房地产金融制度创新的最优路径

第四节　房地产金融制度创新的最优路径

从目前我国房地产业和金融业的实际情况来看,在上节所分析的各种创新路径中,切实可行的最优路径是建立中国的REITs制度。以REITs制度的建立为突破口进行中国房地产金融制度的创新,不仅具备可行性,而且对房地产业、金融业的发展都有重要意义。

一、中国的REITs制度建立的可行性

1.REITs发展所需的投资主体已逐步形成

从投资主体的角度来看,REITs有潜在的投资者,表现在:

(1)个人投资者急需保值增值的良好产品。

REITs能够丰富资本市场的投资品种,为投资人提供一条稳定获利的投资渠道。特别是在股市欺诈接连不断、银行存款利率大幅度下降的背景下,大量的资金要寻找稳定的投资获利渠道。我国目前发展REITs,是满足投资者需要的一个很好的选择。中国城乡居民储蓄余额已突破15万亿元大关,如此巨大的储蓄余额正在寻求它的投资目标,在有效防范银行贷款风险的同时,建立起中国的REITs基金管理公司,将巨额城乡居民储蓄余额中的一部分吸引到房地产产业上来,必将有利于房地产市场的持续稳定健康发展。同时,在当前通货膨胀压力持续增加的情况下,作为保值增值的良好产品,房地产将会受到投资者的青睐。然而房地产投资往往价格高昂,需要较强的专业技能,而广大投资者一般来说缺乏全面的信息和专业知识,同时自有资金实力薄弱,加之银行贷款未来贷款利率等存在不确定性,对房地产投资始终不敢贸然进入。而REITs的出现,将直接有助于广大中小投资者跨越房地产投资壁垒,从而圆其投资房地产的梦想。REITs可以促进房地产市场的公平性,对广大中小投资者来说,提供了流动性很强的小额投资机会,打破了少数有钱人对房地产投资的垄断。更重要的是房地产投资信托基金为投资者带来的收入优势,即房地产投资信托基金95%以上的税后收入要用于股东分配。

(2)机构投资者初具规模。

机构投资者是REITs的主要投资者。那些有强大的机构投资者支持的REITs,可以得到更高的价值评价,并受到长期的“追捧”,由此REITs可以在资本市场上赢得竞争优势。具体来说,一个REITs吸引机构投资者投资的好处有:①获得低成本的资本。机构投资者对REITs的需求可以提高基金价格的溢价,从而降低股息率及相应的权益资本成本和债务资本成本。②保持股价的稳定。由于机构投资者对房地产投资信托基金的投资一般属于长期的战略性投资,而不是短期的炒作,因此机构投资者的投资有助于房地产投资信托基金的价格的稳定。③为资本扩张获得持续的资金来源。如果房地产投资信托基金能够实现其战略目标,并满足投资者的预期要求,那么房地产投资信托基金未来的筹资活动就可以通过机构投资者来实现。从同一机构投资者全体中筹资可以节省筹资时间,并减少因在资本市场开展各种筹资活动所需的成本。④获得多样化交易的机会。一旦REITs与机构投资者之间建立起联系,它就可以与机构投资者进一步开展多样化的交易或业务活动,包括让机构投资者参与普通股的直接募集、基金再次发行的即时交易、投资组合共同投资,许多大型机构投资者还会积极参与REITs债务融资。⑤获得“羊群”效应。一家获得一些精明的机构投资者青睐的REITs有可能获得其他投资者的青睐,从而形成一个投资群体。我国的机构投资者正在迅速增长,保险公司、社保基金和养老基金即将成为REITs的投资机构。

2.房地产金融政策的调整为建立REITs制度提供了最佳时机

房地产业正在逐步成为经济发展的主导产业之一。我国的商品房屋销售面积1997年为9 010万平方米,2004年增至38 232万平方米,增长324.3%,商品房屋实际销售额1997年为1 799亿元,2004年增至10 376亿元,增长477%。房地产开发投资对GDP增长的巨大贡献,使许多城市把保持房地产开发投资的适当规模和增长速度,作为保持地区经济增长速度的重要措施。

同时,我国房地产市场潜力巨大。人民生活显著改善,房地产在消费结构中占有越来越重要的比重。1993年我国城镇居民的恩格尔系数(食品开支占家庭开支的百分比)为50.3%,到1998年下降为44.7%,到2004年迅速下降至37.7%。只要政策到位,潜在的需求必将转化为现实的市场需求,从而推动房地产业的高速发展。

但我国的房地产业已成为与银行业高度依存的一个行业,大约70%以上的房地产开发资金来自银行贷款的支持,房地产贷款在金融机构新增资产中的比重呈上升的趋势,从2001年的39%,预计会上升到2010年的45%—62%。这种发展的势头会对银行产生很大的压力。央行2003年10月27日公布的《中国货币政策报告》指出了贷款结构存在的问题,其中包括房地产贷款比重过高,房地产贷款在新增中长期贷款中的比重过高,尤其是风险较高的开发贷款增加偏多。

中国人民银行2003年6月13日出台了《关于加强房地产信贷管理的通知》(银发[2003]121号),同时近年来国家加强了房地产业的宏观调控,在此背景下,房地产商正在急切地寻找着除银行之外更好的融资渠道,这便提供了建立中国REITs制度的最佳时机。

3.信托投资公司业务重组为发展房地产投资信托基金提供了良好的机遇

我国的信托投资公司曾经不仅是“全能型金融机构”,而且还涉足多方面的实业投资,其中房地产业务占有相当的比重。根据分业经营的原则,信托投资公司实业的投资部分业务必须进行剥离,这其中当然也包括房地产业务。对于房地产业务的剥离,可以采取把原来的房地产业务或全资子公司改造为房地产投资信托基金的方式进行,也就是说,把原有的房地产业务或房地产公司改组为一个房地产投资信托基金,信托投资公司把已有的房地产直接投资转换成为房地产投资信托基金的股权,由原来的房地产经营开发者转为房地产投资信托基金的战略投资者。这样做的好处在于,信托投资公司不仅可以在不放弃房地产所有权的基础上剥离房地产业务,实现分业经营的目标;而且还可以套现一部分资金。

另外,如果信托投资公司不想保留房地产的所有权,则可以组建一个房地产顾问小组,以房地产投资信托基金外部顾问的身份参与房地产投资信托基金的管理活动,收取顾问报酬。之所以这样做,是因为信托投资公司以往的房地产投资为其积累了房地产领域的投资和管理经验,同时房地产投资信托基金通常有聘用外部顾问对其日常事务进行管理的需求。这两者相结合,就为信托投资公司做房地产投资信托基金的外部顾问提供了有利的条件。

4.信托业的发展和证券制度的逐步完善为房地产投资信托基金创造了必要的条件

我国于2001年颁布了《信托法》,使信托在我国有了更权威的法律依据,而2002年颁布的《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》、《房地产信托业务管理试行办法》也在征求意见之中,从更细致的角度规范了信托业和个别信托;证券制度方面,监管层一直在致力于证券衍生产品的创新和投资者保护的立法,这无疑为房地产投资信托基金在我国的发展创造了制度环境^[61]。

二、中国的REITs制度建立的意义

1.促进我国房地产事业的迅速发展

我国房地产业经过20多年的发展,尽管取得了可喜的成就,但是整个行业无论是市场发展程度还是业内企业的经营管理还相当落后。在市场体系比较完善的国家,房地产投资回报率较为稳定,而在我国市场机制尚不完善的状况下,房地产投资常常演变为投机,短期炒作取代了稳定的中长期投资,而缺乏中长期投资者的市场必然伴随着高风险。如何抑制房地产市场中的投机行为,促使房地产产业与金融业规范发展,是现阶段需要研究的迫切课题。从市场发展来看,我国的房地产金融创新仍停留在一个较低水平,至今没有建立起一个稳定的房地产资本市场^[62]。房地产证券化是长期发展的趋势,而引入房地产投资信托基金方式将有助于推动房地产资本市场的发展和房地产企业经营管理理念的革新,具体说来,主要表现为以下六个方面。

(1)能为房地产委托人提供可靠的融资渠道,促进房地产企业良性发展。目前,我国的大部分房地产开发企业自有资金都不超过20%,而银行贷款又趋于紧缩状态,受房地产开发成本高等因素的制约,一般房地产的销售或租赁都需要一个较长的过程,所以资金短缺是一个长期状态。因此,利用信托工具融通资金便成为一种行之有效的方法。房地产投资信托基金可以为我国房地产开发企业提供可靠的资金循环保障机制,建立一种比较稳定的融资机制。

(2)REITs制度使房地产产权从原来的由产权人直接、集中占有转变为由众多的、分散的投资者个人占有。房地产产权关系的这种转变使产权转移更为简单,产权的转移不再需要实物的易手,而只需房地产基金收益凭证的交割,因此大大方便了房地产交易,有助于繁荣房地产交易市场和证券市场。

(3)REITs基金管理公司作为机构投资者从事房地产开发或投资反映出投资者对房地产公司的信心,有助于房地产企业建立良好的公司治理机制和经营管理体系,促使房地产企业立足长远发展,增加长期投资,消除房地产业中的投机行为。

(4)REITs制度使房地产的经营由买卖为主转为以出租为主。通过出租,一方面可以盘活沉淀在房地产上的资金,为房地产节约生产成本;另一方面促进了房地产业的专业经营,提高了房地产产业的经营效率。

(5)房地产业是资金密集型行业,具有投资周期长、投资规模大的特点。一般的小投资者根本无法参与投资。房地产基金使大额的房地产投资变成了小额的证券投资,几乎所有的投资者都可以参与房地产投资,从而大大地扩展了房地产投资者的队伍。

(6)房地产是一种融住所和区位利润为一体的特殊商品。即使不同地区、不同地段的物业别的方面都相同,仍会有明显的需求、价格等差异。因此,投资者很难同时在不同的地区进行大规模的投资并获得成功。而通过投资房地产投资信托基金的受益凭证,则可以在不增加风险甚至是在降低风险的情况下实现分散化组合投资。

2.建立REITs制度有助于房地产经营模式的转变

房地产投资信托基金的发展将对房地产业的经营和管理模式产生重要的影响,促使房地产业从目前的香港模式转向美国模式,促进房地产业的更细的专业分工。根据国际惯例,房地产投资信托基金资金主要投向优质物业股权,并长期持有。在美国,真正的优质房地产商持有的比例大概为60%,主要投向写字楼、酒店。这种物业风险小、回报稳定。这种经营模式必然导致房地产业经营的改变。房地产商往往成为专业的房地产投资公司,而不是目前中国的综合经营模式,既要开发,也要投资管理。

美国房地产开发模式是总开发商模式。它是项目的最高掌握者,并不直接操作项目,而是做附加值更高的融资、规划等工作,至于具体的工程管理,则分包给小的开发商。香港模式和现在国内的模式,要求房地产商从土地开发开始,直至销售完毕,一期接一期,滚动开发。回报周期长,财务风险和市场风险难以控制。当开发商无法经营时,则只好将项目卖掉。

美国模式有两个好处:①周期较短。过去从土地开发开始,至销售完毕,往往需要一个财务周期,只有财务周期结束,方可结算成本和利润。一个项目一般要2—3年。其间可能市场环境和财务环境发生很大变化,开发商承接很大的风险。而美国模式通过总开发商模式,从总开发商到分包商,一个财务周期就结束了,风险更易控制。②分工更细。香港模式要求开发商是全能型的,企业要从拿地到销售,都要有人才,只是公司管理效率低,治理结构也不合理。而美国模式则只需将注意力放到财务控制即可,重财务,特别是投行人员,轻项目管理^[63]。

3.促进金融业创新

在当今金融自由化、国际化、一体化、证券化和全球化的潮流下,采取传统融资手段的银行受到挑战,非银行金融机构不断推陈出新,开展了许多完善的现金管理服务项目,从而使公众在银行的存款流向收益率和流动性更有吸引力的其他金融资产和有价证券,而房地产投资信托基金是国际金融市场上普遍的安全性和获利性较为理想的投资方式。

拓宽房地产行业的融资渠道,改变只能从银行贷款的单一融资体制,可以有效分散银行金融机构的风险。在发达的房地产市场中,房地产权益资金的融资渠道很多,例如房地产投资信托基金、人寿保险、退休基金、债券市场、股票市场等。而我国目前只有股票市场一个途径,而且由于房地产开发公司不适合成为公众公司而使股市融资的规模十分有限。权益融资渠道狭小,导致开发商过分依赖商业银行提供的开发建设投资。

从房地产抵押贷款的角度看,其资金来源渠道也应该是多元化的。尤其是面向商业房地产的抵押贷款,保险公司、证券化等都是有效的来源途径。2000年美国商业房地产和多家庭住宅抵押贷款总额的16417亿美元中,来自商业银行的抵押贷款只占40.2%,其余59.8%中来自信托的资金最多,达18.8%,其次分别是来自人寿保险公司(13.2%)、储蓄机构(7.8%)、联邦和相关机构(5.1%)、个人和其他(12.9%)。

此外,个人住房抵押贷款证券化也是分散商业银行信贷风险的有效途径。美国2000年各种物业类型抵押贷款余额占GDP的比例达到了70.3%(其中,独户住宅抵押贷款余额为GDP的52.9%)。虽然有如此巨大的住房抵押贷款规模,但由于55.7%的住房抵押贷款通过资产证券化脱离了商业银行体系,有效地分散了商业银行的金融风险。

房地产信托化能够拓宽信托公司的业务范围,是信托业得以迅速发展的重要契机。从我国信托业发展所走过的20多年的历程来看,因为无法可依,信托业的定位一直处于一种无序状态。为了吸纳存款,曾屡次出现高息揽储等不规范现象,扰乱了金融市场,也招来了政府干预。一次次整顿的结果,信托业的“可经营范围”越来越窄,业务量也越来越少。随着2001年10月1日《信托法》的实施,给信托业的规范发展带来了新的生机,在百废待兴的状态下,对信托业而言,房地产信托基金的出现不失为一个崭新的、现实的、强有力的突破口。

4.实现金融风险的再分配,有效降低了金融运行风险

在金融体系中,商业银行的存贷款业务长期占据着重要地位。商业银行吸收存款是获得经营资金的过程,必须按期偿还本息,这是一个“硬”约束;而发放贷款是其资金的使用过程,尽管经过了严格的审贷工作程序,但债务人仍可能因各种原因而不能按期还款付息,甚至完全丧失还债能力,由此,在贷款中,商业银行对债务人的约束相对较“软”。这种“软”、“硬”约束的不匹配,意味着商业银行经营货币资金中存在着严重风险。近年来,我国储蓄存款呈现逐年上台阶式的攀升,到2004年4月底,金融机构各项存款余额已达到了24.14万亿元,居民储蓄存款余额达到11.96万亿元。这样金融风险在商业银行不断累积,且过于集中。一旦发生存款人的挤兑风潮,势必转化为支付危机,进而引发金融危机。REITs作为一种直接融资方式,把间接融资转化为直接融资,把银行承担的风险分散出去,或者说转化为市场风险,由市场的投资者承担,避免了银行风险的累积,大大减低了爆发金融危机的概率。所以说,REITs制度实现了金融风险的再分配,有效降低了金融运行风险。