抗战时期的上海华商证券市场

抗战时期的上海华商证券市场

抗战时期的上海华商证券市场，⁽¹⁾在近代中国的证券市场发展史上占有特殊的地位。说其特殊，首先是其创造了许多纪录：如专门经营股票交易的公司曾达到近150家；上市交易的股票种类最多时达199种，且全是华商股票，一举改变和结束了抗战前证券市场基本以政府债券为交易标的物的所谓“财政市场”性质；⁽²⁾还有，通过这期间上海华商证券市场的资本运动，近代中国第一次出现了跨行业跨领域的大型华商资本企业集团——“企业公司”，且不止一家，一个行业。这些现象，在旧中国的证券市场上可以说都是唯一的特例。

显然，这期间中国华商证券市场上出现的这些特例，必然有使其产生的土壤及条件：战争造成的上海特殊社会环境、游资汇聚⁽³⁾、投机盛行、通货膨胀推波助澜等等都不同程度不同范围地成为其起因和存在的基础。但同样不可忽视的是，其中也有市场经济发展到一定水平一定规模后本身规律的运动作用，再加上监管弱化和其他一些因素，才共同营造出抗战期间中国证券市场上这段特别的史实。

本文拟就这段证券史实进行一些粗浅的分析，以就教于学界。

一、抗战期间上海华商证券市场演变的几个阶段

从1937年“八一三”日军进攻上海到1945年8月日本正式投降，在8年的抗战期间，上海的华商证券市场根据前后的演变和发展，可以清晰地划分成“中国股票推进会”的出现及结束、民间自发自由交易和伪上海证券交易所的诞生与活动等三个阶段。现分别对这三个阶段华商证券市场发展演变的情况进行介绍。

中国股票推进会的出现和结束

抗战全面爆发后，随着国民党军队从上海撤退，原上海华商证券交易所奉命停业，国民党政府债券和华商股票的交易都暂告停顿。此后，随着上海租界成为“孤岛”，上海原由外国人开办的证券交易所即西商众业公所在停业4个月后复业，一些过去经营证券的华商经纪人也随之在华商证券交易所大楼走廊上组织小规模的证券现货交易，买卖国民党政府发行的公债。但在1938年3月南京国民政府实行外汇审核办法后，法币对外汇价难以维持，黑市外汇出现，黄金和外股价格迅速上升，国民党政府发行的公债已难以成为交易对象。这时，所谓战时“孤岛经济繁荣”⁽⁴⁾现象已经出现，加上游资汇聚上海等多种因素，上海追逐外汇、黄金和外商股票的投机热潮迅速升温。尤其是对外商股票，在1941年12月太平洋战争爆发前，虽有起伏，却出现了前所未有的投机追逐热。“投机之狂热，匪可宣言”，在短短的一两年时间内，西商股票“价格之暴升，竟有超过票面数十倍者”。⁽⁵⁾

在上海的这种投机热潮中，过去长期被人冷落的华商企业股票，这时出现了转机。转机在这时出现，有两方面的原因：一是由于上海法币价值低落、物价上升即“孤岛景气”之故，上海各公司的营业都获利丰厚，每届发息分红，均有出人意料之优厚。而在外汇上发初期国难财者，在外商企业股票投机热潮中，也颇有希望购买华商股票以作投资和保本者。另一方面，受战争影响遭到损失经济困穷欲将原有股票抛出者，也不乏其人。在供求双方都有增加的情况下，出现了一些专门代客介绍买卖股票的掮客和商号。但与这期间狂热的外商股票投机热潮相比，无论在数量和热度上，上海华商股票的交易都还处于陪衬和配角的地位。

面对狂热的投机热潮和华商资金大量投入买卖外商股票的状况，当时上海的中国学者尤其是经济学者和企业家们深为忧虑，他们认为，当时上海的“一切均在畸形发展之中”。而其中最可忧虑的现象是，“一方面数十万万游资充斥于投机之途；另一方面关系国运之正当产业，则由缺乏资金，无由发展”。而这种现象如果继续发展下去，对社会相当不利，“此二者间之鸿沟愈深，则其为祸于社会者愈大”。因此，他们希望“对华商股票公开买卖场所，作有力之提倡”，而这种提倡最主要的途径是争取建立华商股票买卖市场，以谋求挽救之策。之所以如此，是他们认为假如“中国股票得以推广，中国股票市场得以建立”，则可以“一方面导游资于坦途，另方面谋中国工商业合理之迈进；且使两者相互为用，相得益彰”，从而能够收“贻社会无穷之福”的效果。⁽⁶⁾也就是说，在原有上海华商证券交易所奉命停业和南京国民政府西迁，对上海经济活动鞭长莫及的情况下，他们将提倡华商股票买卖和建立华商股票市场的重任主动承担下来。他们认为，“现在游资充斥，投资途径窄狭，此正为我华商股票之抬头时期。股票商人亟宜趁此时机，力谋支持此民族企业之中国股票，使脱离陪衬地位，日趋于康庄大道，民族实业，亦由是趋于复兴。则我华商股票之发扬光大，自无待为之赘述矣。”⁽⁷⁾

此后，除在多种场合多种刊物报纸上发表鼓吹推进华商股票买卖的言论外，⁽⁸⁾他们还依托上海信托业同人联欢会这个组织，成立了“中国股票推进会”这个实体来推动华商股票的买卖，初步建立了抗战时期的上海华商股票交易市场。

“中国股票推进会”成立于1940年12月。对于该会成立的缘由，“中国股票推进会”曾特别加以说明，认为“各银行信托部及信托公司每受客户之委托代理买卖中国股票，而我国苦无股票交易之市场，买卖双方均难觅相当之头寸。因此组织中国股票推进委员会，藉为会员代客买卖、调节供求、便利交易，并尽创导之功能”。因此，该会“以推进中国股票之流通，便利投资，提倡实业”为宗旨。为避免外界尤其是重庆方面误解，又特别声明，该会“绝对非投机性质”，“绝对非变相的交易所”。

上海信托业同人联欢会以上海11家信托公司和9家银行信托部为会员。“中国股票推进会”由上海信托业同人联欢会会员中的新华银行、永大银行、中华劝工银行信托部及上海、中一、中国、久安、生大、通易、环球、和祥信托公司等11家会员发起组成。“中国股票推进会”的组织章程中明确规定该会的事务为：“为本委员会会员介绍买卖中国股票、调查各公司内容、登记及报告买卖之价格及数量，并办理其他相关事项”。其“介绍买卖之股票以正式注册之股份有限公司股票为限。其公司名称及股票种类须先经本委员会审查通过方得办理”。同时还规定，“本委员会介绍买卖中国股票以现货买卖为限”。“中国股票推进委员会”的事务，由参加会员也就是各信托公司和银行信托部各推代表一人为委员，由委员中互推干事7人处理。干事任期一年，连选得连任。至于买卖股票，由参加会员各家另派交易员办理。规定除星期日及例假日外，每日下午二时至三时交易员集会一次办理交易。⁽⁹⁾

“中国股票推进会”第一批介绍买卖的股票，包括金融业、新药业、纺织制造业、公用事业等10大类别78家华商企业的股票。当时在上海的著名华商企业如中国银行、永安纺织公司、南洋烟草等均包括在内。对于“中国股票推进会”的活动，日本华中振兴株式会社调查课的评价是：“推进会成立后，上海华商股票界的面貌一新”，“特别是在价格方面有显著的表现”，从该会“成立之后约一年左右的行情变动来看，几乎无例外的都出现了价格的上腾”。⁽¹⁰⁾1947年出版的《中国股票年鉴》对该会活动的评价是：“于中国股票之流通，该会确能尽其倡导职能，故对于推进中国股票之流通与提倡投资实业，其功殊不可没。”其后，中国股票推进会“至太平洋战事发生，方始停顿”。⁽¹¹⁾当时人刘恒之在对抗战期间上海证券市场的评论中，也认为“至三十年（即1941年）十二月太平洋战事发生后，该会即告解散。然对于以后华股事业之发展，不无贡献”。⁽¹²⁾从这些评论来看，该会的活动是取得了一定的成效的。

这段时期，可以说是抗战时期上海证券市场发展的第一阶段。

民间自发自由交易阶段

1941年12月8日太平洋战争爆发，直接促成抗战时期的上海华商证券市场由陪衬地位升为主角。这个转变过程的动因正如吴毅堂在《中国股票年鉴》中所描述：“民国30年（即1941年）12月8日，太平洋战事发动，日军进占租界，上海经济局势转变入另一阶段。其时外汇冻结，外股外币群在禁止买卖之列，大量游资为求得归宿，群向中国股票集中，从来未曾受人青睐之中国股票，至此始告勃兴”。其后，汪精卫伪政府公布的以伪中央储备银行纸币取代法币，并将兑换率一再变动的政令公布后，为求资产保值，华商股票热得以进一步激发：“当三十一年（即1942年）上半期，伪财部公布所谓新旧法币脱离之时，伪中储券对法币之比率，由七七、七四、七十、六六、六十、五三而降至五十，币值日低，一般人均求资金安全之道。中国股票乃受第一次普遍欢迎，盛况空前”。⁽¹³⁾针对这一期间华商股票市场发生的变化，王相秦在《华商股票提要》一书中指出：“及至今年（1942年）自币制发生变动，及物价厉行统制后，一般拥有资金者，均争相收购华商股票，以期资金运用于企业之妥途。故近来华商股票之交易，已日趋旺盛。截至目前止，上海虽无正式华商股票市场之成立，而经营华商股票之公司，均已相率设立，蓬勃之象，迥非昔比，查其前途，实犹方兴未艾也”。⁽¹⁴⁾

在中国股票兴起初期，专业经营中国股票买卖的公司数量并不多。据统计，1941年以前成立的有10家，1941年成立8家，而在太平洋战争爆发后华商股票成为热门追逐对象的1942年，一年间成立者即为127家。曾创造过“新设者竟日有数起”的纪录，“统计先后成立者竟达145家，其中大多皆为向日经营黄金、纱花、钱兑业者所改组”。这145家股票公司若以资本分类，资金在10万元以内者56家，10万元以上20万元以下者72家，20万元以上者有17家。⁽¹⁵⁾

这时，如此之多的股票公司集中成立，除了显示出股市投机热度在迅速提高之外，还有另一个原因，就是股票筹码的数量也在同样迅速增加。二者相互作用，共同推动华商股票市场迅速升温。股票筹码的增加在这时显然有其必然性：股票投机热必然增加对股票筹码的需求，对股票筹码的需求又必然寻求更多的供给，而这时上海特殊的社会环境和企业股票自由上市的状况对此需求又提供了可能，因此，企业股票筹码增加就成了这时上海华商证券市场必然的现象。股票筹码增加的来源一是老企业增资股票上市，再一个就是新设立企业的股票数量大幅增长并上市。也因此，新设企业数量迅速增加成为1942年上海经济界引人注目的现象。据不完全统计，仅1942年下半年新设的公司数量就有208家，⁽¹⁶⁾以至于《华股指南》一书在总结这一年的股票市场时指出：“三十一年的上海，在经济上可说是一个产业年，在市场上可说是一个华股年。老工厂的扩大与新工厂的勃兴，造成了无数的企业家、资本家，同时，也造成了许多的投机家。这些投机家靠了办工厂投机发财；也靠了做股票投机发财。到后来简直是泾渭不分，真实企业家与投机企业家混淆在一起，而投机企业家与股票投机家更是一而二二而一。这就是躲在所谓产业景气——其实应该称为物价景气——背后的庞大黑暗面。”⁽¹⁷⁾

值得特别指出的是，这时的企业股票上市准入门槛十分低。由于这时并无证券交易所存在，也无对上市企业标准进行审查的机构存在，因此，新成立的企业股票均是“通过股票公司上市”，“并无一定标准遵循”，而且这时华商股票交易的状况，是“所有股票交易，纯由各股票公司自由买卖，自由开拍，在同一时间、同一股票，各家行情恒大相径庭，任其一家之供求状况，自行上落”。⁽¹⁸⁾因此，在这种状况下，上市公司股票鱼龙混杂，投机气氛日益浓厚，乃至于“空头股票充斥于市，投机家视为乐园，巧取豪夺，操纵垄断”⁽¹⁹⁾的现象就无法避免，且会愈演愈烈，也因此，终于引起伪官方的干涉。先是伪实业部拟订《取缔买卖华商股票暂行规则》12条，并呈经伪行政院会议通过公布实施，“规定凡买卖股票业商必须申请注册，依照资本总额交纳百分之十保证金，否则不得开始营业；非经华商公司股票审查委员会审定之股票，不得买卖。股票业商不得有操纵市价或垄断居奇之行为，同时不得为期货之买卖……”⁽²⁰⁾但是，一纸文告怎能限制住已经出现并不断升温的投机热？因此，“伪实部取缔规则，等于具文，所谓禁者自禁，做者自做，绝鲜效果。而整个股市，仍然陷于投机气氛，市价高涨，刺激物价，间接威胁市民生活，引起大众不安。”⁽²¹⁾

在此种状况下，1943年2月28日，汪伪政府在“进退维谷，难于应付”⁽²²⁾的情况下查封了永昌、中国两家股票公司，3月6日更是进而查封了65家股票公司，“继而全沪150余家之股票商亦被迫停业”。此后，经过交涉和磋商，在分别向伪上海市经济局和工部局两方交纳合计千分之一的“证明费”后，35家股票公司获准分两批于5月19日和6月9日恢复营业。由于这种做法引起市场骚动，为了对控制证券市场更加有利起见，1943年7月间，伪财政、实业两部决定恢复上海证券交易所，“令饬华商证券交易所筹办复业”，⁽²³⁾抗战时期上海华商证券市场的演变遂进入第三阶段。

伪上海华商证券交易所的诞生与活动

1943年7月中旬，南京伪财政、实业两部发布商字第1448号令指出：“上海为全国实业首要之区，该交易所因事变影响陷于停顿状态，迄已数年。兹为调整证券流通稳定金融基础起见，着即早日筹备复业。”⁽²⁴⁾随后，该所于7月24日招集股东临时会，商讨修改章程、补选理监事及其他复业事项，并决定增加资本至2000万元。10月29日，该所举行复业礼，发布4项上市股票审查原则，规定得以上市进行交易的公司股票需符合下列条件：

1.遵照中华民国法律组织并领有主管官署执照之股份有限公司股票；

2.公司成立已营业一年以上者；

3.公司实收资本500万元以上者（如有增加资本其增资部分未经主管官署核准者不得上市）；

4.依照规定呈送必要之书件者；

结果，依据以上原则审查合格，第一批得以上市的华商股票按类型分包括金融投资股21种、百货股6种、化学工业股16种、文化股9种、纺织股43种、其他实业股13种，合计6大类共108家。⁽²⁵⁾

伪上海华商证券交易所由原上海华商证券交易所的张慰如、沈长赓主持。各项准备工作完成后，“（1943年）11月8日正式开拍，所订营业细则凡75条，规定经纪人名额为二百人。为避免法令上之重复起见，先于9月24日废止31年（即1942年）8月26日所颁之伪实部取缔买卖华商股票12条，更为避免执照上之重复起见，同时亦废止伪经济局所发给之股票营业执照，规定持有该局执照之二人，得合并为交易所经纪人一人”。⁽²⁶⁾此后，直到1945年8月日本投降为止，是为抗战时期上海华商证券市场发展的第三阶段。

二、抗战时期上海华商证券市场的几个特点

抗战时期上海华商证券市场具有的第一个也可以说是最大的特点，是改变了此前中国证券市场发展至此的走向，出现了一个完全以华商公司股票为标的物的证券市场。这个变化过程大体如下：

“抗战前，上海证券市场有二：一为外商之众业公所，一为上海华商证券交易所。前者专营外股，与我国工商企业绝少关系。后者尽属政府公债，亦未能视为真正资本市场。二十六年（即1937年）‘八一三’日敌攻沪，华商证券交易所宣告停业。同年十一月该所奉令筹备迁汉，以种种阻碍，未能实现。”此后，如前所述，抗战时期上海证券市场以1941年12月太平洋战争爆发为界，出现了一个从投机外商股票到转为关注华商企业股票的变化。在太平洋战争爆发之前，由于“外汇剧缩，资金外逃，洋股遂成为天之骄子。即向作外汇投机者，亦转而投机洋股，以至投机之狂热，股价之飞涨，史所罕见”。但好景不长，到太平洋战争爆发，“日敌与英美交恶，洋股被指为敌性证券，因是明令禁止交易。众业公所遂告停闭，而公债交易，亦难公开活动，华股乃转居上风”。⁽²⁷⁾

前面已经提到，1940年12月16日成立的“中国股票推进会”，以提倡推进中国企业股票交易为己任，其“介绍买卖之股票，尽为中国股票，且以正式注册之股份有限公司为限”。经该会首批推出的中国企业股票有78家。此后经该会推出的华商股票数量续有增加，“当时经该会先后决议准予买卖之中国股票，凡88种”。⁽²⁸⁾

太平洋战争爆发后，“中国股票推进会”停止活动，上海华商证券市场进入自发自由阶段，这期间上海证券市场上交易的华商企业股票种类有多少，在现有的资料中尚未找到明确记载。但我们如从前面提到的1942年成立的经营股票买卖的公司有127家，先后成立者有145家，以及1942年下半年新设立的公司企业有208家，并且股票纷纷上市交易来看，推断这时候在上海证券市场上买卖的华商企业股票，比中国股票推进会时期的88家只多不少，应该是没有问题的。

此后上海华商股票交易进入第三阶段，即1943年伪上海证券交易所成立，到1945年结束为止三年左右的期间内，经其审查核准上市的华商企业股票共有三批。“第一批核准上市之股票，达一百零八种之多；第二批（三十三年度）（即1944年）上市者达六十一；第三批（三十四年度）（即1945年）上市者达三十家。”“计共上市股票一百九十九家。”⁽²⁹⁾在证券市场上交易的证券种类只有中国企业股票，没有政府债券和外国企业股票，以及中国上市企业股票种类如此之多的状况，是近代中国证券市场自诞生以来从未有过的事情。以至于当时的学者对此评论说，“上海证券交易所恢复营业后，目前专拍产业证券，将吾国最称发达之证券交易所由财政市场变质为资本市场，实为吾国长期投资机构奠定重要之基础”。⁽³⁰⁾此评论应该说不无道理。

近代中国的证券市场，诞生于19世纪80年代初。当时中国证券市场的出现，以洋务企业兴办热潮的出现为依托，但为时短暂，种类数量也不多。此后直到抗战爆发之前的半个多世纪，其间虽也曾出现过1910年的“橡胶股票热潮”，以及1921年买卖证券交易所及信托公司股票的“信交风潮”，但一来买卖的标的物是外国橡胶公司和交易所信托公司滥设的股票，与中国产业证券相去甚远；二是存在时间都不长，都仅在半年左右。⁽³¹⁾此后南京国民政府时期证券市场被称为“财政市场”、政府发行的债券成为交易所买卖主要标的物的情况，更是众所周知的事情。真正以华商企业股票为标的物，且发展到只有中国企业的股票上市，是在抗战爆发后这个特殊时期的上海证券市场上实现的。可以说，在抗战时期上海的证券市场上，所拍卖的上市企业股票国籍之单纯和企业股票种类之丰富，都开创了近代中国证券市场史上的纪录。⁽³²⁾

但是，抗战时期的上海华商证券市场，在投机手法翻新和花样繁复等方面，同样开创了近代中国证券市场上前所未有的纪录，也因此构成此时期上海证券市场上令人瞩目的第二个特点。这些投机手法不一而足，这里仅略举股票发行过程中的数例弊端，以见一斑。

一为在股票发行过程中造假。由于当时发行股票并非难事，“既无法令束缚，亦无机关管理，加以投资投机者一致盲从，故新股票一经发行，一转手间，即获厚利”，给投机者带来了可乘之机。其做法大体是：若干不正当商人，并无相当资本而开设空头公司进行欺骗。先是由参与者分别认足股款总额，接着召开创立会，造成公司正式成立之假象。“实际股款并未交出，或以传票转帐或以远期票据抵现搪塞，而此时参与者各人均已摊得股票，即联络数家股票公司，狼狈为奸，上市买卖，并作虚伪宣传，抬高其股票市价，照票面加数成抛出。一般顾客，不知实情，高价买进，而彼等则坐获巨利。”由于此种现象并非个别且贻害甚大，以至于工部局不得不发布公告警告云：“查近有若干不法商人，创设滑头公司，一面捏造消息，复凭无谓号召，将其股票推行市上。若干公司，其营业亏折，已为人明晓，但仍在市上推行股票，虽公司经济情形欠佳，然由于有人从事垄断，股票价值竟于一星期内，告涨百分之二十五至三十。此外若干新公司之股票，其价值与前途，并不可靠，但亦凭虚伪之宣传，推行市上……”

二为包揽发行。包揽发行又分好几种，其中最恶劣的一种是“私相授受，直接操纵某项股票，使其价格腾涨之一法。例如有某厂拟扩大增资，或改为股份有限公司组织，股额除由发起人认购外，其余部分决议向外界招募。但发起人为图满足私人欲望起见，此项招募并不采取公开方式，竟私与某一机关定订，以每股十元票面之股票，作价十一元或十二元，全部包于该公司销认。此一二元之升价，既非溢价，更非承募费用，自属归于发起人所有，饱入私囊。承揽此股票之公司，却又以更高价分包若干股票公司，一方面相互布散利多消息，使不明真相的投资者，愿出高价购进。此种‘飞票’式的公开招股，与房主秘密出顶房屋索取巨额顶费，以及二房东分租房屋，索取小费，初无二致……”

三为操纵垄断。其做法是：“若干厂商当局或少数大户握有巨量之股票者，勾结股票商，遇有适当机会，将其股票价格故意抬高，常在国际战局变化之时，或金融头寸松动时，故作谣言，散布空气，使股价在数日之间涨起数倍。在此高价，大户即陆续卖出，迨散户套进，市价即形猛跌。此种情形可谓大户之惯技，使真正投资者咸具戒心。”

四为增资发股获利。在上海华商股票投机热中，老公司厂商不断靠增资发股进行投机是很值得注意的一种手法。当股市充斥大量发行的新企业股票以后，其经营技术幼稚和股票上市时大涨大跌给社会留下了恶劣印象，在人们对新股产生疑虑转而注意老企业股票时，一些投机分子又找到了可乘之机：使老公司厂商增资发股。在此过程中，“不依产销状况为标准”，“不从业务着眼而滥行增资”，“完全视股票之需求而增发”，“因牟利而制造多量的股票”，“竟成一时风气！”在增资方式上，先有“升股”和“认股”的区别，后发展到以“升股”为主，“有一股送五股，与一股升一股者”。此种手法的目的，“显然以升股作增资，用以博取股东之欢心，刺激股价之上涨……”⁽³³⁾

另外，在发行过程中，还有“溢价发行”、“股款临时收据流通”、及“附加承募费”等等名目，不一而足。

1943年伪上海证券交易所复业后，投机之风，炽烈如故。一些专以搜刮散户为获利捷径的企业家和投机大户，利用大众对于股票产生的厌恶心理，“投井下石，故意将股市放空压低，以便在散户忍痛斩弃时，再趁机拖进。致使市场惊波骇浪，无有巳时”。在此阶段，交易所场外交易、黑市猖獗始终未能禁绝。场外各经纪人私自对做，实行五日期、一星期期、一个月期不等的期货交易，甚至发展到“可允顾客只付一部分证金而代收货，或顾客如要放空而无现货时，亦可向顾客收取一部证金而代客交货”。这种做法，除“足以招致投机性之加强，扩大股市上落之幅度”外，更容易“为少数人所操纵利用”。为吸引投资人注意，有的公司与此前企业增资扩股的手法相反，“实行减资，发还股款。首创者为康元制罐，继起者有平安、三轮车、华成实业、联华地产等”，以期博取社会好感，获取更大利益。

1945年抗战即将胜利前，由于军事局势已趋于明朗，加上伪中储币恶性膨胀，有加无已，大票面之五千、一万元钞票相继发行，有资者为保本起见，除囤积货物，即买进股票黄金，因此其时“股票市气之鼎沸，价格之激昂，实属无以复加”。以至于伪上海证券交易所的“涨停板”，“几至无日无有”。这时股市“市面之疯狂，价格之爆跳”，“起伏高低，实动人心魄”。股价的高价与年初时相比，“甚有相差四千倍者”。⁽³⁴⁾可以说，在投机手段多样和股价起伏跌涨方面，抗战时期的上海证券市场同样是创造了中国近代证券市场的新纪录。

其三，由于这期间股票市场上的资金资本运动，直接催生了近代中国工商企业发展史上少见的机构——企业公司。“何谓企业公司？”据当时人的观察，认为“似兼有英美投资事业之性格；且直接参与企业之经营与自行建业。是则所谓企业公司，实为集合大宗财力，投资、管理或经营工商实业的机构”。⁽³⁵⁾据黄汉民、张忠民先生的研究，企业公司早在抗战全面爆发前的二三十年代，即已出现。⁽³⁶⁾但细加追究，那时的企业公司与抗战爆发后华商证券市场勃兴时期出现的企业公司在性质上还有所不同。抗战全面爆发后新设之企业公司，“其业务大多包括如下四款：1.工商农矿企业之投资管理；2.国内外贸易暨运输仓库业务；3.买卖有价证券；4.买卖及经营房地产等。”“是则企业公司无异于百业公司矣。”⁽³⁷⁾

值得注意的是，这种“无异于百业公司”的企业公司，在抗战时期的上海，“蓬勃一时，竟如雨后春笋”。据《战时上海之企业公司》一文的作者陈禾章估计，抗战全面爆发后新设的企业公司，“不下三百余家”。在他编制的“沪市企业公司设立年月统计表”中，共有企业公司146家，其中“成立于民国三十年（即1941年）以前者计十四家，三十年者三家，三十一年（即1942年）四十三家，三十二年（即1943年）五十七家，三十三年（即1944年）二十九家”，“而其蓬勃兴起，则在三十一年十月以后”。⁽³⁸⁾

沪市企业公司设立年月统计表

（续表）

资料来源：陈禾章：《上海之企业公司》，载王季深等编：《战时上海经济》第1辑，1945年10月版，第87页。

从上述统计表中可以看出企业公司与股市是一个互生互荣的关系。在民国三十年以前设立者数量并不多，其大量出现，是在太平洋战争爆发后，与上海华商证券市场的繁荣同步。“民国三十一年五月，新旧法币比率折换，一时金融市场引起极大波动，再由金融市场之动荡，引起工商各业之畸形发展，企业公司于焉崭露头角，十月以后，锋芒毕露，……三十一年十一月至三十二年四月之六个月内，新设公司达五十家之多。”“（三十二年）十一月八日证交筹备就绪，正式开拍，一时股市兴高采烈……三十三年一月，新设者盛况空前，计共十六家。”⁽³⁹⁾显然，证券市场的繁荣和投机为此期极力利用其扩大实力和势力的企业家和投机家，提供了一个极好的活动舞台。三十三年一月一下出现十六家企业公司，其主要原因，正是因为伪证券交易所复业，导致上海的各种势力“组织企业公司，准备逐鹿股市”之故，⁽⁴⁰⁾与“一时股市兴高采烈”间相互呼应的关系十分明显。关于这一点，当时人吴毅堂在《中国股票年鉴》一书中对此有所分析：“原来中国股票继外股上市之后，已获资金市场之青睐，上海企业界把握此千载一时之良机，在股市大显神通，展开所谓附业战与股票战。一时附属事业之扩充与增添，仿如雨后春笋，新股票之推行与拉抬，亦层出不穷。此种发展，乃完成新兴企业财团之初步形态。当伪币通货一元化实现，企业公司之兴起，达于高潮，虽多以投资性质为美名，实则深具控制股票公司之意义。新兴企业财团以此作为基础，而为拓殖之新据点，从事积极的活动，老股票之拉抬，新公司之创办，旧组织之吸收、收买、合作、改组。以各种不同之方式，藉以培养自己之实力。惟作风过滥，大有饥不择食之势……迨伪证交复业，企业界之活跃，又燃起第二次火焰，企业公司之新潮亦澎湃奔腾，不可一世……”⁽⁴¹⁾

应该说，通过证券市场进行的这种活动是大见成效的。也就在这短短的期间内，中国企业历史上出现了前所未有的产业与金融业结合的巨大企业集团——企业公司，而且不止一个集团一个行业。据统计，这期间出现的企业集团，有所谓五大集团六大体系之说，⁽⁴²⁾其中，五大集团之首的新亚集团，在抗战全面爆发之前，尚不过是“资本仅有数十万元之组织，初不料十年发展，形成范围最庞大，机构最复杂体系。依当时情形，隶属于新亚财团下之公司厂商，有三十六家之多，各公司资本总额在十万万元以上。从体系言，可分为新亚系、新亚副系及新中系三大系统”。⁽⁴³⁾其他的各大企业集团和体系除了规模略小外，情况也大体类似。这些企业集团“内部构成分子有企业地产一类公司为之扩大范围，擘划经营；有银行信托一类公司为之周转资金，予以支援；一方面从事基本事业之积极推展，以巩固集团之基础；一方面运用种种方法，向外扩展。总之，集团之内，枝连气通，一方稍受波折，可以群力挽救……”⁽⁴⁴⁾

可以说，在中国近代的企业发展史上，通过证券市场这个平台的资本运动，无论在企业集团的扩展规模还是在扩张的速度上，以及通过这种资本运动所创造出来的新型企业财团的特色上，抗战时期的上海都创造了新的纪录。

虽然此后由于环境的变动和此前“作风过滥，大有饥不择食之势”留下的后患，再加上日本投降、抗战结束导致的时局变动，仅仅一二年之后，这些企业集团即出现分化甚至瓦解，但在中国近代企业发展史上出现的这种空前绝后的局面，与这期间证券市场的繁荣投机热和产业之间出现的紧密连动关系，却是我们应当关注的现象。

三、抗战期间上海证券市场的特点分析

如上所述，抗战时期上海华商证券市场的几个发展阶段以及所表现出来的这些特点，在近代中国证券市场上都是仅见的。那么，是什么原因和什么因素导致此时期出现这些现象和特点呢？在过去对此的分析中，一般都是从这期间游资麇集、投机保值、伪法币取代法币造成的动荡和通货膨胀等方面着眼。这些分析当然都不错，但似乎都没有说到根本点上。在笔者看来，这期间上海华商证券市场的发展和出现的特点，是在一种特殊环境下的畸形发展。或者换一句话说，就是在不正常环境中的正常发展。

首先我们要看到，经过抗战前几十年的发展和积累，上海工商实业的基础已经有了明显的增进，再加上抗战全面爆发后，由于战时景气等原因，新成立的企业大量出现，前面提到的1942年一年就成立企业208家的事实就是一例。可以说，产业企业的大量出现是上海华商证券市场得以发展的前提。另外，上海是近代中国工商实业以及金融业最为发达的中心，30年代的上海甚至被称为远东的金融中心。其在工商业、贸易和金融领域的积累奠定了抗战全面爆发后上海华商证券市场兴起的基础。当然，基础毕竟只是基础，如无其他条件的配合，并非等于以后一定会出现华商证券市场的这种发展。而这里所说的“其他条件”中，最重要和最关键的是：抗战全面爆发后的华商证券市场，是在一种无法律和无政府监控下出现的发展。换句话说，就是这期间的华商证券市场，是在一种自由无限制或弱限制环境中的发展，有此前提存在，其他诸如游资麇集等等条件才能充分发挥作用，进而共同演绎了近代中国证券市场发展史上的独特一幕。

因为证券市场是一种特殊的市场，自身有其运作的规律和特点，同时也要求有与其配套的环境和条件，才能保证正常的运行。其最大和最突出的特点，在于它是一种有价证券发行和交易的活动，进行的是资金和资本的运作。因此，需要在严格的法律、监管和有序的环境中才能保证正常的运行。这一点，正如杨荫溥在《中国交易所论》一书中指出，从事证券买卖的交易所与普通市场，“虽同为货物交易之机关，然细究之，则两者性质完全不同”。他进而指出，由交易所进行的证券买卖，其性质前提是“依一定之法律、于一定之时刻、在一定之场所、限一定之物品、由一定之商人、用一定之方法、为一定之交易者也”。也就是说，由交易所进行的证券买卖，其性质与一般市场迥然不同，“交易所之市场，为一有统系有秩序有法律之组织”，“实可称之为‘市场之市场’”，“断非普通市场之所能望其项背者也”。⁽⁴⁵⁾

但是，在抗战时期的上海华商证券市场上，我们看到的却是另一番景象。且不说“中国股票推进会”和“自发自由”阶段，华商证券市场股票发行和交易的“自由”、“不规范”，没有限制或者说弱限制的状况是显而易见的（在前面的叙述中已有过不少提及，这里不再赘述）。即使拿第三阶段即伪上海证券交易所复业后的情况来看，也远不是那么回事。例如，在股票的发行上，虽然成立了“上市公司监督管理委员会”，改变了此前“新股通过股票公司上市，根本毫无限制”的局面，但“立法一事审查通过又一事”，1944年红盘开市第一天，就发生交易所新股“未经‘证交’监理会之核准通过，贸然上市，致不周间，即被‘监委会’勒令停止上市，投资买户，形成啼笑皆非”⁽⁴⁶⁾的局面。此后，发行方面的弊病仍然多有出现。其次，集中交易、禁绝场外交易以避免逃避佣金和捐税的事情发生，以及统一市价这两方面也同样未能办到。“伪证交之复业原具有整饬股票市场之决心，顾开业以来，一切均未臻理想，建立资本市场之使命，顾难完成，即集中交易统一市价两端，亦未彻底办到。场外黑市猖獗，即已上市之股票，亦未经交易所之手，而在场外由各经纪人私自对做……”⁽⁴⁷⁾

也就是说，在抗战时期的上海华商证券市场上，有效的监管和运作环境始终未能形成，而其根源，似乎可以追溯到上海租界的存在、孤岛时期的景气和游资的麇集，以及汪伪政权的权威、能力及当时日伪政权在统治上海方面留下的空隙等等方面，但无论如何，正是由于这种种因素的作用，终于导致抗战时期上海华商证券市场获得了远较正常时期不一样的自由和活动空间，失去了对投机和种种混乱不规范行为的制约，再加上战争时期带来的种种非常环境，才使得投机之风炽而难禁，并最终酿成这期间上海华商证券市场的畸形发展和种种特点。

应该说，证券市场的正常发展是需要一系列条件和环境的配合才能实现的。而首当其冲的，应该是有权威和能力的政府、安定的环境、严格制定并形成有效制约的相关法律。但是这些条件在抗战时期的上海证券市场上并不具备，因此，这期间上海华商证券市场上出现种种异于正常时期的现象和特点，也就是不奇怪和必然的结果了。

（原载《社会科学》2005年第2期）

【注释】

(1)目前有关这方面的科研成果数量还很少。在笔者的印象中，洪葭管、张继凤所著《近代上海金融市场》（人民出版社1989年版）第5章第4节《战时的证券交易和交易所》，是对此有概括介绍的少数著作。其他著述涉及此时段都十分简略。张晓阳在《档案与史学》1999年第1期发表的《抗战时期的上海股市研究》，是笔者目前见到的正面介绍分析抗战时期上海证券市场的唯一论文。但张文主要在于介绍和描述西商众业公所的外股向华商股票的转变，叙述分析其过程和投机性是其重点，且可能因篇幅的限制，叙述较为笼统和简略。对于这期间华商证券市场发展的阶段、华商证券市场的特点，以及这期间华商证券市场在中国企业发展史上所起的作用则未曾涉及。而这些问题正是本文准备重点探讨的部分。

(2)这一点，可说是当时的共识和定论，在多种文献中均可看到这种说法。例如章乃器在《中国金融的现势》一文中（载章立凡选编《章乃器文集》（上），华夏出版社1997年版，第425页）就说：“上海原来也有中国人办理的证券市场，就是华商证券交易所；然而，它所买卖的，却只有政府债券——它是财政证券市场，而不是产业证券市场。”日本人松本信次在《中国の证券市场》（载日本《经济志林》杂志15卷2号，1942年版）中也有“华商证券交易所只不过是‘财政市场’，这一点是明白无误的”的结论。

(3)游资汇聚上海是这时一个十分引人注目的现象。194O年5月出版的《经济统计月志》（第7卷第5期）认为，“上海之游资……至少在三十万万元以上”。中国学者根据“最近各日报所载消息”，认为194O年12月上海的游资数量，“仍在二十万万元以上”（美商环球信托公司经济研究部主编：《日用经济月刊》第2卷第12期，《游资的出路及其安全》，194O年版）。日本调查者则认为，抗战全面爆发时华人出逃的资金约有2亿美元，“其中约有一半即1亿美元自9月以降已渐次回流上海”，又认为，“无论这个数字正确与否，总有二十亿乃至四、五十亿的游资汇聚上海”，“这一点是十分明白的”。参见《中国の证券市场》一文，及川朝雄著《上海外商株式市场论》，上海三通书局1941年版，第25页。

(4)关于上海的“孤岛经济繁荣”，可参见魏达志：《上海“孤岛经济繁荣”始末》，《复旦学报》1985年第4期。

(5)《日用经济月刊》第2卷第6期《外商股票总诠》，第545页。

(6)王海波：《中国股票概述》，《日用经济月刊》第2卷第1O期，第683页。

(7)郑学诰：《我对华商股票交易感想》，《日用经济月刊》第2卷第1O期，第698页。

(8)例如，在《日用经济月刊》第2卷第1O期，这些学者就集中刊发了一组提倡华商股票买卖的“股票证券专号”。

(9)上引均见稚敏：《关于中国股票推进会》，《信托季刊》第5卷第3、4期。

(10)“振兴调查资料第28号”《上海华商证券业概况》，中支那振兴株式会社调查课，昭和16年（1941）12月版，第56页。

(11)吴毅堂编著：《中国股票年鉴》，中国股票年鉴社1947年版，第8页。

(12)刘恒之：《抗战期中之上海证券市场》，载杨荫溥主编：《金融》第23期，转引自上海社会科学院经济研究所“中国企业史资料研究中心”所藏“经济类剪报资料汇集”，卷号1O-OO7，编号OOO11O。

(13)《中国股票年鉴》，第8页。

(14)王相秦：《华商股票提要》，兴业股票公司1942年版，第195页。

(15)上引均见《中国股票年鉴》，第9页。

(16)江川主编：《华股指南》，转引自《旧中国交易所股票金融市场资料汇编》下册，书目文献出版社1995年版，第1727页。

(17)《华股指南》，转引自《旧中国交易所股票金融市场资料汇编》下册，第1724页。

(18)《中国股票年鉴》，第1O、3O、12页。

(19)《中国股票年鉴》，第3O页。

(20)《新中国》，1942年8月28日，转引自上海社会科学院经济研究所“中国企业史资料研究中心”所藏“经济类剪报资料汇集”，卷号补遗O11，页号OOOO42。

(21)《中国股票年鉴》，第32页。

(22)《抗战期中之上海证券市场》，转引自上海社会科学院经济研究所“中国企业史资料研究中心”所藏“经济类剪报资料汇集”，卷号1O-OO7，编号OOO11O。

(23)上引均见《中国股票年鉴》，第32、35页。关于此时在上海恢复伪华商证券交易所的动因，过去的说法主要是认为此时“适有日敌经济要员来沪考察，认为此种经济病态（指资金无正当出路，囤货之风弥漫全沪），必须建立证券市场，疏导游资方可改善，伪华商证券交易所之复业，其动机即起于此”。（参见朱斯煌主编《民国经济史》，197O年台湾影印版，第154页。洪葭管、张继凤著《近代上海金融市场》一书亦采此种说法。）实际上，值得注意的应该说还有汪伪政权背后日本方面的态度和动向。从日本方面来看，认为恢复上海华商证券交易所，首先是认为战争进入持续阶段后，在上海成立证券交易所，是在上海当地筹集生产建设资金支撑大东亚战争的手段，认为这不仅是“现实的课题，而且作为理念，必须将其纳入大东亚共荣圈的构想之下进行考虑。当前的急务，一方面是整备上海的金融机构，另一方面是对上海的产业进行再整合”，因此，“当局的意向，是再开交易所，作为吸收游资的方策”。（参见“证券经济调查资料第四号”，《上海の证券市场》，川岛屋证券株式会社调查课，昭和17年（1942）11月出版，第13页。）由此，从日本方面看，恢复上海伪华商证券交易所并非仅仅是停留在解决当时上海游资和投机的问题，而是有着更深的考虑在内。松本信次在《中国の证券市场》一文中，就从另一个角度透露了日本方面的这一设想，尽管这个设想看来近乎于妄想。文章开篇他就指出，“当日美英开战，我方取得决定性胜利之际，使人痛感大东亚共荣圈的确立已近在眉睫。大东亚共荣圈确立后，在证券市场政策方面，必然出现划时代的新时期，这个新时期就是大东亚共荣圈证券市场政策的确立。”他接着解释建立这个所谓大东亚共荣圈证券市场的必要性是，“至今为止，我国的证券市场政策，可以说仅仅局限于日本的内地市场，换言之，即现在日本的证券资本主义，是以日本内地的资本供给及分配的理论作为背景的。然而，如今我国的经济已飞跃发展到日本、满洲、支那、南洋等广大的区域。关于证券市场政策，理所当然，必须以涵盖这一广阔区域、且是统一体系的构想作为政策。简言之，就是应在东京、大阪、名古屋、朝鲜、台湾、满洲、北京、天津、上海、广东、火奴鲁鲁、曼谷、马尼拉、香港、夏威夷、西贡、新加坡、巴达维亚等各地设立证券交易所，并将这些证券交易所作为大东亚共荣圈交易所的一环，统一进行活动，并统一调节大东亚共荣圈内各国的资本供给以及分配。”他声明，这个以广大区域为对象的大证券市场的构想，要以各地各领域的证券市场作为其构成要素。他声称，他写《中国の证券市场》一文的目的，正在于此。由此看来，此时伪上海华商证券交易所的复业，并非简单的事情，也不能仅仅局限于从上海华商证券交易所复业本身进行考察，而可能有着更为复杂的背景。

(24)怀方：《吾国证券交易所之简史与股票市场之演进》，《中国工业月刊》第1卷第1O号，1943年11月15日出版。

(25)上引均见《吾国证券交易所之简史与股票市场之演进》。

(26)《中国股票年鉴》，第35页。

(27)上引均见《抗战期中之上海证券市场》。

(28)《中国股票年鉴》，第7页。

(29)《抗战期中之上海证券市场》；《中国股票年鉴》，第52页。

(30)《吾国证券交易所之简史与股票市场之演进》，《中国工业月刊》第1卷第1O号。

(31)关于这三次股票买卖热，可参见拙文：《近代中国证券市场上股票买卖的三次高潮》，《中国经济史研究》1998年第3期。据笔者根据《申报》资料统计，1882年至1887年第一次股票买卖热潮中先后上市的中国企业股票累计为37家。

(32)在1941年太平洋战争爆发前，中国证券市场上不仅始终存在外国股票的买卖，而且还出现过西商证券交易所和日本取引所（即交易所），这种状况直到1941年后才完全得到改变。

(33)《中国股票年鉴》，第1O—15页。

(34)《中国股票年鉴》，第4O、41、51、52页。

(35)陈禾章：《上海之企业公司》，载王季深等编：《战时上海经济》第1辑，1945年1O月版，第91页。

(36)参见黄汉民：《抗战时期上海企业公司的兴起与蜕变》，《学术月刊》1994年第1O期；张忠民：《艰难的变迁——近代中国公司制度研究》，上海社会科学院出版社2OO2年版，第3章第4节。

(37)《上海之企业公司》，载《战时上海经济》第1辑，第84页。

(38)《上海之企业公司》，载《战时上海经济》第1辑，第86页。

(39)《上海之企业公司》，载《战时上海经济》第1辑，第86页。

(40)《上海之企业公司》，载《战时上海经济》第1辑，第86页。

(41)《中国股票年鉴》，第43、44页。

(42)关于这五大集团六大体系的情况，吴毅堂在《中国股票年鉴》第44—5O页有所介绍。

(43)《中国股票年鉴》，第44页。

(44)《上海之企业公司》，载《战时上海经济》第1辑，第88页。

(45)杨荫溥：《中国交易所论》，上海商务印书馆193O年版，第9—11页。

(46)《中国股票年鉴》，第42页。

(47)《中国股票年鉴》，第41页。