金融危机救援政策效果分析及对上海国际金融中心建设的影响

金融危机救援政策效果分析及对上海国际金融中心建设的影响

顾铭德　刘　斌　陶昌盛　傅　勇

一、金融危机救助的理论渊源

（一）弗里德曼关于金融危机救助的理论

弗里德曼在其著作《美国货币史:1867—1960》中认为，导致“大萧条”的根本原因是美联储货币政策失误。他具体分析说，由于货币乘数相对稳定，货币数量决定物价和产出。货币政策失误可以使一些小规模、局部的金融问题发展为剧烈大面积金融动荡。他认为，造成20世纪30年代“大萧条”的原因是联储20年代末采取的紧缩政策，以及未能遏制住30年代初的银行倒闭风潮，结果导致货币、价格和产出出现大幅下滑。他对“大萧条”的研究促使他寻求其他方式（包括保持货币稳定增长）来确保货币机制不出现失控。

弗里德曼认为，“如果银行从任何途径获得了更多的高能货币来满足储户的货币需求，而不需要利用贷款和资产的乘数紧缩效应，银行资产的组成就几乎是无关紧要的了。”于是银行就没必要抛售持有的资产，资产的市场价格就不会出现大幅度下跌，一些不健全银行的倒闭就不会引起大量的其他银行出现清偿力不足的问题，危机的灾难程度不至于如此严重。弗里德曼批评了当时的联邦储备体系对银行倒闭问题觉察太迟、反应消极，没有深刻了解到银行倒闭、银行挤兑、存款紧缩及债券市场缺陷之间的联系。

弗里德曼应对大萧条的核心措施，就是及时采取扩张性货币政策，减少银行业危机的影响，从而降低危机的严重程度，减缓危机的余波。

（二）伯南克关于金融危机救助的理论

伯南克认为通货紧缩是导致20世纪二三十年代“大萧条”的货币根源，并进一步指出通货紧缩对于金融体系具有瓦解效应（disruptive effect），即引发银行业恐慌（banking panics）。他以美国为例指出，当银行恐慌达到扰乱信贷正常流动的程度时，它们就可能影响实际经济的运行。

伯南克的研究发现，从1928年中期到1931年春爆发金融危机期间，美联储不仅拒绝将流入美国的大量黄金货币化（monetize），而且实际上设法把正的储备流入转换成了M1货币存量的负增长。因而，在1931年前，美联储的政策实际上是在积极地破坏稳定。

关于危机救援措施，伯南克指出，那种认为央行的政策利率降至零后就达到其操作底线、货币政策就丧失了进一步扩大总需求的能力的结论是错误的。央行还可以通过“非传统”的手段刺激经济。例如政府可以通过印刷美元增加流通中的货币；美联储可以通过购买资产将货币注入经济；还可以通过向银行提供低息贷款、与财政部门配合等多种方式注入货币。“在纸币制度下，一个果断的政府总是能够制造出更高的支出和随之而来的正通胀，甚至在短期名义利率为零时也是这样。”

（三）罗默关于金融危机救助的理论

担任奥巴马政府白宫经济顾问委员会主任的克里斯蒂娜·罗默认为，货币紧缩和金本位制是造成“大萧条”的重要原因，而货币贬值和货币扩张则是全球复苏的主要原因。从全球角度研究发现，自由化力度越大的国家，其经济复苏越明显。同时，货币扩张也造成了通胀预期，使得潜在的借贷者认为，他们如果借贷的话，其工资和利润能够覆盖贷款支出。从中可见，罗默主张通过货币扩张来应对金融危机，促进经济复苏。此外，她的研究也发现，美国的财政政策在刺激经济恢复中所扮演的角色相对较小。

（四）其他关于金融危机救助的研究

2007年6月29日，亚洲开发银行研究所（ADBI）和日本通产省经济与产业研究所（REITE）在日本东京召开了一个关于亚洲金融危机十周年回顾的国际会议。在从亚洲金融危机所获得的教训中，最重要的有三条:

第一，对危机的防范要优于对危机的治疗。主要的危机防范机制包括:采用谨慎的宏观经济管理政策；建立健康的、具有恢复能力的金融体系，特别是银行体系；发展自有帮助机制。

第二，危机管理的关键是确保危机不会扩散或延长。在遭遇货币危机之时，重点应防止危机在经济体系中扩散和持续，因此，必须有适当的政策反映，也必须及时提供充足的流动性。如果投机性攻击是一种非理性的羊群行为，则迅速提供大量流动性用以阻击这种攻击是非常有好处的。为了使得流动性提供更加有效和增强市场信心，还有必要伴随一系列的政策调整措施，包括宏观经济政策和结构调整政策。

私人资本的参与和临时终止债务支付可作为危机管理的一部分。这个程序可停止货币贬值，并为当局赢得时间来采取可信的调整计划和组织债权债务方的谈判。这对债权方经济和债务方经济均会产生更好的结果。

第三，危机解决的关键在于迅速处理危机所产生的系统性后果。危机以后，银行系统的资产会受到较大的影响，为了处理那些受到削弱的金融机构，使具有自生能力的银行恢复活力，有必要根据国际上可接受的分类规则和会计准则，诊断银行的资产组合；通过清算、关闭、国有化以及并购等措施处理不具有自生能力的银行；根据市场价格重估不良资产的价值后，调整具有自生能力的银行的资本结构。为了缓冲危机的社会影响，政府需要加强公共安全网络以保护在危机中受到损害的人群。

布拉德福德·德龙（Bradford DeLong，2008）认为，对于不同类型的危机应当采用不同的对策。对于流动性危机，可以采用19世纪英国经济学家沃尔特·白芝霍特（Walter Bagehot）提出的“白芝霍特法则”，即“在中央银行承诺的支持下自由借款”，但必须伴以高额的惩罚性利率。

对于偿付性危机，中央银行应当削减利率，并承诺未来保持在较低水平上，促使资产价格逐步回升，并使金融机构重新获得清偿能力。

对于金融系统彻底崩溃的大危机（类似美国20世纪30年代的“大萧条”和90年代日本泡沫经济的破灭），宽松的短期货币政策对它们无能为力。政府仅有两个选择:一是，国有化，政府将破产的金融机构国有化，并由财政部将那些具有清偿力并运行良好的机构筛选出来，再以最快的速度将其私有化；二是，通货膨胀。

此外，曾担任IMF第一副总裁的安妮·克鲁格（2001）详细阐述了国家债务“破产机制”，即如果一个国家觉得它已经处于无力偿还贷款的地步，就应该有一种机制来保护债务国，使其在一定期限内避开与债权国的法律纠纷，通过谈判实现债务重组。按照“破产保护机制”方案，债务国一旦申请了“破产保护”，就必须迅速实施严格的外汇管理，并通过几个月的谈判来重组债务。这样就可以隔断金融危机的传染。

二、本次国际金融危机的新情况和新特点对传统中央银行职责提出了严峻挑战

近些年来，虽然越来越多的国家将监管职责从中央银行分离出去，并成立了独立的存款保险公司，但中央银行仍然在防范金融风险，应对银行危机方面承担着关键性作用。在这次危机发生之前，许多中央银行，通过发挥最后贷款人作用，通过再贴现手段及时向银行注入流动性、降低利率、调整汇率、维护支付清算系统正常运行等传统手段，有效地防范化解了多场银行危机。但这次危机所暴露出的金融市场、金融机构和金融风险之间复杂而广泛的关系却对这些传统的危机防范处置工具提出了严峻挑战，防范化解银行危机不能把注意力仅仅放在银行和信贷上。

首先，这次危机起源于投资银行、住房贷款机构、保险公司和特殊载体公司（SPV）等非银行金融机构，当危机传染到商业银行时，已经十分严重，传统的中央银行最后贷款人对象却只能是商业银行，无法对非银行金融机构及时伸出援助之手。

其次，这次危机中几乎没有出现严重的存款挤提事故，大多数商业银行的现金准备是充足的，但债权人为免受资产价格下滑损害而提高估值折扣、经纪客户出于对保证金的担忧而提现等活动的效果却类似于挤提，但中央银行的传统政策工具对此却无能为力。

第三，由于这次危机主要通过金融市场传播，风险资产主要是复杂的衍生金融工具，企业和金融机构严重依赖金融市场进行流动性管理，因此危机的隐蔽性、突发性和广泛性超过以往，危机甚至会在没有交易关系的公司之间传染，这给中央银行及时采取针对性措施阻止危机扩散带来了巨大困难。

第四，由于存在着融资难和抵押资产价格下跌的恶性循环，以及资产估值困难，危机中的资不抵债和流动性不足之间的区别往往十分模糊，而且存在着一些具有系统性重要的金融机构即使资不抵债也不能破产，传统的最后贷款人的只解决流动性不足问题的限制难以维持。

第五，由于危机时期强烈的风险厌恶、资本金不足和不良资产负担过重等原因，中央银行通过降低利率或向商业银行注入流动性来恢复信贷市场流动性效果微弱。

三、次贷危机中的金融救援政策分类及效果分析

次贷危机爆发后，面对严峻挑战，各国中央银行纷纷创新政策工具，重新反思自身职责定位，采取了以下几方面措施:

一是丰富货币政策工具，强化流动性支持。美联储创设了一系列新的政策工具，拓宽了流动性救助对象的范围，扩大了流动性救助规模。此外，为应对全球范围内的流动性紧缺，各国中央银行多次聚会，协调行动步伐，开展货币互换。

二是采取非常规宽松货币政策。从2007年9月开始，许多国家连续下调利率至接近于零的水平。美国、欧洲和日本等国央行采取“量化宽松”的货币政策，通过购买国债、商业票据、企业债等金融工具直接向市场甚至企业补充流动性。

三是改革监管体系。针对危机中暴露出的监管漏洞和体制矛盾，美国、欧盟、英国等纷纷重新整合金融监管体系，强化中央银行的系统性金融风险监管职责，对所有可能对市场产生整体威胁的金融机构和金融产品进行监管，重视消费者权益保护，优化中央银行与各监管机构、财政部门的职责分工，促进跨部门合作。

（一）危机中的救援政策分类

危机发生后，各国政府和中央银行在应对危机的过程中表现出了极大的主动性和创造性，政策措施之多、之新、涉及范围之广前所未有。单纯从危机救援的角度看，相关的政策就至少包括以下八类:

一是向市场注入流动性。包括向市场注入基础货币、借出国债，向特定机构紧急借款，向其他国家借出外币资金，外汇市场干预等。这类政策措施是最传统和使用最广泛的危机救援手段。在这次危机中，因应形势变化，各国政府在流动性注入方式上又有了许多创新，推出了一系列新的融资工具，如短期标售工具（TAF）、一级交易商信用工具（PDCF）、短期证券借贷工具（TSLF）等，在一定程度上解决了传统公开市场操作无法将流动性及时注入需要救援机构，以及票据贴现可能造成申请贴现机构市场信誉下降等问题。在金融危机时期，及时向市场注入充足流动性是稳定金融体系的必要手段，可以有效缓和市场恐慌情绪，防止市场交易中断，以及危机的进一步蔓延。但补充流动性仅仅是一种临时性措施，治标不治本，无法解决金融机构经营亏损问题，无法恢复市场信用关系，也无法阻止某家金融机构被交易对手抛弃。当金融形势进一步恶化，金融机构的倒闭形成“多米诺骨牌效应”时，补充流动性的政策力度就显得很不够了。

二是降低基准利率。从2007年9月19日开始，美联储连续10次下调联邦基金利率，目前已经进入了零利率时代，自2008年10月份以来，欧洲央行已累计降息175个基点，至2.5%。世界其他主要经济体也纷纷大幅度降低基准利率。基准利率是发达国家中央银行货币政策最主要的操作目标。通过下调基准利率，可以为扩大基础货币投放，增加市场流动性打开大门。同时，较低的利率还有利于降低金融机构的融资成本和债务负担，抬高金融资产价格，减少债券和贷款的违约率。此外，降低利率还是刺激经济、阻止衰退的主要手段，有利于从根本上改善金融机构的运营环境。但中央银行只能控制基准利率，在危机时期，由于风险升水的大幅度提高，市场实际利率的调整幅度要小得多，甚至可能上升，从而削弱降息的刺激效应。在开放经济条件下，一个国家单独降息可能导致本国资金外流和汇率贬值，反而破坏金融市场的稳定。从长期看，由于名义利率不能低于0，降息的实际空间有限，当基准利率降至0后，经济可能陷入“流动性陷阱”，传统的货币政策操作将很难发挥作用。

三是推动金融机构兼并重组，增加资本金。如推动摩根大通收购贝尔斯登，鼓励美国银行收购美林等。这一方式可以充分发挥市场自身的作用，避免政府干预，节约财政资金。但当危机扩散，破产倒闭的金融机构过多、过大时，为金融机构找到合适的买家往往比较困难，尤其在金融机构情况紧急、资产负债情况复杂的时候，往往需要政府对其债务提供部分甚至全部担保，其他机构才愿意进行收购，但这也意味着政府的深度介入和财政资金的损失。而且随着金融危机的不断发展，被兼并金融机构的资产缩水可能超出原来预料，从而给兼并机构带来重大负担，甚至可能导致兼并机构也出现严重问题，造成危机的传染和扩大。

四是债务担保。包括为存款提供担保，为债券提供担保，为金融机构发债提供担保等。如美国政府承担“两房”债务风险、欧美许多国家提高存款保险上限额度、英国对银行发行的债券，包括商业票据提供担保等。在危机时期，由于金融机构信用状况严重恶化，无法正常地从市场筹措资金，通过债务担保，以政府信用提升债务信用，能有效增强金融机构融资能力，提升市场信心，保持金融机构的平稳运行。但债务担保意味着政府隐性债务的大幅度增加，获得政府担保的金融机构得到了相对于其他金融机构的信用优势，从而构成不公平竞争，他们能否恰当地使用这些资金也难以保证。因此，除了普遍性的存款保险以外，其他债务担保措施往往伴随着政府对所担保金融机构运营的直接干预。

五是购买不良资产。这是美国7 000亿美元不良资产清理计划的最初核心。在这次金融危机中，随着形势的恶化，大量的证券和衍生金融产品价格迅速下跌，甚至失去流动性，已无法准确估价，这一方面造成金融机构流动性紧张，另一方面大量吞噬利润，导致许多机构出现亏损。此外，由于没有合理的市场价格，金融机构对许多资产无法进行适当的财务处理，市场怀疑它们没有完全披露和冲销损失，信用缺失导致交易中断，更进一步加剧了金融机构运营的困难。通过政府介入，对抵押资产证券实行反向拍卖，并持有到期，不仅可以增加市场流动性供应，减少金融机构债务负担，而且可以通过拍卖价格的达成，确认有关金融机构的实际损失情况，加快其资产处置速度。与债务担保一样，这一救援方案不仅成本高昂，不公平，无法保证拍卖释放的资金被合理使用，而且在技术上存在许多重大障碍。

六是政府入股和改善资本结构。在金融危机蔓延到欧洲后，以英法为代表的欧洲国家主要采取了以政府直接入股金融机构为主的救援方法。美国对“两房”的接管也属于这一类。这实质上可以视为金融机构的准破产，对原股东和管理层的惩罚更严厉，因此能更有效地降低道德风险。同时，政府入股不仅带来了新的流动性，而且可以通过资本的杠杆作用放大流动性，从而提高资金使用效率，缓和去杠杆化过程。如果说，政府担保债务或购买不良资产的实质是政府信用资产（国债）代替金融信用资产，那么政府入股的实质就是政府信用代替金融机构信用。由于这种信用替代更强烈，可以同时提升金融机构所有资产负债信用，因此对于市场的稳定作用也更显著。但这种措施的缺点也十分明显，它增加了政府资金风险，干扰了市场机制作用，而且不一定能得到金融机构的支持和配合，并且不能真正从根本上提高金融机构的风险管理水平。

七是改进财务会计标准。这次危机反映了当前发达国家的外部监督监管体系存在重大缺陷，如金融监管严重滞后于金融创新速度，有关会计准则在资产定价调整、利润确认和信息披露等方面存在着重大缺陷，资信评级无法准确反映金融机构和金融产品实际风险情况等。这方面的改革一般不属于金融危机救助范畴。但在这次危机中，根据公允价值会计准则，资产价格越是下跌，持有机构的资本净值就越少，就需要卖出更多的资产，从而进一步推低资产价格，形成恶性循环，造成越来越多金融机构陷入困境。由于形势紧急，欧盟、美国和日本等主要发达国家将放松执行市值计价会计准则作为临时性的救援措施，以缓解金融机构资产出售压力，稳定资产价格。由于这方面涉及的问题十分复杂，引发了众多争议，尤其是在当前投资者信心普遍不足的情况下，采取这一做法可能反而增加市场疑虑，最终效果适得其反。

八是改变股市和金融市场交易制度。包括限制卖空、修改涨跌幅限制、暂时停市等。包括“卖空”在内的投机活动过于疯狂是造成部分金融机构倒闭和危机扩大的重要原因，因此对其进行适度的限制，有利于增强对相关公司的保护，避免股价突然和过度波动。但在现行市场机制下，采取限制卖空、暂停股市交易，或缩小涨跌幅限制等直接干预股市的措施会降低市场流动性，影响市场及时出清，不利于金融机构风险管理。

由此可见，每一种救援措施都有其自身优势，也有一定的不足，各国必须根据自身具体情况灵活选择一项或多项政策组合。

（二）以美联储为代表的主要国家央行实施“定量宽松”政策

随着金融危机的不断深化，各主要央行纷纷推出“定量宽松”的货币政策，试图扭转经济不断下滑的势头，其中美联储的“信贷宽松”政策很具有代表性。

从2009年1月开始，美联储开始积极宣传“信贷宽松”政策，强调不同信贷工具搭配的重要性。随着美国金融逐步趋向稳定，从2008年12月中旬开始，美联储创新流动性工具的作用已经逐步下降。美联储越来越多地依靠公开市场操作购买政府机构债券、机构担保的抵押贷款支持债券和国债来释放基础货币，政策操作方式与其他国家的“定量宽松”政策更加类似。如果说，“信贷宽松”政策的主要特点是“差别化”和“歧视性”，目前美联储的操作则更加强调“改善一般性的金融或信贷条件，而不是向特定部门或种类的借款人分配贷款”⁽¹⁾。这一阶段美联储货币政策操作的另一个值得注意的地方是借鉴了采用“定量宽松”政策的英格兰银行的经验，主要购买长期债券而非传统的短期债券，试图通过影响长期利率水平来刺激投资，缓解住房抵押贷款人的债务负担。需要说明的是，虽然在3月18日美联储才宣布收购长期美国国债，但实际上从3月初开始，美联储已经在公开市场上购入国债。而早在2008年12月，美联储就通过公开市场委员会会议声明的方式宣布联邦基金的低利率将维持一段时期，试图以此压低长期利率。

在这一阶段，美联储十分强调恢复市场信贷可获得性对于经济复苏的重要意义，然而信贷复苏取决于金融机构能否摆脱困境，而这又取决于金融机构能否及时补充资本金和清理不良资产，对此美联储都难以有大的作为。因此奥巴马政府上台后，已经成为反危机的主角，公布并实施了一系列的刺激经济和恢复金融稳定的计划。美联储逐渐由前台转向幕后，成为资金的主要提供者，一是通过购买长期国债为美国政府庞大的财政赤字融资，另一方面，通过为私人投资者购买不良资产提供贷款，成为不良资产清理计划的实际“买单者”。

（三）几点评价

在这次金融危机中，美国处于风暴的核心，救援活动持续的时间最长，推出的措施最多，市场影响最大，其他各国的救援政策与美国总体上大同小异，而且逐步趋同。我们以处于危机风暴核心的美国为例对美国救援政策的得失总的评价是:“有成效，未成功。”“有成效”是指采取的大多数措施不同程度地发挥了作用，避免了金融市场的崩溃。“未成功”是指这些措施未能避免危机的深化和蔓延，尤其是实体经济受到了非常严重的冲击，市场信心仍然脆弱，经济金融未来走势仍然存在很大不确定性。

美国在危机救援中成功并值得学习的地方主要有以下三点:

一是美联储在危机发生初期形势判断正确，措施果断，效果显著。2007年夏天次贷危机发生后，虽然当时大宗商品价格持续上涨，包括美国在内的世界各国都面临着日益严重的通货膨胀，但与大多数国家不同，美联储不但没有提高利率，反而清醒地认识到次贷危机是美国经济金融的主要威胁，因此果断地连续多次下调利率，创新政策工具，有效扩大了市场流动性供给。与此同时，美国政府也配合推出了减税措施。虽然这些政策措施没有从根本上解决次贷危机带来的风险和损失，房地产价格继续下降，但金融市场在2008年上半年一度恢复稳定，美国经济继续保持增长。

二是在救援过程中注重内外协调配合，齐心协力。虽然中央银行作为最后贷款人是危机救援的当然主角，但随着危机的扩散和加深，往往独木难支，必须依靠其他部门，尤其是财政部门和金融监管部门的支持。当危机扩散到一国以外时，还需要各国之间的协调配合。在这次危机中，虽然在许多地方，如雷曼兄弟的处理、如何应对国会和美联储的权限等问题上，美联储和财政部私下会有争议，但双方在公开场合始终保持步调一致，互相支持，配合非常默契。尤其是在9月下旬，在美联储向美国国际集团提供850亿美元后，救援资金已接近枯竭，美国财政部一方面设立了补充融资账户向美联储“输血”，另一方面提出7 000亿美元救援计划收购问题资产，大大减轻了美联储的压力。而无论美联储对财政部对雷曼兄弟的处理，或救援计划一变再变有什么不同意见，在公开场合都坚定地为财政部辩护。此外，从危机一开始，美联储就注意与主要发达国家的沟通合作，除签署货币互换协议外，还联合干预外汇市场，共同降息，对稳定全球金融市场起到了一定的作用。值得注意的是，作为美联储主席的伯南克对金融危机，尤其是1929年大危机做过长期的研究，是著名的经济学家。而财政部长保尔森则出身华尔街，实际工作经验丰富，对投资银行有非常深入的了解。而负责具体救援工作的纽联储主席盖斯勒曾经在财政部任部长助理，参与过亚洲金融危机时期美国政府对韩国等亚洲国家的救援。他们之间的能力和知识形成了较好的互补，在救援中配合得非常好。

三是在救援中美联储努力兼顾通货膨胀和金融稳定目标。在危机救援的第一阶段，由于当时美国的通膨压力仍然较大，美联储虽连续下降利率，向市场大规模补充流动性，但为了控制通货膨胀，始终没有放松基础货币的供给，通过公开市场的对冲操作将救援释放的货币又同步回收，基础货币供应量基本保持稳定。2008年8月的基础货币供应量同比增长2.09%，与以往基本持平。2008年9月中旬以后，恶化的金融形势已经严重影响到实体经济，国际大宗原材料价格大幅下跌，通货膨胀已不再构成严重威胁，美联储的货币政策迅速转向，基础货币供给在短期内迅速增加。从9月11日至11月5日不到两个月的时间里增加了46.45%，缓解了信贷紧缩和货币市场动荡带来的资金紧张状况。

与此同时，美国政府的救援活动也存在一些不足之处，在一定程度上助长了危机的蔓延，值得我们借鉴。

一是在危机发生的中期没有及时了解情况变化，对形势估计过于乐观。美国政府和美联储在第一阶段准确判断形势，及时补充流动性，稳定金融市场后，没有采取更加积极有效的措施，改善房地产市场和抵押信贷市场的运行，督促金融机构及时补充资本，从根本上化解金融风险，增强金融机构抵御风险的能力，最终造成新一轮的风险爆发和扩散。政策失误的主要原因之一在于美联储和美国财政部虽然是金融稳定的主要负责人，但对投资银行和保险公司没有监管权，无法进行必要的现场检查，人员素质也不适应危机处置要求，因而不能全面及时地掌握这些机构的实际运营和风险情况，没有发现他们的财务报表未准确反映其衍生金融资产的实际风险情况，并进行充分的损失减记和冲销，因此对金融机构的情况过于乐观，作出了错误的判断。保尔森在2008年8月还公开声称危机已经得到控制，不需要采取更多措施。

二是过分相信老经验，因循守旧。在这次金融危机救援中，美联储有许多创新，但绝大多数是工具的创新，在相当长的时期内，救援的总体战略仍然沿用以往依靠市场自发作用的思路。主要采取补充流动性和牵头组织并购两类方法。这两类方法确实在1987年的股市危机、1999年的长期资本公司危机和2001年的互联网泡沫破灭等时期的救助中发挥了非常有效的作用，市场很快恢复正常。但这次危机的严重程度远远超过前面几次，在这种情况下，美联储和财政部仍迷信老经验，希望市场能自发调节，因而迟迟不愿意直接入股金融机构，对金融机构负债担保，用政府信用支持金融信用，在一定程度上加剧了危机的恶化。

三是过于拘泥于避免道德风险等理论原则。在这次危机中，美国始终对危机救援的范围和程度存在严重争议。许多专家认为应让市场机制在金融机构运营中发挥主导作用，金融机构应该有生有死，否则就会酿成道德风险。最后贷款人职责的发挥必须有一系列条件，如必须有合格的抵押品，必须资能抵债等等。这在相当大程度上影响到了美联储和美国政府的决策，最明显的例子就是放任雷曼兄弟公司倒闭，这成为金融危机深化和蔓延的一个重要转折。这些理论和原则并不完全适合金融危机时期。因为所有的原则中最高的原则是———不能让金融体系崩溃，不能出现经济萧条。还有一些专家认为，只应救援那些可能产生系统性风险的关键性大金融机构。但是实际情况是，在金融危机时期，信心极为脆弱，很难判定哪一家金融机构是关键性的，倒闭会导致系统性风险，也很难制定一个简明的规则向市场说明政府会救哪些机构，不会救哪些机构，结果很可能是一家较小机构的倒闭产生“蝴蝶效应”，导致整个市场的恐慌和连锁反应。因此在特别严重的危机时期，所有的金融机构都应该得到及时救援，宁可救错不能关错。

四是救援计划过度照顾金融集团利益。保尔森过于照顾华尔街金融集团的利益，在7 000亿美元一揽子救援方案中不愿意对金融机构予以必要的约束和惩戒，遭到了社会各界的广泛批评，救援方案因此一度被国会否决。救援的延迟大大动摇了市场信心，导致了危机扩大。为了不影响金融机构利益，救援方案最初以购买不良资产为主，这也引起了社会各界的反对，直到欧洲各国普遍采用直接入股的方式后才突然转向，即使这样，其入股条件也比欧洲的要宽松。

回顾本次金融危机的救助过程，可以得出以下几点启示:

一是应当建立宏观审慎的监管方式。随着金融自由化、国际化的发展，金融机构之间、金融市场之间、金融部门与实体经济之间的联系日益错综复杂，除了加强对单个金融机构的风险之外，应当研究金融业的相互关联性，从宏观角度防范系统性风险。

二是应当强化市场透明度。由于金融产品日益复杂，现在金融监管部门和投资者已经难以及时准确地掌握金融机构的真实风险情况。这种信息不对称是造成危机的重要原因。因此必须改进财务会计制度，增强信息披露的及时性、准确性和完整性，并应容易理解，使监管部门和投资者能够充分了解金融产品风险。同时完善评级制度，提高评级结果的准确性和可靠性。

三是应当进行大胆的政策创新。每次金融危机的具体原因、表现形式、影响程度都不尽相同，因此不应当过分相信老经验，因循守旧，过度拘泥于避免道德风险等理论原则，而应当充分研究判断实际情况，区分轻重缓急，必要时能够大胆进行政策创新。

四、对上海国际金融中心建设的影响及政策建议

本次金融危机是“大萧条”以来全球遭受的最严重的一次危机，其教训深刻，影响深远。对正在积极推进的上海国际金融中心建设而言，具有重要启示，主要表现在以下方面:

其一，本次金融危机对国际金融中心的风险管控能力提出了更高的要求。金融中心不仅是各类金融要素的聚集地，而且也是金融风险的高发区域。相对其他地区而言，金融中心的金融风险一旦爆发，传播速度更快，影响范围更广，破坏力更强。因此，在金融中心建立起强大而有效的金融风险监测、预警、识别、防控和处置机制不但十分必要，而且同其他城市相比应当更为严密，要求应该更高。

其二，金融中心需要建立与外界风险有效隔离的防火墙。由于我国目前仍然实行资本项目下的管制，中资金融机构对次贷产品的涉足不深，此次金融危机对于上海金融业尚未构成严重冲击，上海金融市场运行总体保持平稳。当然，这并不是说未来还要依靠严格的资本项目管制来抵御金融风险，资本项目下的可兑换仍然是我国外汇体制改革的重要目标。不过，上海在建设国际金融中心的过程中，完全有必要建立起与外界之间风险隔离的防火墙。

本次金融危机中，各国开展了史无前例的大规模金融救援活动，必将对全球金融格局和金融业未来发展产生重大而深远的影响。对上海国际金融中心建设而言，既存在机遇，也会带来挑战。

机遇主要表现在:

第一，全球金融监管的加强有利于抑制金融过度创新，有利于上海在国际金融中心的竞争中迎头赶上。20世纪70年代以来，西方国家金融管制不断放松，金融创新日益活跃，各类金融工具层出不穷，吸引了全球大量资金和人才，进一步巩固了纽约、伦敦等国际金融中心的地位。本次金融危机之后，过度的金融创新将受到抑制，金融监管将会加强，金融业将向更加简单的、服务实体经济的状态回归，金融业的地理版图也会发生微妙变化，重心开始向东倾斜。这些都为上海在国际金融中心城市的竞争中抓住机遇、迎头赶上提供了有利条件。

第二，发达国家实施对高管薪酬的限制等措施有利于上海引进高端金融人才。本次金融危机重创了以华尔街为代表的跨国金融巨头，大批金融人才失业。同时，原有的金融薪酬文化和薪酬体制成为诱发危机的重要原因，对其进行改革的呼声不断高涨。另一方面，随着上海建设国际金融中心和国际航运中心步伐的加快，高端金融人才“瓶颈”更加凸显，对金融人才更加渴求，正采取积极行动吸引人才落户上海。因此，本次金融危机为上海引进海外高端金融人才提供了难得的机遇。

第三，市场化流动性救援工具的创新对金融市场发展提出了更高的要求，有利于促进金融市场深化。金融危机表明，传统的金融救援工具已无法适应现代金融体系迅速发展的需求，必须根据金融市场的发展规律、金融机构的运行特点开展一系列的工具创新，丰富中央银行货币政策“工具箱”。而这些政策工具的创新和有效运作离不开比较发达、具有深度的金融市场。这些都对上海金融市场的发展提出了更高的要求，有利于促进上海金融市场的发展。

第四，大量行业洗牌，兼并收购活动活跃，为上海提供了新机遇。金融危机重创了全球金融机构，原有的盈利结构、组织架构亟待变革，一些大型金融机构纷纷“瘦身”，金融机构间的拆分、合并、重组活动比较活跃，这为上海金融机构实施“走出去”战略，寻求与国外著名金融机构的合作机会，开展包括股权合作在内的各类合作形式提供了新的机遇。

第五，全球IPO活动萎缩，为上海发展“国际板”提供了机遇。吸引境外企业到境内上市，是上海推动国际金融中心建设的重要举措。在全球金融市场依然脆弱、流动性相对紧张的时期，上海金融市场可以积极吸引境外企业到境内上市，优化上市资源，提高金融市场开放度。

第六，金融救援活动将对美元等主要国际储备货币地位带来深远影响，有利于上海发展人民币金融中心。为缓解金融市场流动性短缺的状况，美联储通过一系列政策创新，释放出大量流动性，甚至实施罕见的“信贷宽松”的货币政策，并将利率长时间维持在历史低位。美联储所采取的这些措施必然对美元长期走势产生重大影响，动摇美元作为主要国际储备货币的地位。国际主要货币地位的消长为人民币国际化提供了机遇，同时也有利于促进上海成为人民币金融中心。

第七，和纽约、伦敦等国际金融中心相比，在本次危机中上海金融业保持了基本稳定，这有利于改善和提高上海国际金融中心的形象。长期以来，西方国家投资者一直对中国和上海的金融管理存在偏见，认为受政府干预过多，金融风险很大，金融市场投机活动猖獗，资产泡沫严重，但危机暴露出了西方国家的金融市场同样存在这些问题，而上海金融市场和金融机构虽然还不成熟，但已经取得了长足进步，尤其是与东欧和亚洲一些国家和地区相比，上海的金融业仍然保持稳健快速发展态势，股票市场在全球率先回暖，这有力地证明了上海金融中心的管理水平和运营质量。

挑战主要表现在:

第一，主要国家央行“量化宽松”货币政策带来的流动性泛滥会造成资产价格泡沫。中国较为稳定的政治经济环境、巨大的经济增长潜力、日益开放的市场都会吸引国际流动性以各种方式流入，从而增大资产泡沫风险。上海是国内金融市场中心，容易受到外部流动性冲击。因此，防范流动性再度泛滥下的资产泡沫是未来应当特别关注的问题。

第二，在金融危机的影响下，正常的金融创新步伐可能会受到一定阻碍。本次金融危机直接源于发达国家复杂金融产品创新，因此危机过后人们必将重新审视金融创新的作用，采取更加谨慎的态度。然而，危机之后各界对于金融创新的批判态度可能会导致矫枉过正，特别是对我国原本就滞后的金融创新产生抑制作用。

第三，在政府的大力扶持和救助下，发达国家的大型金融企业经过变革可能变得更为强大、更具有竞争力，国际金融领域的竞争将更加激烈，这对上海金融机构将构成新的挑战。

根据金融危机后上海国际金融中心建设面临的机遇和挑战，未来应当继续深化金融领域的改革，不断推进资本项目开放，积极推动人民币国际化步伐，加快金融市场开放，在服务实体经济的基础上推动金融创新，同时还应当不断优化金融生态环境。

第一，注重构建金融中心抵御金融风险的安全网和“防波堤”。金融中心是金融风险汇聚频发的地区，要特别重视风险防范和管理。在宏观层面，要加快金融安全网的建设，主要是最后贷款人制度和存款保险制度，前者主要防止出现系统性流动性危机，后者主要用于救援或关闭资不抵债的金融机构。在微观层面，必须强化对金融机构在资本充足、拨备覆盖、杠杆率等方面的监管，尤其注重跨市场、交叉性产品的风险隔离。

第二，健全本地中央银行、金融监管机构、政府相关部门间的监管协调机制，杜绝“监管真空”。中央银行、金融监管当局在金融中心城市的派出机构，身处金融市场第一线，能够更快捕捉市场动态，因此担负着极其重要的监管职责。在本次金融危机中，纽联储与美联储总部、财政部积极配合，在货币政策操作、大型金融机构风险处置等活动中发挥了十分关键的角色。未来要充分加强“一行三会”在上海的派出机构间的监管协调，同时也要加强这些机构与上海市相关部门间的协调合作，共同防范金融风险，建立应对风险的协调机制。

第三，稳步推进以服务实体经济为目标的金融创新。全面而客观地汲取本次金融危机的教训，既要防止脱离实体经济，陷入高风险的“金融游戏”，又要防止矫枉过正，对正常的金融创新产生抑制。当前，应当坚持金融创新服务实体经济发展的目标，积极鼓励各种形式的产品、机构、市场、体制创新，使上海成为全国金融创新的试验场。

第四，加强跨境金融风险的防范与控制。金融全球化的发展使金融风险能够更加迅速地向全球蔓延，而跨国金融机构是风险传导的重要途径。在本次金融危机中，个别外资银行就曾因为境外母行财务问题而出现流动性紧张的情况。因此，随着上海国际金融中心建设的不断推进，跨国金融机构将更加聚集，金融风险的传导渠道将更加复杂，国内金融市场受外部冲击的概率将显著增加。因此，必须注重对跨国金融机构的全面监管，加强与母国监管当局的监管协调，建立有效的信息沟通和风险隔断机制，防范外部风险的侵袭。

最后，也是最重要的是一定要抓住历史机遇，加快上海国际金融中心的发展。要抓住目前西方国家金融机构和金融市场尚处于调整期的历史机遇，鼓励上海金融机构在稳妥谨慎的前提下主动走出去开展跨国购并或国际合作，设立分支机构，同时积极引进外资金融机构、国外资金，继续大力引进国外的金融专业人才。上海证券交易所应尽快推出国际版，鼓励外国企业在沪上市。

（作者单位:中国人民银行上海总部调查统计研究部）

【注释】

(1)美联储和美国财政部:《美联储在保持金融和货币稳定中的角色———美国财政部和美联储联合声明》。美联储网站。