制度约束与金融管制

4.4　中国上市公司的股权契约结构现状：制度约束与金融管制

4.4.1　中国上市公司股权契约结构现状

从现阶段我国上市公司股权契约结构的实际情况看，结构单一僵化是最突出的问题。

首先，股权结构的单一僵化表现在上市公司的投票制度上。我国的《公司法》、《证券法》以及其他有关法律、法规均以严格的“同股同权”思想为其立法基础，例如《公司法》第130条明确规定“股份的发行……必须同股同权，同股同利”，要求股份公司建立基于每股同票的投票制度，不允许企业当事人自由约定投票规则。不仅如此，在每股同票的范围内，主要主张非累积投票制（又称直接投票制），即一股一票制，而对股东的累积投票权并未做出明确规定，事实上使得累积投票权无法可依。虽然，2002年1月，由中国证监会和国家经贸委联合发布的《上市公司治理准则》第31条明确号召上市公司积极推行累积投票制度，但由于与更基本的《公司法》与《证券法》存在冲突，事实上很难推行。从上市公司投票制度的实际情况看，还没有实行累积投票制的先例，更没有哪家上市公司打破一股一票的传统约束，建立更加灵活务实的权力分配系统。

其次，股权结构的单一僵化还表现为股权融资手段的单一及混合金融工具发展的严重不足。从股票种类看，我国企业的股票发行只有普通股一种，优先股几乎不存在。这与现阶段制度规定有很大关系。虽然在1992年5月国家经济体制改革委员会颁布的《股份有限公司规范意见》第23条中有过优先股设置的明确规定，但在后来正式颁布的《公司法》中只规定了普通股的设置，对于普通股之外的股票，《公司法》只是不太明确地表示“由国务院另行规定”，而事实上在《公司法》之后，从未有过关于优先股的明确规定出台，从而使优先股的发行缺乏法律依据。在实践中，20世纪80年代中后期中国的股票发行曾经有一段非常不规范的时期，出现过保息分红类股票，具有优先股的一些特征，但由于发行极不规范，只是昙花一现。进入90年代，随着上海、深圳证券交易所的建立，股票发行开始走上规范化轨道，普通股的发行规模不断增长，而优先股则完全“消失”。有人对90年代中期我国上市公司股票种类做过统计，^[14]在1995年年底，在深沪两市挂牌上市公司的总股本达1222.7亿股，其中优先股0.3亿股，仅占总股本的0.0245%。1995年以后，上市公司继续增加，股票发行继续扩大，但再没有优先股的发行。可以说优先股市场实际上已经不存在。

可转换证券领域同样存在类似问题。可转换优先股由于优先股市场的严重滞后，基本上是一片空白。权证发行同样如此，基本上没有规范的权证出现过，特别是在股票发行规范化之后，权证发行已经消失。只有可转换债券市场还略有发展，但还处于非常初级的阶段。我国可转换债券最早出现始于20世纪90年代初期，十余年间大致经历了三个发展阶段。第一阶段是从90年代初到1997年，这个阶段共有13家企业发行了可转债。第二阶段是从1997年到2001年4月，其间证监会出台了《可转换公司债券管理暂行办法》，从2000年起，上市公司成为发行可转债券的主要试点对象。该期间深沪股市试点发行丝绸转债、南化转债、茂炼转债、机场转债与鞍钢转债共5例可转换公司债。第三阶段从2001年4月开始，以《上市公司可转换公司债券实施办法》的颁布为标志，可转换公司债的发展进入了一个新时期。尽管2001年当年没有上市公司进行可转债的发行，但到2002年，就有5家上市公司发行可转债并上市交易，募集资金共计41.5亿元；2003年有16家上市公司完成了可转债的发行，发行总规模181.5亿元；2004年有12家上市公司进行了可转债发行，发行总规模达到209亿元。但进入2005年后，由于受股权分置改革的影响，可转债的发行工作又暂时停止，截至2006年6月底，一直没有恢复。尽管我国的可转换公司债市场已经有了一定的发展，但总的说来，市场发展仍然相对滞后：规模还很小，门槛还很高，运作还不规范，短期内难以成为企业可以灵活运用的融资手段。例如，根据2001年4月出台的《可转换公司债券管理暂行办法》的规定，符合可转债发行条件的上市公司还不到100家。而根据证监会的统计资料，^[15]1991年至2003年6月，可转换债券共计筹资187.5亿元，这与同期股票筹资9141.43亿元的规模相比较，比率为1∶49，简直不可同日而语，与发达国家的同类指标之间存在很大差距。

4.4.2　对实践中上市公司发行可转债募集资金使用情况的分析

前面我们从理论上分析了带有股权特征的各种金融工具在优化企业权力分配上的作用，并讨论了此类金融工具在我国的实际发展情况。这里我们打算进一步以实践为依据，对理论分析做一个检验。由于我国金融工具多元化的发展程度还很低，很多金融工具的发展事实上基本处于“零”状态，这为我们的实证分析工作带来很大困难。比较来看，在目前上市公司各种带有股权特征的金融工具中，除普通股之外，只有可转换债券还略有发展，因此我们仅仅就可转债的情况进行研究。

前面我们分析了可转债在缓和企业内部冲突方面的多种作用。由于受研究条件的制约，我们这里仅就可转债在缓和控股股东与中小股东之间冲突的作用进行实证分析。按照理论分析的结果，上市公司募集可转债资金后在使用上可能较之普通股票更为规范，可能会相对更加严格地按照计划来使用资金，而不会轻易改变资金投向。

从总体上看，尽管从2002年开始部分上市公司进行了可转换债券的发行，但数量还是很少，仍然处于试点探索阶段，2002年、2003年与2004年各有5、16、12家上市公司进行发行，而从2005年开始，随着股改工作的展开，上市公司可转债发行又陷入停滞，截至2006年6月底，仍然没有恢复。再结合可得的数据资料看，由于募集资金的投入本身就有一个滞后期，2004年度发行可转债公司的募集资金使用资料目前还很难收集齐全，因此我们这里以2002年与2003年发行的21家可转债为研究对象。

我们首先简要回顾一下上市公司发行股票募集资金的使用情况。中国上市公司长期一直存在重筹资、轻使用甚至乱使用的情况，主要表现为：随意变更募集资金投向、违规使用募集资金（例如将募集资金用于炒股、委托理财等）、募集资金大量闲置、大股东恶意占有，等等。以2000年上半年募集资金的公司为例。有关研究表明，截止到2002年12月31日，这些公司只投出了募集资金总额的46.15%，而在投出的这部分资金中，又有48.41%去向不明。再以2001年进行再融资的公司为例。据深交所对深市52家在2001年内实施再融资公司的募资使用情况进行统计，截至2002年年底，其中投资进度不到计划50%的上市公司有10家，在2002年进行了募资变更投向公告的公司大概占到公司总数的62%；而来自上证所的一份类似统计也显示，2001年沪市进行资金募集的上市公司共有115家，截至2002年年底，资金投入进度在50%以下的共有21家；并且，这115家公司在2002年先后共有71家公司披露了募资变更投向公告，涉及金额总计92.22亿元。其中，比较典型的资金闲置案例有：安阳钢铁2001年8月一举募资16.59亿元，而到2002年年底，公司实际投入资金仅1700万元，仅占投资进度的1%；天歌科技于2001年8月配股募资3.796亿元，截至2002年年底，公司累计投入资金仅331.19万元，还不到募资总额的1%；2001年11月配股融资的蓝星清洗一次募资1.66亿元，然而一年多下来，公司累计使用募资总额为0，募资完全处于闲置状态。

与之相比，上市公司通过发行可转债募集的资金，在使用上更加规范。由表4－2可见，在2002年发行可转债的5家公司中，有4家已完全按募资计划使用募集资金；燕京啤酒按募资计划实际投入资金比例到2004年年底仅为54%，但公司在2004年度的补充报告中披露了募集资金延迟投入的重要原因是因为公司拟收购的两家啤酒公司均系中外合资企业，由于政策原因而延缓了投入，但并无变更项目的安排。这部分资金占募集资金总额的25%左右。

表4－2　各年发行可转债公司募集资金使用情况

续表

注：“按募资计划实际投入资金比例”没有注明截止时间的，数据来自新浪财经网站；注明了截止时间的，则来自各上市公司的年度报告或回访报告。

在2003年发行可转债的16家上市公司中，资金按计划使用率平均为83%，并且没有一家公司变更募资投向。除首钢股份一家之外，其余15家公司均按计划较大程度地使用了募集资金。其中有5家公司已100%的按计划使用了募集资金；其余10家公司募集资金按计划的最低使用率为64.5%，最高为98.16%。而首钢股份之所以迟迟没有投入资金，它在2005年的半年度报告中也对其原因做了披露，是因为截至2005年2月18日，国家发展和改革委员会才正式同意其拟投资的冷轧薄板项目。而项目目前正在开始前期准备工作。

发行可转债的21家公司中，仅燕京啤酒一家有变更资金投向的公告，涉及资金7000万，占燕京啤酒可转债募集金额的10%，仅占当年可转债发行总规模的1.7%。

另外，我们对2002年与2003年发行可转债公司的回访报告做了逐个分析（回访报告由主承销商提供），没有发现上市公司大股东占用募集资金的情况，包括募资使用进度较低、募集资金暂时闲置的公司，都是如此。

由于发行可转债公司的样本数量过少，募集资金的使用也有一个滞后期，有些公司投资项目的投资期更是长达数年，实际使用资料很难收集齐全，导致我们无法进行更深入和严格的统计分析。但从直观结果看，发行可转债筹集的资金在使用上确实相对普通股更为规范，这完全符合我们在前面所做的理论分析，说明可转债作为一种带有债券性质的股权工具，确实对大股东具有一定的控制和约束作用，从而缓和大股东与中小股东之间的冲突，有利于保护上市公司与中小股东的合法利益。

4.4.3　原因分析——制度约束与金融管制

我国上市公司之所以出现股权契约结构单一僵化，或者说股权融资工具多元化发展严重不足的局面，原因是多方面的，既有企业自身的原因，也有市场、技术、人才等方面的原因，但最重要和最主要的原因在于制度约束与金融管制。

在西方发达国家的证券市场上，金融工具种类繁多，并且不断地推陈出新，这不仅源于其金融自由化的传统，还在很大程度上得益于20世纪70年代兴起的金融创新浪潮的推动。当然，由于金融业在国民经济活动中的特殊性，西方国家同样也都存在程度不同的金融管制。特别是在20世纪30年代大危机之后，各个国家几乎都改变了金融自由化发展的传统模式，转而走上全面管制之路。以美国为例。美国可以说是西方发达国家中倡导金融管制的典范。第二次世界大战之前的1933年《证券法》、《银行法》、《格拉斯—斯蒂格尔法》，1934年《证券交易法》，第二次世界大战之后的1956年银行持股公司法，1960年银行合并法，1966年利率管制法，等等，全面反映了政府对金融业管制的立法思想。但是，必须注意到，由于受市场经济所蕴涵的深刻的自由主义思想的影响，西方国家的金融管制事实上仍然为金融活动留下了相当的“自由活动空间”，特别是对商业银行以外的其他金融机构的管制较为宽松。而且，在高度崇尚民主和强调法治的条件下，政府、企业与个人在法律面前都是平等的主体，必须依法办事，政府没有超越法律行使行政干预的特权，因此金融机构能够通过不断寻找法律“空隙”进行金融创新，政府对此也无可奈何，如果政府的确要对某种金融创新实施管制，则往往需要一个再立法的过程。这使得金融机构能在与政府的博弈过程中具有相当的主动权。而进入20世纪80年代，金融自由化思潮重新开始占据上风，各国政府为了适应技术进步、本国宏观经济环境和国际经济环境的变化，陆续开始主动放松和取消某些限制，更是进一步推动和加速了金融创新的发展。

与西方发达国家不同，我国的金融管制是真正全面严格的管制，并且仍然带有较强的计划经济和行政干预色彩。整个金融活动领域，从金融机构的设立、营业范围的选择、金融产品的开发与定价、营销手段的应用，到金融机构以及一般企业的投资、融资、兼并、重组等其他领域，都在管理部门的管制范围。如果出现了所谓法规管制的“空白地带”，也不会是企业的自由活动空间，而是为行政权力所垄断。并且，我国绝大多数金融机构都是国有或国家控股企业，政府事实上掌握着最终决策权，必要时通过“所有权”的途径也能行使绝对的控制。因此，我国的金融机构实际上几乎没有任何自由活动的空间，只能在既定的制度框架和政府意志范围内进行经营。当然，客观上我国还是存在一定的金融创新活动，股票、债券市场的出现和发展就是最好的证明。但是，我国的金融创新并非以微观企业（市场）为主导，而是以政府导向为主。以政府为主导的金融创新主要存在三方面缺陷：其一，不能及时发现和满足市场需求，发展较为滞后；其二，缺乏追求利润所诱导的激励机制与控制风险所产生的约束机制；其三，带有较强的非经济动因。

如果进一步探究严格的金融管制之所以能够成立的深层次原因，可以发现，政府的角色定位是问题的关键所在。我们在第1章曾讨论过政府的角色定位对经济活动的重要影响。由于受文化传统和长期计划经济的影响，在我国现阶段，政府仍然扮演着“大政府”角色，在经济、政治、文化等各个社会生活领域都具有广泛的控制权，不仅如此，政府具有特殊的身份和权力，事实上超越于社会之上。在这种条件下，政府与其他社会组织（包括企业）的关系显然是不平等的，政府的权力直接进入企业内部，企业的经济行为在很大程度上不过是政府意志的延伸而已，在金融领域更是如此。

随着我国有特色的社会主义市场经济的建立和逐步完善，市场的范围不断扩大，在经济活动的很多领域，政府采取了主动退出的策略，把权力下放给微观的经济组织和个人。但在某些“重要”领域，例如金融领域，政府的权力让渡非常有限，仍然牢牢控制着金融活动的各个方面。显然，在我国这样的政企关系下，除非政府主动让步，否则不可能出现像西方国家管理部门与金融机构（企业）之间存在的那种“管制——创新——再管制——再创新”的“斗争”，也不可能出现金融相对自由化的局面。虽然市场化改革是大的方向，然而，要真正实现政府在重要经济活动领域的让步，即要真正改变“大政府”的角色定位，在我国可能还需要一个很长的时期。西方国家之所以存在金融相对自由化的局面，与政府的“小政府”角色定位具有很大的关系，而这又与深植于西方社会之中的自由主义传统以及20世纪下半叶自由主义的再度崛起密不可分。自古希腊、古罗马时代起，西方国家一直就具有所谓“民主自由”的传统，在近代，由于受资产阶级民主革命的影响，自由思想更是深入人心。在经济领域，不管是理论上还是实践中，自由主义与国家干预主义不断交锋，但除了重商主义时期与凯恩斯主义时期之外，自由主义明显占据上风。尤其是20世纪70年代，西方国家在凯恩斯主义影响之下普遍经历了国民经济的长期滞胀之后，新自由主义思潮重新崛起，给经济生活的各个领域带来深刻的变化。西方国家始于70年代的金融创新浪潮，可以说正是自由主义崛起的必然结果。在这方面，我国与西方国家存在显著差异。由于受深厚的民族文化传统的影响，我国是一个尊崇权威与集权的国家，自古以来国家、政府就具有凌驾于社会之上的特殊地位，而在现代，在长期计划经济的惯性作用下，政府的这种特殊地位得到进一步的加强，政府的“父爱情怀”更加突出，与社会微观组织和个人之间形成一种非常稳定的“家长—子女”式关系。社会各个阶层大都认同这种关系，并且愿意接受政府（国家）在社会生活中的主导。换言之，在我国，国家干预思想的影响力远远胜过自由主义思想，在包括经济活动在内的各个领域都是如此。可以说，国家干预主义的深刻影响正是我国“大政府”角色定位的思想渊源，也是我国实施严格金融管制，从而导致金融创新缓慢、金融工具单一的深层次原因。

【注释】

[1]在财务学上，部分财务学家认为优先股的本质是债务工具。我们之所以将优先股纳入股权契约范围加以考察，是因为优先股的确具有股票的某些典型特征，例如无期限、不还本。基于同样的理由，其他的“混合”金融工具，包括可转换债券等，只要具有股票的部分特征，我们都将其视为在普通股契约规定上的一种变形，因而都纳入股权契约结构的研究范围。

[2]按照这个思路，企业包括股权与债权在内的融资结构同样可以被看做是一个证券设计问题，一个不同性质融资工具之间的组织问题。

[3]严格地说，优先股在一定条件下是有控制权的，例如当优先股股息不能正常派发时，优先股股东通常就具有了投票权；同样，在某些条件下，优先股具有一定的剩余索取权，例如，发行优先股时约定优先股为可参与分配优先股时，优先股在获得固定的股息之后仍然可以在一定范围内参与对企业剩余的分配。

[4]这里需要指出的是，对剩余索取权的占有未必是一件好事，因为剩余索取权始终是和风险相联系的。拥有剩余索取权则必须同时承担风险，而没有剩余索取权也就意味着不必承担风险。

[5]本书所讨论的企业权力集中及其制衡仅限于权力在股东内部的分配。更广范围的企业权力分配问题，例如，企业权力在股东，债权人，管理层以及企业职工之间的分配及其效率，不在本书的讨论范围之内。

[6]相关研究述评请参见：（1）朱武祥：《股权结构与公司治理》，《证券市场导报》2002年1月号；（2）梁能：《公司治理结构：中国的实践与美国的经验》，北京：中国人民大学出版社2000年版；（3）施东辉：《股权结构、公司治理与绩效表现》，《世界经济》2000年第12期。

[7]如果仅仅从企业价值最大化的角度出发，此时削弱原大股东的权力也是符合其自身利益的。但是，由于控制权能够产生巨大的控制权收益，掌握控制权的股东一般会反对控制权的转移或受到削弱。

[8]这里的一般情况是指优先股的股息能得到及时足额支付。

[9]是指未出现约定的优先股转换条件时。

[10]参见斯蒂芬·A.罗斯等著：《公司理财》第5版，机械工业出版社2000年版，第479页。

[11]美国一半以上的上市公司在Delaware注册。

[12]累积投票制，是指这样一种投票制度：股东所持的每一股份都拥有与股东大会拟选举的董事或监事数量相等的投票权，股东既可以把全部投票权集中选举一人，也可以选举数人，最后按得票多寡决定当选董事或监事。

[13]资料来源：康焕军：《当代日本股票市场研究》，东方出版社1995年版，第15页。

[14]参见罗晓春、陈文：《关于优先股的思考》，《四川金融》1997年第7期。

[15]见中国证券监督管理委员会网站。