样本数据和研究指标

（一）样本数据和研究指标

1.样本数据选取及说明

本书选取1997～2002年沪深证券交易所实施配股和增发的A股上市公司为研究对象。由于金融类上市公司执行特殊会计制度，故予以剔除。研究期间选择1997～2002年，一是考虑从1997年开始配股公司的家数以及募集资金额大幅增长；二是从1998年开始上市公司增发开始试点，随后规模不断扩大；三是从财务数据和指标的可靠性考虑，上市公司从1998年开始执行《股份有限公司会计制度》。上市公司披露的会计信息开始逐步走向规范。国外关于上市公司SEO经营业绩的研究大多跟踪融资后3～5年，由于我国证券市场起步较晚，本书只对融资前3年、融资当年和融资后3年的价值效率加以分析。

表3－1　研究样本公司基本统计

续表

资料来源：WIND资讯。

为研究不同融资机会对上市公司效率的影响，本书将研究样本分为一次融资和多次融资两类。一次融资指在本次融资后3年内未实施再次融资（包括配股、增发和可转换债券）的公司，多次融资指在本次融资后3年内再次融资的公司。如表3－1所示，本书最后确定的样本公司共742家，其中配股公司654家（一次配股466家、多次配股188家），增发公司88家（一次增发79家、多次增发9家）。

本书研究样本涵盖多个行业。目前我国的行业分类标准，一是中国证监会2001年4月公布的《上市公司行业分类指引》（以下简称《指引》）；二是国家统计局的《国民经济行业分类与代码》；三是MSCI（Morgan Stanley Capital International）和标准普尔（Standard ＆Poor’s）1999年发布的全球行业分类标准（Global industry classification standard）。前两者的分类大致相同，更符合证券市场的实际情况。本书对上市公司行业分类以《指引》为基础。上市公司一级行业分类有13类：A.农、林、牧、渔业；B.采掘业；C.制造业；D.电力、煤气及水的生产和供应业；E.建筑业；F.交通运输、仓储业；G.信息技术业；H.批发和零售贸易；I.金融、保险业；J.房地产业；K.社会服务业；L.传播与文化产业；M.综合类。由于制造业上市公司较多，进一步采用二级分类将其细分为：食品、饮料业；纺织、服装、皮毛业；造纸、印刷业；石油、化学、塑胶、塑料业；电子业；金属、非金属业；机械、设备、仪表业；医药、生物制品业和其他制造业（含木材、家具）9个子行业。本书选取的样本公司分属21个行业类别。

本书数据主要来源于WIND资讯，以及上海、深圳证券交易所网站公开披露的上市公司定期报告、临时公告。

2.指标选取及说明

上市公司SEO价值效率是评价公司绩效的重要部分，是对一定期间公司经营者是否成功地达到公司目标的一种衡量。公司绩效评价是对执行公司目标有效性的评价，是公司经营者合理配置公司内外各种资源，有效达成公司目标的程度或表现，也即一定经营期间的公司经营效益和经营者业绩。公司经营效益水平主要表现在盈利能力、资产营运水平、后续发展能力和偿债能力等方面。公司绩效评价指标的选择问题实际是公司目标的选择问题，反映公司经营绩效的指标主要采用会计利润率和企业价值指标。由于不同学者对公司目标的见解不同，对公司绩效评价指标的选择也各不相同。根据王化成等（2004）的分类^［115］，公司绩效评价模式主要有财务模式、价值模式和平衡模式。财务模式包括综合评价方法、杜邦分析系统和责任中心业绩评价方法等，价值模式以股东价值最大化为导向，主要采用美国Stern公司1991年提出的经济增加值（Economic value added，EVA）指标进行考核，平衡模式以为利益相关者创造价值为目标，将财务指标与非财务指标相结合，采用多维绩效指标进行考核，其中卡普兰和诺顿（1992）所倡导的平衡计分卡最具代表性。对于企业价值指标，从国内一些研究来看，有的使用托宾Q值，有的使用市净率（MBR）。中国证券市场作为一个发展中的市场，上市公司的股票价格远远偏离其价值，公司资产重置价值也难以估算，股票市场真正交易的只是占总股份40%左右的股票，在这种情况下，托宾Q值和MBR并不能真正反映公司的绩效。上市公司主要财务会计信息目前还是以传统财务模式披露，相对于其他评价指标，传统的财务指标在现阶段有其相对成熟和可靠的一面。从股东的角度，用股票收益来衡量当然比账面业绩更为合适，这种方法较直观且与其切身利益最相关，况且，账面业绩只是一种事后衡量，不具有前瞻性，只能在事后根据资产的使用率来衡量现有的而且是有形资产的回报率。

从现有文献来看，关于上市公司经营业绩的研究成果，都是以实证分析的形式出现的，不论是国内还是国外的相关研究都面临一个共同的问题，即公司业绩替代变量的选择问题。到目前为止，用托宾Q值表示公司业绩的占了绝大多数，其次是相关会计指标，如投资收益率、净资产回报率等。两者的主要差别是，从时间角度来看，会计利润率是以历史数据为基础的，因此具有“回顾过去”的意思，而托宾Q值包含了市场对未来价值评价，从而有“展望未来”的倾向。与账面收益不同，股票收益是一种事前反映，股价的波动是人们对公司未来盈利能力预测的反映，通过市场价格的波动可以看到公司经理们做出的、不能产生即时效应但能够对未来盈利产生影响的努力。因此，只有将上述两者联系起来，对上市公司SEO效率才能有比较全面的认识。由于反映上市公司SEO价值效率的财务指标包括很多方面，如股东权益增长、盈利能力增长、市场占有率的提高及现金流是否健康等，而这些指标又都不能全面体现公司的整体经营效率，故本书采用多指标分析SEO效率，具体包括：盈利能力、公司价值、成长能力和现金流指标等，具体如表3－2所示：

表3－2　本书研究的财务指标

续表

（1）盈利能力指标。盈利能力指标包括：净资产收益率（Return of equi－ty，ROE），即公司为股东所创造的价值。ROE一直以来是监管部门衡量上市公司SEO标准的最重要财务尺度；每股盈利（Earning per share，EPS），是公司每股所占有的盈余利润；资产净利率（Return of asset，ROA），反映公司资产利用的综合效果；主营业务利润率，即主营业务边际利润率，反映公司主营业务盈利能力；销售毛利率，衡量公司的经营效果，是初始盈利能力的反映；销售净利率反映公司一元销售收入带来的净利润的数额；息税前每股收益（EBIT），反映公司每股占有的息税前利润。应当说明的是，研究期间财政部、证监会对上市公司适用的会计政策进行过多次大大小小的改变，如资产减值准备计提的规范、非经常性损益的界定等，本书所有盈利指标均为调整后的数据，忽略了因政策变更而可能产生的影响。

（2）公司价值指标。公司价值指标选取托宾Q值。1965年诺贝尔奖得主托宾（Tobin）提出了著名的托宾Q指标，该指标反映公司市场价值与公司重置成本的比值，常用的计算公式为：Tobin’s Q＝（MVE＋PS＋DEBT）/TA，MVE是公司流通股市值，PS为优先股的价值，DEBT是公司负债净值，TA是公司总资产账面值。股权分置条件下，我们沿用刘志彪（2004）^［116］等的权衡方法，将上市公司非流通股价值作为PS，并以公司净资产表示，由于重置成本难以获取，故采用年末总资产代替，公式中所有数据均为当年年末数。

（3）其他辅助指标。本书在上述价值效率盈利能力指标的基础上，还选择了一些辅助指标：反映偿债能力的指标有流动比率、速动比率和资产负债率；反映成长能力的指标有主营业务增长率、主营业务利润增长率和总资产增长率；现金流量指标有每股现金流和每股经营现金流；此外，还有每股净资产。