货币供应量的决定因素及实证分析

二、货币供应量的决定因素及实证分析

传统和现代货币理论有的认为货币供给是外生变量，有的认为是内生变量。但是大多数经济学家承认，货币供应量并不仅仅取决于中央银行的意愿和决策，也取决于作为货币需求者的大量金融机构和社会公众的行为决策，中央银行和商业银行是决定货币供给的主体。因为：第一，现金是由中央银行发行的（个别国家由财政部发行）；第二，商业银行本身具有存款货币的创造能力；第三，商业银行的存款货币创造能力受中央银行决定的法定存款准备金的限制；第四，中央银行直接决定商业银行的基础货币。

在现代货币银行制度下，货币供应量取决于基础货币和货币乘数之积。基础货币与货币供应量的关系可以描述为：

货币供应量（M₂）＝基础货币（B）×货币乘数（K）

基础货币又称强力货币和高能货币，是指处于流通界为社会公众所持有的通货及商业银行存于中央银行的准备金总和。

货币乘数又叫货币供给的扩张倍数，它反映货币供给量与基础货币之间的数量关系。即：

m＝M／B

基础货币是货币供给扩张的决定因素，也是货币供给中的外生变量；而货币供给的内生性则包含在货币乘数的影响因素之中。

（一）影响基础货币变化的主要因素

作为银行体系内存款扩张、货币创造的基础，基础货币数量大小对货币供应总量有决定性的影响。基础货币可以由中央银行对其进行有效控制，通过中央银行的资产负债表就能考察影响基础货币变动的因素：

资　产　　　　　　　　　负　债

国外净资产　　　　　　　流通中货币

对政府债权净额　　　　　准备金存款

对商业银行债权

其他项目净值

资产合计　　　　　　　　负债合计

基础货币由现金和存款准备金两部分构成，二者都是中央银行的负债。基础货币的增减变化，通常取决于四个因素：

1．国外净资产。由外汇、黄金占款和中央银行在国际金融机构的净资产构成。如果追求稳定汇率目标，通过外汇买卖投放基础货币受外汇市场供求状况的影响，具有相当的被动性。

2．对政府债权净额。中央银行通过认购政府债券或贷款给财政部门弥补赤字，把基础货币注入流通领域。

3．对商业银行债权。即对商业银行再贷款、再贴现。商业银行可以通过两种方式迫使中央银行增加再贷款：一是在信息不对称情况下，商业银行可以将中央银行支持政策性贷款的资金挪作它用，将资金的硬缺口留给银行。二是为了支持更多的贷款，商业银行尽量压低备付金比率。这样虽然会对银行安全性产生影响，但商业银行对利润的关注要远大于对自身安全的关注，当真正遇到支付困难时，中央银行就不得不作为最后贷款人，再贷款给商业银行以增加基础货币供给。随着我国金融体制改革的不断发展，尤其是政策性银行的设立和汇率制度的变化对我国货币供给产生了重大影响，从理论上减少了外部给商业银行带来损失的可能性，也在一定程度上削弱了商业银行向中央银行“倒逼”基础货币的理由，从而有助于提高中央银行对货币供给的控制能力。

4．其他项目净值。固定资产的增减变化以及中央银行在资金清算过程中应收应付的增减变化，会对基础货币量产生影响。

我国基础货币的投放主要有公开市场业务证券买卖、对金融机构贷款、外汇占款、有价证券及投资等渠道。改革开放以来，中国基础货币投放的主渠道经历了从再贷款到外汇占款再到公开市场业务的变化过程。20世纪90年代中期以前，中国人民银行投放基础货币的主渠道是对金融机构贷款。1984～1993年，对国有商业银行的再贷款曾是中央银行投放基础货币的主要渠道，中国人民银行由此提供的基础货币约占基础货币增量的80%以上。其中，1993年曾达到84%。1994年以后，我国实现人民币汇率并轨，开始实行有管理的浮动汇率制度。我国外汇市场的突出特点是持续性的外汇供大于求。随着外汇储备逐年上升，使外汇占款一度成为基础货币投放的主要渠道。1994年，外汇占款增加额在基础货币增加额中的比重高达78%。在开放经济条件下，基础货币数量成为依赖于外汇市场状况的内生变量，造成基础货币的被动投放，成为我国货币供给内生性的新特征。1999年，中国基础货币的主要供应渠道发生了根本性的变化，公开市场操作成为中央银行吞吐基础货币的主渠道。全年通过公开市场操作净投放基础货币1920亿元，占全年基础货币投放的52%。

根据历史数据，我国的基础货币总体上呈上升趋势。1990年之前基础货币增长比较缓慢，基本上是平稳的爬升阶段；1993年之后，基础货币增长较快，特别是在1993～1994年间，基础货币的增幅明显提高；1995～1996年虽有所波动，但仍保持较高水平；1997年，基础货币增速放缓（与统计口径发生变化有一定关系，但增速下降趋势是明显的）；1998～1999年，在法定准备金率下调以及法定准备金账户和备付金账户合并之后，基础货币增速下降的趋势更加明显。从基础货币的构成看，基础货币增速下降主要是受对金融机构负债增速下降所致。1999年，非金融机构存款出现负增长，也对基础货币的增长产生了一定的影响。2003年12月末，我国基础货币余额为5．23万亿元，广义货币供应量（M₂）余额为22．1万亿元，货币乘数为4．23。

（二）决定货币乘数的因素

对于决定货币乘数的具体因素，中央银行不能直接控制，但可以通过对其施加影响来控制货币供应量。决定货币乘数的因素一般有以下4项：

1．现金比率。即流通中现金与商业银行活期存款的比率。现金比率对乘数的确定有重大影响，现金比率越高，货币乘数也高，反之亦然。流通中现金对存款的比率受公众行为影响。

2．超额准备金率。商业银行的超额准备金率越高，货币乘数就越小，反之，越大。超额存款准备金率由金融机构行为决定。

3．定期和活期存款法定准备金率。法定准备金率越高，货币乘数越小，反之，越大。法定存款准备金率由央行确定。

4．定期存款对活期存款的比率上升，货币乘数变小，反之，变大。

一般而言，在货币乘数相对稳定的条件下，货币供应量与基础货币应保持同向运动。但在具体实践中，两者的运动有时并不完全一致。一是货币政策操作最终影响到货币供应量的变化有时滞，如当中央银行观察到货币供应量增长偏快时，采取发行央行票据等公开市场操作收回基础货币，基础货币增长速度放慢，但由于政策发挥作用还需要一段时间，货币供应量可能还会保持一段时间的较高增长速度。二是货币乘数出现变化，当中央银行调整法定存款准备金率或金融机构超额准备金率变动时，货币乘数会随之变化，同样数量的基础货币会派生出不同的货币供应量。

我国货币乘数具有内生性质。首先，M₁、M₂具有明显的顺周期特点，即在经济高涨期趋于扩张，经济调整期趋于收缩；其次，在影响货币乘数变动的因素中，超额准备金率的影响最大。货币乘数不稳定，并通过贷款利率的中介作用顺经济周期波动，反映了我国货币乘数的内生性质，其变动同实际经济过程紧密联系。

根据我国的情况，狭义货币乘数可表述为：

（现金漏损率＋活期存款比率）／（法定准备金率＋备付金率＋现金漏损率＋

非金融部门存款比率）

广义货币乘数的分母与狭义货币乘数一致，分子则为：1＋现金漏损率。

根据这两个公式，我们对1993年以来我国的货币乘数进行了测算，结果表明，其（即与货币供应量和基础货币实际值计算的结果）误差很小（平均误差为3%，且很稳定），趋势也是一致的。因此，分析货币乘数，有必要对以下几个行为参数作出判断。

（1）法定准备金率。法定存款准备金率是中央银行货币政策的“三大法宝”之一，即使是微小的变化，也会对货币流通产生强烈影响。因此，各国一般都不常用这个货币政策工具，即使要调整，也是微调，因为金融机构资金规模巨大，更为重要的是货币乘数的作用，它几倍于存款创造贷款。

中国的存款准备金制度是在1984年中国人民银行专门行使中央银行职能后建立起来的。存款准备金率经历了7次调整。1984年，中国人民银行按存款种类规定了法定存款准备金率，企业存款为20%，农村存款为25%，储蓄存款为40%。过高的法定存款准备金率使当时的专业银行资金严重不足，人民银行不得不通过再贷款的形式将资金返还给专业银行。为克服法定存款准备金率过高（西方国家一般是在10%～15%之间）带来的不利影响，中国人民银行从1985年开始将法定存款准备金率统一调整为10%。1987年和1988年，中国人民银行为适当集中资金，支持重点产业和项目的资金需求，也为了紧缩银根，抑制通货膨胀，两次上调了法定存款准备金率。1987年从10%上调为12%；1988年9月进一步上调为13%，这一比例一直保持到1998年3月20日。经国务院同意，中国人民银行从1998年3月21日起，对存款准备金制度进行了改革。主要内容是：将各金融机构在人民银行的“缴来一般存款”和“备付金存款”两个账户合并，称为“准备金存款”账户。法定存款准备金率从13%下调到8%。准备金存款账户超额部分的总量及分布由各金融机构自行确定。1999年11月18日，中国人民银行决定：从11月21日起下调金融机构法定存款准备金率，由8%下调到6%。2003年9月，中国人民银行针对外汇占款投放基础货币快速增长的情况，上调存款准备金率1个百分点，金融机构在补足法定存款准备金的同时，为保持充足的流动性，将超额准备金率维持不变甚至提高，银行总存款准备金随之上升，基础货币总量有所增加。但由于货币乘数随准备金率的上升而缩小，基础货币扩张能力减弱，货币供应量由此逐步得到控制。2004年4月25日起实行差别存款准备金率制度。将资本充足率低于一定水平的金融机构的存款准备金率提高0．5个百分点，执行7．5%的存款准备金率。

与国外相比，目前我国的法定准备金率仍较高。随着网络化、全球化进程的加快，各国更为重视的是资本充足率这一指标，而对准备金率的要求有所放低。

（2）备付金率。中国的法定准备金存款不能用于支付和清算，金融机构按规定在中国人民银行开设一般存款账户，统称备付金存款账户，用于资金收付。备付金率的高低直接影响货币乘数的大小，但备付金率并不能完全由中央银行所控制，它取决于商业银行的行为，中央银行只能间接地影响它。商业银行持有备付金是有机会成本的，而备付金率的高低取决于市场利率与商业银行从中央银行借款的利率之差，二者差额越大，备付金率越低。

1989年，中国人民银行对金融机构备付金率做了具体规定，要求保持在5%～7%。1995年，中国人民银行根据各家银行经营的特点重新确定了备付金率，工行、中行不低于6%，建行、交行不低于5%，农行不低于7%。备付设立的目的部分是为了减少专业银行当时的贷款能力，同时作为一种缓冲器，弥补由于同业拆借市场不发达，支付、清算和结算系统落后而造成的资金紧张局面，保证各家银行及其他金融机构有充足的结算支付资金。近年来，随着我国超额准备金率的不断下降，货币乘数逐步放大。1998年以来，随着二者差距的增大和利率水平的逐步降低，备付金率已出现下降趋势，存款货币银行的备付金率（以法定准备金率为8%考虑）由1998年3月的7．53%下降到1999年9月的5．83%。这里所指的备付金率为在人民银行存款加上库存现金与对非金融部门负债之比。随着投资主体投资意愿的渐趋活跃，商业银行激励机制和效益约束机制的逐步完善，备付金率逐步下降是大趋势。

（3）现金漏损率。现金漏损率的高低与现金需求量的大小有关，而影响现金需求量的因素很复杂。在其他情况不变的情况下，现金漏损率与货币乘数负相关。因此，若现金漏损率下降不大，则将影响金融机构派生存款的能力，对货币乘数产生一定影响。我国的现金漏损率是由政府、企业和居民的行为共同决定的。由于金融资产收益率的变动会影响持有现金的机会成本，以及银行存款利率的变化会影响个人储蓄的变化，这样使现金漏损率的变化比较复杂。现金漏损率于20世纪80年代和90年代初期在我国一直比较高。不过，随着货币市场的不断健全，金融交易工具的逐渐增多，我国的现金漏损率近年来有所降低。1998年3月～1999年9月，大约在11．5%左右。现在由于利率水平比较低，居民持现动机仍比较强，估计现金漏损率下降空间也不太大。

（4）非金融部门存款比率。1993年以来，我国非金融部门存款比率一直比较稳定，并呈缓慢下降趋势。到2000年末，我国的非金融部门存款比率为3．78%，2001年第一季度为4．01%。随着政策性金融业务的进一步规范，这一比率将呈平稳态势，变化不会太大。

（5）活期存款比率。活期存款比率反映了货币供应量层次的结构变化。由于受持有活期存款的机会成本的影响，这一比率与利率的关系比较密切，同时由于这里所指的活期存款主要是指企业活期存款，因而，经济活跃程度如何以及企业对未来经济的预期怎样对活期存款也有着比较大的影响。1996～2000年，我国的活期存款比率基本维持在30%左右。随着利率水平的下降和储蓄存款实名制的实施，在金融交易工具增加不多、信用情况改善不大的情况下，估计这一比例将逐步上升。