本书不足与进一步研究的展望

第三节　本书不足与进一步研究的展望

本书就银行间债券市场微观结构与做市商制度进行了较为系统的理论和实证探讨，得到了一些有益的结论。但是，本人理论水平有限，同时受到本书的写作时间和研究条件(主要是数据)的限制，本书中肯定存在不足之处，也有需要进一步深入研究的问题，下面列出其中主要的几点。

(1)总的说来，由于国内已有的相关研究很少，可供参考的相关文献与资料很有限，所以本书对一些问题研究还不够深入(比如债券市场交易机制的特点)。另外，本书的很多问题实务性较强，尽管请教了很多业内人士，但本人毕竟没有从事过相关的实践工作，所以对某些现实问题的认识可能不是特别准确和深入。

(2)本书限于研究银行间债券市场，交易所债券市场基本没有讨论。这一方面是因为篇幅所限，更重要的是无法得到交易所市场债券交易的高频数据。实际上，交易所市场的微观结构也是很有研究价值的题目。将来如果条件允许，单独对交易所市场的微观结构，或者对交易所与银行间两个市场的微观结构进行一个比较分析和实证研究，无疑能够进一步深化对我国债券市场微观运行的认识和理解。

(3)由于理论水平所限，本书未能建立一个银行间债券市场的微观结构模型，即询价制与做市商制并存条件下的投资者行为模型。实际上，目前国内学术界对于市场微观结构理论的研究尚停留在利用国外模型带入我国数据进行实证的阶段，还没有任何一个学者建立起基于我国金融市场特性的微观结构理论模型，这无疑是一项理论要求很高的开创性工作(至少在我国而言)。

(4)对某些问题没能进行实证检验。比如，从理论上分析，存货模型比信息模型更适合债券市场，但由于缺乏相关数据，目前条件下无法进行直接的实证检验，只能从其他方面(比如分析买卖价差的影响因素)来间接验证。又如，本书从理论上了证明了做市商制的交易成本低于询价制，但没能够找到恰当的方法来加以实证检验。难点在于交易成本很难量化，如果要进行定量研究需要十分详尽且连续的交易数据，而这些数据根本无法得到。下一步，可以考虑从数据获取方面作出努力，也可以尝试在目前数据条件下，利用新的更先进的计量方法进行实证方面的探索。

【注释】

[1]对此，欧元区国债市场最大的交易系统Euro MTS提供了很好的经验借鉴。每天交易结束后，Euro MTS系统自动根据做市商的报价时间对其进行评价，出具日报。如果做市商按照有关规定对指定券种做市超过5小时，做市得分为100%；如果短于5小时，则得分为做市时间和5小时的百分比，低于100%，表示没有完全履行相应的做市义务。如果做市商得分经常低于100%，Euro MTS将对其进行警告、罚款或暂停交易资格处理，情节严重的会永久性取消其交易资格(刘延斌等，2005)。

[2]债券做市商在做市过程中，可能形成需要平仓的大额头寸，为了减少大额交易的风险和对市场的影响，做市商偏好于匿名交易。

[3]美国国债市场上，共有6家内部经纪人为交易商提供中介服务，他们对会员的买卖报价进行搜集整理后，通过信息发布系统向会员公布最优报价和数量，但不公布报价方名称。由于一般投资者无法通过内部经纪人获得市场最优报价，使得做市商具有较强的信息优势，有利于做市商根据市场变化及时调整买卖报价。

[4]可以考虑借鉴波兰的做法，即由央行建立一个垄断性的中介，在该市场上只有一个经纪人即央行。该体系运作如下:被挑选出来的做市商告诉央行他们的报价，央行把这些报价显示在屏幕上，以便让所有的被挑选出来的做市商都能知道这些报价，如果有做市商愿意以屏幕上的报价交易会主动和央行联系，央行确定成交后就会通过自己的清算体系来进行交割清算(龚亮，2004)。

[5]一级做市商其资产净值不低于3.75亿欧元，且必须同时是欧洲三大国债市场法国、德国和意大利市场中至少两个市场的做市商，或者是其中一个市场的做市商，但最近一年在三个市场的交易额总和不得低于1 500亿欧元，且每一个市场的交易额不得低于300亿欧元。

[6]单个市场做市商其资产净值不低于3.75亿欧元。