基于中国历史数据的检验

第三章　汇率变动对货币政策最终目标的影响

首先需要界定的是，本书研究的对象是汇率水平变动对货币政策及其相关政策变量的影响。由于汇率制度的改变，特别是从固定汇率制度向浮动汇率制度的转变也是汇率的波动性增强，变动幅度加大，因此从这个意义上来说，这里的讨论也适用于汇率制度灵活性增加的情形。另外，对于货币政策的相关变量，我们也界定为货币政策的最终目标和货币政策的操作目标。在这里，最终目标特指的是内部平衡的通货膨胀和产出，有的时候还包括外部平衡的国际收支；而操作目标特指的是基础货币和利率。本书将通过从理论上考察汇率对货币政策各相关政策变量的影响渠道，以及对中国的实证检验来回答一个问题:对中国目前的情况而言，货币政策对汇率变动最恰当的反应是什么，这种反应应该采取何种形式？换句话说，货币政策应该只对汇率所影响的通货膨胀和产出的预测做出反应，还是有更多的考虑？

第一节　汇率变动对货币政策最终目标的影响渠道

一、汇率变动对物价水平的影响

各国中央银行根据本国的具体情况，在不同的时期对货币政策最终目标的选择是有所不同的，但稳定物价、充分就业、经济增长和国际收支平衡却是为各国所公认的四大目标。其中充分就业是针对所有能够被利用的资源的利用程度而言的，和经济增长是比较相近的目标，所以在这里只考察一国汇率变动对物价水平、经济增长和国际收支的影响。

以本币汇率升值为例，由于通常汇率变动直接影响的是进口品价格^[1]，本币升值一般会降低进口品的国内价格。但汇率变动对于其他价格指标，如消费者价格、生产者价格等国内一般物价水平的影响则是间接的。汇率对国内物价水平的影响程度主要取决于汇率对进口品价格的传导效果、生产者价格指数和消费者价格指数中进口品所占份额，以及国内商品价格对汇率变动反应的敏感程度。

1.汇率变动对国内一般物价水平的影响渠道

一般来说，汇率变动影响国内物价水平的渠道主要有以下几种:

（1）货币工资机制。以本币升值为例，本币升值使进口品价格下降，引起居民生活费用下降，从而在名义工资不变的情况下，使得实际工资上升。一方面，更高的实际工资要求购买更多的商品，而国内生产商面对相对下降的商品价格却无心生产更多的商品，生产量降低引起供求缺口增加，国家不得不进口更多的商品，而更多的低价进口商品则加剧了这种通货紧缩。另一方面，由于工人实际工资的上升，企业会倾向于降低工资收入者的名义工资或减缓名义工资的上涨幅度，较低的名义工资又会进一步推动企业货币生产成本和居民生活费用的下降，如此循环导致出口品和进口替代品乃至整个经济的一般物价水平都下降。

（2）生产成本机制。本币升值带动进口原材料价格下跌，将推动本国出口加工企业或者大量依靠进口投入品进行生产的企业生产成本下降，从而推动一般物价水平下跌。

（3）货币供应机制。本币升值后，由于货币工资机制和生产成本机制的作用，货币供应量可能下降。另外，在外汇市场上，本币升值后，净出口的下降或贸易逆差可能使中央银行在结汇方面减少本国货币投放，也会导致本国货币供应的下降，货币供给的减少倾向于降低国内的一般物价水平。不过本币升值尤其是公众对本币升值的预期，可能引发大量投机资本流入本国，资本流入会增加央行外汇储备和国内货币供应量，从而提高国内通货膨胀率。因此，这方面对国内物价的影响是不确定的。

（4）收入机制。如果国内对进口品的需求弹性较高，从而本币的升值会导致进口总量增加。同样，如果外国对本国出口产品的需求弹性较高，本币升值会导致出口总量减少。两方面共同作用的结果是使贸易收支恶化，本国收入减少和物价水平降低。

（5）替代机制。除了通过直接影响进口品价格进而影响消费品价格外，汇率变动也能通过影响国内进口替代品的价格，进而影响消费品价格。比如，一国货币升值使得进口品价格降低，那么国内消费者将用进口品替代国内近似产品消费，使国内进口替代品的需求下降，从而带动国内一般物价水平下跌。

（6）预期机制。本币升值预期本身引致物价水平下降。一种货币升值趋势一旦形成，短期内往往难以逆转。在这种背景下，生产者把升值预期纳入特殊的生产成本，把升值对物价水平可能的负面影响纳入生产函数，进而影响生产的积极性。消费者因本币的升值预期而倾向于减少消费，这两方面的作用使得社会总需求相对不足，物价水平趋于下跌。

（7）债务效应。本币升值后，偿还同等数量外债所需要的货币会减少，从而减轻外债负担，提高国内的有效需求，总需求的过剩对国内物价水平具有潜在提升和推动效应。

从上述汇率对国内一般物价的影响机制可以看出，汇率变动对一般物价水平既有正面影响也有负面影响。汇率升值后，货币工资机制、生产成本机制、收入机制、替代机制和预期机制会导致国内物价降低，而债务机制则会导致国内物价上升，货币供应机制对汇率和物价关系的影响则是不确定的。因此，现实中汇率变动对物价影响到底如何，视各传导机制相对作用大小和速度而定。

2.汇率的价格转移机制

当然，这些传导过程能否起作用关键还在于本币升值是否能够以及能在多大程度上影响到进口品价格。这一方面的理论就是所谓的汇率转移机制。通常对汇率转移机制（Exchange　Rate　Pass－through，EPT）的一个比较规范的定义是“进口国与出口国之间汇率变动1%，会引起本币表示的进口品价格变动的百分比”（Goldberg和Knetter，1997）。换句话说，就是“以目的地国家货币表示的贸易商品价格，对汇率变动的反应程度”（Rincon　etc.，2005）。由于进口品价格的变动能在一定程度上反映到国内生产者和消费者价格的变动上，所以有些研究中直接忽略这一环节，直接考虑名义汇率变动对国内该商品价格的影响。

（1）完全的汇率价格转移机制。其含义是:在经典的国际收支理论中，暗含的假定都是存在完全的EPT，也就是进口商品价格100%地反映出汇率的变动来，换句话说，就是假定“一价定律”成立。因为根据一价定律，无论一种商品在哪里生产或销售，其价格换算成同一种货币后应该是相等的。这种相等的价格由以下条件保证成立:一是完全套利；二是商品和劳务完全自由流动；三是商品是同质的；四是同类商品具有完全的替代性。这就意味着，对于一个小国开放经济来说，汇率的变动将完全反映在国内价格的变动上，EPT是完全的（Dornbusch，1973；Bruno，1978）。

在完全的汇率价格转移机制下，汇率变动对商品价格的影响:如果一国本币汇率升值，则以本币表示的进口价格会与汇率变动同比例降低。如果进口商品在该国国内该商品的总供给中占有较大的份额，则可能引起国内该商品价格的普遍降低；如果该商品的需求价格弹性较高，则该商品国内价格的降低会引起该商品国内需求的增加，从而反过来推动该商品的国内价格回升。以此类推，如果一国本币汇率贬值，则以本币表示的进口价格会与汇率变动同比例上升。如果进口商品在该国国内该商品的总供给中占有较大的份额，则可能引起国内该商品价格的普遍上升；如果该商品的需求价格弹性较高，则该商品国内价格的上升会引起该商品国内需求的减少，从而反过来推动该商品的国内价格回降。

当然这里没有考虑对该商品国际价格的影响:如果该国是一个大国，在满足一价定律的条件下，该国国内商品价格的变动以及商品供给与需求数量的变动都会影响到国际价格，使得国际价格与该国国内价格发生同方向的变动，这里就不再赘述。

（2）不完全的汇率价格转移机制。如上所述，完全的EPT是需要一系列条件来保证的，但这些条件在实际经济运行过程中很难得以满足，例如，由于贸易壁垒和各种交易成本的存在，不可能实现完全的套利和商品完全自由流动，由于类似商品之间的异质性和不完全替代性，再加上一些其他不完全的市场状况，使得现实中完全的EPT是非常少见的，或者说需要比较长的反应和调整时间。因此，在实际中绝大多数情况下，EPT都是不完全的，具体的影响因素有以下几个方面。

首先从大的方面来讲，有微观和宏观两个方面的影响机制。对于每一个方面的影响机制对进口商品价格和国内商品价格的影响，我们在下面分别论述:

一方面，微观影响机制。

从微观方面来看，主要的影响机制可以分为需求方面的影响机制、供给方面的影响机制和其他影响机制。需求方面的因素比较简单，主要是需求弹性；而供给方面的影响因素则比较复杂，包括该商品的市场结构、产品的替代程度、成本函数的形式等，其中许多因素都影响到进出口企业的定价能力；而其他的影响因素包括贸易壁垒、J曲线效应、结算币种等，主要也是影响进出口企业的定价能力。不过需要说明的一点是，在每一影响因素的讨论中均忽略其他因素的影响。

第一，需求方面，国内对于该进口商品的需求价格弹性。如前所述，如果一国本币升值会让该国进口商品价格有上升趋势（假设存在一定的EPT），但如果该商品的国内需求价格弹性比较大，则价格上升会导致该商品的需求量锐减，从而在该国是一个大国的情况下，导致该国的进口商品价格下降。反之，如果该商品的国内需求价格弹性比较小，则价格不会下降。一国本币贬值时的情况也是如此，因为该国进口商品价格有下降趋势（存在EPT的情形），如果该商品的国内需求价格弹性比较大，则价格下降会导致该商品的需求量增加，从而在该国是一个大国的情况下，导致该进口产品价格上升。总而言之，在大国情形下，较大的国内需求价格弹性会削弱EPT的程度。

第二，供给方面的市场结构。在经典的国际收支理论中显然假定的是一种完全竞争的情况，因此价格完全由市场供求数量所决定。但如果市场结构是垄断或寡头垄断，商品价格可能不受市场供求的影响，从而也可能完全不受汇率变动的影响，而是完全由垄断者根据自己的利益需要而制定。因此，市场集中度越高，EPT可能越不明显。另外，作为国际垄断或寡头垄断的跨国公司，还可能在不同的区域市场实行不同程度的“价格歧视”，也就是差别定价，这种行为也会在一定程度上限制EPT效果的发挥。

第三，供给方面产品的替代程度或同质性。如果进口产品与国内同类产品的替代程度（或同质性）很高，则汇率变动后，如果国内该商品价格随之变动，则很快会发生商品之间的替代行为:比如一国本币汇率升值后，如果进口商品的本币价格上升（存在EPT的情形），则消费者会用其他商品替代进口商品，从而减少对进口商品的消费需求，可能引起该商品国内价格下降，即削弱EPT的程度。

第四，供给方面的成本函数形式。如果进口商品采用成本加成法定价，则由汇率变动所导致的进口商品本币价格的变动，可以由外国出口企业或本国进口商调整其定价的成本加成部分来抵消，从而使价格变化的程度小于汇率变化的程度，进而削弱EPT的程度。另外，如果边际成本可变，则当本币价格发生变化时，外国出口商也可以通过增加或减少产量来改变边际成本，从而改变总成本来抵消EPT的影响。

第五，黏性价格。当该进口商品的价格存在一定的黏性时，汇率的变动不能马上反映到进口商品的本币价格上，需要经过一段时间才会体现出来。因此，从短期来看，EPT的程度会比较小。并且该商品的价格黏性越大，则短期内EPT的程度越低，其汇率变动传导到进口商品本币价格所需要的时间越长。

第六，公司内部贸易的程度。如果该商品贸易的类型属于公司内贸易，则该商品的国内定价和利润在进出口企业之间的分配都是由公司内部权衡决定的，因此汇率变动对该商品国内定价的影响可能是微不足道的，即公司内部贸易的程度越高，EPT的程度越小。

第七，贸易壁垒（或贸易政策）。各种限制性的贸易政策所形成的贸易壁垒也会直接或间接地影响贸易商品价格，如各种关税直接影响进口商品的国内价格，而非关税壁垒则通过提高进口成本和限制进口数量间接作用于进口商品的价格，从而在汇率没有变动时，使得国内外的该商品价格长期存在差异。因此，汇率变动能否影响国内商品价格也要看贸易壁垒的程度，如果各种贸易壁垒的存在已经将国内价格限制得非常严，则汇率变动尤其是不太剧烈的汇率变动就很难对国内价格产生影响。

第八，J曲线效应。这一因素主要是指从汇率变动到国内价格变动的反应时间。由于国际贸易重新议价和修改合同需要一定的时间，这种时滞的存在使得汇率变动的EPT存在一定的滞后性，因此表现为短期中的EPT程度较低，而随着时间的推移EPT的程度会加强。

第九，厂商所选择的结算币种的影响。结算币种的选择与传统习惯和进出口商的市场地位有关。特别地，Bacchetta和Wincoop（2002）证明，当产品在进口国的市场份额变得越大时，与同类产品的替代弹性就越低，出口商的市场地位也就越强，也就更能选择本国货币作为结算货币，把汇率风险转嫁到进口国，造成EPT水平较高；同时在进口国内部，进口商所承担的EPT水平要高于零售商价格，也就是说进口商成为汇率波动对国内消费水平冲击的缓冲器。

另一方面，宏观影响机制。

第一，不同的通货膨胀环境的影响。这是近年来所出现的一种“泰勒货币原则”（Talyor，2000）的新观点所告诉我们的，即认为保持一个低通货膨胀经济环境的内生货币原则，能抑制进出口企业对其商品的定价能力，并在很多关于发达国家的实证研究中这一假设得到了很好的检验。孙立坚等（2003）建立了一个分析此类问题的新开放宏观经济学（NOEM）的微观基础理论框架，不但能反映出控制通货膨胀率的货币政策可以抑制或提高外国企业对其出口商品的定价能力，而且能揭示出这一政策对消费者的流动性需求也会产生间接影响的效果。从总体上来讲，通货膨胀率越高，外国出口企业的定价能力越大。

第二，对汇率波动性和持续时间的理解。从汇率波动影响的角度，Obstfeld和Rogoff（2000），Duarte和Stockman（2001）等学者发现，在现实经济中，汇率的剧烈波动对商品价格影响不大，即EPT效应不明显。Devereux和Engle（2002）对此做了如下的解释:首先，出口商采用当地货币定价（Local－currency　Pricing）策略，即在进口国市场上用进口国货币定价，造成汇率波动和当地价格相分离，直接减弱了EPT效应。其次，汇率波动有可能造成出口商的利润损失，使其本能地将汇率风险转移到进口国上，以达到尽量减少由于不完全的EPT所造成的损失；但是当远期外汇市场存在时，出口商可以通过套期保值来规避汇率风险，这样就有可能大大降低由于汇率波动带来的企业收益上的损失，即减弱了EPT效应。另外，汇率变动持续的时间越长，EPT的效应相对越大一些。

以上各因素对升值和贬值的影响是大体类似的，有所不同的是当汇率的不同变动方向涉及不同的因素所导致的利益权衡时，才会有差异。对此需要针对具体情况进行分析，所以这里没有再分别论述。

二、汇率变动对国际收支的影响

从短期来看，汇率变动首先影响到的是国际收支的各个项目。

以汇率升值为例，最直接的影响是国际收支的经常账户:在其他条件不变的情况下，本币汇率升值会提高以外币表示的本国出口商品和劳务的价格，从而在国外对本国出口商品和劳务的需求具有一定价格弹性的情况下，会减少国外对本国出口商品和劳务的需求。而与之相对应的是，本币汇率升值会降低以本币表示的外国进口商品和劳务的价格，从而在国内对外国进口商品和劳务的需求具有一定价格弹性的情况下，会增加国内对外国进口商品和劳务的需求。因此，本币汇率升值对国际收支经常账户的总体影响是使出口减少、进口增加，从而恶化经常账户。

而本币汇率升值对国际收支资本与金融账户的影响则是不确定的，在资本自由流动的情况下，最终影响主要取决于公众的预期:如果市场预期本币汇率升值到位，则投机性的资本流入将会停止，但由于汇率升值本身就是一种货币走强、经济实力增强的标志，所以在短期的投机性资本获利流出之后，正常的资本流入会在长期中增加；如果市场预期汇率升值不到位，也就是还有继续升值的预期，则投机性的资本流入会继续增加；但如果市场预期汇率升值过头，也就是汇率将来会有回调（贬值）的可能，则会引起资本的恐慌性外逃。

三、汇率变动对产出水平的影响

（一）对总产出水平的直接影响

对于这一点我们可以先以Mundell－Fleming模型来说明。尽管在固定汇率制度下，汇率水平不能因应外汇市场供求而进行灵活调整，但一国却可能进行官方调整本国货币的汇率水平，即使是布雷顿森林体系也允许官方在一定情况下调整本国的汇率水平。我们简要以汇率贬值为例说明这种政策性调整的效果。

汇率调整作为支出转换政策，会改变人们对本国和外国商品的需求，从而引发IS线和BP线的移动。图3.1说明了不同资本流动性条件下的汇率贬值效应。从初始均衡点A出发，本币贬值使BP线向右移动到BP′，由于本币贬值改变了净出口，则IS线右移到IS′线和LM线交于B点，本国出现了国际收支盈余，为了维持新的固定汇率水平，央行购买外币将进一步加大本币货币供给，LM线右移到LM′线，直到三者重新相交达到C点，收入扩大而利率上升。此时，无论资本流动性如何［见图3.1（a），（b），（c）］，初始的国际收支盈余（B点）都会引发LM线右移，差别仅在于资本流动性不同对本国利率水平最终的影响。

图3.1　官方汇率水平调整

在资本完全可流动时，情况略有差别，改变币值不会影响BP线的位置，因为BP线完全受制于世界利率水平而保持水平。这样，贬值将带来本国的总需求增长，给利率带来上升压力导致资本流入，本币供给扩大直到三条线再次相交，新的均衡点代表着更高的产出水平。因此，在固定汇率制度下，不论资本流动性如何，汇率的变化都能影响经济活动水平，导致产出增加。在资本完全可流动情况下，改变基准汇率水平的效用最大，因为没有利率挤出效应。

反过来，考虑汇率升值的情形，我们可以得到一个基本结论是，汇率升值会导致产出减少，并且随着资本流动性的增强，这种效果也越来越大。

（二）对总产出水平的间接影响^[2]

对于这一渠道，分析的思路是非常清晰的:由于经济增长直接的作用因素已经非常清楚（现有的各种经济增长理论都可以说明），那么只要实际汇率的变动能影响到各种经典的经济增长模型中的构成变量，进而就能影响到经济增长。但是目前看来，将汇率直接纳入经济增长模型是十分困难的，因此要通过考察实际汇率变动如何影响到经济增长的各个因素，从而间接考察汇率变动对经济增长的影响。汇率变动对经济增长的影响可以从短期和长期两种视角进行分析。另外，在这一部分为了叙述的方便，我们都是以汇率的升值行为为例。

1.短期分析

（1）通过国际收支项目的影响。从短期来看，汇率变动首先影响到的是国际收支的各个项目。如前面所述，本币汇率升值对国际收支经常账户的总体影响是使出口减少、进口增加，从而恶化经常账户。根据凯恩斯的国民收入乘数原理，由于净出口（出口－进口）的变化能以一定的倍数反映到国民收入的变化上，所以从这一点上来说，本币汇率升值所引起的净出口减少会以一定的倍数反映到国民收入（或者总需求）的减少上，也就是对经济增长产生负面影响。而本币汇率升值对国际收支资本与金融账户的影响则是不确定的，因为资本是经济增长的重要投入要素，所以资本的内流，尤其是预期到国内经济实力增强的长期投资增加，是有利于该国经济增长的。

（2）通过短期工资和货币供给调整时滞的影响。在短期中，如果由于本币汇率升值使得进口品价格降低，而名义工资和名义货币供给短期来不及作出反应而保持不变，在这种情况下实际工资和实际货币供给增加，在一定程度上增加总需求，从而有利于经济增长。

2.长期分析

（1）“要素成本效应”推动依赖进口投入品的产业发展。如果这些产业是一个国家经济结构调整中需要发展的产业，则在一国拥有闲置资源的情况下，要素成本的降低会引导资源朝向这些产业转移，从而有利于经济增长。当然，如果这些依赖进口投入品的产业不是一国经济发展所必需的，则有可能引起资源配置的扭曲，从而不利于经济增长。不过在发展中国家的情况通常是，进口品多为能源、机器设备和高科技产品，所以通常都是产业升级和经济长期发展所必需的，因此进口投入品的价格降低通常是有利于这些国家长期经济增长的。

（2）对创新和研发的影响。持续的汇率升值降低了进口技术的成本，使得依赖进口技术的企业能够实现技术引致型增长，但这也容易助长它们对进口技术的依赖性，从而可能推迟它们创新和研发的过程，而创新和研发被认为是长期经济增长的重要源泉。

（3）影响企业进入退出和产业结构调整。这主要是通过对资源配置的影响所实现的。由成本的差异引起利润分配的差异，从而影响了企业的生产选择，进而影响到整个产业结构的调整。

对于货币升值对以上这些方面的影响，目前并无很好的案例；而货币贬值对以上渠道的影响却有很好的案例:20世纪90年代，加拿大元的持续贬值被认为是阻碍加拿大追上美国“新经济”步伐的主要原因，因为较低的汇率使得加拿大能够维持基于传统经济的出口，从而阻碍了加拿大国内产业升级和技术进步的过程，使得美国和加拿大之间的生产力差距扩大。

（三）反馈效应:生产力增长对汇率水平的影响

1.巴拉萨—萨缪尔森假说

在这一方向的传导机制中，一个最著名的理论就是所谓的“巴拉萨－萨缪尔森假说”。这一假说的内容是，在一个小型的对外开放的国家中，如果生产力的增长主要表现为贸易品部门生产力增长，则贸易品部门的工资会随之上升，如果该国工资由贸易品部门的生产力决定，则贸易品部门工资的上升会引起非贸易品部门的工资上升，进而由于成本提高使得非贸易品部门的相对价格上升，从而在名义汇率不变的情况下，使得实际汇率升值。这一理论机制可以解释在现实中，为什么经济增长速度快的国家比经济增长缓慢的国家更易经历实际汇率的升值。通常认为日本是这一机制最典型的体现:日本在20世纪六七十年代开始的经济增长过程，正是由贸易品部门生产力的提高所引致的，并且最终导致了实际汇率的升值。

2.对巴拉萨—萨缪尔森假说的修正

从上面的分析中我们也可以看出，经济增长导致实际汇率升值是需要经过比较严格的传导过程的，这一传导过程如果不畅通，则可能得到的结果就不是实际汇率升值，主要有以下几种可能情况:

（1）最初生产力的提高可能是由制造品出口增加所引起的，而这种制造品出口的增加本身就可能引起实际汇率升值。也就是说，可能有某一种外生冲击（如制造品出口增加）同时引起一国生产力提高和实际汇率升值。

（2）一国生产力的提高可能并不反映为贸易部门的生产力提高，而是反映为非贸易部门生产力提高，如果这样的话可能导致非贸易品部门的相对价格下降，从而引起实际汇率贬值。另外如前面的分析，贸易部门生产力提高不一定是由经济增长引致的，反而可能是货币贬值的直接后果。

（3）在发展中国家，贸易品部门（通常是初级产品和农产品）与非贸易品部门（以制造品和高科技产品为主）的劳动力是有差异的，再加上市场分割比较普遍，从而劳动力不能实现完全的自由流动，所以即便贸易品部门的生产力增长使得贸易品部门的工资水平提高，也未必能传导到非贸易品部门，引起非贸易品部门的劳动力工资提高。

（4）即便非贸易品部门的劳动力工资提高，由于发展中国家的物价并非完全由市场决定，而是存在政府控制和干预的因素，所以非贸易品部门的相对价格也可能并不提高。

所以，尽管许多发展中国家尤其是新兴工业化国家的经济增长比较显著，但实际汇率并没有因此而升值，像亚洲的印度、印度尼西亚、泰国和马来西亚等国家就是这样，实证表明它们的经济增长并没有导致实际汇率升值。对这一情况的解释就是，这些国家在经济增长的过程中都经历着经济转轨、市场经济完善的过程，因此它们的生产力提高后，可能就面临上述各种传导机制的不畅，从而没有导致实际汇率的升值。

3.由名义汇率升值所引起的实际汇率升值

由于两国的实际汇率是由名义汇率和两国的相对价格共同决定的，所以如果名义汇率升值且两国的相对价格保持不变，也可引起实际汇率升值。而生产力的提高也主要是通过贸易品部门生产力增加导致出口增加，从而出现国际收支顺差（包括出口引致的经常账户顺差和投资及投机因素引致的资本与金融账户顺差），引起外汇市场上本币需求增加、外币需求减少，从而名义汇率出现升值压力，当两国相对价格也就是通货膨胀的相对水平不变时，实际汇率也出现升值压力。

四、麦金农“一国本币升值导致通货紧缩”模型

除了上述各种直接和间接的传导机制以外，麦金农还以一个修正的汇率超调模型将汇率变动和经济增长、国际收支和物价水平的关系表示出来，并得出了“一国汇率升值会导致通货紧缩”的结论。麦金农教授认为在开放经济中，汇率变动与经常项目之间可预测的关系不再存在。麦金农^[3]构造了如下的“开放经济”模型以证明这一点:

其中，Y，A，B，m，p，6p为内生变量，e，i，G为外生变量，i＊为国际名义利率。假设初始时经济处于充分就业:Y＝Y，马歇尔—勒纳条件满足:aB/a（e－p）＞0。由于短期内价格刚性，名义汇率升值导致实质汇率升值，从而导致贸易余额减少，但实质汇率升值也导致国内投资，从而国内总吸收减少，而后者导致贸易余额减少，这对相对价格效应产生了抵消作用，因此即使在短期，名义汇率升值对贸易余额的影响也是不确定的。在这个开放经济模型下，名义汇率升值的短期影响为:

由于价格方程（3.5），从下一期开始价格水平对名义汇率升值做出反应，价格水平开始下降，从而实质汇率开始向升值之前的水平（绝对值为1，对数值为0）回归，这种价格水平的调整一直进行到6p＝0，经济达到新的稳态，实质汇率重新回到0。因此名义汇率升值的长期影响为:

即在长期，名义汇率升值对实体经济没有任何影响，仅仅导致价格水平和名义货币供给的等比例下降。根据这一“开放经济”模型，麦金农教授认为对于金融开放和实行浮动汇率制度的工业化国家（如美国和日本），传统的弹性模型不再适用，汇率变动无论在短期还是在长期都不影响一国的贸易余额，只会导致通货膨胀或通货紧缩。依据该理论，麦金农对中国人民币升值的主张也是如此，即人民币升值将会导致中国最终陷入通货紧缩螺旋。

对于麦金农的这一理论推导过程，即一国本币升值如何导致该国陷入通货紧缩螺旋，如果成立的话应该满足以下传导机制，简单表述为:①名义汇率升值——实际汇率升值——一方面由于进口价格下降和出口价格上升使得贸易盈余减少；另一方面由于国内投资下降使得国内吸收下降，从而贸易盈余增加——两方面抵消的结果是贸易盈余继续累加，名义汇率继续面临升值压力。②由于汇率升值引起国内价格走低，如果名义汇率的升值压力继续累积，则国内物价会不断走低，从而形成通货紧缩螺旋。从这一过程中我们可以看出，汇率升值导致通货紧缩螺旋的两个关键因素就是:升值一方面使得贸易盈余继续累积^[4]，另一方面使得国内物价走低。只要满足这两个条件，一国汇率升值就能形成通货紧缩螺旋，并且从这一推导过程中也可以看出，无论是出口价格上升还是国内投资下降，都会导致国内产出的降低。

第二节　基于中国历史数据的检验

一、现有研究综述

（一）汇率变动对物价水平的影响

对于这一方面的实证研究主要集中于对EPT效果的检验。对于EPT早期的研究方法是估计进口和出口的供给价格弹性和需求价格弹性（Branson，1972）。一些研究发现在短期中不完全的EPT很常见，但长期中并非如此（Blejer和Hillman，1982）。因此完全的EPT更多的是一种长期现象。从理论上来讲，不完全的EPT主要是由市场结构和产品的差异性所造成的。在一个完全竞争的市场中，如果进口产品和国内产品完全替代，那么对EPT的估计就类似于弹性方法。如果市场是不完全竞争的，那么企业可能在长期中都能获得超额利润。这种超额利润取决于国内产品和进口产品之间的替代程度，以及产品差异和市场一体化和分割的程度。对于EPT的实证，代表性的有Menon（1993）用Engle－Granger的两阶段协整检验和误差修正模型，发现摩托车的进口价格EPT即便在长期中也是不完全的，并且他认为这种不完全是由数量限制和跨国公司内部交易的定价机制所造成的。在另外一篇文章中，Menon（1995）对此前有关EPT的文献进行了一个较为全面的综述，他回顾了43篇有关工业化国家的实证研究（其中大多数是对美国的研究），其中绝大多数的研究结论是EPT不完全，且这种不完全的程度因国家而异，主要的影响因素是经济体的规模和开放程度。并且在这篇文章中Menon还指出，EPT在长期中是相当稳定的。对于同一个国家来说，不同的分析结果主要是因为所使用的方法、指定的模型和变量的选择不同，而不同的样本区间并没有很大的影响。在Menon（1995）所回顾的文献中，只有一篇文献用的是OLS估计方法，但这种方法由于不能正确反映数据的时间序列特征，特别是序列的非平稳性，所以是不恰当的。而应用VAR方法的文献也只有一篇，近年来的此类文献多数应用的都是VAR方法。Dwyer，Kent和Peace （1994）发现澳大利亚通过海运的进口和制造品出口在长期中的EPT是完全的，不过他们也发现进出口商品价格在短期中对汇率变动的反应大相径庭。而且进口价格的EPT比制造品出口的价格更迅速。Parsley（1995）研究了一些美国的进口工业产品，发现总体上“对将来汇率的预期”也是EPT的一个决定因素，并且EPT的大小会随着这种预期的变化而改变。Lutz和Reilly （1997）利用12个欧洲国家的数据发现他们的EPT低于50%。另外，他们的研究还显示，国内企业的相对市场份额或者非关税壁垒的构成与EPT的低水平没有关系，而Adolfson（1997）的研究显示，大多数发达国家与市场行为有关的定价是EPT有限的原因。Goldberg和Knetter（1997）的研究表明，大约汇率变动的60%传递给了美国的进口价格，不过这一数字在不同的产业间差别很大。

McCarthy（2000）提出了一个对一些工业化国家总的EPT水平进行检验的方法，他利用1976～1998年的进口、生产者和消费者价格指数构建了一个VAR模型，发现在绝大多数国家中EPT对消费价格的影响是很有限的，而EPT的程度跟国家的开放程度、汇率变动的持续时间以及汇率的波动性有关。Kim（1998）用一种多变量协整方法考察了美国的EPT水平，这项研究将生产者价格和贸易加权的名义有效汇率、货币供给、总收入以及利率放在一起考察，结果发现汇率对生产者价格的变动贡献很大。Goldfajn和Werlang （2000）利用1980～1998年间71个国家（包括发达国家和新兴市场国家）的面板数据考察了EPT对消费者价格的影响，结果发现EPT对消费者价格的影响随时间而加强，在12个月以后达到最大。并且EPT的水平在新兴市场国家比发达国家高出很多。Feinberg（2000）运用产业水平的数据和OLS回归技术考察了哥伦比亚、韩国和摩洛哥的EPT水平。研究发现真实有效汇率对工资调整的生产者价格的长期影响是0.51，其EPT水平也是不完全的。Zsolt　Darvas（2001），Elke　Hahn（2003），Faruqee　Hamid（2004）运用了VAR方法，对欧洲国家从1990年中期到目前，几种不同的冲击对国内物价的传递效应进行了分析。他们在VAR模型中运用了6～8个内生变量，并通过运用脉冲响应函数和运用方差分解方法考察了各项结构冲击对国内物价的传递效应。Burstein，Eichenbaum和Rebelo（2002）研究了9国在本国货币贬值之后通货膨胀的状况，发现汇率变动对消费物价指数有很微弱的传递效应。Daniel　Leigh和Macro　Rossi（2002）通过运用VAR模型，对土耳其汇率变动对物价的传递效应进行了研究，得出结论:汇率对物价的影响超过了1年，最主要是在前4个月里，其中对零售物价指数的传递效应比消费物价指数显著。Sammo　Kang和Yunjong　Wang（2003）对日本、韩国、新加坡和泰国四国汇率变动对物价传递效应进行了实证研究，得出四国汇率变动对进口物价指数比消费物价指数更明显的结论，其中韩国和泰国自1997年以来传递效应逐渐增加。Zulfiqar　Hyder和Sardar　Shah（2004）以巴基斯坦1988～2003年的月度数据为研究对象，得出汇率变动对国内物价的传导效应比较微弱的结论，对零售物价指数的影响比消费物价指数要显著。Takatoshi　Ito，Yuri　N.Sasaki和Kiyotaka　Sato（2005）通过运用VAR模型对东亚国家汇率变动效应对国内物价的传递效应进行了实证分析。认为虽然汇率对危机国家的进口价格指数的传递效应是非常高的，但是对消费物价指数的传递效应一般来说是比较低的，而且传递效应是非线性的。如果汇率变动小和缓慢，那么出口商可以通过提高生产率等方法抵消汇率变动；如果汇率变动很大，那么出口价格就不能改变了。Nkunde　Mwase（2006）运用VAR模型对坦桑尼亚的汇率变动对国内物价的传递效应进行了研究，得出了从1990年起由于宏观冲击和结构调整的原因，汇率传递效应逐渐下降的结论。

国内最近几年也有学者对汇率传递效应进行了一些研究。倪克勤在东南亚发生金融危机的前提下研究了人民币汇率的传递机制和杠杆作用，重点分析了汇率传递机制及其杠杆作用对于爆发金融危机的影响。卜永祥较早地研究了汇率波动对中国国内价格水平的影响，发现名义汇率、国内价格、国外价格和国内货币供应量之间存在长期稳定关系。孙立坚等根据价格传递效应理论，研究了国际贸易中进出口价格的相互影响，以及汇率在价格传递过程中的作用。毕玉江、朱钟棣（2006）运用协整与误差修正模型分析了人民币汇率变动对国内物价和进口价格的传递效应，结果表明进口价格对人民币汇率变动的弹性远高于消费者价格对汇率变动的弹性。

总体而言，从近年来国内外对EPT效应的实证研究结果来看，总体的结论是汇率变动对国内物价水平的影响并不大，而且在最近的20年里还在逐步减弱。

（二）汇率变动对贸易收支的影响

关于进出口贸易与实际汇率变动之间的关系，国外学者较早地展开了实证研究。Rose（1991）对美、英等国1974～1986年的数据检验表明，这些国家的进出口与实际汇率之间均不存在协整关系。Boyd（2001）也认为，一国进出口额与实际汇率之间并不存在明确的关系，因此一国不能通过实际汇率的调整来改变进出口收支状况。但另一些学者在研究中则得出了相反的结论，如Krugman和Baldwin（1987），Heikie与Hooper（1987）以及Moffett（1989）等分别对美国的进出口与实际汇率之间的关系进行研究，认为实际汇率贬值可以改善美国的进出口收支状况；Krugman（1991）综述了20世纪80年代中期主要工业化国家汇率调整和贸易失衡的关系，结果认为，当问题是要减少严重的贸易不平衡时，汇率调整是必要的也是起作用的，并且贸易余额和汇率的关系也是稳定的。Bahmani－Oskooee（1998）使用协整方法来估计长期的进出口贸易弹性，指出一国能通过货币贬值改善其进出口收支状况；Valerie　Cerra等（1999）的研究结果是，中国的进出口对实际汇率的反应正在变得更加富有弹性；伊藤隆敏等（1996）的研究结果则更直接地表明，在亚太经合组织内部，实际汇率对调整进出口结构与总量有至关重要的作用。不少学者在认为实际汇率变动对进出口有显著影响的同时，还指出进出口对实际汇率变动的反应存在时滞。事实上，国外学者关于进出口与实际汇率之间关系的研究并未得出一致的结论。

十多年来，国内学者也对我国进出口与人民币实际汇率之间的关系进行了实证研究。一种观点认为，人民币实际汇率与我国进出口之间并不显著相关。例如，厉以宁（1991）利用弹性分析法对我国1970～1983年的数据进行统计分析后认为，我国的进出口需求价格弹性都比较低，进出口与实际汇率之间并不存在明显的相关性。陈彪如（1992）通过对1980～1989年我国的进出口价格指数和贸易额进行回归分析，指出人民币实际汇率变化对进出口的影响是中性的。谢建国、陈漓高（2002）利用1978～2000年我国的进出口数据，借助协整分析方法，得出人民币实际汇率贬值对进出口收支的改善并没有明显的作用。殷德生（2004）利用1980～2001年我国的进出口数据，计算出我国进出口需求的汇率弹性与收入弹性，认为人民币实际汇率变动对我国进出口收支变动的影响微不足道。另一种观点则认为，人民币实际汇率与我国的进出口显著相关，人民币贬值能够改善进出口收支状况。其中具有代表性的是卢向前和戴国强（2005）的研究成果，他们以马歇尔—勒纳条件为理论视角，运用协整向量自回归的分析方法，发现1994～2003年人民币实际汇率变动对我国进出口收支有显著的影响，并且存在明显的时滞。可见，国内学者关于人民币实际汇率与我国进出口之间关系的研究，也是众说纷纭，莫衷一是。

综观国内外文献，在研究我国进出口与人民币实际汇率之间的关系时，由于理论视角、样本区间和分析方法不同，并没有得出一致的结论。

（三）汇率变动对经济增长的影响

对实际汇率变动与产出关系的经验研究，比较有代表性的是Agenor （1991），他们以一个跨国的时间序列样本对当期和滞后几期的实际汇率、政府支出、货币供给和国外收入与经济增长的关系进行了回归，发现实际汇率贬值竟然促进了产出增长，但实际汇率对预期值的背离增加却产生了矛盾的结果。Morley（1992）也在一个跨国的时间序列回归框架中分析了实际汇率对产出的影响，在控制了一些其他能够同时引起汇率贬值和产出减少的因素（如贸易条件、进口增加、货币供给和财政收支余额）之后，他发现实际汇率贬值会使产出减少。Rogers和Wang（1995）利用墨西哥1977～1990年的数据，构建了一个包括总产出、政府开支、通货膨胀、实际汇率和货币供给增加五个变量的VAR模型，结果发现在他们的模型中，总产出自身的冲击对总产出的变动有很强的解释力，而实际汇率的正向冲击（也就是贬值）确实导致产出减少。Rodriguez和Diaz（1995）用同样的方法（即VAR模型）分析了秘鲁的情况，得出了类似的结果，即总产出的增加在很大程度上是由其自身的冲击所造成的，而实际汇率贬值也对总产出产生了负面影响。Copelman和Werner （1996）也用VAR模型对墨西哥的数据进行了分析，不过他们所采取的变量是总产出、实际汇率、名义汇率的贬值率、实际利率和实际货币余额。结果他们发现，对实际汇率的正向冲击（即贬值）会大幅降低信贷可得性，进而降低总产出水平。但实际汇率变动水平对产出的影响却是相反的。并且有趣的是，实际信贷冲击对总产出并没有影响，这与作者的判断相矛盾，即实际汇率贬值导致总产出减少并不是通过信贷减少渠道造成的。而Kamin和Rogers（1997）的主要结论也是，在墨西哥，持续的实际汇率贬值伴随着持续的高通货膨胀和经济紧缩，并且没有证据表明这二者之间的关系是伪相关，也就是受另外的变量共同影响。在近期的研究中，Razin（1997）认为汇率的波动作为汇率行为的一个表现形式也会对经济增长产生坏的影响。除了对汇率的偏离状态进行界定以外，该文还用标准的增长回归方法考察了实际汇率背离对增长的影响，并考虑了主要变量间的潜在的非线性关系。结论是汇率偏离与经济增长有重要的非线性关系，只有非常高的汇率高估才与较慢的经济增长有关，而适当或比较高（但不是特别高）的汇率低估则伴随着较快的经济增长。Domac等（1999）考察了实际汇率偏离对埃及、约旦、摩洛哥和突尼斯的经济增长的影响。该文基于购买力平价、黑市汇率和结构模型，用三种方法计算了实际汇率的偏离值。经验研究结果用内生增长模型，以三种计算方法的实际汇率偏离值，均证实了实际汇率偏离对经济增长的逆向影响，另外资本增长和人口因素也显著。

在实际汇率贬值与经济增长关系方面，Mejia－Reyes等（2004）以拉美的六个主要国家（阿根廷、巴西、智利、哥伦比亚、墨西哥和委内瑞拉）为样本，经验研究考察了实际汇率（贬值）对产出的影响。文章中对贬值对经济增长理论影响渠道有两种看法:多恩布什等（1998）认为贬值促进出口减少进口，从而有利于更可持续的经济增长（IMF和WB都认为贬值具有扩张性影响）；而新结构主义认为贬值提高进口品价格，对于一个典型的半工业化国家来说，国内许多制造品依赖进口，进口价格提高导致许多产业的投入成本提高，从而使它们需要更多的营运资金，但这些国家又普遍存在银行信贷配给，因此企业只有选择缩小产出。这篇文章运用平滑递归模型分析的主要结论是，除墨西哥以外的其他国家中，实际汇率与经济增长之间存在非线性关系，也就是说贬值对经济增长有负面影响。

二、本书的实证研究内容

尽管针对汇率变动对一国货币政策这三个最终目标分别检验的文献很多，但很少有基于汇率变动对一国货币政策最终目标影响考虑的，对汇率、物价水平、产出水平和贸易收支四者关系的同时检验。并且在已有的针对汇率与贸易收支、国内价格水平和产出水平两两之间关系的研究中，检验的目的大相径庭，而且时间序列的选择都不太理想——或者用高频的数据但区间较短；或者区间较长但数据频率较低；或者将低频数据处理成高频数据，但形成较大的误差。另外，数据来源的渠道也不一致，这在一定程度上也削弱了检验结果的可信度。

本书为了克服这些缺陷，根据中国的实际情况选取了最长的样本区间和可能得到的最高频率（月度）的数据——从汇率并轨的1994年1月～2007年7月的月度数据。另外，本书是针对麦金农理论的逻辑来检验汇率、贸易收支、国内价格和产出水平这四者之间的长期关系，这在以往的文献中也是没有的。^[5]

三、检验结果

在本部分的检验中，所采用的检验方法是基于VAR模型的Johanson多变量协整检验方法以及考察变量之间短期动态关系的脉冲响应分析。将近13年的月度数据既满足了VAR模型对数据样本容量的要求，同时也避免了年度数据掩盖变量在一年内发生的波动。汇率指标选取人民币兑美元实际汇率（简写为RE，下同），由IFS所公布的人民币兑美元名义汇率，经中美两国的定基比CPI调整得到；贸易差额选取净出口总额（由IFS公布的总出口—总进口，简写为BP，下同）；而国内物价水平用中国人民银行统计季报所公布的CPI环比指数（简写为CPI，下同）表示；对于产出水平，由于缺乏月度的GDP数据，用IFS所公布的工业增加值指数来近似代替。另外，我们还选取IMF所公布的人民币实际有效汇率（简写为REER，下同），同时考察人民币实际有效汇率与产出水平、贸易余额和国内物价水平之间的关系，并以之与人民币兑美元实际汇率作对比。

（一）单位根检验

由于协整分析是建立在各序列同阶的基础之上，所以在运用协整方法来确定实际汇率与产出水平、贸易余额和国内物价水平之间的长期均衡关系之前，需要先对各个时间序列的平稳性进行检验。在本书中我们运用扩展的迪基—富勒（ADF）方法来检验各序列的平稳性，在滞后期数的选择上，参照赤池信息标准（AIC）最小原则，由EVIEWS计量软件自动选择。由于原序列都是月度数据，为了剔除季节因素的影响，我们先对原序列运用X－12方法进行季节调整，然后再对原序列进行ADF检验，根据检验的结果决定是否要对原序列的一阶差分序列进行ADF检验。检验形式的选择主要根据原序列的一阶差分序列的特征来判断:如果原序列的一阶差分序列既偏离零值又表现出明显的趋势特征，就选用含有常数项和趋势项的检验形式；如果是围绕零值上下波动的序列，就选用不含常数项和趋势项的检验形式。检验的具体结果见表3.1。

表3.1　时间序列BP、CPI、GDP和RE的单位根检验

续表

说明:（1）检验形式中的c和t表示带有常数项和趋势项，k表示滞后阶数。（2）滞后期k的选择标准是以AIC值最小为准则。（3）Δ表示变量序列的一阶差分。（4）＊表示在1%显著水平上拒绝非平稳假设。

从表3.1中可以看出，各变量序列都存在单位根（即非平稳），而它们的一阶差分项都在1%显著水平上拒绝非平稳假设，从而各变量都是一阶单整序列，这表明我们可以应用Johanson协整检验方法对上述五个变量（分为两组）进行协整检验。

（二）协整检验

在进行协整检验之前，必须先确定VAR模型的滞后期。通过估计一个无约束的VAR模型，仍然根据EVIEWS自动给出的无约束VAR模型滞后期的选择标准，可以确定第一组（即人民币兑美元实际汇率和产出水平、贸易余额和国内物价水平）的无约束VAR模型的滞后期为3，则相应的协整检验滞后期为3，误差修正模型的滞后期为2。第二组（即人民币实际有效汇率和产出水平、贸易余额和国内物价水平）的无约束VAR模型的滞后期为2，则相应的协整检验滞后期为2，误差修正模型的滞后期为1。接下来要确定的是协整的具体形式。通过模型选择的联合检验，确定两组变量最合适的协整检验模型均为协整空间中有常数项、无线性趋势项，数据空间也无线性趋势项。在这一检验形式下，Johanson协整检验结果显示变量之间存在协整关系。并且在模型形式的选择过程中，发现两组变量在不同的模型形式下，这一协整关系是非常稳定的。

由于两组变量四者之间都存在协整关系，因此可以建立包含一个协整方程的向量误差修正（VEC）模型。模型结构选择保持与Johanson协整检验结构的一致性。由于单个参数估计值的解释是很困难的，同时意义也不大，我们这里就省略向量误差修正模型的具体形式，只写出相应的协整关系式。估计出的两组变量的协整（长期）关系为:

其计算公式下面括号内的数字为相应系数的t统计量。

其计算公式下面括号内的数字为相应系数的t统计量。

对于第一组协整关系，需要说明的一点是，这里的人民币兑美元实际汇率用的是直接标价法，所以RE增加表示贬值，减少表示升值。因此上述关系意味着从长期来看，人民币兑美元实际汇率升值伴随着国内物价水平和贸易余额的增加，以及产出水平的下降（这一关系的系数并不显著，所以基于这一点，可以认为人民币兑美元实际汇率与产出水平之间的这种关系并不明显，当然也可能跟本书的检验样本容量有限有关）。并且变换协整检验的模型形式，这一关系仍然是稳定的。由于这一方程只表明长期中存在的一种关系，并不能说明因果关系，因此需要做进一步的检验才能判断这四个变量之间的因果关系。

对于第二组协整关系，需要说明的一点是，这里的实际有效汇率用的是IFS公布的数据，REER增加表示升值，减少表示贬值。因此上述关系意味着从长期来看，人民币实际有效汇率升值伴随着国内物价水平和贸易余额的增加，以及产出水平的下降，并且这几个变量的系数都很显著。而且与第一组协整关系一样，无论是变换协整检验的模型形式还是滞后期，这一关系都是稳定的。虽然表面上看起来与第一组协整关系的形式是相反的，但由于RE和REER上升和下降的含义正好相反^[6]（见图3.2），所以这两个协整关系所得出来的这四个变量间的长期关系是一致的，这也从另一个方面反映了本书所得出来的长期关系的稳定性。

图3.2　经季节调整后的中美名义汇率（NE＿SA）、中美实际汇率（RE＿SA）和人民币实际有效汇率（REER＿SA）
注:为了放在一张图中比较，将REER的量级缩小了10倍。
资料来源:由作者根据IFS数据整理而得。

（三）三个变量之间的动态关系:脉冲响应分析

基于建立的向量误差修正模型，为了更好地观察国内物价水平、产出水平、贸易余额与中美实际汇率（或实际有效汇率）之间的动态关系，可以考察系统的脉冲响应函数（Impulse　Response　Functions）。脉冲响应函数描述一个内生变量对误差冲击的反应。具体地说，它描述的是在随机误差项上施加一个标准差大小的新息（Innovation）冲击后对内生变量的当期值和未来值所带来的影响。这里为了充分考虑中美实际汇率（或实际有效汇率）升值后国内物价水平、产出水平和贸易余额的调整时滞，我们选取的滞后期长达36个月，即3年的时间。

图3.3　CPI、GDP和BP对RE（或REER）一个标准差冲击的反应

从图3.3中可以看出，同样是一个标准差的冲击，中美实际汇率要比人民币实际有效汇率对国内物价水平、产出水平和贸易余额的影响更大，并且从冲击到回复均衡需要花费的时间更长。REER的冲击通常需要半年左右的时间就可以稳定下来，而RE的冲击需要一年左右（对于GDP）甚至更长的时间（对于CPI和BP）才能稳定下来。并且短期中，实际汇率（或实际有效汇率）升值都能导致物价水平和贸易盈余的增加，而GDP下降。

四、对检验结果的分析及政策含义

（一）对检验结果的分析结论

从以上的检验结果中我们可以得出以下几点结论:

（1）长期的协整关系表明，从人民币汇率并轨以来的13年多的时间里，中美实际汇率和人民币实际有效汇率的升值（贬值）都伴随着国内物价水平和贸易余额的提高（降低），以及产出水平的下降（上升）。这说明从历史数据来看，麦金农“汇率升值导致通货紧缩螺旋”的理论机制在中国并没有发生，出现这种结果的主要原因是人民币实际汇率的升值确实增加了贸易余额，但并没有导致国内物价水平的降低。

（2）脉冲响应检验的结果表明，实际汇率（或实际有效汇率）升值都能导致物价水平和贸易盈余的增加，而GDP下降。并且经过大约半年（人民币实际有效汇率）或一年后（中美实际汇率），这种影响就稳定下来。由于我们所选取的样本区间足够长，表明这种短期因果关系是比较稳定的。从图3.4中可以看出，从2005年7月人民币兑美元名义汇率升值以来到2007年7月的两年时间里，人民币兑美元的名义汇率表现出明显的持续升值趋势（实际汇率也是如此，但幅度小一些），总升值幅度达8.4%；而同期的人民币实际有效汇率从

图3.4　人民币对美元汇率和人民币实际有效汇率（2005年7月～2007年7月）
资料来源:由作者根据IFS数据整理而得。

2005年7月到11月表现为上升即升值的趋势，而从2005年11月98.47的最高点以来总体上的趋势是下降的，到2006年5月达到92.16的最低点，贬值的幅度达6.4%，从2006年6月以后才维持上升的趋势。对于这种现象的一个解释是由于美元对其他主要货币的贬值幅度超过了人民币对美元的升值幅度，从而造成了以主要贸易伙伴国货币汇率加权计算的实际有效汇率呈现出贬值的趋势。结合本书的检验结果，这也在一定程度上解释了我国自2005年以来虽然人民币兑美元汇率一直在升值，但贸易顺差却不降反升的现象。

（二）政策含义

对于以上检验结论的政策含义是十分明显的。人民币的持续升值伴随着贸易盈余的累积和物价水平的上升，因此不会形成贸易盈余继续累积、物价不断走低的通货紧缩螺旋。这就意味着:

一方面，我国货币当局在制定汇率政策时，不必过于担心汇率升值对国内物价水平的紧缩影响（在我国目前这样一种宏观经济趋向过热的情况下尤其如此），更不用因此而采取扩张性的货币政策来冲销通货紧缩的负面影响。因为在物价水平下降程度有限的情况下，扩张性的货币政策由于其时滞效应以及乘数效应，容易产生过犹不及的效果——日本在广场协议之后的货币政策便是这种情况，而这种错误的冲销政策被认为是20世纪80年代末期日本经济衰退的原因之一。

另一方面，鉴于IMF统计口径的人民币实际有效汇率与人民币兑美元汇率走势的不一致，我国应该完善钉住“一篮子”货币的汇率形成机制，并以此为基础形成更切合我国实际情况的实际有效汇率；在制定人民币汇率政策和相应的货币政策时，要从实际有效汇率的情况来进行判断，而不能过于倚重人民币兑美元的汇率情况。因为对我国的国际收支和国内经济产生影响的主要汇率种类是有效汇率，而且过分依赖人民币兑美元的汇率水平作为政策参考指标，会因为人民币兑其他货币的汇率水平过于受美元兑其他货币汇率水平的影响而产生决策偏差。从商务部的统计数据^[7]可以看出，在中国最新的贸易伙伴关系中，2006年1～10月份中国对美国的进出口额占中国进出口总额的15.1%，不到1/6。所以尽管中美贸易很重要，但并不是我国国际收支的全部内容，我们不应过于依据中美之间的贸易状况来决定我国的汇率和国际收支政策。

【注释】

[1]Obstfeld和Rogoff（2000）及其他众多研究者均证明，进口品价格对名义汇率变动的反应一般要比消费品价格更敏感。

[2]这一部分的主要内容是2003～2005年国家社会科学基金项目“实际汇率与经济增长:理论与东亚检验”的研究成果，已经发表。见高海红，陈晓莉.汇率与经济增长:对亚洲经济体的检验.世界经济，2005（10）:1～17

[3]由于麦金农的理论散见于他近年来的有关著作中，这里所引用的模型来自于施建淮.“美德”真是“两难”吗？——就两难的美德综合症理论和人民币汇率问题与麦金农教授商榷.资料来源:www.ccer.edu.cn/download/4383－1.pdf　253K2005－4－4.获取日期:2006－2－8

[4]实际上，从该模型的推导中很容易看出，在第一个推导过程中，两方面作用抵消的结果是贸易余额不确定，而不能断言贸易盈余继续累加。在这里的分析中我们暂且忽略这一理论推导过程中的错误。

[5]总体上来说，尚无文献直接对麦金农的这一理论进行检验，但已有一些学者对这一理论提出质疑。具有代表性的如贺力平（2005）所谈到的邹至庄教授对麦金农理论的反驳意见，认为如果人民币升值对中国贸易平衡的影响是不确定的，那么人民币升值更不可能带来国内通货紧缩。认为货币升值会导致国内通货紧缩，不仅理论上需要进一步说明，而且也需要拿出充分的经验证据。另外施建淮（2005）也指出，麦金农教授关于“金融开放经济中名义汇率变动不影响一国的经常项目余额，而只会导致通货膨胀或通货紧缩”的理论只是“一个未被证明的假说”。

[6]尽管中国的实际有效汇率中包括很多货币的加权平均，但美元在其中的比重无疑是最大的，所以二者的走势表现出基本相反的趋势（但含义是相同的）来。

[7]资料来源:http://zhs.mofcom.gov.cn/aarticle/Nocategory/200612/20061203934956.html.获取日期:2006－12－8