集团整体上市

3．TCL集团整体上市

在TCL集团整体上市过程中，TCL集团吸收合并TCL通讯、换股与TCL集团IPO同时进行，互为条件。TCL集团IPO股票分两部分：部分向社会公众投资者公开发行，以现金认购；部分与TCL通讯流通股股东进行换股发行。与TCL通讯流通股股东换股的折股价格为人民币21．15元/股，是2001年1月2日～2003年9月26日期间TCL通讯股票的最高交易价格，这主要是考虑到两年多的熊市，以最高价计算意在照顾流通股股东利益。折股比例为TCL通讯流通股的折股价格除以TCL集团首次公开发行价格，即，折股比例＝21．15元/TCL集团首次公开发行价格。其合并折股比例为TCL通讯流通股的折股价格除以TCL集团IPO价格。

以上是说给投资人听的，投资银行对新股发行价格的推算过程其实是反过来进行的，即先算出换股比例，然后再得出TCL集团IPO发行价格。这里的定价有两个依据。依据之一：TCL集团与TCL通讯的每股净资产的比例大约1∶2；依据之二：TCL集团与TCL通讯的每股盈利能力的比例大约是1∶5。根据现代投资学的基本原理，显然换股比例应该是1∶5，实际选择大约为1∶4．96。因此，TCL集团的新股发行价格为每股4．26元（21．15/4．96）。确定每股发行价4．26元之后发现，新股的发行市盈率为15．97倍，不高也不低，正好合适！实际上，得出这一价格还真的得益于两年来的低迷行情。如果恰遇到大牛市，TCL通讯价格远高于21．15元，假设是30元/股，在1∶4．96换股比例不变的情况下，TCL集团新股发行价可能要超过6元/股，发行市盈率将接近23倍，这时TCL集团虽然可以多筹集资金近10亿元，但投资银行将要承担很大的股票承销风险。

TCL集团借TCL股份实现整体上市，从资本运营形式上确实有许多重大创新的地方。原来，我国企业改制上市通常采取“分拆”模式，即将优质资产剥离出来单独上市，而盈利能力较差的资产和历史包袱都留在集团公司，因而造成了改制不彻底和日后经常发生关联交易问题，损害了公众投资人利益，也为上市公司的治理水平提高留下了隐患。因此，整体上市应该成为企业改制上市的主流形式。但是对于处理已经采取“分拆”模式上市的企业来说，通过金融创新实现集团整体上市，则有了重要的示范意义。

这里的创新表现在：一是采取国际上流行的“换股”操作，回避了现金支付，使得巨额并购交易得以顺利实施；二是在吸收合并的同时增发新股，或者说是在IPO的同时进行吸收合并，增加了资本性现金流入，将两项技术操作叠加在一起完成，确实颇有新意；三是定价操作符合国际惯例，也保护了老流通股股东利益，体现了投资银行把握市场机遇的能力和创造性；四是股东结构优化，特别是实现了企业家价值的合法化，体现了重大制度创新。应该指出，所有的金融创新都只不过是一种手段和工具上的创新，固然可以解决企业眼下暂时的资本需求问题，但是我相信最终赢得企业价值增值和投资者信任，恐怕仍然要靠企业的核心竞争能力和实实在在的经营业绩。（2004年8月）