上市公司配股募资

四、实证研究结论

针对价格效率，国外研究的一般结论是，通常SEO公司在融资前及融资时有正超额收益，融资后有长期负超额收益。上市公司SEO的目的是为重大投资项目筹集资金，一般来说对股价是利好，事前内部消息的泄露会导致股价上涨，使融资前及融资时有正CAR，由于重大投资项目的投资期较长，见效期也较长，投资期内增加的费用将摊薄公司的股利，因此事后有长期负超额收益。中国股票市场的情况不同，近年来上市公司SEO被视为非理性融资，其目的主要是为了“圈钱”，而不一定有真正好的投资项目，并且投资者倾向于短期炒作而非长期投资。因此，上市公司SEO消息的发布会导致股价下跌，SEO后负CAR，是对非理性SEO反应的纠正。通过分析，可形成以下结论：

第一，总体上，从市场有效性来看，1997～2002年沪深证券市场上市公司配股、增发后均存在CAR，但与国外市场不完全相同。配股发行后显著正CAR，增发发行后显著负CAR，拒绝了半强有效的假设。尽管以不同标准计算的CAR，其结论有所不同，但总体而言，我国上市公司SEO有明显的负价格效率，融资后较长时期处于弱市，验证了H₁。相对而言，增发比配股更加受到市场的抵制。虽然以上证综指为基准计算的增发公司CAR，融资后一定时期呈上涨趋势，但从较长时期看总体上仍处于下降态势。配股发行后以上证综指为基准计算的CAR尽管短期呈现下滑的趋势，但随后则逐步上涨。

第二，上市公司SEO预案公告日、股东大会决议公告日和发行公告日及相关期间价格效率存在显著差异，验证了H₂。以1997年、1999年和2001年三年不同政策背景上市公司配股为例，说明不同年度配股公司CAR有明显差异，验证了H₃，即中国证券市场目前仍具有明显“政策市”的特征。

第三，从影响因素来看，上市公司的经营业绩、公司价值、融资规模、股权集中度对SEO前后CAR有显著影响，但对于不同融资方式、不同期间的影响有所不同。在中国股票市场中，会计盈余对股票收益具有显著的解释能力，而且这种影响呈现不断增强的趋势。

第四，没有足够证据表明实施SEO的上市公司资本结构与股价正相关，拒绝了H₄。从本书的分析看，公司增发后资产负债率与发行公告日前2日CAR显著负相关，而配股公司资产负债率与有关期间CAR不显著相关。

第五，不同基准得到的有关结论并不一致。总体上，2000～2002年汇总增发公司与1997～2002年汇总配股公司，以匹配涨跌为基准计算的CAR变动非常相似，而以上证综指为基准计算的CAR则有很大不同。配股、增发发行公告日前，相对上证综指有较好表现，而对比匹配涨跌的情况则相反。这说明单纯以市场综合情况判断实施SEO公司的价格效率，与其所处的具体行业环境有很大差异。

第六，不同融资方式下，SEO上市公司预案公告日后CAR与国有股比例相关关系不同，配股呈负相关而增发呈正相关，H₅未得到验证。配股公司股权集中度与股东大会决议公告日后2日CAR显著正相关，与预案公告日后2日CAR显著负相关，而增发公司股权集中度与有关期间CAR不显著相关。

第七，配股公司募集资金规模和募集资金变更与发行公告日后247日CAR均显著负相关，说明市场对“圈钱”现象的抵触。