道德风险与融资方式

二、道德风险与融资方式

不同融资方式有不同的克服道德风险的机制。中介融资对待道德风险的办法主要是依赖于银行的监督，而市场融资则主要依赖公司的作用。

Diamond最早解释了银行克服道德风险的作用。在道德风险环境中，由于监督每一个借款人都会发生固定的监督成本，分散的市场交易将使得总成本过大，而银行作为存款人的受托者可以发挥监督上的规模经济优势。另外，当借款人通过市场向众多投资者借款时，分散的市场交易还会面临一个监督上的“搭便车”问题，由银行集中向借款人发放贷款可以解决这一问题。至于金融中介与存款人之间的道德风险，即对监督者的监督问题，Diamond认为关键是要给金融中介以适当的激励，在存款契约中加入非货币惩罚(nonpecuniary penalties):如果银行报告的现金流过小，则存款人将对其实施清偿，银行家将面临破产倒闭、名誉扫地的危险。Williamson却认为这种非货币惩罚并不多见，这主要是由于银行在贷款上的规模优势，充分的资产分散使得银行贷款的总体风险很小，其资产回报率大致就等于无风险的利率，因此存款人无须监督银行。Williamson观点的一个顺理成章的推论就是，银行越大越好。不过，Krasa和Villamil考虑到银行贷款面临的系统性风险，系统性风险导致银行破产倒闭的概率随着银行贷款规模的上升而递增，认为银行的最优规模存在于银行在分散特有风险和防止系统性风险引发的银行失败方面的一个权衡。

虽然监督上的规模经济可以解释银行贷款的优势，但这样的功能是否可以由其他非银行金融机构来担当呢? Ramakrishnan和Thakor认为经纪类金融机构(如证券经纪商、交易商、投资银行及信用评级公司等)能降低融资中的成本。同一企业需要从多个投资者中筹集资本，如果指定某个信息生产者作为信息经纪人对企业状况进行调查和监督，可以节省每个投资者都对企业进行调查和监督而产生的重复信息生产成本。当单个的信息经纪人结成联盟，信息生产成本可以进一步降低。结成联盟的经纪人就是经纪类金融机构。但Fama指出，银行的特殊性在于其功能上的“范围经济”——银行可以将流动性功能和信贷功能结合起来。由于借款人往往持有银行存款，银行就可以观察借款人的现金流动，并获得有关借款人的私人信息，这为银行在贷款过程中监督当事人提供了便利。

在市场融资中，对待道德风险的办法主要通过公司的作用来加以体现。Diamond分析了借款人的债务契约被贷款人监督的条件。这被解释为在直接借款(发行债券或商业票据，没有监督)和通过银行借款并接受监管来减轻道德危险之间的选择。Diamond的一个重要结论是只有中间信用等级的借款人依赖银行贷款。这是因为，高信用等级借款人的信誉效应消除了监督的需要。高信用等级借款人意识到银行必然会把监督成本转嫁给自己，并且高信用等级需要通过保持较高的未来利润现值来加以维持，因而他有脱离银行、发行直接市场证券(公司债券或商业票据)的激励，事实上这往往可行。而低信用等级的借款人如果因为拖欠或者被监督者发现违规而披露了坏消息，也没有什么好失去的。结果，监督尽管可以甄别出那些采取自利行为的借款人，但对低信用等级的借款人起不到激励的作用。Diamond的模型预言如果道德风险足够普遍，则新借款人将接受监督以建立信誉，然后转向发行直接债务凭证，因为通过接受监督所获得的良好的信用记录将有利于人们来预测他在没有监督时的行为。信誉最终能单独处理道德风险，因为长时间积累起来的信誉意味着逆向选择也不会那么严重。这种“信誉对监督的替代”削弱了金融市场中的道德风险问题。Holmstrom和Tirole从企业资本的角度论述了同样的思想，即资本充足的企业更有可能在市场中获得融资——这实际上是“资本对监督的替代”。

但是考虑到“好”企业(有信誉或者有资本)发生道德风险的概率本来就不高，金融市场是否有防止道德风险的功能就值得怀疑了。特别是:对于那些“坏”企业怎么办?这就涉及资本市场的并购机制了。可惜，关于并购活动的诸种理论假说以及经验检验的结论也是模棱两可的。其中“效率理论”认为，并购的过程就是“好”企业消灭、吸收“坏”企业的过程。然而，按照“管理主义”理论，虽然并购可以惩戒“坏”企业的管理层，但是，并购活动很可能是“好”企业管理者自大甚至自私的表现:通过并购扩大企业规模，从而提高管理者自身的职务报酬。

通过上面的分析，我们可以得到一个基本的结论:在解决道德风险问题方面，中介融资优越于市场融资。