新形势下风险投资业务创新

五、新形势下风险投资业务创新

我对中国风险投资的判断，可以总结成下面几条：

第一，孤军深入，先天不足。什么叫孤军深入？风险投资需要各种配套条件，包括资本市场、法律政策、税收以及创业文化、环境等，这些都是至关重要的。譬如中国传统文化不鼓励个人英雄主义的创业活动，还有某些民营企业家的“小富即安”意识；一些创业者开始时是很有激情的，日子稍好一点由于“小富即安”意识作祟就停滞不前啦！我们投入的资金就套牢了；还有一些企业，出于个人不良动机，利用信息不对称搞关联交易，暗箱操作。这样往往会导致发生有损投资者利益的事情。

第二，公司治理结构落后。这是大家公认的。风险投资本身应该有一套不同于一般金融机构的治理结构。公司治理首先要解决风险投资家的积极性问题。怎样解决这个问题？国际上采取有限合伙制，但在中国很难行得通。有限合伙制没有建立起来，后面的事情做得再漂亮也没有用。其次是解决一般员工即投资经理的积极性问题。在公司治理方面，目前我国风险投资行业普遍实行的是公司制组织形式，显然是非常落后的，造成了风险投资机构不同程度地患有“国企病”。

第三，投资企业经营业绩整体滑坡。前几年，国内风险投资机构的主要赢利模式是通过短期资本运作，如申购新股、买卖国债等。2001年6月以后，证券市场走熊，这一模式不行了。幸运的是，一些风险投资机构及时撤退，未被套牢。但是，断了经常性的经营现金流，就导致了整个行业寒冬的来临！经营业绩滑坡，主要表现在长期投资收益上面。一些企业亏损，一些企业持平，这很正常。如果平均收益率低于银行利率水平，就很危险了。

第四，缺乏一个多层次的资本市场。这几年，二板市场问题一直在争论不休，至今尚未推出。马克思讲过，发达国家现在的情况展示的是欠发达国家的未来情景。所以，我一直主张只要把人家成功的东西拿来就行了。尤其是在目前主板市场存在结构性缺陷的情况下，推出二板市场意义重大。二板市场应该是一个股权全流通的市场。我国已有1300多家上市公司，但相对于几百万家中小企业来说毕竟是少数。发展中小企业融资资本市场，意义非同小可。

第五，创业文化问题。创业企业随着自身的成长，经历种子期、成长期、扩张期和成熟期，在周期性成长过程中，随着资本规模的变化，股权结构和公司治理结构也在变。从创业之初只是简单地拥有技术要素，经过引入风险资本、创立商业模型，逐步完善技术、产生销售收入、扩大市场占有率，再到第二轮融资，这本身是一个动态的演变过程。现在中小企业的核心问题是治理结构落后。目前上市公司的治理结构已非常落后了，搞MBO（管理层收购）实际上是变相私有化，不客气地说，就是内外勾结一起挖墙角，把公司财产弄到自己口袋里。显然，这种“算计”股东和投资人的商业文化是十分有害的！

第六，几家欢乐几家愁，家家都有难念的经。不少国际性VC，由于赢利手段单一，主要收入来源于资本利得，而经营成本却在经常发生，很多都在亏损。与他们相比，国内的VC也有很多不利因素。由于人民币不能在国际上自由流动，因此到海外上市有好多麻烦。最近说，以红筹股或海外权益形式上市审批政策会有所松动，这实际上对国际VC有利。去年以来，业内热闹了一阵子。主要是国际VC动静较大，筹集资金比较多，实际投资并不多，雷声大雨点小。现在很多机构忙于组建新基金，我担心基金搞成之后该怎么投下去。组建基金对基金经理当然有利：一是收管理费；二是赢利后还有分成，而亏损时却没什么损失。对于普通公司型VC而言，股东对赢利的要求是现实的，要求每年有一定比例的现金分红。实际上，这违背了VC行业的基本规律，但是股东自身压力也很大，因为一些股东是上市公司，公众投资人对上市公司是有业绩要求的。相比之下，国际性VC的日子好过得多，不管怎样，有国际惯例护着，而我们必须时刻考虑闲置资本盘活和增值的问题。

下面，我想谈谈如何应对寒冬和进行VC业务创新。

我们投资了40多家企业，大约1/3亏损，1/3赢利，还有1/3持平，总体状况是不错的。在业务管理方面，曾经按照行业分工，实行“投资—管理—退出”一站式管理；后来实行投资事业部制，内部搞核算，跟经营业绩挂钩，但是这个挂钩不是很直接，效果不太好；再后来就是从今年年初搞的组合管理，即分包管理，七八个项目组合成一个包，每个包由一个投资经理牵头，另加一名助手。由投资经理自己提方案，然后由高管人员论证，符合条件的，手段独到、措施可行，预计能够实现目标的，同时也认为你有这个能力，就可以中标。中标后，可以自己选择助手，工资和经营成本跟业绩挂钩。在保证基本收入前提下，剩下的就是风险收入了，退出时增值收益给相关人员提成10%。看起来这个方案是有诱惑力的，方向是对头的，改革力度很大。如果说1000万投资成本，现在2000万卖了，赚了1000万，拿出10%奖励，也就是100万，一下子不就成了百万富翁了吗？但操作起来并不容易。

在企业管理方面，推行开源节流，将成本控制起来，控制烧钱速度。一些海归派，由大型跨国公司出来的创业者，有行为惯性，花钱大手大脚。这与我们鼓励的创业活动应该勤俭节约、艰苦奋斗确实有矛盾。我们要求他们改变作风，在中国的土地上，花钱该小气的时候就小气。个别企业一年下来，一分钱销售收入没有，却花了1000万，CEO理直气壮地拿了100多万，还有其他费用。真正的创业者，是不会这样铺张浪费的。在提高综合管理和业务能力方面，我们引导投资企业高管人员，一起来研究市场、研究产品。从这个角度，我们是在向精细化管理要效益，最终要赚钱嘛！但是现在的投资目标跟投资前预期的目标的确差远了，几乎是99%的背离！一般来说，按照商业计划书或者项目投资建议书，预期20%以上的年投资收益率我们才愿意投，但是现在很多企业亏损、赔钱、日子过不下去了，还不切实际地指望再次融资。一些创业者当初拿到资金，正好赶上了网络经济高涨，那时融资太容易了，现在仍然沉浸于惯性思维里面，期望通过融资来解决经营性现金流不足的问题，而不从自身寻找原因。我们采取不断地与创业者沟通、对话，帮助他们提高认识，晓之以理，动之以情。风险投资毕竟不是学雷锋，双赢才是硬道理！

在实践过程中，我对风险投资本身有了新的理解。刚才健钧博士讲了，创业不仅是指初创企业，也包含重组和再创业。这样一来，支持企业兼并、重组活动自然也成了风险投资的业务了。从去年下半年开始，我们密切关注国有企业和传媒行业的重组动向，并将其作为业务发展重点，而且对MBO形式做了深入研究。我认为，MBO是一把双刃剑，MBO本身是需要一定条件的。一般来说，国外MBO是指企业高管团队借助过桥融资，低成本地持有一部分股权。在这里面，要能够顺利地融到资金，还要用这个股权抵押融资，其中必须有一定的自有资金发挥杠杆作用。但这个钱最终是要还的，一般有两种途径：一个是靠高额现金分红；二是靠股票价格的增值。高额现金分红是实的，也就是企业怎样在短期内把融资款还掉，这对企业是一个考验，因此往往会导致内部交易。开始买股权时把价格打得很低，把产品质量搞得很差，低价格拿到手之后，利润便起来了，成为股东后，马上把这个利润释放出来。当然，也不排除有股票市值增加的可能，但是市值增加是以股权全流通为前提条件的，显然对于目前我国上市公司不是很好操作。

在VC业务中，对如何引入MBO方式，我做了研究。例如，VC机构在投资的同时，要求投资经理自己投钱。如果企业需要融资2000万，VC机构投了1000万，投资经理自己拿出100万，再从VC机构借900万，即“借鸡下蛋”，共买入1000万的股份，这也是一种MBO。当然，投资经理必须用1000万股权对900万的融资作抵押。这种方式的操作难度是不小的。很多人已经认识到，VC行业是人与资本有机结合的特殊行业，只有投资经理人本身物质生活富足，才会有好的心态从事这份工作，因此必须从制度上解决投资经理人合法致富的问题。如果投资经理看好某个项目，实施投资的结果不仅要促成创业者实现创业梦想，投资人得到应有投资回报，投资经理人由于贡献了知识和智慧，也应该有相应补偿，我想这也是合理的要求，但是目前操作起来比较难。一些投资者可能暂时还难以接受这样的理念，除了观念的突破外，不排除有人利用合法形式搞腐败的可能性。所以任何一种创新都是一把双刃剑，都需要一定的条件。前提是要让所有参与者都赚钱，有利可图，建立在一个共赢和多赢的利益基础之上。没有这个前提，治理结构就不稳定、不牢靠。

再有，就是VC融资业务创新。在这方面，业内同行做了很多工作，主要是管理政府的资金和海外基金。VC融资确实有其特点：首先，私人的钱拿不到。中国人赚钱不容易，我的钱凭什么让你管，没有过往业绩证明，没有理由相信你。其次，一般来说，国有企业可以考虑，但有暗箱操作，政府的钱为什么给你而不给他呢？一些地方政府，通常有招商引资的任务，就是出一部分资金，把你的钱套进来，相当于配套资金。这种情况比较多，前提条件是必须投在我的地方。第三，合资基金主要是掏老外的钱。海外资本找不到出路，我们每年百分之八点几的GDP增长率对他们是蛮有诱惑力的。加上海外基金搞的基金管理模式对管理人非常有利。一般来说，前期尽职调查费用是要投资人承担的，这种制度成本比较高。

但是，海外基金的结构跟我们不同，中国大多数是养命钱，有好多其他的考虑，因此还是存在银行里安全。目前，我国贫富两级分化已相当严重，虽然富裕的中产阶级已经起来了，新贵已经产生了，但是没有人愿意把大把大把的票子放心地由你来管，他不闻不问照付管理费，中国人好像没有这个习惯，这种制度很难建立。另外，有VC机构在一些上市公司法人股里面甘当第二、第三股东的。这里面会有什么业务机会呢？由于这些上市公司通常具备再融资能力，加之，上市公司与VC已投项目之间存在互补性，可以进行资源整合。在这种情况下，上市公司通过增发新股和配股融资，自然有利于兼并收购，作为VC的一个退出通道似乎是可行的，但成功案例并不多见。一些投资机构为什么甘当二股东、三股东呢？这里的奥妙在于，作为二、三股东对于控制权相对分散的上市公司来说，是关键的少数，对并购有吸引力，容易挑起股东会、董事会的权力争夺，从而引发宫廷政变，这时VC的股权价格就起来了。并购之所以产生，是因为并购本身有价值、有利可图，能够产生差价收益。现在恶性并购不多，相信将来会越来越多。这里涉及到并购的某些技巧和创新，VC不同程度地介入了这一业务，但成功的并不多。

总体上，从长远看，我对整个VC行业持乐观态度，但眼前的困难也必须面对。简单地照搬国外模式恐怕行不通了，必须结合国情进行大胆创新。一些国外常规做法、手段，拿来试过，几乎都失败了，而另一些手段，比如海外上市，上市在国外是VC的主要退出手段，我们却不能用；偶然被并购、转让了，但不具有普遍意义。现在大家寄希望于年底二板市场能开通，特别是健钧博士预测下半年政府部门调整到位以后，新的政策会出台，将有利于VC行业发展。我想，这可能是至关重要的。

（清科创业投资论坛演讲实录，于清华大学，2003年）