上海银行业继续承受政府借款及增购买卖政府债券情形

第二节　上海银行业继续承受政府借款及增购买卖政府债券情形

一、上海银行业继续承受政府各种形式借款

这一时期，随着国民政府中央及其直属各机构部门各种形式借款的不断增加，上海银行业在承受各机构部门所借内债的债项形式方面，除了原有的债券押款、债券承购及直接垫借等之外，又增多了承购卷烟印花税票、保付价款及透支贴现等债项形式，某些债项形式此前已经出现，只是进入此时期后，变得更为普遍而已。

根据已刊资料中不完全统计，1932～1935年前后，上海银行业等承借各种形式的政府债款情形约略如表4-7所示。

表4-7　1932～1935年前后上海银行业承借政府债款情形约略统计

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资料来源：中国银行总行、中国第二历史档案馆合编：《中国银行行史资料汇编》，上编（1912～1949年）（二），第1 083～1 097、1 161～1 168页；中国银行总行、中国第二历史档案馆合编：《中国银行行史资料汇编》，上编（1912～1949年）（三），第2 068～2 069、2 171～2 172、2 185、2 227～2 228页；中国银行行史编辑委员会：《中国银行行史（1912～1949年）》，第267～272页；交通银行总行、中国第二历史档案馆合编：《交通银行史料》，第一卷（1907～1949），上册，第380～381、383～387、398～403、408～414、416、430～431、437～438页；中国人民银行上海市分行金融研究室编：《金城银行史料》，第495～500、504、516～521、524～527页；中国人民银行上海市分行金融研究所编：《上海商业储蓄银行史料》，第605～606、609页。

由表4 7内容可以看出，这一时期，银行业承受国民政府内债方面，无论是债务方中央直属各机构部门等，还是承债的形式、次数等，均呈现出复杂多样化的趋势。也就是说，围绕着内债问题，上海银行业与国民政府之间的利害关系越发变得密切了。

下面结合上海银行公会的一些主要的会员银行，如上海商业储蓄银行、四明商业储蓄银行等承受政府各种形式债款的具体情形，做进一步的考察。

截至1934年年底，据约略统计，上海商业储蓄银行承受国民政府中央及其直属各部门的借款情形如表4-8所示。

表4-8　截至1934年年底上海商业储蓄银行承受国民政府中央及其直属部门借款情形统计（单位：元）

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资料来源：中国人民银行上海市分行金融研究所编：《上海商业储蓄银行史料》，第609页。

对于表4-8中政府各种借款的原因，据该行分析称，一为军政费支出，缓不济急，凡上表中财政部、外交部、盐务稽核所及一部分之铁道部借款属之；一为从事于建设事业，上表中交通部及建设委员会借款属之。⁽²³⁾从表4 8中可以看出，进入这一时期，上海商业储蓄银行承受中央各级机关部门借款的次数、债项形式等亦呈现出多样化的走势。如前所述，对待政府借款问题，上海商业储蓄银行一向坚持能避之则避之的原则。该行承借政府债款的情形尚且如此，那么其他各会员银行的情形则可想而知了。又如四明商业储蓄银行，据统计，截至1935年12月31日，该行资产中积有国民政府各机关欠款共计8 910 153.33元，其中涉及中央政府各机关的欠款情形统计如表4-9。

表4-9　截至1935年12月31日四明商业储蓄银行承受国民政府中央各机关借款积欠情形统计（单位：元）

资料来源：《四明商业储蓄银行资产分类清册（截至1935年12月31日）》，上海市档案馆藏四明商业储蓄银行档案，档号Q279-1-49。

通过上述对银行业承受国民政府中央及其直属各机关部门各种形式借款情形的宏观和微观考察，可以发现，进入此时期后，尽管在举债方即中央各级机关部门以及银行业承债形式等方面，皆出现了多样化、复杂化的局面，但债券押款作为银行业承受政府内债的主要债项形式，并没有多大的改变。且这一时期中，上海银行业除了直接承受各级政府部门以债券作抵进行押款外，还更多地通过间接性途径承受了大量的政府债券押款，亦即承受商民等以其所购买的政府债券作抵向银行业进行押款。这种现象此前阶段曾出现，进入此时期后变得更为普遍了。例如四明商业储蓄银行此时期就承受了大量的间接性政府债券押款。⁽²⁴⁾此外，上海钱业作为上海金融业的重要组成部分，这一时期中，也承受了不少政府债券押款，如1933年10月承借财政部所发民国22年关税库券押款250万元；同年12月，又承借财政部续借款项50万元；1935年11月承借财政、交通两部所发民国24年电政公债押款10万元等。⁽²⁵⁾

这一时期，上海银行业承受了大量的政府借款，尤其是政府债券押款等，“财政部借款常以新债票换旧债票，只调换抵押品，不减欠额”。⁽²⁶⁾那么，对于这些押借款等，在日常处理过程中，如押品债券的抽换、折扣重估以及借款续转期等方面，财政部等有关部门采取了哪些具体举措？对此银行业又是怎样应付的？下面将结合一些具体个案情形，对上述问题作一探讨。

关于押品债券的抽换方面，以1935年间财政部以俄退庚款余额凭证掉换民国二十三年关税库券一案的前后交涉情形为例。1935年2月间，财政部为以俄庚款余额凭证换出借款押品项下民国二十三年关税库券一事分别致函有关系各银行，并函附已填具之俄庚款余额凭证预约券及该凭证还本付息表等，希各行查照允办。如2月18日，上海交通银行即收到上述财政部来函。⁽²⁷⁾截至此时，据查各银行借款押品项下存有民国二十三年关税库券的具体情形为：中国银行2 585万元、交通银行1 423万元、盐业银行239万元、金城银行272万元、中南银行442万元、大陆银行122万元、四明银行742万元、上海商业储蓄银行272万元、中国实业银行182万元、江苏银行196万元、浙江兴业银行422万元、浙江实业银行72万元、惠中银行144万元、国货银行1 000万元、垦业银行127万元、国华银行220万元、南京中国银行84万元、南京国货银行85万元，共计8 629万元。⁽²⁸⁾其实，此前一段时间内，对于财政部拟准备抽换债券押品民国二十三年关券一事，市面已有相关传闻，并对证券市场产生了一定的影响。1935年1月，适值旧历年关，以市面紧迫，债券市场异常闲散，复以察省谣诼甚炽，债市更无起色。年关过后，鉴于察事已告解决，故市气渐转旺畅，尤以二十三年关税库券，“因投机者之一再高抬，独涨甚劲，更因宣传财部有备价收回之议，故曾一度猛涨停板”。⁽²⁹⁾上海各银行对于财政部商请抽换债券押品一案，“经各同业数度洽商，皆表示允可”。⁽³⁰⁾并围绕着此案与财政部之间达成4项条件：①俄庚款余额凭证在4个月内由财政部负责改发库券，以资流通；②俄庚款余额凭证基金按向例拨交基金委员会，并函致该会照向例保管，在未拨交基金委员会以前，由中央银行按期拨付，并函银行公会证明；③俄庚款余额凭证在未改发库券以前，应准充作储蓄保证及发行保证，改由部函银行公会转知查照；④在未改发库券以前，由部向政府备案，得在市面流通。2月25日，财政部长孔祥熙颁发财政部公函到上海银行公会，告知就押品债券掉换一事已与有关系各银行达成4项条件，除由该部分别办理及关于第2条另函中央银行向公会具函证明外，相应抄录各银行行名，请查照转知各行。2月27日，银行公会为掉换押品一事分别密函转知有关系各银行查照。同时，银行公会又收到中央银行发来证明函件。⁽³¹⁾这段时间内，财政部与各银行之间围绕着抽换押品债券达成有关条件，其中特别是关于改发库券一条，对证券市场又形成了不小的冲击。据当时报载，因受政府行将收回二十三年关税库券，而发行2亿元民国二十四年关税库券等流言的影响，上周债券市场上，一方二十三年关税库券于周一涨上4元停拍，他方二十三年关税库券以外之各债，受发行新公债之谣影响，而一致下落。周二时，二十三年关券涨风仍炽，3月份最高价曾到80元，离票面仅余6元。⁽³²⁾此外，财政部与各银行就押品债券抽换一事达成上述有关条件的同时，又经协商后征得各银行同意，将被抽换出之民国二十三年关税库券一部分继由各银行结价承购。如2月25日，上海交通银行奉到财政部来函称：兹拟以二十三年关税库券票面1 080万元商由贵行结购，每票面百元连带第14期本息票，作价75元，计应得价款810万元，匀分6期缴付，即于二十四年3月、4月、5月，每月5日及20日，各缴国币135万元，由贵行按期照数开具无利存单送部，以便到期兑收。所有结购之库券，即在前以俄国退还庚款余额凭证换回之押品内拨付，其余库券343万元悉数缴送中央银行等。交通银行鉴于其他各银行已经允办，“亦不得不勉为照办”，遂于2月28日，将前项押品二十三年关税库券1 423万元如数换出，除由该行结购1 080万元，作价810万元，分开无利存单6纸送交财政部国库司外，其余关券面额343万元，则直接送中央银行核收，并经报告该行第115次常董会准予备案。⁽³³⁾关于民国二十三年关税库券续商结购一事，也对当时证券市场造成了比较明显的影响，据当时报载，此前一直狂涨的二十三年关券，于2月期末日交易时，险恶跌风忽告爆发，竟一落千丈，甚至跌至超过停止拍板价格。多头纷纷脱售。复经某种不利消息之打击，传财部有将昔日抵押于各大银行之二十三年关券结出3 000万元，以75元售与各大银行之说，市价乃狂泻千里，猛落不已。结果较前周计二十三年关券2月期跌4.55元，3月期跌6.75元。至于其他各债市价，都属非常稳定。⁽³⁴⁾

此时期，对于代为拨付俄庚款余额凭证本息款项，中央银行亦能按期进行。例如，现查上海商业储蓄银行关于财政部债券抵押借款案的有关案卷中，即存有1935年间该行为收到中央银行所代拨俄款凭证本息款项所出具的收条，上称：上海银行今收到中央银行业务局代财政部付俄国退还庚款余额凭证二十四年3月份还本银币13 600元，利息银币16 156.8元，计银币29 756.8元等。⁽³⁵⁾时至1935年8月间，围绕着改发库券一事，上海银行公会与财政部之间又有一度之交涉。8月13日，银行公会召集第72次执委会及第68次常委会，交通银行代表张佩绅委员临时提议：本年2月间，财部以俄庚款余额凭证向中国、交通等银行掉换二十三年关税库券押品，订明在4个月内由财部负责改发库券，现查4个月之期已过，未见实行，应由公会根据明定办法，呈请改发库券，以资流通。议决照办。⁽³⁶⁾8月14日，银行公会即为俄庚款余额凭证请改发库券一事呈函财政部。8月26日，银行公会却接到财政部指令：所请改发库券一节正由部筹划中，仰即知照。当日，银行公会只得函转各银行查照。⁽³⁷⁾

通过此案例前后经过情形可以看出，对于财政部要求以俄退庚款余额凭证换出押品民国二十三年关税库券并续商结购等事，尽管有关各债权银行私自反映及心态比较复杂，但是在对财政部进行交涉方面，各债权银行之间能够坚持在内部相互协商取得一致意见的基础上，积极对外开展有关交涉活动，力求达成有利于维护各债权银行共同利益的抽换条件。按照商业原则及有关规定，用作抵押品的民国二十三年关税库券的所有权本应属于债务方——财政部，但出于维系在内债问题上与银行业之间长远的良好关系考虑，财政部对于债权方各银行提出的一些利益诉求，不能不注意在可能的范围内尽量予以满足。不过，随着这一时期国民政府加紧推行财政政策和金融统制等，在有关内债问题上，财政当局对于银行业的一些合理的请求，态度及应对变得愈来愈强硬起来，却是一种明显的趋势。如前所述，上海银行公会尽管在具体承募、分派政府债款诸环节基本上不再参与其中，但出于维护同业整体利益起见，依然在内债基金保管、债务整理及押品债券抽换等重要方面积极活动，力求在各会员银行与财政有关当局等之间发挥中介作用。上海银行公会在上述案例中的前后活动，即充分证明了此点。此外，以政府债券行市为主的上海证券市场，对于时势政情的复杂变化反映迅速而敏感，国民政府在内债问题方面的任何举措，均可能对证券市场造成一定的利好或利坏的影响及冲击，如上述案例中，在押品债券抽换及结购前后，民国二十三年关税库券市价的暴涨暴落，就很好地说明了这一现象。

这一时期，财政有关当局等对于押品债券的原有折扣进行重估，也是比较普遍的现象。如1934年6月22日金城银行沪行致电总处称，财部因有债券19 000万元，在各银行押款8 100万元，多数均作5折，现预计该年内尚缺3 000万元，本拟全数先行赎出，再按6折作押，可资弥补（按：债券19 000万，如果按照6折作押，得押款额为11 400万元，比较8 100万元，即可多出3 300万元）。刻以手续周折，除将各行零数取赎外，并分别洽商。当时财政部次长徐堪委托交通银行唐寿民向金城沪行就此进行接洽，而金城沪行对此意见则是，俟甲行（指中国银行）大数办妥，再与洽理等。⁽³⁸⁾由此可以看出，对于此类押品债券之折扣重估问题，各有关债权银行的反映是比较复杂的。

至于财政部等借款本息因到期难以偿付而不得不进行续转期，则是经常会发生的现象。如1935年6月间，金城银行为索偿积欠一事致函财政部称，财部向该行所借各款，自该年1月1日续转期后，又将于7月1日到期，计结欠本息洋1 473 264.43元，开具清单乞察核，并予拨还，俾资结束等。而随后财政部函复该行称：“上项欠款，仍请赓续展期六个月，以资周转”等。⁽³⁹⁾又如1935年7月间，金城银行又致函财政部称，关于财部俄退庚款余额凭证押款户内押借一款，应于7月4日到期，截至去函当日止，除以所收押品之上项凭证本息等款抵计一部分外，计结欠借款本息银元409 232.48元。兹经开具同式账单3份，上项借款到期结欠之本息款，请拨还等。随后财政部即复函该行称，所有此项借款结欠本息款项仍请续转6个月等。⁽⁴⁰⁾再如交通银行，据统计，自1934年起陆续展期之财政部各项借款，结至1936年年底止，计有7笔，几全为政府债券押款，其为数共计国币20 309 632.88元。⁽⁴¹⁾正是由于上述种种因素，亦如前述，对于政府债券押借款，尽管比较此时期其他途径的贷放款等，获利不可谓不厚，但是一些银行所持的态度依然非常审慎，总是力求稳妥处理相关事宜。

此外，这一时期，以上海银行界为主体组成国内银行团来承借政府债款，逐渐成为银行业与国民政府在内债发行方面进行合作的主要方式之一。如前所述，国内银行业通过组织银团来承受政府借款的现象，在北洋政府时期即已经出现，进入南京国民政府时期后，这种现象又一度存在，如1927年12月的盐斤新加价借款银团，1928年7月的裁兵及还旧借款银团以及12月的淮苏浙盐商借款银团等，特别是自1932年以后，由于政府举债的用途较前发生了一些变化，各项建设事业开始次第举行，加之社会经济形势的严峻，也要求政府和金融界予以更多的扶持与资助。正是在这种情形之下，以上海银行业为主的国内金融业通过组织内债银行团，来承受政府所发内债的做法逐渐推广起来。如1934年间，据大致统计，上海各银行通过组织银行团承受政府举债情形如表4-10所示。

表4-10　1934年间上海各银行团承受政府借款情形统计

（单位：万元）

资料来源：汪裕铎：《二十三年度中国之银行业》，上海市档案馆藏交通银行档案，档号Q55-2-276。

由表4-10中可以看出，1934年度各银行团承受的9笔政府债款中，只有意庚款借款一项属于财政性借款，而其余8笔皆属于交通及工农业等建设性借款。

这一时期，对于政府各种借款等，上海银行业为什么一般多坚持通过组织银行团的方式来承受？这些银行团自身内部是如何运作的？其与外部又是怎样进行交涉的？在保障债权者利益方面，银行团又能发挥什么样的作用？对于这些问题，本文拟通过对此时期一个典型的个案，即意庚款借款银团活动的梳理，来进行一些比较深刻的探讨。

1934年1月，为了弥补财政严重亏空及其他垫付等，刚上任不久的国民政府财政部长孔祥熙拟以意退庚款为担保，未经过上海银行公会，直接向中央银行、中国银行、交通银行等16家银行商借巨额债款。各银行为了便于往来交涉及处理相关事宜，决定合组意庚款借款银团，并在浙江实业银行内筹设银团事务所，还着手拟订银团各项章程、公约及规则等。1月18日，银团与财政部成立借款草合同。1月27日，双方签定正式借款合同，借款总额为国币4 400万元，指定以意退庚款（自1934年1月起至1948年止）全部为还本基金，以海关税款余额为付息基金，月息8厘，自1934年1月起至1945年1月止，分133个月本息全数偿清。借款由16家银行按照资力大小分担，中国、交通两银行为代理收付银行。⁽⁴²⁾此项借款成为当时上海银行业与南京国民政府财政部之间所达成的一笔款额巨大、期限较长、参与承借银行众多的内债。此时期，意庚款借款银团主要围绕着六厘债券的发行和借款凭证的贴现、票面张数及转移等方面，在银团内部及与国民政府财政当局和其他有关各方之间开展了一系列的活动。⁽⁴³⁾

根据意庚款借款合同第11条和修正银团章程第3、第14两条规定，银团可以将借款所欠余额作为基金，发行债券3 000万元，发行办法由银团自行订定并呈报财政部备案。⁽⁴⁴⁾根据这些规定，围绕着六厘债券发行章程的拟订修正及债券的发行，在银团内部及其与财政部等之间展开了一系列商讨交涉活动，但结果由于财政部的限制和其他一些复杂因素等，发行债券办法遂改为借款凭证贴现。

其实早在1934年1月18日借款草合同成立之后，银团即开始着手筹备证券发行有关事宜，并拟具六厘证券发行条例草稿14条。经过1月27日银团第1次常务委员会和1月30日银团第5次委员会，又对发行证券条文进行了两度修改，并拟订有关发行办法及定4月1日为发行日期。2月5日，银团依照规定将修改后的《民国二十三年意庚款借款银团六厘证券条文》14条呈请财政部核准备案。⁽⁴⁵⁾2月8日，银团第2次常务委员会又对证券条文和发行办法进行再度修改，将条文内容增为15条。⁽⁴⁶⁾2月12日，银团奉到财政部公函批示：所呈证券条文大体尚无不合，惟标题之“民国二十三年”5字应予删去，“条文”2字应改为‘章程’，又标题及各条文内所用“证券”字样应改为“债券”，俾与合同第11条规定相符。并要求查照修正后再送部核办。⁽⁴⁷⁾2月16日，银团又将修正后的《意庚款借款银团六厘债券章程》15条呈送财政部核准备案。2月22日，银团召集第3次常务委员会，银团主席李馥荪报告遵照财政部公函修正六厘债券章程经过和接洽承包六厘债券情形，并就发行六厘债券案和修正六厘债券章程案进行讨论议决。⁽⁴⁸⁾3月2日，银团第6次委员会议决通过修正六厘债券章程案。⁽⁴⁹⁾

3月13日，财政部就债券发行一事函复银团称：“查各种债券除国家发行者外，均属公司债，况合同第十一条原文原为公司债，为求文字简明起见，将公司二字删去。本年一月十八日签定之草合同原文可以覆按。是项债券既属公司债性质，与国家债券不同，尚希依照公司法规定办理。”⁽⁵⁰⁾3月16日，银团举行第4次常务委员会，在讨论发行公司债无结果的情形下，议决将全案托由吴达铨、汪子健两位先生研究。⁽⁵¹⁾3月19日，吴、汪两位先生从法律、事实两方面着眼，拟具意见书送到银团。其意见书所拟办法包括：①以国民政府暨行政院会议为负责机关，免使财政部为难，并免其他机关说话；②以16家银行为发行责任主体（不用银团字样），使与政府债券有区别；③根据以上主张修正章程等。⁽⁵²⁾随后，银团即将吴、汪两位先生的意见书转送财政部，但财政部未能同意。

3月23日，在银团第5次常务委员会上，又议决将全案送交汪有龄、李肇甫两位律师研究。3月29日，汪、李两位律师也备送意见书到银团。银团亦据此转达财政部。⁽⁵³⁾查汪、李两位律师的意见书内容为：“查阅本案一切关系文件，觉财政部指定意国政府退回庚子赔款全部为还本基金，向十六家银行息借款项是一事，十六家银行发行债券又是一事（借款数目与发行债券数目亦显然不同）。依公司法之规定（银行法内对于募债既无特别规定，则银行募集公司债自应以公司法为根据），公司募集公司债不必先经主管官署（当局）允许，祗（只）须依公司法之规定办理，于收足公司债款后十五日内向主管官署声请登记而已。合同草案第十一款声明十六家银行得发行公司债，而十三款又载明财政部应将本合同全文呈请行政会议通过，转呈国民政府核准备案，是草案内所谓公司债实非公司法上之公司债。正合同第十一款改公司债为债券，以示本合同之债券与公司法之公司债有别，殊为合理。此项债券照银团所定章程第十条为无记名式，即民法上所谓无记名证券，亦即法律上所谓有价证券。因由十六家银行发行，意在保护公众，故基金极为确实。案经行政会议通过，国民政府核准，在法律上毫无訾议之可言。若不根据行政院通过、国民政府批准之正合同，而迁就并无效力之草合同，改用公司债字样，实有推翻行政会议、国民政府成案之嫌，且十六家银行中有非公司组织者（如中央银行），政府批准该案时，早明知之既许其发行债券，自非令其根据公司法办理，亦极明了。故仍以遵照国府命令办理为是也。”⁽⁵⁴⁾可见，在当初签订借款合同之时，财政部急于得到巨额款项以弥补财政亏空，对借款合同条文有关规定并无周全、稳妥之考虑，遂有前后出尔反尔之嫌，致遗银团以口实。

3月30日，银团举行第6次常务委员会，商定先请会议主席李馥荪根据两位律师意见与财政部长孔祥熙面谈后，用公函呈复财政部，并预备：①印预约券；②指定中、中、交3行及汇丰银行为代理收款银行；③债券印万元票2 900张，千元票1 000张，每张除由银团秘书长曾鎔甫签名外，并分由两个常务委员亲笔签字，以昭郑重；④通知各会员拟定4月10日或15日正式发行。⁽⁵⁵⁾3月31日，银团为债券发行推延一事致函各团员银行予以解释。⁽⁵⁶⁾4月12日，银团第7次常务委员会就债券发行问题再次研究。4月14日，银团代表又在中央银行与财政部代表讨论该案。同日，银团主席李馥荪及常委代表进谒财政部长孔祥熙，双方最终议定改发行六厘债券为意庚款借款凭证贴现。⁽⁵⁷⁾

关于此项六厘债券发行及停止的有关原因，当时沪上各种报刊中议论颇多。如《申报》中对此分析道：“当时银团以借款数目甚巨，各行深恐影响金融，为避免周转不灵、金融停滞起见，乃有此项要求，预留调剂地步。现财政部以各行在此丝茶上市时期，在往年银根已大见紧张，今以国际贸易衰落，现银需用不多，银行仍极松滥，已无发行此项公债之必要”等。⁽⁵⁸⁾而《银行周报》中则认为：“本市十六家银行，前借与财部四千四百万借款，原拟发行证券三千万，以收回一部分借款。现财部以此项证券之发行，殊有碍于政府公债之信用”等。⁽⁵⁹⁾但种种议论皆足显示，随着这一时期国内外经济政治环境的复杂变化，国民政府开始加紧推行财政政策和金融统制。

随后4月至6月间，围绕着意庚款借款凭证的贴现、票面张数及转移等问题，银团内部及其与上海银行公会联合准备委员会、财政部等之间又展开了一系列活动，就有关问题基本上达成一致意见。

4月中旬，银团与财政部议定改发行六厘债券为借款凭证贴现办法后，接着即与上海银行公会联合准备委员会等有关方面就凭证贴现相关事宜进行洽商。4月17日，银团致函上海银行公会联合准备委员会称：“本银团与财政部本年一月二十七日订立借款合同第十三条载明，由财政部印发意庚款借款凭证本息两联，交银团收执等语。现时财政部将上言凭证按月填发，其票面大多数皆系每张万元，正在陆续送交本银团，陆续分致各团员银行。查该借款本金之凭证系以意国部分退还庚子赔款为担保，其息金之凭证系以关余为第一担保，意庚款余额为第二担保，并以留存备付款项四百万元为第三担保，是本金、利息各凭证其担保皆属稳妥可靠。拟请遇有本银团团员银行将上言凭证持向贵委员会请求贴现时，一律按照月息五厘给予贴现，至纫公谊。再本银团现已商承财政部长面允饬知中央银行，倘遇贵委员会将此项凭证持请中央银行重贴现时，亦一律给予贴现”等。⁽⁶⁰⁾上海银行公会联合准备委员会经与中央银行就该项凭证重贴现事宜相互间函证后，于4月24日即函复银团同意贴现。⁽⁶¹⁾随后，围绕着贴现认摊成数问题，上海银行公会联合准备委员会又致函银团，作出相应安排。

如上所言，财政部在收到银团各团员银行交付的借款后，即先后印发意庚款借款凭证，交由银团收执。但银团鉴于此种凭证多为每张万元，分配不便，遂决定由银团代为统一保管。现在银团就凭证贴现办法既然与上海银行公会联合准备委员会、中央银行达成一致意见，那么分发凭证到各团员银行即成为必然。为了解决凭证票面额大、分配不易的问题，4月25日，银团召集第8次常务委员会，会上先后讨论了六厘债券改为凭证贴现案和分配借款凭证案等。关于六厘债券改为凭证贴现案，会议经讨论后议决，“中、中、交三行不贴，其他各行贴现总数以一千二百万元为度，先尽银行业同业准备库贴半数，尚余半数由中央银行贴，并请中央银行再来一措词较为切实之公函”。接着会议就分配借款凭证案进行商讨，该案认为借款本息偿还计分4个时期，财政部填发本息凭证办法系凡满一万元，给予万元本金凭证，不满一万元以千元凭证补足之。“现时既经决定以凭证贴现代替发行债券，是本息各凭证亟应分送各团员银行收执，以备周转。惟财部凭证大多数皆系每张万元，因之分配不便。前由银团呈请财部每月抽回本息万元凭证各十张，换发千元凭证各一百张，遂经财部派员来商，略谓换发凭证张数太多，手续困难，拟自本年七月起，每月按照团员银行应收本息数目，改发本金、息金凭证各十六张等语。似此办法分配尚属恰好，惟万元凭证数目整齐，将来周转或较便利，应否仍留万元凭证制度，惟每月退回十六张请换零数之凭证，或应采取财政部所拟每月各发本息凭证十六张之处理，应请为公决。”会议经讨论认为，财政部已送来6个月的凭证，拟先分发各行，续来续发，为便利支配关系，请部多备千元凭证。⁽⁶²⁾在同日随后召集的银团第7次委员会上，仍就上述两案展开讨论。随后，银团呈文财政部，拟请每月抽回本金万元凭证10张，息金万元凭证6张，改发千元凭证160张等，并请银团常委叶扶霄先与财政部徐司长洽谈。但交涉结果是，财政部仍以请发凭证每月160张，统计共有2万余张，为数过多，填发不便，希望银团另筹简单办法，另行商量。为此，5月8日，银团召集第9次常务委员会，继续讨论本金、息金凭证票面张数一案。鉴于财部前有每月每团员银行改发本、息凭证各一张之提议，会议拟呈请略为修正，每月每团员银行各给本金、息金凭证各2张，以一张填写大数，以一张填写尾数，如此办理，财政部每月只需填给银团凭证64张，较之现行办法发给本息凭证数，相差仅有千余张等。接着会议就此案展开讨论，但各常委意见主张甚不统一。会议最后议决，先请常委叶扶霄就上拟变通填发凭证方案与财政部徐司长面商后再定。随后，叶扶霄就上拟变通方案与财政部徐司长进行面洽，经对该方案略为修正后，双方初步达成一致意见。⁽⁶³⁾对此，当时《申报》中曾报道，“关于凭证票面、数目，业由财政部与银团双方商洽妥当，其办法为每月每银行发行凭证本、息各二张，其中一为整数，一为零数”等。⁽⁶⁴⁾

此外，银团为进一步谋求各团员银行资金周转便利，还围绕借款凭证可充保证并可转移一事于5月7日呈文财政部，拟请准将该项凭证列为可充保证品证券之一，并准为可转移之品。⁽⁶⁵⁾6月19日，财政部复函银团，对于借款凭证可转移予以照准，但要求每次转移时须向银团办事处登记明确。对于凭证可充保证品证券之一，认为“保证准备之证券向以有市价而随时可售现金之债券为限，此项凭证专为保证借款便予按月领取本息之用，与普通债券不同。兹为贵银团团员银行便利计，可准作为向中央银行领券保证部分之用”。⁽⁶⁶⁾可见，对于借款凭证可充保证及转移之请求，财政部在允准的同时，又予以相当限制。

通过上述案例可以看出，意庚款借款银团16家银行分别来自上海银行业的不同层面，银团每一次重要举措都是在银团内部经过讨论并形成相关一致决议的前提下实行，且各团员银行对于银团的举措基本上予以支持、配合，银团与国民政府财政当局之间在一些重要问题上也经常有往返多次的交涉过程。意庚款借款银团先后通过开展一系列活动，既保证了借款合同和银团有关规定的执行，捍卫了商业原则，又促进了团员银行资金融通，维护了团员银行权益。在上海银行公会未参与的条件下，意庚款借款银团在协调各团员银行行动、统一各团员银行意见，共同提升团员银行整体对外交涉的实力与影响等方面，一时间替代、发挥了上海银行公会的作用。而意庚款借款凭证贴现、票面张数及转移等问题的基本解决，也表明了随着此时期社会经济环境的变化，银行业风险防范意识的增强以及同业合作融资相关制度的确立和发展。

对于之所以坚持通过同业合作的方式来承受政府举债，银行业更有其自身的认识。如上海商业储蓄银行就此曾指出：任何政府借款，不论有利或无利，宜常以同业合做为原则。“天下事惟势力均等，始有公平交易，政府与银行事势上本不平等，以单一银行，借款于政府，如果有利，则易遭同业之忌，且政府以为示大恩于我，希图常借，如成为呆滞，区区一银行之苦乐，辄不在政府之心目中，若合同业承做，则势力较厚，政府方面有所顾忌，且可藉此减少过分之竞争，有利固须分享，有害亦不致独受，实为一分散风险之方法。”⁽⁶⁷⁾可以说，这也代表了上海银行业的主流意见，即在内债问题上实行各银行之间的合作，既减少同业之间不必要的竞争，共同获得相应的收益，又可以分担可能产生的风险。

二、上海银行业增购政府债券

这一时期中，随着经济金融等环境不断恶化，银行业资金热衷于购买政府债券的现象更为严重。上海银行业对于有价证券的投资继续保持一定的水平，且较前有所增加。

据统计，1932年、1933年比较，上海15家银行等金融机构购买有价证券的增长情形如表4-11所示。

表4-11　1932～1933年间上海15家银行等购买有价证券增长情形统计（单位：千元）

资料来源：中国人民银行上海市分行金融研究所编：《上海商业储蓄银行史料》，第713、714页。

又据统计，1932～1934年间，中国18家重要银行投资有价证券的增长情形如表4-12所示。

表4-12　1932～1934年间中国18家重要银行投资有价证券增长情形统计

（单位：元）

资料来源：沈祖杭：《吾国银行与政府内债》，《银行周报》第20卷第7号，1936年2月25日。

另据统计，1932～1935年间，全国29家重要银行购买有价证券总额的增长情形如表4-13所示。

表4-13　1932～1935年间全国29家重要银行购买有价证券总额增长情形统计

（单位：元）

注：全国29家重要银行指中央、中国、交通、中国农民、中国通商、浙江兴业、四明、浙江实业、广东、江苏、中华、聚兴诚、新华、上海商业储蓄、盐业、中孚、金城、和丰、农工、大陆、东莱、永亨、中国实业、东亚、中兴、中南、国华、垦业、四行储蓄会。其中中国农民银行从1933年开始，而和丰银行则从1932年起并与华侨银行。

资料来源：根据《全国银行年鉴》编制。转引自中国人民银行上海市分行金融研究所编：《上海商业储蓄银行史料》，第700、703页。

此外，上海62家华商银行购买有价证券情形，据统计，1932年为262 431 000元，1933年为294 536 000元，增加了32 105 000元。⁽⁶⁸⁾

再就这一时期中，一些主要银行等购买投资有价证券的具体内容、投资分配、用途、分存保管及结算等情形，作进一步的深入考察。关于购买投资有价证券的具体内容等，以四明商业储蓄银行为例，据统计，截至1935年12月31日，该行购买有价证券的具体内容如表4-14所示。

表4-14　截至1935年12月31日四明商业储蓄银行购买有价证券具体内容统计

（单位：元）

续　表

续　表

资料来源：《四明商业储蓄银行资产分类清册（截至1935年12月31日）》，上海市档案馆藏四明商业储蓄银行档案，档号Q279-1-49。

可以看出，四明商业储蓄银行购买投资有价证券，无论是种类还是数额，均以政府债券，尤其是国民政府中央及其直属各部门等所发行的债券居多，且基本上以该行在上海一地的有关机构进行购买投资为主。

此时期，在一些具体银行机构的内部，还时常注意有价证券投资在不同部门等之间的合理分配以及分类管理，以求资产负债结构之间的基本适应，并利于分散相应的风险等。如以盐业银行为例，据统计，1935年上期，盐业银行全行有价证券投资总额是26 754 833.91元，其中营业部为10 238 852.84元，储蓄部为6 029 890.91元，专门户为3 009 258.90元，整理案为7 476 831.26元。⁽⁶⁹⁾

关于银行业购买投资政府债券的主要用途，如前所述，基本上以充作发行保证准备居大数。下面就以四行准备库沪库发行部有价证券保证准备金的具体情形为例，据统计，截至1936年1月31日，该沪库发行部有价证券保证准备金的具体内容及其分存保管情形如表4-15所示。

表4-15　截至1936年1月31日四行准备库沪库发行部有价证券

保证准备金具体内容及其分存保管情形统计

资料来源：《金城盐业大陆中南银行准备库上海库有价证券保证准备金余额表（1936年1月31日）》，上海市档案馆藏金城银行档案，档号Q264-1-580-59。

由表4-15中可知，四行准备库沪库发行部有价证券保证准备金几乎全部以政府债券充作，这些债券分别由四行在上海、天津、汉口及北平的机构进行保管。如此一来，既有利于分散购买投资政府债券的风险，保证发行保证准备之稳固，又可以维系四家银行相互间利益的某种均衡。

此外，对于所购买的政府债券等，银行业依然坚持从低、从严核实作价的原则，以求资产价值的稳固、确实。例如，从上述关于四明商业储蓄银行购买投资有价证券的具体内容统计表中可知，该行所购买的绝大多数证券，其实际作价金额与票面额比较，均有不同程度的折扣，其中最大者甚至不到1折。又如以上海聚兴诚银行为例，据记载，1934年6月30日，该行为公债评价一事曾致函总处会计股称：本届决算关于各种公债评价，依照6月25日下午6月份收盘行市，减低5角左右。其对于各种债券具体采取的折扣算法如下：编遣库券按所余票面额7折评价，卷烟库券按所余票额7.2折评价，二十年关税库券按所余票额6.8折评价，统税库券按所余票额7折评价，盐税库券按所余票额7折评价等。⁽⁷⁰⁾

关于进入此时期后，上海银行业较前更加热衷于有价证券，尤其是政府债券购买投资的原因，时人曾作出如下一些分析：①自然灾害频繁，“农产惨落之下，内地富民或迁居通商大埠，或不愿投资农村。因之内地资金流于都市，都市资金集于银行。内地情形如此，工商业亦无从发达。银行苦乏运用之途，惟有投资于公债”；②“银行以高利吸收存款，成本既重，自须运用于利益更厚之途，以谋其本身之盈余。政府债券折扣既大，利息又高，故资金咸集中于此”；③“国内经济组织，多极幼稚，非银行投资之对象，且投资于工商业，事前须先调查其事业内容之虚实，事后又须考究其资金运用之盈亏，手续纷繁，稍一不慎，即时有倒闭或拖欠之虞。不若投资于公债，只要基金有着，即为稳妥。巨额投资，成于立谈之间，只需一举手之劳，又可随时脱售，调回资金，其便利可知也”。⁽⁷¹⁾

若结合这一时期银行业投资于工商业的实际情形，亦从中可以反证其之所以热衷于购买投资政府债券的缘由。据当时某业内人士分析指出，自1931年后，特别是1932年“一·二八”事变之后，受国内外种种复杂因素的影响及冲击，上海地区工商业急剧衰落。上海银钱业对工商业的投资骤成冻结，不得不紧缩贷款，从而更加剧了经济恐慌的程度。⁽⁷²⁾据统计，1933～1935年上半年，上海地区工商业新创、改组及闭歇等情形如表4-16所示。

表4-16　1933～1935年上半年上海工商业新创、改组及闭歇情形统计

（单位：家数）

续　表

资料来源：沈祖杭：《吾国银行与工商业》，《银行周报》第20卷第21号，1936年6月2日。

由表4-16中可以看出，这几年间，上海一地的工商业，根据每月平均数比较，新创立家数逐年减少，而改组与闭歇家数则年有增加。受此影响，金融业对工商业的投资出现了严重冻结的现象。此时期，上海银行业投向工商业的资金大量地被冻结，也促使银行业面对日趋增加的存款资金，从降低营运成本考虑，不得不增加对政府债券等的购买投资。

此外，这一时期中，上海地区银行机构有关证券保管设施举措的不断完善以及上海证券市场上政府债券市价总体看涨，亦是促使银行业等纷纷增购投资政府债券的重要原因。

此数年间，面对库中日趋增加的押品债券和自购债券，以及代顾客寄存保管的各种证券等，出于安全保管、科学管理等考虑，上海地区华商银行机构关于证券保管方面的经营业务不断发展起来。该项业务能适应当时中国特殊的环境及人们普遍的心理，系在政府债券不断扩大发行、流通的条件下，银行业为满足自身及社会需要而开办的一种新式业务。这时期上海较大的银行机构多设有信托保管等科，据业内人士称，“迩来上海各华商银行及信托公司经营信托保管业务及代理顾客露封原封保管者极盛，惟缺乏统计及广告宣传之不得力，各界人士知者甚鲜”。银行机构等经营该项保管业务，主要范围包括3个方面：①保管箱出租；②露封保管；③原封保管。其中尤以露封保管方面与政府债券的关系最为密切，其保管物品以政府公债、股票、存折、存单为最多。银行对于所收到上述各种物品一般分列各类所属科目处理之，如抵押放款户、抵押透支户、信用放款户、信用透支户、贴现放款户、呆账及催收户、给证寄存品户、无条件寄存品户、证券寄存户、储蓄部证券户等类。且露封保管方面还有一套比较严格的手续等。⁽⁷³⁾具体到每家银行，如上海中国银行、聚兴诚银行等，在各种证券收存、保管、提取及费用等方面，均制订有一系列必须严格遵守的规章制度等。⁽⁷⁴⁾

这几年间，尽管受时局动荡等因素影响，上海证券市场上，政府债券市价偶有上落波动，但总体而言，政府债券市价趋于上涨。据统计，1932～1934年间，上海证券市场债券市价指数情形如表4-17所示。

表4-17　1932～1934年间上海债券市价指数统计

资料来源：《金城银行营业报告（民国二十三年）》，《金城银行各年度营业报告》，上海市档案馆藏金城银行档案，档号Q264-1-763-1。

从表4-17中可见，从1932年到1933年，上海债券市价指数前后增高22.85，1934年间，自1月至6月，债指增高17.85，7月达最高峰111.8，较年初平均高31.55，8月以后虽渐跌，然年终12月之98.89，较年初1月仍高18.64，全年平均为96.73，较1933年高24.76。⁽⁷⁵⁾另据此时有关银行营业报告中称，1934年度，债券行市大势趋涨，终年无剧烈之波动。⁽⁷⁶⁾

又据统计，1935年间，上海证券市场上内债市价指数情形如表4-18所示。

表4-18　1935年间上海证券市场内债市价指数统计

续　表

资料来源：[奥]耿爱德：《一九三五年白银潮流中之中国经济状态》，汪执之译，上海市档案馆藏交通银行档案，档号Q55-2-278。

由表4-18中亦可以发现，1935年前5个月左右，内债市价指数几乎一直不断在攀升，只是至6～10月前后因受经济金融恐慌冲击等，内债市价指数出现下滑，但自11月后，受币制改革等利好因素的影响，又开始不断上升。另据报载，1935年间，工商方面，更加不如前，唯公债市价仍挺。⁽⁷⁷⁾

在此时期政府有关财政报告中也指出，由于政府不断整理内外债务，巩固债券基金，按期偿付本息等，自1932年、1933两年以来，内外债价格，均有起色。⁽⁷⁸⁾随着政府债券市价不断高涨，财政部出售债券的价格亦较前有所升高，据统计，1934年、1935两年中，财政部售出各种债券合计票面数额489 938 200元，实收391 050 950元，其平均扯价约等于票面数额的79.82%。⁽⁷⁹⁾

三、上海银行业买卖政府债券及维持债市活动

由于上述种种复杂因素的影响，以银行业为主体的上海金融业已成为上海证券市场上债券买卖投资的主要客户，而且在债券市价受时局、政策等影响于短期内波动比较剧烈之际，一些银行的债券买卖投机活动也更为盛行。与此同时，亦如前述，一方面，出于维护自身经济利益等考虑，上海银行业经常会自发地进行一些维持债市的活动；另一方面，在有关财政当局的要求下，一些主要大银行也常会联手采取维持债市的举措。

如1933年上半年前后，日本侵略者在华北地区频频进行侵略活动，中日之间外交形势比较严峻。受此复杂局势的影响，上海债市跌宕起伏，波动剧烈。在这种情形下，以金融业为主的债市买卖投机活动比较兴盛，其中尤以金城银行沪行比较突出，而这些银行的买卖投机活动，更加剧了债市波动的幅度。1933年正月间，因日军进犯榆关，中日之间关系紧张，债市频频下跌。⁽⁸⁰⁾1月4日，金城银行总处致电沪行吴蕴斋称：“此次势颇严重，榆关现状不明。各债务希尽量售脱，随时电告。”同日，总处又致电吴蕴斋：“明早债市想必拥挤，务希转嘱设法争售，愈多愈妙。”1月5日，沪行吴蕴斋就债券售出情形致电总处称：“除下月善库外，均已停板，暗盘交易不多，设法售妥一月二十统五万，价35.35，又二十盐十五万，价36.85。余续售，再告。”同日，吴蕴斋又致电总处：“暗盘续售一月二十统五万，价35.45，又二十盐五万，价36.95。余午后酌办。”该日午后，吴蕴斋再致电总处：“午后暗盘稍坚，续售一月二十统十万，价36.15，又二十盐十万，价37.525。余明再办。”⁽⁸¹⁾如此一来，则会进一步加深债市跌落的程度。至2月末时，虽“东北战事正酣，国运危急，债市背道而驰，反腾飞上涨，交易颇不寂寞，实出人意料也”。此时刻“买气活泼，人心良好，各债市一涨再涨，无少回头，成交数有四千七百六十万元，推源其故，盖金融业游资富裕，有巨额之投资，资本家以百业不易振兴，资金无所运用，群起改做多头生意”等。⁽⁸²⁾随后几个月间，尽管内外形势或明或暗，难以预测，不过，受以金融业为主的强大买方势力不断买进的影响，上海债市频见升涨，前途局面比较看好。如到4月末间，“因交割关系，虚浮空头，惨遭有力买方之倾轧，兼以日军之遽撤至长城各口，市上人气，倍形高昂，故按日市价，激涨至巨，几与上月31日经过相同”。⁽⁸³⁾5月内证券市况，“中间虽受时局之影响，无如游资充塞，一般人皆作债券之买卖，故各方轧住，市价卒不为底跌”。推究其因，“良以目前百业不振，游资充塞，各业群以公债为投资品，且皆窖藏而难脱手，是以流额日稀，求胜于供，价乃保持稳定。”⁽⁸⁴⁾甚至进入10月间，上海债市公债市面，仍属良好。“金融业以流资过剩，群趋收购。”⁽⁸⁵⁾此数月间，金城银行沪行在相机卖出前购债券的同时，又陆陆续续地购进了大批债券。如4月1日，金城银行总处袁左良致电沪行方巨川称：“连日债市飞涨，拟请先将统税售去，容俟回松，再补盐税，如何？诸请酌理，并复。”4月2日，沪行方巨川电复总处袁左良：“债市因传汪（精卫）蒋（介石）不主偏唱高调，又值芳泽（日本驻华大使）到沪，故人心趋好。先售统税一节，容明相机酌理。”至4月23日，金城银行总处致电沪行方巨川称：“近闻时局不致扩大，且有逐步缓和之望。兹拟趁此时机（除前电二十关五十万外），陆续购进下月债券二百万，至其种类，请兄酌办，能以不限丰大一家，较避声气，并可速进为是。”8月30日，金城银行总处又致电沪行：“兹拟完成进债计划，尚短票面一百七十五万，即请于日内陆续购入，仍以九月份者为宜。”⁽⁸⁶⁾如此大量买入，则更推进了债市上涨的势头。这一时期，上海一地的金融机构还不断地代理外地联行或其他客户进行债券买卖投机活动。如新华信托储蓄银行、金城银行沪行及四明商业储蓄银行等，就不时地开展此类代理买卖投机业务。⁽⁸⁷⁾以新华信托储蓄银行代理买卖证券等业务为例，据统计，1933年，该行代理买卖政府债券计有18 000余万元，1934年，代理买卖及各银行套利等增至票面53 000万元，到1935年，在代理买卖及套利等方面，全年只中央政府债券即达37 000余万元。可谓此项业务之经营，逐年呈现递增的态势。⁽⁸⁸⁾

至于这几年间，上海债市债券成交情形，据统计，1933～1935年间，上海证券交易所各种债券交割数及成交总额如表4-19所示。

表4-19　1933～1935年间上海证券交易所各种债券交割数及成交总额统计

（单位：千元）

资料来源：中国征信所主编：《上海之证券业（五）》（上海工商业概况之十七），《申报》1936年3月15日，第16版。

另据统计，截至1935年1月，政府所发债券尚欠总额计达8亿元以上，估计在28家重要银行手中者已占有四分之三，且其证券押款一项属于抵押放款科目，尚未计入。⁽⁸⁹⁾“以银行手中之公债数量言之，自成为证券交易所中之中坚分子，是上述之证券交易情形，不啻表示银行在公债上之活动情形也。”⁽⁹⁰⁾上海地区银行平时投资于政府公债，其收益已经较为优厚，倘遇有投机之机会，尚可再图额外获利。如上述1933年上半年前后以金城银行沪行活动为代表的银行业买卖投机债券情形即为显例之一。此外，至1935年11月间法币政策施行前后，上海债市波动起伏比较剧烈，一些银行对债券等买卖投机活动也兴盛一时。

这一时期，在维持债市方面，首先值得一提的是，有时候银行业的投资、投机活动之间比较难以区分。如当时有论者曾指出，投资、投机二者之间仅有程度上之区别，难以作种类上之划分，且“审慎之投机，可以安定市价”。⁽⁹¹⁾正如上述，1933年上半年间，因受日本侵略等形势影响，上海债市初始时比较低落，随后因上海金融业等不断地购进大量债券，债价得以维持，且不时呈现涨势，其间基本上罕见较大的跌落现象。如3月间证券市况，“虽然当时热省战事正酣，平津震撼，人心殊难乐观”，“而观我债市反转属良好，俏丽非常，殊与环境相背道而驰”。推究其因，“迩来银钱业及大户方面，陆续买进甚巨，一遇市价稍跌，即从事收购，既得利用游资为投资，并得维持市面，巩固金融”。至4月中，证券市场因“金融业又陆续吃吸现货，致市面流通甚缺，趋势平和”，故而“各债券价于上涨之后，仍得维持于坚定状态，未有重大涨落”。⁽⁹²⁾进入6月、7月间，“初受金融风潮澎湃影响，继为流言所笼罩，以致债市一跌再跌，形势严重，幸赖金融界之苦心维持，方得平稳渡过”。⁽⁹³⁾

又如上述，1935年11月间法币政策实施前后，上海债市波动比较剧烈。先是自该年6月以后，受国内经济金融恐慌等冲击，债券市价不断跌落。进入9月间，又受此时期国外发生战争的影响，形势恶化，市气更为不振。⁽⁹⁴⁾至10月中旬，“华商证券交易所内国债券市场，迭创年余来未见之新低价”。⁽⁹⁵⁾关于此时刻债市跌落之原因，据当时报刊中分析称，“近来内国公债行市低落，与因收买标金现货及出口关系而起之现货缺乏现象，亦不无关系。此外如日军在汕头之谣传，北方时局之谣传，以及发行新债券等，虽亦为债价暂时回小之原因，而主因在于市面现款缺乏”。⁽⁹⁶⁾到11月间法币政策颁行前后，通货膨胀之谣言一时兴盛，多方买进异常热烈，债价遂得扶摇直上。但随着先前谣言渐归冰释，加以市面银根异常紧急，债市又呈跌落之势。⁽⁹⁷⁾面对债市如此涨跌无常，在财政部的要求下，中央、中国及交通等银行开始采取维持债市之举措。如11月19日，上海交通银行接奉财政部密函称：迩来公债市价涨落靡常，殊足以影响市面，摇动人心，亟有稳定必要，为此函请中、中、交3行从事稳定公债市价，以合月息8厘为标准，如市价落至标准以下，即由3行按四、四、二成分收买，以维至标准价格为度，倘有损失，由部负担等。随后，交行将各项债券按月息8厘利益计算，应合本月份及下月份两种市价，漏夜制就算式及折扣市价表各一份，会同中央、中国两行送部鉴核。同时陈明采用轮值办法，规定星期一、星期四为中央银行；星期二、星期五为中国银行；星期三、星期六为交通银行，按日负责承办。至11月29日，财政部又邀集中、中、交3行谈话，为期一面稳定债市，一面兼顾头寸，此项稳定工作交由国货银行集中办理，仍按轮值办法，每逢轮值日期，由值日行派员前往国货银行，将每盘成交数量及行市摘报财政部，并分转其他两行，并于每月终将所进各种债券面额暨3行垫付价款列表会报，业均分别照办。据统计，所有中、中、交3行轮值经办及托由国货银行代办一并在内，计11月份共进各债票面255万元，垫付价款1 506 462.5元，12月份共进票面22 595 000元，垫付价款14 264 857.5元。除由国货银行代部收货一大部分外，其余按四、四、二成分交互摊过。又据统计，截至1935年12月底，交通银行名下计净收债券票面2 026 000元，垫付价款1 300 953.16元，另立“财部稳定债市垫款户”记载。到1936年1月份，债券又曾垫付价款购进一次，经于2月间一并开具清单，会请财政部拨还。嗣以债市已较稳定，此项工作亦遂无形停顿。截至1936年年底，交行名下之“财部稳定债市垫款户”项下计结欠国币1 734 154.91元。⁽⁹⁸⁾因此，事实已证明，中、中、交等银行联手采取的上述维持债市之举措，取得了比较明显的成效。

此外，进入此时期，为了从组织制度上进一步稳定债券市场，华商证券交易所与物品交易所证券部开始进行合并。1933年4月11日由双方当局签订合同，规定6月1日正式合并。据报载，双方股东各于5月30日下午4时在各办事处召集股东会议，讨论合并事宜。物品交易所证券部定于5月31日停市，6月1日归并华商证券交易所营业。华商股本原有100万元，经纪人55人，合并后由物品方面添本20万元，增经纪人25人，计华商15人，物品10人，共计80人。“十余年之悬案，从此解决矣”。⁽⁹⁹⁾“所有债券行市，不复参差，市场亦告统一。”⁽¹⁰⁰⁾据现有学者经研究指出，统一后的华商证券交易所经过一番改组扩建，成为当时中国乃至远东地区最大的证券交易所，其证券交易兴旺情形一直持续到抗战爆发之际。⁽¹⁰¹⁾