金融衍生资产

第五节　金融衍生资产

金融衍生资产是与基础金融资产相对应的一个概念，指建立在基础资产或基础变量之上，其价格取决于后者价格（或数值）变动的派生金融资产。这里所说的基础资产是一个相对的概念，不仅包括现货金融资产（如债券、股票、银行定期存款单等），也包括金融衍生资产。作为金融衍生资产基础的变量则包括利率、各类价格指数甚至天气（温度）指数。金融衍生资产作为基础资产的派生物，其功能并非基础资产的简单重复，而是有许多新的扩展，从而使其具有许多新的特点:套期保值功能、跨期性、高杠杆性和高风险性等。金融衍生资产种类很多，在此重点讨论金融期货、金融期权和金融互换三种基本类型。

一、金融期货

金融期货是规定交易双方按约定的时间、约定的价格买卖某种金融资产的标准化合约，是期货交易的一种。期货交易是指交易双方在集中性的市场以公开竞价方式所进行的期货合约的交易。而期货合约则是由交易双方订立的、约定在未来某日期按成交时约定的价格交割一定数量的某种商品的标准化协议。金融期货合约的基础工具是各种金融工具（变量），如外汇、债券、利率、股票、股价指数等。换言之，金融期货是以金融工具（变量）为基础工具的期货交易。

（一）金融期货的功能

金融期货具有价格发现、套期保值和投机三大基本功能。

1．价格发现功能

价格发现功能是指在一个公开、公平、高效、竞争的期货市场中，通过集中竞价形成期货价格的功能。期货价格具有预期性、连续性和权威性的特点，能够比较准确地反映出未来商品价格的变动趋势。期货市场之所以具有价格发现功能，是因为期货市场将众多影响供求关系的因素集中于交易所内，通过买卖双方公开竞价，集中转化为一个统一的交易价格。这一价格一旦形成，立即向世界各地传播，并影响供求关系，从而形成新的价格。如此循环往复，使价格不断趋于合理。由于期货价格与现货价格基本一致并逐渐趋同，所以，今天的期货价格可能就是未来的现货价格，期货价格成了世界各地现货成交价的基础。

2．套期保值功能

套期保值是指通过在现货市场与期货市场同时做相反的交易而达到为其现货保值的交易方式。套期保值之所以能保值，是由于期货价格与现货价格具有很强的趋同性。投资者在现货市场买进或卖出某种金融资产的同时，做一笔与现货交易品种、数量、期限相当但方向相反的期货交易，以期在未来某一时间通过期货合约的对冲，以一个市场的盈利来弥补另一个市场的亏损，从而规避现货价格变动带来的风险，实现保值的目的。

3．投机功能

期货投机是以获取价差收益为目的的合约买卖。期货市场上的投机者利用对未来期货价格走势的预期进行投机交易，预计价格上涨的投机者会建立期货多头，反之则建立空头。他手中不必真有现货，如对行情判断准确，通过合约对冲便可获利，反之会遭受损失。投机是证券市场、期货交易中不可缺少的组成部分。

（二）金融期货的基本类型

金融期货的基本类型主要有外汇期货、利率期货和股票价格指数期货等。

1．外汇期货

外汇期货是以某种外汇为标的物的金融期货。它在期货市场进行交易，是金融期货中最先产生的品种，主要用于规避外汇市场巨大的汇率风险。所谓汇率风险，又称外汇风险，是指由于外汇市场汇率的不确定性而使人们遭受损失的风险。当人们在未来某个时间需要购进一定数量的某种外汇时，面临着这段时间其汇率上涨的风险，可以通过现在购买相应数量在相应时间交割的同一币种的外汇期货来回避汇率上涨的风险，当未来汇率上涨时，购买外汇现货的损失可以由出售外汇期货的盈利来弥补。反之亦然。

此外，外汇期货还是重要的外汇投资工具。由于外汇期货交易并不需要支付全额的标的交易金额，而只需要按一定的比例支付保证金，因此，利用外汇期货进行投资的盈利和亏损具有巨大的杠杆放大效应。1972年5月16日，美国芝加哥商业交易所（CME）所属的国际货币市场（IMM）率先推出英镑、加拿大元、德国马克、意大利里拉、日元和瑞士法郎等外汇期货。目前，外汇期货已成为世界金融市场重要的外汇套期保值工具和投资工具。

2．利率期货

利率期货是继外汇期货之后产生的又一个金融期货类别。它是以一定数量的某种与利率相关的商品，即各种固定利率的有价证券为标的物的金融期货。它的产生源于金融市场巨大的利率风险。投资者为了控制利率风险而需要相应的套期保值工具。

1975年10月，芝加哥期货交易所率先推出一种以固定收入证券——政府全国抵押协会证券为基础的利率期货交易。利率期货的主要品种有短期国库券期货（如3个月国库券期货）、3个月欧洲美元期货、美国政府长期国债期货、90天英镑定期存单期货、英镑长期国债期货、日元长期国债期货以及3个月期港元利率期货等。目前，利率期货已成为金融机构、机构投资者、借款者和贷款者控制利率风险的主要工具，同时也是一种重要的金融投资工具。

3．股票价格指数期货

股票价格指数期货是金融期货中产生最晚的一个品种，是20世纪80年代金融创新中出现的最重要、最成功的金融工具之一。股票价格指数是反映整个股票市场上各种股票市场价格总体水平及其变动情况的统计指标。股票价格指数期货是以股票价格指数为标的物的金融期货。

股票价格指数期货是为适应人们控制股票市场巨大的价格风险，尤其是系统性风险的需要而产生的。系统性风险是市场的平均风险或整体风险；投资者在买进某种（或某几种）股票的同时，为了控制其价格可能下跌所面临的系统性风险，则可同时卖出相应数量的股票指数期货。当未来大多数股票价格实际下降时，股票指数也相应下跌。投资者以低价卖出股票的损失部分可以用其股指期货交易的盈利来弥补，从而达到套期保值、回避系统性风险的作用。反之亦然。

自1982年2月24日美国堪萨斯农产品交易所正式开办世界上第一个股票指数期货交易以来，全球股价指数期货品种不断涌现，几乎覆盖了所有的基准指数。其中比较重要的有:芝加哥商业交易所的标准普尔股票价格指数期货系列、纽约期货交易所的纽约证券交易所综合指数期货系列、芝加哥期货交易所的道·琼斯指数期货系列、伦敦国际金融期权期货交易所的金融时报100种股票价格指数期货系列、新加坡期货交易所的日经225指数期货、中国香港交易所的恒生指数期货、中国台湾证券交易所的台湾股票指数期货等。

二、金融期权

（一）金融期权的基本概念

期权又称选择权，是指其持有者能在规定的期限内按交易双方商定的价格购买或出售一定数量的基础工具的权利。期权交易就是对这种选择权的买卖。

金融期权是指以金融工具或金融变量为基础工具的期权交易形式。具体地说，其购买者在向出售者支付一定费用后，就获得了能在规定期限内以某一特定价格向出售者买进或卖出一定数量的某种金融工具的权利。金融期权交易是通过在期货交易所或证券交易所买卖期权合约来进行的。期权合约是一种标准化的合约。它规定买卖的标的物的规格、品种、期限、买卖价格和买卖双方各自的权利和义务。

（二）金融期权的基本特点

1．金融期权仅是买卖权利的交换

金融期权交易实际上是一种权利的单方面有偿让渡，其交易对象为在某一特定时间以特定价格买或不买、卖或不卖一定数量的某种金融资产的选择权利，而非该种金融资产本身。这种权利具有很强的时间性，只能在期权合约规定的有效期限内行使，超过该有效期限，该权利自动作废。

2．金融期权买卖双方的权利和义务具有非对称性

期权的买方以支付一定数量的期权费为代价而拥有了这种权利，即在期权合约规定的时间内，以事先确定的价格向期权的卖方买进或卖出某种金融工具的权利，但不承担必须买进或卖出的义务；期权的卖方则在收取了一定数量的期权费后，在一定期限内必须无条件服从买方的选择并履行成交时的允诺，而没有选择的权利。由此可见金融期权交易双方的权利与义务存在着明显的不对称性，期权的买方只有权利而没有义务，而期权的卖方只有义务而没有权利。

3．金融期权的基础资产较多

一般地说，凡是可做期货交易的金融工具都可视做期权交易，金融期权的基础资产多于金融期货的基础资产，既包括股票、债券、利率、汇率和股票指数等，也包括作为衍生工具的金融期货等。随着金融期权的日益发展，其基础资产还有日益增多的趋势，不少金融期货无法交易的东西均可作为金融期权的基础资产，甚至连金融期权合约本身也成了金融期权的基础资产，即所谓复合期权。

（三）金融期权的基本类型

1．买入期权和卖出期权

根据选择权的性质划分，金融期权可以分为买入期权和卖出期权。

买入期权又称看涨期权，指期权的买方具有在约定期限内按协定价格买入一定数量金融工具的权利。交易者之所以买入看涨期权，是因为他预期这种金融工具的价格在合约期限内将会上涨。如果判断正确，按协议价买入该项金融工具并以市价卖出，可赚取市价与协议价之间的差额；如果判断失误，则损失期权费。

卖出期权又称看跌期权，指期权的买方具有在约定期限内按约定价格卖出一定数量金融工具的权利。交易者买入看跌期权，是因为他预期该项金融工具的价格在近期内将会下跌。如果判断正确，可从市场上以较低的价格买入该项金融工具，再按约定价格卖给期权的卖方，将赚取约定价格与市价的差额；如果判断失误，将损失期权费。

2．欧式期权、美式期权和修正的美式期权

按照合约所规定的履约时间的不同，金融期权可分为欧式期权、美式期权和修正的美式期权。

欧式期权只能在期权到期日执行；美式期权则可在期权到期日或到期日之前的任何一个营业日执行；修正的美式期权也称为百慕大期权或大西洋期权，可以在期权到期日之前的一系列规定日期执行。

3．股票期权、股票指数期权、利率期权、货币期权、金融期货合约期权

按照金融期权基础资产性质的不同，金融期权可分为股票期权、股票指数期权、利率期权、货币期权、金融期货合约期权。

股票期权指买方在交付了期权费后，即取得在合约规定的到期日或到期日以前按约定价买入或卖出一定数量相关股票的权利。

股票指数期权以股票价格指数为基础资产，买方在支付了期权费后，即取得在合约有效期内或到期时以协定指数与市场实际指数进行盈亏结算的权利。

利率期权指买方在支付了期权费后，即取得在合约有效期内或到期时以一定的利率（价格）买入或卖出一定面额的利率工具的权利。

货币期权又称外币期权、外汇期权，指买方在支付了期权费后，即取得在合约有效期内或到期时以约定的汇率购买或出售一定数额某种外汇资产的权利。

金融期货合约期权是一种以金融期货合约为交易对象的选择权，它赋予其持有者在规定时间内以协定价格买卖特定金融期货合约的权利。

（四）金融期权的基本功能

金融期权是一种重要的金融避险工具和投机工具。它的基本功能就是避险保值功能和投机功能。

1．避险保值功能

金融期权可以用来规避金融风险，特别是非对称性的金融风险。比如，利率风险是一种重要的金融风险。对于债券投资者来说，利率上升价格下跌将给其带来损失，利率下跌价格上升则可增加其收益，因此，利率上升是其面临的主要风险。债券投资者可以通过购买相应的看跌期权来规避利率上涨的风险。对于债券发行者来说，利率下跌价格上升将给其带来损失（相对融资成本上升），利率上升价格下跌则可增加其收益（相对融资成本下降），因此，利率下降是其面临的主要风险。债券发行者可以通过购买相应的看涨期权来规避利率下跌的风险。由于期权买卖双方的权利和义务是不对称的，只有期权买方才有选择权利，而卖方只有在对方选择履约时履约的义务，因此，买进期权具有避险功能，而卖出期权则没有避险功能。

2．投资功能金融期权不仅是重要的避险工具，而且也是重要的投机工具

利用期权进行投机具有两大优点:

（1）较高的杠杆率。购买期权进行投资时只需要支付一定比例的权利金（期权价格），而不需要支付全部金融资产价格。该权利金的比例通常比期货交易的保证金比例低，而且并不像期货投资需要随标的物资产价格的变动追加保证金，因此其杠杆比率较高。

（2）较低的风险性。购买期权投资的最大损失就是支付的全部期权价格。

三、金融互换

（一）金融互换的相关机理

1．金融互换的定义

按照国际清算银行的定义，金融互换是买卖双方在一定时间内，交换一系列现金流的合约。具体说，金融互换是指两个或两个以上当事人按照商定的条件，在约定的时间内，交换不同金融工具的一系列支付款项或收入款项的合约。互换是一种按需定制的交易方式，互换的双方既可以选择交易额的大小，也可以选择期限的长短。只要互换双方愿意，从交换内容到互换形式都可以完全按需要来设计，由此而形成的互换交易可以完全满足客户的特定需要。

2．金融互换的起源和发展

金融互换是在20世纪80年代在平行贷款和背对背贷款的基础上发展起来的。20世纪70年代初，由于国际收支恶化，一些银行为满足企业逃避外汇管制的需求，推出了平行贷款，即两个母公司分别在国内向对方公司在本国境内的子公司提供金额相当的本币贷款，并承诺在指定的到期日各自归还所借货币，但平行贷款存在信用风险问题。

背对背贷款是为了解决平行贷款中的信用风险问题而产生的。它是指两个国家的公司相互直接贷款，贷款币种不同但币值相等，贷款到期日相同，各自支付利息，到期各自偿还原借款货币。这就大大降低了信用风险，向货币互换大大迈进了一步。

平行贷款和背对背贷款绕开了外汇管制的限制，但是却不能够消除汇率波动的风险。因此可以回避汇率风险的货币互换应运而生，并获得了极为迅速的发展。目前，金融互换已经成为降低长期资金筹资成本和资产、负债管理中防范利率风险和汇率风险的重要工具。

最著名的首次互换发生在1981年世界银行和IBM公司之间。世界银行需要用瑞士法郎或德国马克这类绝对水平较低的货币进行负债管理。与此同时，IBM公司则希望筹集美元资金以便同其美元资产相匹配，避免汇率风险。由于世界银行在欧洲债券市场上信誉卓著，筹集美元资金的成本低于IBM公司，而IBM公司发行瑞士法郎债券的筹资成本低于世界银行。在存在比较优势的情况下，世界银行和IBM公司分别筹集自己有优势的资金，并通过互换，获得自己需要的资金，从而降低筹资成本。

（二）金融互换的种类

金融互换的发展历史虽然比较短，但品种不断创新。除了传统的货币互换和利率互换外，各种新的金融互换品种不断涌现。

1．利率互换

利率互换是指双方同意在未来的一定期限内，根据同种货币的同样的名义本金交换现金流，其中一方的现金根据浮动利率计算出来，而另一方的现金流根据固定利率计算。互换的期限通常在2年以上，有时甚至在15年以上。双方进行利率互换的主要原因是双方在固定利率和浮动利率市场上具有比较优势。利率互换只交换利息差额而不交换本金，因此信用风险很小。利率互换合约上的本金只是一种概念上的本金而非实际的本金。互换合约到期时，一方只向另一方支付利息差额而不用支付计息用的本金。利率互换通常是具有较低信用级别的银行或企业为了得到较低的融资成本，愿意支付长期的固定利率，与希望得到短期利率的灵活性而愿意支付浮动汇率的具有较高信用级别的银行或企业之间的互换。此外，商业银行对于活期存款浮动利率的利率风险，也可以通过投资于固定利率的长期债券，再利用利率互换将债券的固定利率转换为浮动利率来规避。

2．货币互换

货币互换是将一种货币的本金和固定利息与另一货币的等价本金和固定利息进行交换。货币互换的主要原因是双方在各自国家的金融市场上具有比较优势。由于货币互换涉及本金互换，因此，当汇率变动比较大时，双方将面临一定的信用风险。当然，这种风险比单纯的贷款风险小得多。

3．股票互换

股票互换是以股票指数产生的红利和资本利得与固定利率或浮动利率交换。投资组合管理者可以用股票互换把债券投资转换成股票投资，反之亦然。

4．货币利率互换

货币利率互换是指互换双方将自己持有的以一种货币表示的、以一种计息方式计息的资产或负债换成以另一种货币表示的、采用另一种计息方式计息的资产或负债的行为。它是货币互换和利率互换的综合。互换双方可同时达到改变资产或负债的货币种类和计息方式。因此，它可以被用来规避汇率和利率风险。

例如，D公司借到固定利率为5%的欧元贷款100万元，希望将其换为以浮动利率计息的美元债务。而E公司借到浮动利率为LIBOR＋0.25%的美元债务，希望将其换为固定利率的欧元债务。D公司与E公司签订货币利率互换合约，即可以规避相应的汇率和利率风险。