对中国历史数据的检验

第四章　汇率变动对货币政策中介目标的影响

第一节　汇率变动对货币政策中介目标的理论影响渠道

一般而言的货币政策中介目标包括利率和货币供应量。但由于20世纪80年代以后大量金融创新的出现，使得货币供应量的界定和控制变得非常困难，相比较而言基础货币不仅具有与货币供应量类似的经济相关性，而且可控性和可测性都优于货币供应量指标。所以本书考察的是一国汇率变动对利率和基础货币的影响。^[1]在这里，汇率变动对利率和基础货币的影响指的是，假定一国中央银行可以控制利率和基础货币，那么针对汇率变动后对一国经济所带来的不利影响，如何调整利率和基础货币水平来抵消其影响。

一、汇率变动对利率的影响渠道

从Mundell－Fleming模型中可以得出的结论是，汇率变动对利率的影响是不确定的，这种不确定性主要取决于以下几个方面的权衡:

（1）对物价和产出的影响。以汇率升值为例，如前所述，一国货币升值会引起国内物价水平下降，从而引起实际利率上升，会降低货币需求，引起借贷资本供求失衡，这种供求失衡可能影响经济增长，迫使央行降低名义利率来避免可能出现的经济紧缩。

（2）一国货币升值会让公众产生汇率继续升值的预期，引起短期资本内流，国内货币供给增加而导致利率下降。如果汇率升值后公众预期汇率会回调，则可能导致资本流出，减少国内货币供给，引起利率上升。因此，这一方面的影响主要取决于公众的心理预期。

（3）如果一国货币升值导致该国贸易条件恶化，则出口减少进口增加的结果是外汇储备减少，会引起国内货币供给减少，引起利率上升。

（4）如果一国金融体系中存在大量外币资产和本币负债的货币错配，特别是由于美元贬值导致该国的国际储备中美元资产大量缩水，则本币升值可能影响到一国的金融稳定性。在这种情况下，一国央行也可能考虑比较宽松的货币政策来抵消这种负面影响，从而降低利率。

二、汇率变动对基础货币的影响渠道:传统的观点

由于基础货币从定义和来源来看，是由中央银行资产负债表中的“流通中的现金”和“商业银行的存款准备金”两部分构成，从下面简单的我国中央银行资产负债表中可以看出，基础货币主要由中央银行资产负债表上资产方和负债方的其他项目所决定。

表4.1　我国中央银行资产负债表

资料来源:根据中国人民银行网站http://www.pbc.gov.cn/diaochatongji/tongjishuju/gofile.asp？file＝2006S04.htm统计数据栏整理而得。

从表4.1来看，所谓基础货币即对应着我国中央银行资产负债表中的储备货币，包括“货币发行”和“金融性公司存款与非金融性公司存款”（占比非常少）。很显然，表中资产方的各项增加都能导致基础货币增加，而负债方除储备货币外的其他各项增加都将导致基础货币减少。并且，从这些资产项目和负债项目来看，绝大部分项目都是中央银行能够自主控制的，只有少数项目是中央银行无法完全控制的，如前面提到的“金融性公司存款”和“非金融性公司存款”中的超出法定存款准备金的部分，以及在固定汇率制和本币不可自由兑换情况下，中央银行收购黄金、外汇。而在中央银行能够主动控制的部分，比较常用的调节工具就是在公开市场上买卖证券。所以，我们可以看出，汇率变动唯一能够影响基础货币的直接渠道就是外汇占款渠道。也就是说，汇率的变动引起两国相对物价和相对资产收益率的变动，从而引起国际收支各个项目的流量调整，在一国施行相对固定的汇率制度和本币在资本项目下不可自由兑换的条件下，国际收支变动的最终结果就反映为外汇储备的变动，外汇储备的增加或减少就相应地表现为外汇占款渠道投放或收回基础货币。这一渠道的影响是中央银行所无法完全控制的，当然，中央银行可以通过外汇市场干预来抵消这一渠道的基础货币投放，但通常无法完全抵消，特别是像中国近年来这样巨大的外汇储备，情况更是如此。另外，如果一国货币当局希望通过外汇市场干预来控制汇率变动的方向和幅度，买卖本币和外币的过程也相当于外汇占款渠道的货币收放，也会对一国基础货币产生影响，当然这一渠道的影响是中央银行主动操作的，具体对汇率的影响大小和影响程度则根据各国中央银行的情况和当时的市场环境而有所不同。

要想比较全面地理解汇率与基础货币之间的关系，我们还必须了解近两年在金融危机的背景下，各主要发达国家普遍采取的“非常规货币政策”，因为按照目前比较权威和系统的界定，汇率政策即是“非常规货币政策”中的一种形式。下面我们将通过对非常规货币政策的分析，来更充分地理解汇率和货币政策之间的关系。

第二节　非常规货币政策:一个相关的问题

一、非常规货币政策:一个简单的分析框架

（一）对“非常规”货币政策的界定

所谓“非常规”或“非传统”货币政策（Nontraditional　Monetary　Policy），有时也被称为“定量宽松”或“数量宽松”（Quantitative）货币政策，而美联储主席伯南克则坚持认为他所实施的是“信贷宽松”的货币政策。从这些含义不同的称呼中可以看出，对于目前美国以及世界主要发达国家所实施的货币政策并没有一个统一的界定。然而如果不能对这一类货币政策的内涵进行界定，从而把握其本质，我们就无法准确理解这类货币政策的运作过程及其效果，无法对这一政策的退出机制形成更清晰的认识。2009年1月，现任美联储主席本·伯南克在伦敦经济学院的演讲中指出，为应对当前的金融危机，美联储除了依靠常规的政策工具——调整联邦基金目标利率和通过再贴现窗口改变贷款规模，还创新了不少用以支持信用市场和重塑市场功能的手段，伯南克称其为“信贷宽松”，以区别于日本银行采取过的定量宽松。“信贷宽松”和“定量宽松”这两个概念虽然略有差异^[2]，但并没有本质区别，都是相对于常规货币政策操作中主要着眼于利率的调整而言的。因此在最近几个月的媒体报道和学术文献中，对这一类货币政策的称呼改成了“非常规”货币政策，一方面避免了“信贷宽松”还是“定量宽松”的争议，另一方面突出了这一货币政策与常规货币政策的区别。

在现有的文献中，对“非常规”货币政策比较全面的一个定义是Claudio Borio和Piti　Disyatat（2009）给出的，他们认为非常规货币政策的突出特征是中央银行积极地利用它们的资产负债表而不是短期（如隔夜）利率来影响直接的市场价格和状况。因而把这种政策称为“资产负债表政策”，以此区别于“利率政策”^[3]。他们认为这类政策有五个本质特征:①从本质上来说，这些政策对危机的反应并不是非常规的。这是中央银行操作时针对特殊的市场部分（主要是新的市场）的选择。②资产负债表政策的一个重要特征是它们可以完全从利率政策中分离出来。从技术上来讲，中央银行为了中和这些政策对利率的影响，需要通过银行准备金（中央银行持有的商业银行存款）的引致扩张来实现。一般来说，中央银行都处于这种状况，或者可以得到这种必要的方式。这种“分离原则”也意味着，现在非常低的或者说零利率的货币政策可以独立于资产负债表政策。③银行准备金对于非常规货币政策并不是非常重要的。这种政策依赖于银行准备金还是其他近似的替代物如中央银行短期债，其有效性并没有受到很大影响。④中央银行的资产负债表政策需要被看做政府部门合并资产负债表的一部分。这一政策影响经济活动的主要渠道是通过改变私人部门的资产负债表，或者影响它们的预期。结果导致中央银行对利率政策具有垄断性，但对资产负债表政策没有垄断性。这就产生了棘手的协调、操作独立性以及责任分担的问题。⑤资产负债表政策对中央银行所承担的金融风险具有重要影响。中央银行金融头寸的损失极大地影响了中央银行的操作自主权和可信度的问题。

在接下来的分析中，我们会结合“非常规”货币政策的这些特征展开分析。

（二）非常规货币政策的主要政策类型

根据Claudio　Borio和Piti　Disyatat（2009）的分析，对各种非常规货币政策类型的划分可以依据如下两个标准:一是依据对私人部门资产负债表结构的影响，即由于各种类型的金融资产和金融负债是不完全替代的，根据货币政策对不同的资产负债表项目产生的影响进行划分；二是根据不同的目标市场进行划分，因为资产负债表结构变化本身并不足以对价格和融资条件产生影响，因此必须考虑货币政策传导的途径，即根据货币政策产生影响的主要市场类型进行划分。根据这两个标准，可以将目前各国货币当局所使用的非常规货币政策划分为如下四种类型:

1.汇率政策

即中央银行通过在外汇市场上操作改变私人部门的外币净风险暴露，其目的是在任何给定的政策利率水平上，影响汇率水平/汇率的波动性。

2.准债务管理政策

中央银行的行动目标是在私人部门债务市场上，改变私人部门持有的对公共（政府）部门的索取权。这些索取权包括中央银行持有的不同到期日的证券和银行准备金。一个主要的目的是改变政府债券的收益率，从而影响总体的融资成本和资产价格。这里用“准”字是为了强调政策的目标与债务管理不一样。

3.信贷政策

中央银行操作的目标是私人债务和债券市场，通过改变中央银行对私人部门索取权的风险状况来改变私人部门资产负债表的构成。这种变化可以通过许多途径实现，包括通过改变货币操作的担保、到期和对方条款，通过提供贷款或获得私人部门的索取权（包括股权）。当然，每个私人部门的资产负债表如何被影响，最终取决于每个经济代理人的决策。信贷政策的主要目的是改变私人部门的融资情况。

4.银行准备金政策

中央银行通过设立一定的准备金目标来保证有大量的资金供应，促进货币和信贷扩张。当然，这一政策对私人部门资产负债表的最终影响，取决于中央银行资产负债表上与负债方准备金扩张相对应的资产方项目。

（三）世界主要发达国家的非常规货币政策实践:以美国为例

“量化宽松”货币政策最早由日本央行提出，2001～2006年间，在通货紧缩的长期困扰下，日本央行将基准利率降至零，并定量购买中长期国债，就是典型的“量化宽松”货币政策。该政策的最终意图是通过扩大和调整中央银行自身的资产负债的总量和结构，增加货币供给，降低中长期市场利率，避免通货紧缩加剧，以促进信贷市场恢复和实体经济复苏。

美国从2007年9月开始到2008年12月底为止，美联储连续9次降息，将联邦基金目标利率从5.125%下调至0.125%，共下调500个基点，之后便将联邦基金目标利率维持在0～0.25%之间。尽管美联储将联邦基金目标利率维持在较低水平，但并没有明显改善银行惜贷和金融市场的流动性短缺，一些金融机构仍然面临着破产的威胁，这迫使美联储不得不采取非常规的货币政策。

表4.2　美联储的部分货币政策工具

续表

资料来源:Board of Governors of the Federal Reserve System，Monetary Policy Report to the Congress，pp.31－34，July 21，2009.

除了表4.2中所列的这些政策操作以外，2009年美联储坚持了这一政策思路:2009年3月18日，美联储宣布将收购3000亿美元的长期美国国债和至多1.25万亿美元两大房地产抵押机构发行的抵押贷款支持证券，规模创近40年之最。另外还包括:①推出7000亿美元不良资产纾困基金（TARP），将被用于向银行注资、购买不良资产、提供担保以及为住房贷款者提供服务四个方面。②推出2000亿美元定期资产支持证券贷款工具（TALF），旨在重振消费者与小型企业贷款。③提出公私联合投资计划（PPIP），旨在从金融机构手中收购问题贷款和其他资产；该计划将动用原先TARP中的750亿～1000亿美元，再搭配民间资金，预计计划购买力最高可提升至5000亿美元，未来甚至可能将扩大至1万亿美元。④实行私人资本担保。根据美财政部公布的PPIP计划细则，私人资本如果通过甄选介入“问题贷款”的处置，联邦贷款保险公司（FDIC）将按1∶6的比例为其提供担保，以便投资者从美联储获得无追索权贷款；而剩余部分，财政部将与私人资本按50%的比例各自出资组成股本。

从上面这些货币政策工具创新可以看出，这种非常规货币政策的基本运作模式是，中央银行通过购买信用可靠的中长期证券（主要是政府债券）等优质证券的方式向市场投放这些资金，以此增加市场流动性，降低长期债券的收益率，增加借贷行为，提升公众对经济前景的信心。这些政策操作导致美联储的资产负债表迅速膨胀。

表4.3　美联储合并资产负债表（2006～2009年末）　单位:百万美元

续表

资料来源:Board　of　Governors　of　the　Federal　Reserve　System，Factors　Affecting　Reserves　Balances－H.4.1.http://www.federalreserve.gov/releases/h41/.

从表4.3中可以很明显地看出，2006年和2007年美联储的资产负债表变化很小，保持在8000多亿美元的资产和负债水平，而美联储的资产方和负债方在2008年和2009年极大地膨胀了，总资产达到22000多亿美元的水平，增加了近两倍。并且如前面所列示的，不仅美联储的资产和负债总规模扩大，而且资产的构成和种类也发生了很大变化，形式更加多样。然而与迅速膨胀的资产和负债存款相比，美联储的资产负债表上的“联储票据”即流通中的货币并没有增加太多，从2006～2007年的7000多亿美元上升到2008～2009年的8000多亿美元，增加不到10%。可见，美联储的资产负债表扩张乃至其宽松货币政策的实现，并不主要是通过发行货币实现的，实际上新发行的货币只占很小的部分，而主要的扩张是通过资产负债表上资产和负债项的直接增加来实现的。

二、货币政策传导机制:常规与非常规的比较

一般意义上的货币政策传导机制指的是，货币政策的改变如何通过金融体系来影响微观经济主体的消费和投资行为，从而导致宏观经济总量发生变化的一整套机制理论。

（一）常规货币政策的传导机制

自凯恩斯建立宏观经济学分析框架以来，各经济学流派从不同的经济条件出发，分别形成了各自的货币政策传导机制理论，至今没有形成统一的认识。受限于金融工具、金融结构和制度、经济环境以及自身的立场，现有的文献对常规货币政策传导过程提出了许多不同的观点。这些观点的区别在于它们所强调的在传导过程中发挥作用的金融变量有差别，并且各金融变量发生作用的顺序有所不同。根据实际作用渠道的不同，常规货币政策传导机制可以分为以下几类:^[4]

1.传统的货币政策传导机制理论渠道

（1）凯恩斯的利率传导机制。货币政策传导机制理论最早的表述来自于货币数量论，认为货币数量增加导致利率水平降低，利率的降低刺激企业投资由此引起产出增加，产出的增加又会引致利率水平的上升直至利率回复到原来的水平甚至更高。因此，货币数量的增加最终只能影响物价水平，而不影响利率和产出。而现代利率传导机制的经典理论是凯恩斯及其追随者所构建的IS—LM模型，凯恩斯认为货币供应量的变动首先在货币市场上引起了利率的变动，而利率的变动又在商品市场上引起投资规模的变化，投资规模变化的大小主要取决于资本边际效率与利率的对比关系，投资规模的变动随之引起就业、产量和收入的变化。即:

货币供给（M）—利率（i）—投资（I）—总产出（Y）

扩张性货币和财政政策发挥作用的一个关键性假设是此时的经济处于未充分就业状态，而当社会实现了充分就业之后，货币供应量的增加只会引起物价水平的上涨。另一个关键性假设是投资与利率之间的关系，即投资存在利率弹性。同时由于“流动性陷阱”的存在，当利率下降到一定程度时，货币需求变得无穷大，货币供应量的增加并不能促进就业和产量的增加。

（2）货币学派的货币政策传导机制。与凯恩斯学派不同，货币学派认为利率在货币传导机制中不起重要作用，而更强调货币供应量在整个传导机制上的直接效果，即所谓的“黑箱理论”，认为只要清楚货币供给增加会通过影响居民手中的真实货币余额导致实际产出发生变动就可以了，至于货币供给是通过什么途径对真实经济产生影响并不重要。弗里德曼认为短期内的货币供应量变动可能会对实体经济产生作用，这主要是由于价格的适应性预期存在时滞，且劳动力市场上的工资合同在短期内也无法及时调整。随着投资支出的扩大，借贷资本需求的增加，名义利率会回升，投资和产量随之下降，但价格却逐步上升。从长期看，货币供应量的变化只会引起物价水平的变化而不影响实际产出，因此货币政策可能在短期内影响实际变量（产量和就业），但在长期内只影响名义变量（物价和名义收入）。

（3）托宾的q理论。作为凯恩斯主义的追随者，托宾的q理论开辟了一条不同于凯恩斯利率渠道的货币政策传导的新机制，采用一般均衡分析方法，从资产的价值与结构变动的角度来分析货币政策的传导机制。他认为货币政策通过影响股票的价格对实体经济产生影响，他所定义的q等于企业的市值与企业的资本价格之比，是衡量投资状况的一个重要指标。当紧缩性的货币政策使利率上升时，债券相对于股票来说更加有利可图，理性的人们争先购买债券的行为使得股票价格（Pe）下降引起q下降，人们减少投资（I）支出，最终导致产出（Y）的下降。即货币政策传导过程为:

托宾同样坚持利率是衡量货币政策效果的重要指标，但他的“利率”已非凯恩斯及IS—LM模型当中的单一利率了，而是各种利率的对比关系或投资收益率。

（4）莫迪利安尼的储蓄生命周期论。这一理论将财富效应传导机制引入货币政策传导机制中来，他认为货币政策通过影响人们的财富来影响人们的消费，最终使产出发生变化。所谓财富，是指人们持有能够带来收入的资产，莫迪利安尼认为消费由两个因素决定:当期收入和总资产，货币政策可以通过改变现有储蓄的实际购买力，直接影响消费和储蓄，对总需求产生扩张性和收缩性的影响。其传导过程可表述为:

其中，FW（Financial　Wealth）为金融资产，LR（Lifetime　Resources）为总资产，C为消费。

2.货币政策传导机制的新发展

（1）实际利率渠道。不同于凯恩斯的利率传导机制，新凯恩斯学派的利率传导机制强调的是实际利率对经济的影响。罗腾博格和伍德福德（1998）等人在20世纪90年代后期建立了以居民户和厂商最优化行为及名义价格黏性为基础的新凯恩斯动态随机一般均衡模型，该模型在价格黏性的基础上，强调的是货币政策通过实际利率作用于消费，进而对实际产出产生作用。其具体传导过程如下:

（2）信用传导渠道。新凯恩斯学派所提出的信用传导机制主要通过两个途径传导:银行贷款途径和资产负债途径。

银行贷款途径主要基于银行在金融体系中所具有的特殊作用。当货币当局实行紧缩性货币政策时，银行体系的储备金减少，活期存款（D）也相应减少，在银行资产结构既定的条件下，银行可贷资金（L）减少，贷款随之下降（反映了信贷配给的存在），使得那些依赖银行存款的借款者不得不减少投资支出，最终使产出下降。其具体传导过程可以表示为:

当然这种信贷渠道的传导机制的存在也必须满足相应的条件:首先，货币政策应该是非中性的，货币政策能够通过准备金操作影响银行的贷款供给。其次，信贷市场的非完全性，银行贷款与债券至少对于部分借款者而言是不可完全替代的，从而存在外部融资溢价，使借款人必须来银行借款。

作为另外一种信用传导机制的途径，资产负债途径又称为净财富途径。货币政策可以从两个方面影响企业的资产负债状况，以紧缩性货币政策为例:从现金流看，紧缩性的货币政策使利率上升，直接增加了借款者的利息支出，减少了企业的净现金流进而使企业的资产状况恶化；从资本价值来看，利率的上升意味着企业担保品价值下降，企业净值下降，财富状况恶化，道德风险和逆向选择可能产生的损失相应提高。同时因为企业股票价值下降，促使企业更多地从事高风险投资项目，贷款无法归还的可能性加大，必然使银行净值下降，贷款（L）萎缩，从而使企业投资（I）下降，产出（Y）减少。其传导过程从资本价值和现金流两个角度可以分别表示为:

其中，CF表示企业现金流量。

（3）开放经济条件下的汇率渠道。随着全球经济金融一体化的特征日益显著，封闭经济条件下所实施的货币政策显然难以应付开放经济条件下日益复杂的经济金融环境。货币政策是宏观经济政策的重要组成部分，它不仅需要关注宏观经济的内部均衡，也需要重视宏观经济的外部均衡。汇率传导机制认为，货币当局紧缩货币时，货币政策首先通过实际利率影响到汇率，名义汇率的上升使得相对于外国产品的本国产品价格上升，同时实际利率的上升又会使得国外资本流向本国市场来追逐由利率上升所带来的额外收益，资本的强烈扩张使得本国一般价格水平不断下降，最后导致产出水平的下降。其传导过程可以表示为:

其中，E表示用直接标价法下的汇率。

（二）非常规货币政策的传导机制

根据Claudio　Borio和Piti　Disyatat（2009）的研究，非常规货币政策的传导主要有两种途径:信号渠道和广义的资产组合平衡渠道。

1.信号渠道

“如同现在的利率政策主要依靠央行通过阐明其意愿的利率水平，资产负债表政策也通过宣布将来的操作动向。资产负债表政策的这种信息沟通是其传导机制不可或缺的一部分。在这种情况下，中央银行的操作，或者它们释放的信息，通过影响公众的预期，来影响资产市场价值的主要决定因素。这些主要决定因素包括对未来政策行动的预期、不同资产的相对稀缺性以及它们的风险和流动性方面。例如，宣布中央银行准备参与非流动资产的交易，这一宣称本身将激起投资者对这些资产的信心，从而减少流动性溢价并刺激交易活动。”^[5]这一传导过程可以表示为:

中央银行收购某种资产→投资者对该资产信心增加→该资产交易量增加、价格上升→该资产的金融市场功能恢复

2.广义的资产组合平衡渠道

即“通过中央银行操作对私人部门资产组合构成的影响来起作用；或者更确切地，可以表述为‘广义的资产组合平衡渠道’。如果其资产（和负债）是不完全替代的，中央银行操作所带来的相对供给的变化，将会极大地影响资产组合的构成并改变其行为。”^[6]当然这里所指的影响主要是通过两个方面起作用:一方面，用优质资产置换私人部门资产负债表上的风险资产，从而改善私人部门资产质量，增加其信用评级，从而便于其发行债券或获得新的流动性支持，并推高资产价格，恢复金融市场的功能；另一方面，通过贷款便利直接向私人部门提供流动性，缓解其流动性危机，从而便于恢复正常的经营活动。这一渠道的传导过程可以表示为:

中央银行置换私人部门风险资产→私人部门信用风险降低、评级提高→信贷可得性提高，同时债券发行更便利→缓解流动性危机，同时资产价格被推高→金融市场和产品市场的生产经营同时恢复

“这两种渠道的许多要素不可避免地相互作用。例如，中央银行通过获得资产，仅仅准备这样做，或者接受他们为合格的抵押品，就能刺激他们的流动性供给。证券组合的持有者会变得更具有流动性——如果中央银行用现金或具有流动性的政府债券购买他们的资产，则直接增强流动性；如果这些资产变得更容易出售，或作为借贷的抵押品，则间接增强流动性。而且，将风险资产从银行的资产负债表上移走，将省却了商业银行为了满足风险资本约束而进行的资产出售，并且解放了资本（也就是提高了资本充足率），这将有助于信贷增加。更稳健的资产负债表，更高的抵押品价值和更高的净值，将有助于放松信贷约束，降低外部融资升水，并挽救私人部门中介。”②^[8]

3.不同类型资产负债表政策的传导机制差异

除了上述两个主要的传导途径以外，各种类型的资产负债表政策其传导机制大体类似，但侧重点有所不同，特别是中央银行所扮演的中介角色的特征，和传导机制中许多要素的相对重要性还是有很大的区别。

（1）信贷政策。信贷政策发挥作用的关键在于，用一种流动性和信用风险都不同的资产来替代私人部门资产负债表上的债权。通过将私人部门的风险资产转移给中央银行，这类风险的溢价将会降低，从而改善金融市场的交易环境。如果中央银行的交易对手是商业银行，则这种宽松的信贷环境会通过商业银行扩大到广泛的经济主体之中，政策的影响更大。

（2）准债务管理政策。这是一种更为直接的政策类型。中央银行通过影响政府部门资产的风险溢价，从而影响私人部门的资产价格和信贷条件。当然，前提是政府部门资产和央行资产不完全替代，这种交易才能发挥作用。但实际上政府部门和央行的资产替代性很强，因此这一渠道要发挥作用，必须保证很大的交易量才可能对资产收益产生影响。

（3）汇率政策。汇率政策主要着重于汇率渠道的传导，通过改变国内和国外商品的相对价格来实现。中央银行介入外汇市场，在央行资产负债表上，外国资产的增加反映为负债方的某种形式的中央银行负债，这就相当于冲销干预的结果，但因为主要货币之间具有高度替代性，很难由一国央行的外汇市场干预行为产生货币替代的结果（或者可以称为资产组合平衡效应）。

（4）银行准备金政策。由于银行准备金政策直接增加/减少商业银行可以动用的流动性资产的规模，从而影响商业银行的信贷行为和投资行为，进而影响金融市场上的资产收益率和资产价格，从而是效果比较明显的一种传导途径。但是，如前所述，这一政策的效果最终还是取决于，与央行资产负债表上负债方商业银行准备金的增加相对应的、资产方增加的资产类型。因此，重点似乎并不在于中央银行资产负债表的负债方是银行准备金或其他类型的央行负债，而是由资产方的资产类型决定了这一政策形式的效果如何。

（三）二者的主要区别

（1）非常规货币政策只是针对特殊的市场，并不是完全特殊的做法。有些政策作用的途径在传统的货币政策操作过程中早有体现。例如:①在信贷政策中，中央银行进行资产置换后，私人部门的资产负债表改善，从而使得其信用风险降低。对于企业而言，贷款成本降低，有助于其扩大投资和消费；对于商业银行，则是有助于其增加信贷资金供给。这与传统的货币政策传导过程中，信用传导渠道中的银行贷款渠道具有一定的相似之处:对商业银行的影响都是改变了其信贷供给量，二者的主要区别在于银行扩大或收缩信贷资金的原因不同。②在准债务管理政策和汇率政策中，非常重要的作用途径是通过中央银行的公开市场操作来完成的:不管是置换政府部门的资产，还是置换外国资产，都需要中央银行通过公开市场买卖来进行，而这和传统货币政策传导过程中，基础货币投放进而扩大货币供给的作用渠道是一致的。

不过，也有些做法看起来与传统货币政策一样，但实际有很大差别，如银行准备金政策，中央银行资产负债表上的银行准备金增加，在传统的货币政策传导过程中，是紧缩性货币政策通过银行准备金渠道的作用结果，它表明商业银行的可贷资金减少，从而紧缩信贷，减少货币供给。而在非传统的货币政策中，同样是中央银行资产负债表上负债方的银行准备金增加，其政策意图并不是紧缩商业银行信贷，而是在金融市场缺乏流动性、企业信用状况普遍不佳的情况下，将商业银行的部分流动性集中到中央银行，由中央银行来直接发放贷款和置换私人部门的不良资产，从而达到宽松货币政策的效果。

（2）由于非常规货币政策直接作用于政策目标市场的市场主体，所以政策作用机制比较简单、直接，避免了中央银行所不能控制的货币政策传导环节。例如:①在传统的利率传导过程中，最重要的一个传导环节就是利率变动（以利率下降为例），能否直接或间接（通过资产价格或金融资产的变动）引起投资和消费的增加，而实际上，从凯恩斯以来的宏观经济理论都告诉我们，这个结果是不确定的，主要由不同经济体中的投资和消费对于利率的弹性决定的。②在传统的信用传导过程中，以扩张性货币政策为例，一个重要的传导环节是商业银行的可贷资金增加，能否传导到实体经济，表现为实体经济的消费和投资增加，这取决于贷款人（银行）和借款人（企业和个人）对经济前景和企业（或个人）状况的预期和选择，因此也是中央银行所不能控制的。而非常规货币政策的传导过程，是中央银行直接作用于私人部门的资产负债表，直接给私人部门注入流动性或者收购其资产负债表上的不良资产，甚至直接给私人部门补充资本金，因此避免了前述传统货币政策由金融体系向实体经济传导过程中，可能遇到的障碍和传导不畅的情况。

（3）主要发挥了“最后贷款人”的作用，向商业银行和其他市场主体直接提供信贷。如前所述的常规货币政策传导机制，从大的分类来划分就是两大类:一类是通过利率传导（包括凯恩斯主义和货币主义的传导，以及实际利率和汇率的传导），可以统称为“广义的利率传导渠道”；另一类是信用传导渠道（也称为“信贷传导渠道”）。这两大类渠道都是主要调动金融体系的货币创造功能，通过少量的基础货币投放，经过银行体系的派生存款达到倍数扩张，从而实现扩张性货币政策的效果。而在非常规货币政策中，中央银行主要发挥了“最后贷款人”的职能，不仅直接向金融机构提供贷款，而且直接向私人部门提供贷款。所以这种货币扩张比较直接，经历的中间环节少，直接作用于市场主体，从而货币扩张的效果比较明显。从图4.1可以看出，M2与M1在2008年和2009年均出现比较明显的增加，并且从月度增长率图中还可以看出，M1 和M2在2006～2009年间基本保持了一致的走势，虽然M2的增长幅度小一些（M2的基数也比M1大），但二者的增长趋势基本一致。并且，从M1和M2两列原始数据的相关系数来看，2006～2009年两列数据的相关系数是0.88，而2008～2009年两列数据的相关系数是0.98，而2006～2007年两列数据的相关系数是－0.22。可见，采用非常规货币政策直接向市场主体提供贷款，不仅绕开了可能引起传导不畅的环节，作用过程比较直接，而且作用效果也比较明显，直接导致M1和M2的大幅增加。

图4.1　美国M1与M2（2006～2009年）
注:M1与M2均已经过季节调整。
资料来源:作者根据美联储网站https://www.federalreserve.gov/releases/h6/current/h6.htm数据整理而得。

（4）前面总结了非常规货币政策的主要传导途径是信号渠道和催化剂渠道，其信号和催化剂作用相对于常规货币政策的情况而言比较明显，能够较为迅速提振市场信心，特别是在这些非常规政策直接作用的市场中，效果更为明显，而这些市场恰恰是常规货币政策比较难以直接产生影响的市场。

从图4.2中可以看出，发达经济体的长期国债收益率显著上升，说明市场对全球经济形势恶化速度以及财政赤字扩大速度的担忧情绪有所缓解。2008 年2月末至5月末，美国10年期国债收益率上升近45个基点，至3.45%，同期的欧元区和日本国债收益率分别上升了45个基点和20个基点，至3.6%和1.5%［见图4.2（a）］。另外，短期债券收益率基本稳定，说明市场对政策利率的预期在短期内保持稳定［见图4.2（b）］。所以，收益率曲线明显变陡。长期债券收益率上升主要是因为有关金融危机以及经济下滑最糟糕时期已过的预期有所升温。其他市场（尤其是股票市场）也明显体现了风险偏好回升的迹象。随着高风险资产需求的增大，流向高安全性和高流动性资产的资金规模开始缩小，政府债券面临抛售压力，导致收益率上升。所以债券收益率与股票价格在3月份出现了同步上扬［见图4.2（c）］。政府的各种救助措施以及好于预期的宏观经济数据开始在投资者中形成乐观看法。各国政府所采取的提振市场信心的重要措施包括:英国公布资产保护计划细节（UK　Asset　Protection Scheme）、美国公布公共/个人投资计划（UK　Asset　Protection　Scheme）、4月初的G20伦敦峰会以及美国银行业压力测试结果。

图4.2　国债收益率和股票价格

宏观经济数据并没有预期的那样糟糕，尤其是美国经济数据（美国第一季度国内生产总值折合成年率下滑6.1%）。美国非农就业数据显示，失业人数已经停止加速增长，虽然2008年4月份失业人数仍达到53万人，但好于市场预期，其中一个原因是政府雇员人数大幅增加。预计未来还将有更多经济数据（如商业和消费者信心指数）从低位回升。随着欧元区消费者信心和德国Ifo指数的回升，欧元区经济也出现了企稳迹象。相比之下，日本鲜有向好的经济数据。从已经公布的经济增长预期调查中可以看出:虽然市场预计三大经济体在2009年将出现经济萎缩，但近来预期的上调则普遍显示了一定的企稳迹象［见图4.3（a）］。除了各国政府采取的经济刺激措施，中央银行也在不断降低利率水平。欧洲央行在2009年3月、4月和5月三次下调主要再融资利率，共计下调100个基点至1%，创纪录低位，同时将存款工具利率降至0.25%。英国央行在3月份将利率再度下调50个基点，至记录低点0.5%。美国和日本的关键利率已经接近于零水平，并且一直未发生变化。此外还显示，各国央行在未来几个月可能不会对货币政策做出重大调整。

图4.3　非常规政策预期以及对收益率的影响
注:1.Consensue　Economics预期。
2.非常规货币政策宣布时英国和美国10年期国债收益率（英国央行2009年3月5日宣布购买英国国债，美联储2009年3月18日宣布购买长期美国国债）；0为宣布当天。
资料来源:Bloomberg和Consensus　Economics。

在各国推出非常规货币政策的这一段时间里，主要股票市场出现反弹。2009年3月初开始上涨，并且一直持续到5月末，期间仅受到一些短暂的质疑和部分负面消息的影响。虽然这一时期公布的经济数据多数依然显示实体经济形势疲软，但市场参与者似乎将关注焦点集中在了经济形势恶化速度比之前有所放缓或有些情况下已经趋稳的问题上。虽然在2009年4月末爆发了甲型H1N1型流感疫情，但对市场信心并未产生持续性影响。2009年2月末至5月末，标准普尔500指数上涨了25%，收复了年初以来的失地。欧元区和日本的主要股指也出现了类似涨幅，英国富时100指数同期的涨幅为15%［见图4.4（a）］。从3月份开始增强的上市公司业绩预期巩固了股票市场涨势，尤其是在年初带领市场下跌的金融股，现在成了股票市场的领头羊。欧元区和美国多数上市公司2009年第一季度业绩好于预期，这在一定程度上说明金融业可能已经稳定。收益率曲线变陡以及市场利差扩大提高了商业银行利息收入，而投资银行业务的增长也显著提升了银行业整体收入，尤其是2009年前几个月债券发行规模的扩大。在这些因素的综合作用下，标准普尔500指数的金融分类指数自17年低点回升，在2009年3月初至5月末这段时间累计上涨了96%［见图4.4（b）］。英国和欧洲其他股票市场的金融类股在此期间的涨幅也达到了90%左右。日本金融类股也出现反弹，不过幅度稍小一些。

图4.4　股票市场价格和引申波幅
注:1.本币计价:基期2008年6月1日，基数100。
2.引申波幅为股票市场指数平价看涨期权价格，单位:%。
资料来源:Bloomberg和国际清算银行。

在股票市场出现回升后，信贷市场也在2009年3月中旬至5月末这段时间大幅上扬，因为进一步的政府援助措施和金融体系趋稳迹象提升了信贷市场投资者的信心。2009年5月初时，投资者认为美国银行业压力测试结果向好，使得美国银行业信贷利差显著收窄。投资者风险偏好指标在此期间明显改善，与未来违约率下降预期保持同步。但是利差依然远远高于雷曼兄弟倒闭前的水平。发行市场依然疲软，尤其是资产支持证券市场和商品票据市场。

在这一时期，于2009年3月初升至历史高位的次级投资债券利差，其收窄幅度超过了投资级债券利差的收窄幅度［见图4.5（a）和（b）］。这在一定程度上反映了投资者对债券违约预期的改善。虽然实际违约率可能继续从2008年初的极低水平继续回升，但市场对未来违约率的预期从2009年初开始下降，这得益于好于预期的宏观经济数据和上市公司业绩。

图4.5　信贷利差和信贷违约掉期现货指数
注:1.投资级（CDX北美、iTraxx欧洲和iTraxx日本）指数合约5年期符合年份信贷违约掉期利差均值和次级（CDX高收益率；iTraxx　Crossover）。
2.信贷违约掉期现货衡量方法，iTraxx欧洲金融（非金融）5年期符合年份信贷违约掉期利差均值和iBoxx金融（非金融）现货市场利差之差额。
资料来源:Bloomberg、摩根大通和国际清算银行。

随着金融类股票价格的回升，金融类债券利差也从2009年3月初开始迅速回落，尤其是大型银行的次级债券利差［见图4.6（c）］。也就是说，虽然从2007年开始先后获得了政府共计9000亿美元以上的注资，但是投资者对银行盈利质量和盈利持续性的深深担忧对美国银行业信贷利差的影响仍远远超过了对股价的影响。2009年5月初之前，美国银行业信贷利差依然处于较高水平，这主要是因为投资者对美国银行业压力测试结果感到不确定［见图4.6（a）］。5月7日公布的结果明显不及市场预期，美国银行业利差大幅上升［见图4.6（a）和（b）］。相比之下，欧洲银行信贷利差在这一期间持续回落。

在这段时间，监管部门采取了与信贷和其他相关市场相关联的进一步援助措施。美联储在2009年3月3日推出了定期资产支持证券贷款工具（Term Asset－Backed　Securities　Loan　Facility，TALF），向由汽车和信用卡贷款、学生贷款和小型商业贷款为支持的AAA级资产支持证券的所有人提供了高达2000亿美元的资金。除了购买国债，美联储还在3月18日宣布，计划购买7500亿美元抵押贷款支持证券，以及1000亿美元机构债券。在欧洲，英国央行在3月5日宣布购买私人行业资产，欧洲央行在5月7日宣布计划购买担保债券。

图4.6　金融行业指标
注:1.优先债券信贷违约掉期利差加权平均值，单位:基点。
2.法国、德国、日本、英国和美国5年期主权债券。
3.总部设在北美的11家银行。
4.总部设在欧洲的12家银行。
5.5年期优先债券信贷违约掉期利差。每一种利差在时点0（即5月7日，美联储发布银行业压力测试结果）是数值为1。
6.中图银行的股票价格（美元计价，加权平均值）和利差数据（加权平均值，反向数轴，单位:基点）。
7.2007年8月1日为基数，基数100。
资料来源:Bloomberg、Datastream、Markit和国际清算银行。

政策驱动的金融稳定在美国抵押和证券化工具的定价方面表现得尤为明显。30年期可转换抵押贷款利率进一步下滑至5%附近［见图4.7（a）］。在这种情况下，合格借款人日渐依赖于低利率的抵押贷款。抵押贷款支持机构债券利差在2009年5月末降至历史最低水平［见图4.7（b）］。以消费贷款为基础的资产支持证券市场也出现了类似走势。美国证券业与金融市场协会（SIFMA）数据显示，2009年第一季度，美国资产支持证券市场的发行规模较上年同期下滑70%以下，不足150亿美元，而抵押贷款相关证券发行额仅下降约6%，至3660亿美元。

图4.7　美国抵押、企业债券和商业票据市场
注:1.摩根大通指数；2年期符合年份美国国债利差，单位:基点。
2.摩根大通指数；期权调整后较伦敦同业拆息利差，单位:基点。
3.固定利率传统抵押贷款，全国平均水平，单位:基点。
4.私人机构发行的银团国际和国内债券，单位:10亿美元。
5.单位:万亿美元。
6.资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具。
7.商业票据融资工具净投资组合头寸。
资料来源:纽约联邦储备银行、Bloomberg、Dealogic和摩根大通。
资料来源:Bloomberg，转引自国际清算银行季度报告:全球银行业和金融市场的最新发展，国研网http://www.drcnet.com.cn/DRCNet.Common.Web/docview.aspx？docId＝2012486＆leafId＝16105＆chnId＝4141＆version＝worldeconomy。

三、政策的退出

既然以上所探讨的货币政策被定义为“非常规”，那么在一国经济从危机中恢复后，就应该退出这种非常规的政策操作，转而实行常规的货币政策，因为非常规的政策毕竟是货币当局迫不得已的选择。从前面的分析中我们可以明显看出，对于中央银行自身来说，进行非常规的货币政策操作意味着巨大的资金成本和金融风险。

（一）政策退出的原则

1.二十国集团的政策退出原则

根据IMF在2009年11月的一份出版物^[9]中所记载的，二十国集团财长和中央银行行长在2009年11月6～7日在英国召开的会议上，对于非常规政策的退出达成的共识是:退出战略应该为强劲、持续与均衡的经济增长铺平道路。这一共识包括如下7项原则:

原则1:退出的时机应该取决于经济与金融形势，当前应支持需求增长与修复金融体系。

原则2:除了一些例外情况，财政整顿（Fiscal Consolidation）应该作为政策第一要务。在需要实现正常化的时候，货币政策能够更灵活地调整。

原则3:当前财政退出战略应该透明、全面，而且各国之间须进行充分的沟通，其目标为在一个明确规定的时间范围内将政府的债务减少到审慎水平。

原则4:在更大程度上保持财政收支基本平衡应该成为财政调整的一个主要动力，首先是采取措施确保与危机相关的财政刺激措施是临时性的。

原则5:在常规货币政策收紧以前，非常规货币政策不一定要撤出。

原则6:支持性货币政策应该在何时、以何种方式退出，这应该由经济形势、金融市场的稳定性以及市场机制来决定。

原则7:对所有国家来说，协调一致的退出政策将改善政策效果。尽管协调并不一定意味着同步，但是政策协调的缺失可能会导致不利的溢出效应。

2.政策退出问题的重点:时机和次序

对于经济刺激政策的退出问题，关键是退出时机和退出次序的选择。

对于退出时机，一方面，如果过早地退出经济刺激政策，可能会导致金融市场再次陷入动荡，使得经济再次陷入衰退。1937年，由于担心银行利用其在美联储累积的巨额准备金发放贷款，由此导致“未来的信贷扩张不可控制”，美联储提高了准备金率以吸收这些资金。这种大幅收紧货币政策的做法葬送了自1933年开始的强劲复苏，并导致了1937～1938年间的“双谷”衰退（Double－dip）。^[10]并且当前发达国家的经济复苏在很大程度上依赖于政府大规模支出和低利率刺激，私人投资和消费尚未出现强劲增长的迹象，高失业率尤其成为困扰各国的首要问题。美联储主席伯南克预计，即使今后几个季度美国经济增速达到3%，高失业率也不会很快下降，在2010年底前美国失业率将维持在9%以上。因而现在各国央行面临难题:增长是可持续复苏还是财政刺激的短期效应？如果是可持续复苏，从宽松货币政策中退出是明智的；如果是财政刺激短期效果，退出可能导致经济再次衰退。因此，现在的工作重点是把财政刺激的效果与可持续增长分开，来决定退出时机。另一方面，如果退出过晚，则可能导致两个问题:一是扩张性的货币政策导致流动性泛滥，可能推高资产价格和初级商品价格，甚至带来全面的通货膨胀；二是扩张性的财政政策可能导致发达国家债台高筑，增加未来的偿债压力，给长期经济增长带来损害。

对于退出的次序，总体看来，货币政策的退出可能早于财政政策。^[11]由于财政政策需要提前制定预算，因此财政支出具有一定的刚性，而各国政府出于扩大就业、保障民生、培养新的经济增长点的考虑，纷纷出台减税、增加社会保障、扩大对新兴产业投资的政策，这种政策大部分都是与产业政策和科技政策相配套的，具有一定的长期性。而国际金融危机爆发以后，美国和其他发达国家的中央银行都大幅度降低利率，使名义利率接近于零，当前全球金融市场处于前所未有的超低利率时代。因为融资成本极低，当金融市场趋于平稳之后，可能会出现大量的游资冲击资本市场和大宗商品市场，并可能触发新一轮的金融危机。因此，货币政策的退出比财政政策的退出更紧迫，也更容易操作。

（二）非常规货币政策退出的方式选择:以美国和欧洲为例

1.欧洲的退出战略

2009年9月4日，欧洲央行行长特里谢在法兰克福欧洲央行观察家会议上发表了讲话。^[12]特里谢细致分析了何为退出战略、如何实行退出战略，其缜密的思维和阐述为研究央行退出战略提供了一个很好的借鉴。欧洲央行认为，在金融危机面前，它们采用了非常手段，引入了一套非标准措施以强化信贷支持。这些措施是为了防止流动性在整个金融体系不足的威胁，并确保流动性能够注入企业以及个人。目前，尽管认为经济危机已经过去还为时尚早，不确定性仍然很高，经济复苏之路不会很平坦，但总的判断是，欧元区和其他地方经济呈现出回稳的迹象。因此，在经济回暖趋势确定后，欧洲央行考虑要从强化信贷支持政策中退出，它们在技术上设计了退出策略。

欧洲央行退出的路径很清晰，就是从强化信贷支持措施中退出。需退出的政策措施包括五个方面:中央银行以固定的利率为银行提供充足的流动性；扩大抵押担保资产的范围；将公开业务操作时间延长到一年；提供外汇流动性，如美元；为提振市场，直接购买有抵押的银行担保债券。

在如何退出的问题上，它们认为，五项措施退出的理由是与非常规政策实施的理由相逆的，五项措施是在特殊情况下引进的特殊措施，局势恢复正常后，这些措施也应放松，也就是战略退出了。它们制定了比较严密的战略退出框架，即所谓四个基石:货币政策策略链接；前瞻性措施的初步设计；央行在技术和体制上采取行动的能力；必要时迅速而果断采取行动的声誉。

（1）货币政策战略链接。欧洲央行退出战略的第一基石与其首要目标相连，同时也与其货币政策战略相链接。危机没有改变欧洲央行的首要目标。它们的首要目标是:保持欧元区在中长期的价格稳定。其含义是，任何非标准措施的延续将构成对物价稳定的威胁，必须立即予以撤销和明确。同时，如果不存在这种风险，非标准的措施可以维持。但金融机构最终需要自己克服困难。中央银行可以为市场运作提供支持，市场活动最终依赖于市场参与者本身的信心和信任。

（2）欧洲央行的措施设计。欧洲央行非标准措施的设计是为了方便适时顺利退出。主要从两个方面进行:一是一些措施将逐步自然淘汰，逐步自然淘汰的程度已经考虑到退出策略。在无新的政策决定的情况下，许多措施随着时间的推移自然放松。在金融危机期间提供的额外的流动性资金绝大部分是通过回购协议提供的。一旦这些业务到期，其影响自然分阶段进行。例如与其他货币当局提供的外汇流动性协议，一旦市场上紧张消退，这些协议定价的方式将可能使它们面临需求减少。因此，“自然淘汰”设想基本上反映了需求下降。二是确定干预的规模和范围。央行应认真防范公开业务操作的范围和规模，以防止难以抵消或放松。它们认为，与再融资运作的整体规模和资产负债表相比较，担保债券购买计划规模还是比较有限的。对流动资金总额的影响，可以很容易通过欧洲央行的货币政策工具调整中和。

（3）采取行动的能力。欧洲央行措施的退出需要一系列的政策决策。它们认为需着重关注的问题是，退出战略的第三个基石即央行是否有技术和机制能做出这样的决定。在技术方面，问题在于是否需要设立新的规则和退出程序。欧洲央行的运作框架有足够的能力促进非标准措施的放松。必要时，该框架体现了丰富和灵活的手段，包括微调操作、流动性过剩的吸收。此外，该框架允许保持一些非标准措施的同时，对短期利率加以调整，应该继续支持信贷是必要的。此功能具有重大的影响:它意味着理事会可以选择利率行动与非标准措施的放松相结合的方式。它们之间没有确定的先后顺序。因此，欧元体系保持适当的灵活性，即利率的行动将与额外的信贷支持措施之间结合。欧洲央行需要用所有的技术能力来吸收流动性。

体制方面的问题是，中央银行是否具有体制和必要的独立性进行任何它认为必要的行动来履行其任务。考虑到欧洲央行强有力的体制独立性，只要情况需要，理事会就可以不受限制地采取和执行适当的政策。这反映了欧元区内中央银行和财政方面一个明显的分界线。

欧洲央行禁止购买政府债券与欧洲央行体制框架是一致的。这种方法避免了与退出决定相关的其他政策行为者之间产生复杂的相互作用，并保持中央银行和财政部门之间责任的明确分担。

（4）在适当的时候采取行动保持信誉。退出战略的第四个基石是，在事前有决心实施必要的行动，并且这种策略要得到公众的信任。欧洲央行以一致的方式采取行动的决心是毫无异议的。在过去十年中，它们的机构在及时采取行动时已经保持良好的声誉记录。

2.美国的退出战略

根据美联储在2009年7月的一份报告^[13]，美联储退出数量宽松货币政策主要有以下几种方式:

（1）自动退出。在美联储的许多贷款便利和救市方案中，政策工具本身就存在相应的自动退出机制。表4.4概括了美联储的部分救市政策，从中我们可以看到不少工具具备自动退出的功能。

表4.4　美联储部分救援方案的到期日

资料来源:Board　of　Governors　of　the　Federal　Reserve　System.Monetary　Policy　Report　to　the　Congress，July　21，2009，p.34.

从表4.4中可以看出，许多救援方案都设定了到期日，因此具有自动到期、自动退出的机制。但是也可以看出，许多救援方案的到期日都延长了，这也说明如果经济形势不好转，许多救援方案的到期日都可能延长，这也从一个侧面说明了救援方案退出的困难。

（2）有计划的退出。这是指美联储制定相应的政策措施，有计划地退出宽松的货币政策。这样的政策措施主要有两种，原则上都是为了让短期利率上升。

首先，可以对银行准备金余额部分加息。自危机深化以来，美联储对银行准备金付息的目的是维持名义利率不再降低，那么，同样的逻辑，美联储对银行准备金存款部分加息，可以避免商业银行在货币市场上以低于央行所付利息发放贷款，相反，这样会促使它们把市场上较低利率的资金吸收过来存到中央银行，借此使得市场短期利率上升。

其次，鉴于美联储资产负债表的庞大规模，要采取措施逐步减少整个的储备余额。可以采取的措施有许多种，如与金融市场参与者进行大规模的逆回购交易；另外，财政部也可以出售国库券，然后将回笼的货币交存美联储；还可以让商业银行将它们的一部分储备余额转为定期存款，从而降低这部分银行准备的流动性等。

（三）非常规货币政策传导机制对退出机制的影响

（1）非常规货币政策的退出必须谨慎、经过充分的市场考察才能进行。由于非常规货币政策传导机制直接作用于市场主体，所以在政策效果比较明显的同时，如果退出的时机不当，也会带来比较明显的负面影响，有可能减缓经济的复苏速度，甚至可能使经济丧失增长的动力，再次陷入衰退。因此，非常规货币政策的退出一定不能操之过急，需要谨慎慢行。

（2）货币政策紧缩并不一定意味着非常规货币政策的退出。因为如前所述的原因，如果经济出现过热或者通货膨胀的迹象，需要紧缩宏观经济政策，首先需要紧缩的是货币政策，而不是财政政策。但这种紧缩性的货币政策不一定就意味着非常规货币政策的退出，可以采取常规的货币政策紧缩方式，如采取提高利率或紧缩信贷来实现紧缩。而先前对特定市场的金融支持，则需要根据相应的金融市场和市场主体的经营和运作状况来决定何时退出。

（3）非常规货币政策的退出必须是有计划的。尽管我们在前面的表述中以及对欧美各国的经验论述中都提到一种“自动的”退出，但这种自动的退出其实也必须在计划之内。因为在经济形势没有好转、货币政策的作用主体经营状况没有根本逆转的情况下，一项信贷或注资自动到期后，如果没有后继的投资或信贷跟上，可能有关的金融市场或市场主体并不能就此复苏，形势可能再度恶化。因此，许多时候政策是否退出不是根据这项政策设定的到期日，而是需要根据当时的经济情况来判断。如果经济形势没有真正好转，即便一项救援方案到期，也必须有后继的方案跟上或将原有方案延期。前面对美国自动退出机制的分析也体现出这一点，事实上，在表4.4中所列的救援方案，要么没有设置到期日，要么就被延期了。

（4）根据前面的分析，既然非常规货币政策主要可以分为信贷政策、准债务管理政策、汇率政策和银行准备金政策，则当经济复苏回暖、市场主体经营状况稳定以后，非常规的货币政策也可以从这样几个方面来考虑退出:①减少甚至取消对私人部门资产负债表的直接干预，逐渐停止对私人部门非常规的信贷支持，同时根据市场情况（尽量减小损失），有步骤地出售央行资产负债表上所购买的各种资产。②对所持有的长期资产进行逆回购，或者通过公开市场操作发行央行债券来回收流动性。③对于汇率方面的问题，由于在全球范围内的市场干预难度比较大，因此重要的是发挥中央银行的“信号”作用，向市场保证中央银行的反通货膨胀决心，从而稳定甚至改变公众对于汇率的预期。④银行准备金方面的措施主要就是提高法定准备金率和对商业银行准备金加息。

（四）对我国货币政策操作的影响和启示

1.对我国货币政策操作的影响:货币政策的国际传导和溢出的理论渠道分析

（1）利率变动的国际传导渠道。要分析美联储利率变动对中国货币政策各目标变量的影响。由于国际间政策溢出效应的主要分析工具是基于Mondell－Fleming模型框架的，所以在理论分析之前，我们需要对中国和美国的汇率制度以及资本流动状况进行界定。尽管美联储也经常在公开市场对汇率进行干预，但我们通常还是把美国的汇率制度归于自由浮动的汇率制度，并且美国的资本流动状况也是完全的自由流动。而对于我国，尽管经过2005年7月的汇率制度改革后，汇率制度的灵活性和浮动程度有所提高，但鉴于其允许的波动幅度较小，可以认为仍然是相对固定的汇率制度，并且在很大程度上还是钉住美元的。

下面我们就依据Mondell－Fleming模型的分析框架，对于像美国和中国这样两个经济规模都比较大的国家，一国利率的变动对另一国宏观经济的影响作以下分析。首先，依据MF模型，一国的宏观经济均衡由以下三个部分组成:

其中，aY/aNX＞0，aY＊/aNX＜0，a（EP＊/P）/aNX＞0。

我们以外国利率上升为例。首先，从直接的影响渠道来看，外国利率i＊下降的直接影响是对国际收支各个项目的影响:本国资本与金融账户CFA由于外国利率下降，资本流入而出现顺差；而外国利率下降对外国经济的扩张效应会引起Y＊上升，从而引起本国经常项目余额NX增加，二者的综合作用是国际收支顺差，本币升值（当然这一作用效果的大小取决于外国利率下降能否影响到外国的总产出，以及本国与外国的贸易依存程度）。从商品市场均衡来看，经常账户余额增加会引起本国国际收支顺差；本国国际收支顺差又会引起货币市场的需求增加，如果货币供给保持不变，则本国利率i会上升。因此，直接影响的综合结果是使得总产出和就业增加，但利率的上升会引起货币供给相对趋紧，可能引起物价下降。

其次，从间接的影响渠道来看，根据利率平价，外国利率i＊下降会引起本币汇率的即期升值和远期贴水。本币汇率即期升值会引起经常账户盈余NX减少，从而对总产出Y产生负向效应，货币需求MD/P也随之减少，因此综合结果是总产出和就业减少，本国利率有下降趋势。但是，与其相对应，远期汇率的升水或者预期将来的即期汇率升值却会对商品市场和货币市场产生相反的影响。在这里，我们暂且不考虑远期或者预期将来的效应，但从直接和间接的影响渠道看，二者的影响方向是相反的，最终的结果取决于外国利率i＊上升后对Y＊和EP＊/P影响的大小。

以上的分析是基于标准的IS—LM—BP分析框架的，即两国经济规模大体相当，且两国间的商品、服务和金融资产交易基本没有障碍，汇率自由浮动，从而两国拥有完全独立的货币政策。但是考虑到中国和美国的具体情况，以上的分析结论会有什么改变呢？主要的改变来自于中国资本流动并非完全自由，以及中国汇率制度相对固定的影响。

首先，从直接影响渠道来看，资本不能完全自由流动使得外国利率i＊下降后，外国的资本不能很快流入，对本国资本与金融账户的正面影响降低。虽然我国资本不能完全自由流动，但经常项目下已经实现了可自由兑换，并且资本项目下的资本管制也在逐步放松，在这种情况下，如果还要通过外汇市场干预来控制汇率波动的幅度，就势必会陷入“三元冲突”，丧失一定的货币政策自主权。如前面的分析中，国际收支顺差会引起本国货币升值，如果本国货币当局不希望货币升值或者限制货币升值的幅度，则需要在外汇市场上放出本币，收回外币。这样会对本国的货币供给产生扩张效应，本国利率i有下降趋势，从而抵消了直接影响渠道分析中对本国利率i上升的影响。

其次，从间接影响渠道来看，在资本不能完全自由流动的情况下，利率平价是不成立的，外国利率提高对本国资本账户的影响程度有限，从而对本国币值的影响也会受到限制。

综合上述分析，外国利率提高对本国经济的影响渠道有些是相互抵消的，所以，上述分析并不能让我们得出一个一致的明确结论，具体的影响程度和影响方向还需要根据实证检验的结果来判断。

（2）货币供给变动的国际传导渠道。如果利率无法降低，陷入流动性陷阱，如同美国现在的情况，采取数量宽松的货币政策，也就是通过央行对私人部门的直接干预来扩大货币供给，则主要通过物价和汇率的变动来影响另一个国家。一方面，物价变动后引起实际利率变动，所以会出现如上所述的传导过程；另一方面，物价变动会通过进出口价格的变动影响国际收支，从而影响汇率和两国的出口，对于物价的跨国传导过程，我们在前面已经详细分析过，在此就不再赘述。

2.对我国货币政策操作的启示

（1）如上所述，其他国家和地区特别是美、日、欧的非常规货币政策对我国产生的直接影响，从理论上来讲是多渠道、不确定的，最终的影响方向和影响大小要根据具体各种影响因素的力量对比和实际情况决定。

（2）我国在这一轮的经济周期性变动中，由于金融业的对外开放刚刚开始，与国际金融市场的直接联系比较少，所以金融层面受金融危机的直接影响比较小。金融危机对我国的主要影响表现在危机后对我国的出口需求减少和资本流入增加。因此，我们的货币政策放松主要是为了应对金融危机造成的我国出口下降和资本流动冲击。

（3）我国宽松的货币政策仍然是在常规货币政策范围内，因此不存在所谓非常规货币政策的退出问题。对于我国由于汇率制度仍然偏向固定，所以货币政策必须考虑汇率水平，因而货币政策调整的重点主要是根据物价上涨的状况，以及国际市场的利率和物价状况适时地调整利率、汇率和银行信贷水平即可。

（4）仍要密切关注其他国家非常规货币政策的操作和退出问题，注意与其他国家货币政策的协调与配合。因为如果我们退出宽松的货币政策过早，容易导致资本流入，加剧中国的外部失衡，并恶化国内的资产价格泡沫和通货膨胀问题；如果退出过晚，也会受到通货膨胀和资产价格泡沫恶化的影响，有可能引发经济的向下调整。

第三节　对中国历史数据的检验

检验汇率变动对货币政策中介目标，即利率和基础货币的影响，实际考察的是一国货币当局在运用利率和基础货币作为操作变量执行货币政策时，应该在多大程度上对汇率的变动做出反映；或者换句话说，汇率的变动如何被纳入货币政策的考虑范围。由于一国货币当局能够在很大程度上控制利率和基础货币，并以此来影响货币供给和货币需求，所以它们具有相当程度的外生性。故而这里不能按照前面一样的方法来进行检验，因为VAR模型考察的是内生变量之间的关系。这里我们将尝试构建基于货币政策操作目标的、符合中国特征的货币政策规则模型，并以此为计量模型对中国的汇率变动与利率和基础货币的关系进行检验。

一、现有实证研究文献综述

对于汇率和货币政策操作目标之间关系的研究，最好的建模思路就是通过货币政策工具规则模型。

（一）关于货币政策工具规则

货币政策工具规则就是如何根据经济形势变化，对基础货币或利率等货币政策操作变量进行调整的一般要求，一般表现为一个使得目标变量接近约定目标的货币政策调整的指导公式（Taylor，1999）。根据操作变量的不同，工具规则可分为利率规则和基础货币规则。

1.基础货币规则

麦卡勒姆规则可以表述为:

其中，Δbt是作为货币政策操作变量基础货币的增长率，Δx＊是名义GDP增长率的目标值，Δx＊－Δxt－1是名义GDP与其目标值的差额。麦卡勒姆（1987）确定λ为0.5。Δva是平均的基础货币的流通速度增长率（麦卡勒姆用前16个季度的平均值），基础货币的流通速度定义为名义GDP与基础货币的比率。

基础货币规则产生以后，麦卡勒姆和其他一些学者对其不断进行拓展。麦卡勒姆（1989）重新构造了以通货膨胀为目标的基础货币规则，其形式为:

Judd和Motley（1991）将名义收入目标分解为真实收入目标y＊和通货膨胀目标π＊，具体的规则形式如下:

Dueker和Fischer（1996、1998）考察了货币当局具有多重目标时的基础货币规则。在他们的模型中，货币当局以稳定物价和汇率为目标，并且允许参数随时间而变化。模型的形式为:

其中，π和e分别为对数形式的通货膨胀水平和汇率，π＊和e＊是它们的目标值，ε为随机扰动，且ε～N（0，σε）。下标t/t－1表示t－1期的预期的t期的变量值。

2.利率规则

最典型的是标准的Taylor规则，它是由Taylor于1993年针对美国的实际数据提出的，其形式为:

其中，it为联邦基金名义利率，r＊为均衡实际利率，π＊为设定的通货膨胀目标值，yt－y＊为实际产出缺口。这是一个经验性规则，其由实际数据估计得到，它最突出的特点是针对通胀率的变化，利率的调整具有非对称的变化，即当通胀率上升（下降）1个百分点时，名义利率的提高（降低）大于1个百分点，从而使实际利率上升（下降），并进而对经济起到稳定的效果。当然，通货膨胀和实际产出的参数是由经济结构本身所决定的，可以通过求最优解得到，并且反映了货币当局的偏好，因此标准Taylor规则可以扩展为最优Taylor规则:

另外，由于中央银行在调整利率时具有惯性，总是试图平滑利率的运动路径，使利率沿着相同方向缓慢移动，尽量避免频繁地改变其运动方向（Siklos，2002）。因此，考虑到利率平滑因素而修正的泰勒类型规则加入了滞后利率这一项，这就是带有利率平滑效应的最优Taylor规则:

其中，参数ρi、ρy和ρπ可以由对最优化问题的求解得到。

（二）如何将汇率纳入货币政策工具规则

1.决定汇率在货币政策框架中比重的主要影响因素

如何将汇率纳入一国货币政策工具规则，首先需要考虑的问题是货币当局基于何种原因而关心汇率:是因为汇率影响预期通货膨胀率，还是基于除通货膨胀以外的原因而关心汇率。在任何一种情况下，尽管在政策决策中都会考虑汇率，货币当局不一定都会把汇率纳入货币政策规则，这种决策主要依赖于当局是否具备系统操作的能力。另一个重要的问题是，货币政策制定者应该在多大的范围内关注汇率。这一问题包括两个层面的问题:首先，在货币当局希望影响汇率的情况下，能在多大程度上影响汇率是非常重要的。其次，如果中央银行不想影响汇率，需要了解外生的汇率冲击能在多大程度上产生影响。

对于许多工业化经济体来说，汇率之所以纳入货币政策的考虑范围，是因为汇率能够影响预期通货膨胀。对于新兴市场经济体来说，汇率不仅在那些实行货币局制度或明显的汇率目标制的国家发挥作用，而且也在那些实行通货膨胀目标的国家发挥作用。欧元区国家的情况是个特例，由于欧洲汇率2号机制（ERM2）的作用，汇率变动对货币政策有很大的约束。

对于汇率在货币政策框架中的权重，主要的决定因素包括:汇率变动对国内通胀的影响，资本流动冲击的来源、可信度、波动性，以及金融和结构性改革。^[14]

（1）汇率变动对国内通货膨胀的影响。对于所有的货币政策框架来说，是否将汇率纳入主要基于汇率变动对国内物价的影响。具有较高汇率传递效应的国家通常在它们的货币政策框架中给予汇率更大的重视。对于EPT的重视，从Munro和Spencer（2004）对新西兰中央银行政策从20世纪80年代以来的变化进行的回顾中可以明显看出。在新西兰，汇率在1988～1993年的非通货膨胀阶段，其EPT效应最强，是货币政策识别最清楚的一个传导渠道。并且，在一个低而稳定的通货膨胀环境中，一个较弱的EPT会将政策重点转向利率渠道和产出缺口的影响。在现在的货币政策的中期趋势中，汇率依然是货币政策一个重要的，尽管不是最重要的传导渠道。

Minella等（2003）指出了危机中EPT对于货币政策框架的重要性。在2001年和2002年巴西的金融危机中，巴西同时遭受着内部和外部的冲击，对汇率产生相当大的影响，中央银行意在使汇率贬值的潜在通货膨胀效应最小化，那时巴西中央银行货币政策的主要目标是限制汇率贬值对经济体中其他价格的冲击。

Caputo和Tokman（2004）强调了精确衡量新兴市场经济体中EPT效用的重要性。他们认为智利货币政策制定者对汇率变动的反应超过预期通货膨胀的一个原因是，他们可能忽视了EPT的程度和下降的速度。

（2）导致汇率变动的冲击的特征。Munro和Spencer（2004）在对1999年新西兰货币政策框架变化的讨论中，强调了汇率冲击特征的重要性。新西兰储备银行在1990年以后放弃MCI的原因是，它在外部冲击，特别是亚洲金融危机面前被证明是缺乏弹性的。

（3）中央银行所享有的信誉，以及相反的任何行动对中央银行信誉的潜在影响。有人认为当中央银行的反通货膨胀政策的可信性遭到质疑的时候，中央银行的货币政策就可以更关注汇率目标了。例如，Munro和Spencer（2004）认为一个利率目标规则与通货膨胀规则看起来不一致的话，会产生两种结果，其中哪一种结果都不允许对汇率变动单独反应:或者市场预期政策将在近期与通货膨胀目标相一致，在这种情况下汇率不会改变很多；或者通货膨胀预期会变得不稳定，导致汇率和其他变量更大幅度的波动。

（4）资本流动的波动性。在小型开放经济体特别是新兴市场中，资本流动通常波动很大，并且是被情绪而不是基本面所左右。这种波动性给市场参与者强加了很大的风险，对此他们可能无法控制［印度储备银行（2003）］。鉴于这一背景，印度的汇率政策着重于管理波动性而没有固定的汇率目标，从而允许潜在的供给和需求条件来决定汇率的变动。

（5）一国对外开放的程度。Khor等（2004）强调新加坡选择汇率作为货币政策中介目标的主要原因是该国规模较小和国内经济较高的对外开放程度。这篇文章接着勾画出新加坡货币当局汇率政策的主要目的，就是促进价格稳定从而作为可持续经济增长的一个合理的基础。首先，新元根据其主要贸易伙伴和竞争者的“一篮子”货币来控制，根据新加坡对特定国家的贸易依赖程度对不同的货币规定不同的权重。其次，货币当局实行管理浮动汇率制度，贸易加权汇率允许在一个范围内波动。波动的水平和范围每半年公布一次。这个汇率带提供了一种机制，使得其可以容纳外汇市场上的短期波动，并赋予控制汇率的灵活性。最后，这个汇率带被定期审查以确保其跟潜在经济基本面情况保持一致。结果货币当局放弃了对国内利率的控制，这是在一个资本自由流动的环境下，并且国内利率在很大程度上被国外利率和投资者的汇率预期所决定。

最近新加坡货币当局［Saktiandi等（2003）］的计量研究工作表明，它们的汇率政策框架可能有助于减轻国际金融市场更加剧烈的波动性对于新加坡经济的负面效应。新加坡货币当局Khor等（2004）认为新加坡汇率制度的成功反映了较强的制度性基础，包括可信的价格稳定性、财政纪律、基于开放透明发展良好的资本市场的非常谨慎的制度。如他们所言“逐渐地，政策制定者所面对的主要问题不是具体每个汇率制度的选择，而是保证它的制度和政策”。

（6）如Xie（2004）所强调的，是金融和结构性改革的作用。他认为在减少对资本账户的管制以及开放贸易和金融部门之前，一个稳定的汇率使得中国货币当局能够追求四个不同的宏观经济目标:经济增长、价格稳定、扩大就业和国际收支平衡。在1994～2003年间通货膨胀从24%下降到1.2%，GDP年均增长8%。平均的经常账户余额大约是GDP的2%，而就业量增加显著。然而，当近年来开始结构性改革之后，人民币汇率的稳定性表现出与这些宏观经济目标不一致的情况来。经常账户急速增加而央行为了稳定人民币汇率大量干预外汇市场导致货币压力累积。

2.将汇率纳入货币政策规则的相关研究综述

由于汇率与利率之间存在稳定的平价关系，所以大多数努力将汇率纳入货币政策规则的学者都是试图把汇率纳入利率规则。20世纪80年代末，加拿大中央银行提出了货币状况指数（Monetary　Condition　Index，MCI），将汇率因素纳入货币政策操作目标中。Charles　Freedman在1994年的一篇文章中首次对MCI进行了详尽而又独特的学术研究。Laurence　Ball（1999）建立了在开放条件下的货币政策规则，通过在泰勒规则方程中添加汇率变量来决定利率，中央银行选择的政策工具是利率或货币状况指数。货币状况指数是短期名义（或实际）利率和名义（或实际）汇率变化的线性组合，一般的表达式为:

式中，rt和qt是短期实际利率以及实际汇率指数的自然对数值（qt增加表示货币升值），rb和qb是选定的基期的实际利率以及实际汇率指数的自然对数值，AR和AQ分别是对利率和汇率的权重。

Ball认为在泰勒规则中考虑汇率，从理论上来说各项经济指标会表现得更好一些，但对美国的实证研究表明，实际上经济表现没有太大改进。Svensson （2000）利用前瞻性模型和更精确的微观基础，得出的结论认为货币政策规则中加入对汇率的考虑会使通货膨胀的标准差下降，而产出的标准差上升，也就是说，利率对汇率直接反应会破坏产出的稳定性。对于发展中国家的货币政策规则方面，近年来一些学者开始研究新兴市场国家（地区）的利率规则。Taylor（2000）就曾建议由于有货币和期限错配，新兴市场国家（地区）的利率规则中应该更重视汇率的波动。Filosa（2001）考察了一系列的新兴市场国家（地区）的利率反应函数，认为尽管货币政策制度的转换使得这些国家很难评价通货膨胀和外部均衡的相对重要性，但是，大多数中央银行对于汇率的波动都有很强的反应。Elekdag和Tchakarov（2004）发现如果存在资产负债表效应，实现稳定汇率的利率规则获得的社会福利高于实现灵活汇率制度的规则。Parrado（2004）运用一个小型开放模型研究发现，只要是在国内的利率冲击为主导的情况下，包含对汇率的考虑的利率规则的政策效果就是比较理想的。相反，Devereux（2000）针对泰国的情况设定和模拟了泰国的两部门模型，得出结论认为，当外部融资的约束变得更重要时，包含汇率的利率规则获得的收益更小。Laxton和Pesenti（2003）建立了一个标准模型分析认为，即使在汇率对进口价格传导不完全的情形下，新兴市场国家（地区）的利率规则中包含汇率也收益不大。

另外，近几年我国对于货币政策目标规则的研究也逐渐增多，其中一方面的研究集中于对通货膨胀目标制的介绍和探讨，如夏斌、廖强（2001）；王中华、莫学斌（2002）；奚君羊、刘卫江（2002）；王朝军、曾令华与王忠生（2003）；胡放之、张海洋（2004）；尹继志、齐靠民（2004）和杨建明（2004）等。另一方面的研究则试图构建中国的货币政策利率规则，如谢平、罗雄（2004）；刘斌（2003，2004，2006）；谢平、刘斌（2004）；陆军、钟丹（2003）等。还有少量的研究是针对基础货币规则在中国的适用性的，如向祥华和杨昱星（2004）等。总体而言，这些研究都只是介绍和利用国外的货币政策规则理论，为国内的政策实践提供借鉴，很少针对中国作为转轨国家，长期实行传统钉住汇率制度的特征，考察汇率变动对货币政策的影响。

二、本书计量模型的构建及检验思路

（一）计量模型的构建

由于目前对于中国货币政策规则的研究还处于开始阶段，对于中国历史数据究竟更符合基础货币规则还是更符合利率规则并没有一致的结论，所以在这里我们分别考虑在两种货币政策规则下，利率和基础货币如何对汇率的变动做出反应。

1.基础货币规则

根据Judd和Motley（1991）的研究，我们也将名义收入目标分解为真实收入目标和通货膨胀目标，同时根据货币数量论，在这一基础货币规则中还必须考虑货币流通速度的变化，这样我们得到一个基础货币规则如下:

其中，bt表示基础货币的变动率，πt＋1/t表示t＋1期预期通货膨胀率与目标通货膨胀率的偏离，yt表示产出缺口，表示基础货币流通速度的平均变化率，fπ、fy和为相应的参数。在这个基础货币规则的基础上，我们考察实际汇率的变动所引起的基础货币的变动，并为了考察中美实际汇率升值和贬值时货币政策操作目标是否做出了不对称的反应，本书加入一个虚拟变量in来考察汇率升值和贬值时的不同影响（汇率正向变动即贬值设为1，汇率负向变动即升值设为0），同时为了考察中美货币政策是否存在一定的协调和相互作用，我们还尝试加入美联储的利率变动来观察基础货币的反应。

式中，qt表示中美实际汇率的变动率，fedt表示美联储的利率变动率。fs、fin和ff为相应的参数。

2.利率规则

假设本国货币政策的设定遵从泰勒类型的利率规则:

即短期名义利率的目标值是由下一期的预期通货膨胀和目标通货膨胀的偏离、产出缺口和实际汇率的变动决定的。

考虑利率平滑:

这里:

同上，为了考察中美实际汇率升值和贬值时货币政策操作目标是否做出了不对称的反应，这里也加入一个虚拟变量in来考察汇率升值和贬值时的不同影响（汇率正向变动即贬值设为1，汇率负向变动即升值设为0），同时为了考察中美货币政策是否存在一定的协调和相互作用，我们也尝试加入美联储的利率变动来观察基础货币的反应。

（二）检验思路

我们的检验思路主要是考察中美实际汇率变动后基础货币和利率的反应，同时尝试考察作为货币政策操作目标的基础货币和利率是否存在对实际汇率升值和贬值的不对称反应，以及对美国的利率变动是否有反应。本书所考察的样本区间是从1996年第1季度到2007年第4季度的季度数据，其中，基础货币选用《中国人民银行统计季报》中货币当局资产负债表中的“储备货币”一项，主要是由金融机构存款准备金、现金发行（流通中现金＋金融机构库存现金）和非金融机构存款（即机关团体存款＋邮政储蓄在中央银行的转存款）三部分构成；通货膨胀率采用《中国人民银行统计季报》中CPI的环比数据，由月度数据计算而得；GDP的数据来源于中国国家统计局网站所公布的季度GDP数据，为了消除通货膨胀的影响，用我国以1996年第1季度为基期的定基比CPI对名义GDP进行调整，得实际GDP＝（名义GDP/定基比CPI）；基础货币流通速度是依据名义GDP/基础货币计算的，采用经季节调整以后的基础货币流通速度变化率的HP滤波值来表示；中美实际汇率采用国家外汇管理局公布的中美名义汇率^[15]，经中国和美国的定基比CPI（中美都是以1996年第1季度为基期）调整得到，具体调整公式为实际汇率＝名义汇率×（美国定基比CPI/中国定基比CPI）；美国利率是采用美联储网站上所公布的美国联邦基金率的月度均值，对其进一步取平均值而得到的季度均值；中国的名义利率采用的是7天的中国银行间拆借利率的月度均值，对其进一步取平均值而得到的季度均值。另外，通货膨胀和实际产出的目标值都是通过对实际值取HP （Hodrick－Prescott）滤波得到的滤波值（设定参数为λ＝1600）来近似代替。

三、检验结果

由于基础货币规则和利率规则模型中都包括前瞻性变量，并且变量之间可能存在一定的内生性，所以我们选择对变量要求比较少，允许变量之间存在内生性的GMM（Generalized　Method　of　Moments）方法来对上述两个计量模型进行检验。工具变量选择的是具有内生性的各个解释变量（通货膨胀差额、产出缺口和实际汇率变动率）的滞后变量（滞后一至三期）。

（一）基础货币规则

表4.5　EVIEWS计量软件输出结果（基础货币规则）

注:表中PAI＿SA表示经季节调整后的预期通货膨胀水平与目标通货膨胀的偏离；Y＿SA表示季节调整后的产出缺口；DVHP表示基础货币流通速度的平均变化率；DRE表示中美实际汇率的变动率；C为常数项。

从检验结果表4.5中可以看出，整个方程的检验效果还是比较理想的，不存在序列相关，且J统计量表明工具变量的选择是合适的。并且从单个参数来看，基础货币与通货膨胀率成正比，与基础货币流通速度成反比，这与货币数量论以及基于麦卡勒姆规则的基础货币规则的理论认识是一致的。尽管检验结果显示基础货币与实际GDP也是反向变动关系（理论上二者之间的关系应该是同向变动的），但由于参数非常不显著，所以这种反向变动关系也是不显著的。与此形成鲜明对比的是，中美实际汇率（直接标价法）的变动率与基础货币表现出非常显著的反向变动关系，这表明中美实际汇率升值会引起基础货币增加，中美实际汇率贬值会引起基础货币减少。由于美联储汇率和反映升值和贬值差异的变量in的系数不仅不显著，而且加上之后会严重削弱整个检验方程的显著性，并降低DW统计量的值，所以将这两个变量从检验方程中去掉。这表明在基础货币规则下，一方面，汇率的升值还是贬值对于我国基础货币的投放并没有产生差异性影响，也就是说我们在将基础货币作为一种货币政策操作的工具时，如果考虑到汇率的变动，并没有对汇率升值还是贬值区别对待。另一方面，对于美联储利率的变动，我国的基础货币也没有特别对其做出反应。

（二）利率规则

表4.6　EVIEWS计量软件输出结果（利率规则）

注:表中PAI＿SA、Y＿SA和DRE表示的含义同表4.5；DI（－1）表示前一期的名义利率变动率；DF（－1）表示前一期的美联储利率变动率；in是区分汇率升值还是贬值的虚拟变量；C为常数项。

从检验结果表4.6中可以看出，总体上来说，相比前面的基础货币规则而言，利率规则的检验结果不是很理想，由此我们也可以简单地得出一个结论，就是对中国1996年以来的季度历史数据模拟的结果表明，基础货币规则的模拟效果更好一些，这证明我国过去12年的货币政策实践更接近基础货币规则。不过尽管有些变量的系数不显著，但整个方程的检验效果还是比较令人满意的:不存在序列相关，而J统计量表明工具变量的选择也是合适的。从单个参数来看，中国的名义利率与前一期的名义利率、通货膨胀率、实际GDP和美联储利率的关系都不显著，但与中美实际汇率和反映升值和贬值不同影响的变量in的关系却很显著，中美实际汇率升值引起中国名义利率的增加，中美实际汇率的贬值引起中国名义利率的下降。由于汇率贬值时in取值为1，汇率升值时in取值为0，且检验结果中in的系数符号为正，表明中国的名义利率对汇率变动的反应是不对称的，汇率贬值时中国的名义利率所做出的反应高于汇率升值时的情形。

四、结论及政策含义

（一）结合理论影响渠道和检验结论的分析

（1）对中国1996年以来的季度历史数据模拟的结果表明，基础货币规则的模拟效果更好一些，这证明我国过去12年的货币政策实践更接近基础货币规则。也就是说，我国的历史数据表明，过去十几年来主要采用控制货币总量的方法来实现货币政策的调控，这与我国的利率一直没有完全实现市场化，消费和投资对利率的敏感性不高有关；相比较而言，中央银行通过对货币总量的控制更容易实现货币政策的收放，而且各层次的货币供应量一直是中央银行监控的重点。当然以货币总量为中介目标也有很多不足，从我们国家最近几年的情况看，对利率的调控力度也逐渐加强。

（2）中美实际汇率升值会引起基础货币增加，中美实际汇率贬值会引起基础货币减少。这一检验结果可以有两种解释:一方面，如果实际汇率升值而名义汇率不变，则中国国际收支顺差会继续累积，强制性结售汇的结果导致基础货币投放增加；另一方面，如果实际汇率升值同时名义汇率也升值，虽然来自正常贸易顺差的结汇减少了，但出于继续升值预期的资本流入增多了，所以通过外汇占款投放的基础货币仍然会增加，再加上外汇市场干预升值的幅度和速度，使得投放的基础货币更多。

（3）中美实际汇率升值引起中国名义利率增加，中美实际汇率贬值引起中国名义利率下降。并且中国的名义利率对汇率变动的反应是不对称的，汇率贬值时中国的名义利率所做出的反应高于汇率升值时的情形。一般认为汇率升值应该对一国国内经济产生紧缩效应，导致物价和产出水平的下降。而国内的货币政策对这种紧缩结果的反应应该是采取扩张性的政策措施，降低利率、放松银根。但从我们国家的历史数据中我们看到的结果是，货币扩张而利率上升。出现这种现象的原因可能是，由于预期升值引起的资本流入和外汇市场干预所引起的货币投放过多，所以需要利率上升来抵消这种过多的货币投放对经济所带来的负面影响。从我国和日本的汇率升值经历来看，日本在广场协议后的低利率政策显然加剧了经济的扩张和泡沫的繁荣；而我国自升值以来的利率提高显然在一定程度上有助于抑制经济的过热状况。

（4）基础货币和利率都对中美实际汇率的变动作出了显著的反应，这表明无论对我国过去货币政策所依据的规则如何界定，可以肯定的一点是，汇率水平确实在很大程度上影响了我国的货币政策决策，除了通货膨胀目标以外，我国的货币政策确实给予汇率目标很高的关注程度。因此，在目前的宏观经济政策调控框架中，必须重视货币政策与汇率政策二者的协调。

（二）政策含义

（1）从检验结果来看，我国在过去的十几年里主要以基础货币为操作工具，兼顾了通货膨胀和汇率目标，而这两种目标之间本来就存在矛盾和冲突，特别是在这里对汇率目标的关注并不是出于反通货膨胀的目的，而是与国内金融市场不完全、出口导向的对外贸易政策、吸引外资以及保持一定经济增长的需求密切相关。尽管对汇率目标的关注是出于反通货膨胀以外的目的，但这些考虑因素在短期内并不会消除，并且随着我国改革过程的推进有些问题还会凸显出来。因此，不能因为二者之间存在冲突就轻易地放弃一种目标，我国最近两年的货币政策实践也清楚地说明了这一点——放弃汇率目标而只专注于通货膨胀目标，在抑制经济过热的同时，可能也带来经济增长严重放缓的后果。

（2）对于中美实际汇率的变动，基础货币和利率都作出了明显的反应，特别是针对中美实际汇率升值引起基础货币增加而名义利率上升，其他的金融市场参与者和金融中介应该针对汇率波动所带来的影响，以及货币政策的反应而采取相应的应对措施。而货币当局也要针对货币政策和汇率政策之间的相互影响，加强对两种政策的协调和配合。

【注释】

[1]总体来看，西方主要发达国家在20世纪90年代以来逐渐用利率取代货币供应量成为货币政策的中间目标。20世纪70年代末期以来主要发达国家曾经相继实行货币主义的货币政策，以货币供应量作为中间目标，甚至实行以不变应万变的单一规则。但后来的实践表明，经济金融环境的变化和金融创新的深化，致使货币层次复杂化、影响货币供应的因素多样化，而货币流通速度也呈现出了极大的不稳定性，导致货币供应量与货币政策最终目标之间的相关性，和中央银行对货币供应量的调控效果趋于降低，货币供应量目标难以为继。相比之下，采用利率变量作为中间目标则具有中央银行易于调控、作用直接，对最近流动调节效果好，以及透明度比较高等特点，在此背景下，利率取代货币供应量成为货币政策中间目标的一种必然趋势。与此相对应，在货币政策传导中利率的作用越来越大，并逐渐发展成为主要的传导渠道。

[2]参见张晶.定量宽松还是信贷宽松？——基于伯南克货币救助政策创新的思考.国际金融研究，2009（11）

[3]Claudio　Borio　and　Piti　Disyatat.Unconventional　Monetary　Policies:An　Appraisal.BIS　working papers，No.292，2009

[4]对于这一问题，郭华溢等有很好的综述，参见http://yjsy.xmu.edu.cn/Cn/Uploads/e5752050－6201－49a0－99f6－8c257fb51e43/WebWork/%E9%83%AD%E5%8D%8E%E6%BA% A2.doc。

[5]Claudio　Borio　and　Piti　Disyatat.Unconventional　Monetary　Policies:An　Appraisal.BIS　working papers，No.292，2009，p.13

[6]Claudio Borio and Piti Disyatat.Unconventional Monetary Policies:An Appraisal.BIS working papers，No.292，2009，p.13

[8]Claudio Borio and Piti Disyatat.Unconventional Monetary Policies:An Appraisal.BIS working papers，No.292，2009，p.13

[9]资料来源:IMF网站，IMF Note on Global Economic Prospects and Principles for Policy Exit.St.Andrews—November 6－7，2009，p.1.Http://www.imf.org/external/np/g20/pdf/110709.pdf

[10]兰达尔·克鲁斯内尔.慎思宽松货币政策的退出时机.英国金融时报（中文版），2009－08－18

[11]何帆.选择适合本国国情的“退出”战略.中国金融，2009（24）

[12]转引自殷成国，刘心皎.欧洲央行的退出战略与启示.银行家，2009（10）

[13]Board　of　Governors　of　the　Federal　Reserve　System.Monetary　Policy　Report　to　the　Congress，July　21，2009，p.34

[14]Jeffery　Amato，Andrew　Filardo，Gabriele　Galati，Goetz　Von　Peter　and　Feng　Zhu.Research　on Exchange　Rates　and　Monetary　Policy:an　Overview.BIS　working　papers，No.178，2005

[15]由于只能得到月度平均的中美名义汇率，所以本书的季度数据是对月度平均数据进一步取平均值得到的。