方式。

3．场内交易和场外交易市场

交易所市场是股票流通市场的最重要的组成部分，也是交易所会员、证券自营商或证券经纪人在证券市场内集中买卖上市股票的场所，是二级市场的主体。具体说，它具有固定的交易所和固定的交易时间。接受和办理符合有关法律规定的股票上市买卖，使原股票持有人和投资者有机会在市场上通过经纪人进行自由买卖、成交、结算和交割。证券公司也是二级市场上重要的金融中介机构之一，其最重要的职能是为投资者买卖股票等证券，并提供为客户保存证券、为客户融资融券、提供证券投资信息等业务服务。

场外市场又称店头市场或柜台市场。它与交易所共同构成一个完整的证券交易市场体系。场外交易市场实际上是由千万家证券商行组成的抽象的证券买卖市场。在场外交易市场内，每个证券商行大都同时具有经纪人和自营商双重身份，随时与买卖证券的投资者通过直接接触或电话、电报等方式迅速达成交易。作为自营商，证券商具有创造市场的功能。证券商往往根据自身的特点，选择几个交易对象。作为经纪证券商，证券商替顾客与某证券的交易商行进行交易。在这里，证券商只是顾客的代理人，不承担任何风险，只收少量的手续费作为补偿。

二、中长期债券市场

(一)债券发行市场

债券发行市场也称一级市场，是发行单位初次出售新债券的市场。债券发行市场的作用是将政府、金融机构以及工商企业等为筹集资金向社会发行的债券，分散发行到投资者手中。

债券发行市场主要由发行者、认购者和委托承销机构组成。认购者主要为社会公众团体、企事业法人、经营机构、非盈利性机构、外国企事业机构和我们的家庭或个人。委托承销机构就是代发行人办理债券发行和销售业务的中介人，主要有公司、商业银行和信托，等等。债券的发行方式有公募发行、私募发行和承购包销三种。

国债发行按是否有金融中介机构参与出售的标准来看，有直接发行与间接发行之分，其中间接发行又包括代销、承购包销、招标发行和拍卖发行四种方式。

(二)债券流通市场

根据市场组织形式，债券流通市场又可进一步分为场内交易市场和场外交易市场，主要有以下两种。

1．证券交易所

这是专门进行证券买卖的场所，如我国的上海证券交易所和深圳证券交易所。在证券交易所内买卖债券所形成的市场，就是场内交易市场，这种市场组织形式是债券流通市场的较为规范的形式，交易所作为债券交易的组织者，本身不参加债券的买卖和价格的决定，只是为债券买卖双方创造条件，提供服务，并进行监管。场外交易市场是在证券交易所以外进行证券交易的市场。

2．柜台市场

这是场外交易市场的主体。许多证券经营机构都设有专门的证券柜台，通过柜台进行债券买卖。在柜台交易市场中，证券经营机构既是交易的组织者，又是交易的参与者，此外，场外交易市场还包括银行间交易市场，以及一些机构投资者通过电话、电脑等通讯手段形成的市场等。目前，我国债券流通市场由三部分组成，即沪深证券交易所市场、银行间交易市场和证券经营机构柜台交易市场。

三、证券投资基金市场

(一)投资基金的设立

设立基金首先需要发起人，发起人可以是一个机构，也可以由多个机构共同组成。一般来说，基金发起人必须同时具备下列条件:至少有一家金融机构;实收资本在基金规模一半以上;均为公司法人;有两年以上的盈利记录;首次认购基金份额不低于20%，同时保证基金存续期内持有基金份额不低于10%。

发起人要确定基金的性质并制定相关的要件，如属于契约型基金，则包括信托契约;如属公司型基金，则包括基金章程和所有重大的协议书。这些文件规定基金管理人、保管人和投资者之间的权利义务关系，会计师、律师、承销商的有关情况以及基金的投资政策、收益分配、变更、终止和清算等重大事项。发起人准备好各项文件后，报送主管机关，申请设立基金。

在很多情况下，基金是由基金管理公司或下设基金管理部的投资银行作为发起人，在基金设立后往往成为基金的管理人，如果发起人不能直接管理该基金，则须要专门设立基金管理公司或聘请专业的基金经理公司作为基金管理人，几乎所有的大型投资银行都设有基金部或基金管理分公司，它们经常以经理公司的身份出现在基金市场上。设立基金的另一重要当事人是保管人，即基金保管公司，一般由投资银行、商业银行或保险公司等金融机构充当，担任保管公司也是投资银行基金管理的重要业务之一。

(二)投资基金的募集

基金的设立申请一旦获主管机关批准，发起人即可发表基金招募说明书，着手发行基金股份或受益凭证，该股票或凭证由基金管理公司和基金保管公司共同签署并经签证后发行，发行方式可分公募和私募两种，类似于股票的发行。

(三)投资基金的运作

按照国际惯例，基金在发行结束一段时间内，通常为3—4个月，就应安排基金股份的交易事宜。对于封闭型基金股份或受益凭证，其交易与股票债券类似，可以通过自营商或经纪人在基金二级市场上随行就市，自由转让。对于开放型基金，其交易表现为投资者向基金管理公司认购股票或受益凭证，或基金管理公司赎回股票或受益凭证，赎回或认购价格一般按当日每股股票或每份受益凭证基金的净资产价值来计算，大部分基金是每天报价一次，计价方式主要采用“未知价”方式，即基金管理公司在当天收市后才计价以充分反映基金净资产和股份或受益凭证总数的变化。

【本章小结】

金融市场是指以金融资产为交易对象而形成的供求关系及其机制的总和。它包括如下三层含义，一是它是金融资产进行交易的一个有形和无形的场所;二是它反映了金融资产的供应者和需求者之间所形成的供求关系;三是它包含了金融资产交易过程中所产生的运行机制，其中最主要的是价格(包括利率、汇率及各种证券的价格)机制。

货币市场是一年期以内的短期金融工具交易所形成的供求关系及其运行机制的总和。货币市场的活动主要是为了保持资金的流动性，以便随时可以获得现实的货币。它一方面满足资金需求者的短期资金需要，另一方面也为资金盈余者的闲置资金提供获取盈利机会的出路。在货币市场中，短期金融工具的存在及发展是其发展的基础。

资本市场是指证券融资和经营一年以上中长期资金借贷的金融市场，包括股票市场、债券市场、基金市场和中长期信贷市场等其融通的资金主要作为扩大再生产的资本使用，因此称为资本市场。作为资本市场重要组成部分的证券市场，具有通过发行股票和债券的形式吸收中长期资金的巨大能力，公开发行的股票和债券还可在二级市场自由买卖和流通，有着很强的灵活性。

【思考题】

1．什么是金融市场?

2．优先股与普通股的主要区别是什么?

3．简述股票和债券的含义及其区别。

【实训课堂】

中国应加大债券市场的发展力度

除了日本之外，亚洲多国都把融资渠道的焦点集中在股票和银行借贷，而债市却备受忽视，但其实要更有效地分配资源，债市的分量绝不逊色于股市。由于中国政府拥有庞大的外债，又一直致力于避免债务失控，故开拓一个极具潜力多元化的政府债券市场作为巨型企业债券市场的基础，甚至可以在人民币全面兑换之后，晋升为地区债券市场。

中国政府在20世纪90年代或明示或暗示地为所做担保设置限制，意味着中国主要的财政风险集中于企业或银行，而非政府身上，而这些企业风险管理不善，一旦积累便很容易演变为另一场亚洲金融危机。

亚洲企业喜爱向银行贷款，是因为短期的利息率相对便宜，以致企业在需要长期贷款时，也倾向借入短期贷款，情愿贷款到期时再续期。这样做须要面对双重风险:一是利率上升，二是银行不再向其放款。

案例评析:

债券(bonds)是政府、金融机构、工商企业等机构直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行并且承诺按照一定的利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。债券市场是发行和买卖债券的场所，是金融市场的一个重要的组成部分。债券市场不仅为政府、企业、金融机构等提供了稳定的资金来源，为投资者提供了具有良好流动性和盈利性的金融产品，还成为中央银行实现对市场间接调控的重要工具。

拥有一个成熟发达的债券市场是一国金融市场成熟发达的标志，债券市场在融通社会资金、促进储蓄向投资转化、支持经济的高速增长等方面发挥着重要的作用。

(1)债券市场具有融资功能。债券市场作为金融市场的一个重要组成部分，是政府、企业、金融机构及公共团体筹集资金的重要渠道。政府在出现财政赤字和需要扩大公共开支的情况下通过发行国债，可以在不引发通货膨胀的情况下，弥补财政赤字或进行公共建设。而企业通过发行债券这种直接融资的方式，可以避免从银行取得贷款受到的诸多限制，成为企业筹措长期稳定资金的重要渠道。

(2)债券市场具有投资功能。债券作为一种投资对象或金融资产，与银行存款相比，更能体现盈利性和流动性的统一。作为一种长期投资，认购或持有债券可以获得较多的利息收益，同时由于二级市场的存在，可以在到期前急需现金的时候变现。

(3)债券市场具有宏观调控功能。一国中央银行作为国家货币政策的制定与实施部门，通过公开市场业务在债券市场上买卖国债等有价证券，调节货币供应量，实现宏观调控。

由此可见，大力发展债券市场对于中国金融市场的完善将是不可缺少的关键一步。

我们都知道，从发行主体的角度，债券可以分为政府债券和企业债券。中央政府是国家权力的象征，投资者一般不用担心政府的偿还能力。而大多数国家为鼓励人们购买国债，往往在税收上给予优惠。因此，政府债券成为投资者最主要的投资对象，政府债券市场是各国最主要的债券市场，其发行量和交易量都非常大。从中国的国债市场来看，中国国债发行在改革开放后经历了四个阶段:第一阶段是1981—1990年，年均发行额仅为39．5亿元，占同期财政收入的比重很小。第二阶段是1991—1993年，年均发行额大体在303．1亿元左右。第二阶段是1994—1998年上半年，1994年国债发行额突破1000亿元大关，1995年突破1500亿元，1996年达到1847．7亿元。第四阶段是1998年下半年至今，1998年下半年以来，政府以“积极的财政政策”取代了“适度从紧的财政政策”，从此，我国国债的发行规模不断扩大。

我国不断扩张国债发行规模有其充分的理论和现实依据。凯恩斯学派的公债理论认为，来自公债的公共支出可以促进经济增长、增加就业，还会刺激私人经济部门的发展，当然，公共选择学派对凯恩斯学派的公债理论提出了质疑，他们认为，无论是个人还是政府，当借助于公债来耗尽未来的收入而满足于眼前的消费时，其结果都是在减少资产的价值。但他们也承认:如果是为真正的资本投资而筹措资金的话，那么发行公债就是一种合理的方式。从案例中可以知道，中国政府通过国债的发行筹集主要是用于各种基础设施建设以及发展贸易的资金，因而是良性的和合理的，同时对市场具有强大的吸引力。

在国债的发行方式上，各国政府采取的方式主要有集团采购和招标发行两种。目前，我国已经由最初的集团采购转为招标发行，也就是案例中所说的“让投资者决定债券的价格”。招标发行是承购人通过投标竞买债券的债券发行方式。美国和多数欧洲国家都采用这种方法。这种方法的优点是，发行人可以通过招标方式降低发行成本，承购人通过投标表明自己所能接受的条件。同时，这种市场自发形成的价格使得债市成为国家宏观经济形势的晴雨表，如案例中所述，债券价格准确地预警了中国即将出现的通货膨胀。

企业债券是企业依照法定程序发行，并约定在一定期限内还本付息的债券。由于企业主要以本身的经营利润作为还本付息的保证，因此，企业债券的风险比政府债券要高，因而利率也高于政府债券。对于发行者来说，企业在准备进行外部筹资的时候，与银行贷款和发行股票相比，发行债券是一种成本较低的选择。除此之外，中国发展企业债券市场还有其他方面的好处:

(1)难以从银行获取贷款的公司客户仍可以有融资的渠道。中国今天已经是全球拥有最多企业的经济体系之一。但难以发展超级跨国集团公司的主要原因是缺乏足够的资金。完善的股市和债市可以扫除这一障碍，同时创造数以万计的就业岗位。

(2)公司的资产和负债可以更加匹配，确保一些未能取得银行贷款的公司不会拖累其他大企业，防止亚洲金融风暴中公司倒闭狂潮的重演。

(3)随着退休金、社会保障金和保险金地不断提升，债券市场可以确保其未来的收入。

因此，加速发展企业债券市场应该是中国债券市场发展进程的一个重要方面。

案例讨论:

1．政府债券作为投资工具的优点有哪些?为什么?企业债券呢?

2．与股票市场相比，债券市场有哪些特别的功能和优势?

3．中国的债券市场面临怎样的任务和挑战?