人民币汇率市场化拉开了序幕

第五节　人民币汇率市场化拉开了序幕

1. 人民币汇率市场化是怎样产生的

自2011年5月以来，人民币升值加快。尤其是截止到8月2日的过去两周，人民币对美元汇率上升0.41%，为5月1日以来最快。我认为，人民币汇率市场化拉开了序幕。

2011年8月2日，中国5年期债券和相应的美国国债之间的利差达251个基点，创历史最高纪录。10年期国债，在2010年11月中美利差达到133个基点，2011年4月以来到8月2日，中美利差翻了一倍以上，达到132个基点，与133历史最高基点仅一步之遥。

为什么人民币汇率从官方主导转向市场主导？

我认为，主要是云南城投债出事引发城投债集体崩盘，进而引发企业债少有人买，见债就回避，连国债也如此。所以，推升了国债收益率。而城投债的集体崩盘与穆迪唱空平台贷也有关。国债收益率突然上升，而人民币又加快升值，引发热钱大量流入，香港2011年1—5月月均人民币存款460亿元，而6月仅为48亿元。资金大量流入内地，博取人民币升值和国债收益率双套利空间。人民币过去两周加速升值，就是这种双套利空间的驱动产生的。人民币汇率短期不再受央行控制，变成由市场供求说了算。

另外，美国2011年内减少250亿美元政府支出，2012年将减少政府支出500亿美元以上。2011年6月美国消费发生近两年来首次缩水，由增长转为下跌，表明消费退潮。为什么消费转负增长？因为美国债务上限的上移以削减赤字为代价，变成除医保外的各种开支受到削减，变成美国老百姓自己的支出将加大、收入将下降，美国自2008年金融危机以来第一次出现勒紧裤带过日子。我预计2012年第一季度美国经济可能出现负增长。

正是美国经济陷入悲观，截止到2011年8月2日，美股连跌8天，为2008年金融危机以来首次，如果道指跌穿9000点，会引发全球经济二次衰退。正是这种外因，导致美股资金下跌流入中国。如果美股下跌、美元上升，就会导致美股大涨，表明资金在美国体内循环，现在资金流出美国。正是这样一股国际资金流向的逆转，导致人民币汇率官方主导短期转为市场主导。

2. 央行阻止人民币回流是病急乱投医

为了不让热钱进入内地套利，央行在2011年7月就叫停“内保外贷”。所谓“内保外贷”是指国内企业到国内银行进行资产抵押，由银行开出保函，企业然后拿保函到香港进行人民币信贷。贷款利率在3%—5%，这比内地近10%并且还贷不到款要划算很多。

原来，企业认为这种“内保外贷”只需在外管局报批，不视作非外债业务。如今，央行认为凡是在境外除外贸项下的信贷不计入外债项目外，企业在海外的投资信贷虽然可以是美元、英镑等外币，但为什么只限制人民币进入体内呢？这大概是人民币国际化变成国内化了，可能与人民币国际化初衷相背离。另外，担心境外人民币境内汇率套利、利率套利。为此，央行要求人民币外债双头管理，需要外管局和人民银行同时批准。一般来讲，当地外管局审核人民币外债业务需要一到两周时间，但是报送央行，这个时间有多长久难说了，有可能拖个3—6个月，这相当于冻结资金3—6个月。

央行阻止人民币回流属于病急乱投医。实际上，总货币虽多，具体到信贷还是很紧的，关键在于没有投资出路。

为什么就一定是国际板对外开放而A股不能对外开放？

我认为，国外市场资金已经等不及了，央行与其堵热钱进来，比如合理地把热钱引进A股，但是一定要专款专用。比如所有外资炒股资金账户受到监管，在退出上设置不同的时间门槛就行，有利于企业上市融资，减轻企业的融资压力，降低社会融资总成本，等于降低房地产的呆坏账率。如果不把热钱引入A股，变成国内信贷环境进一步趋紧，融资空间进一步下降，只会增加银行呆坏账率，只会增加经济恶化。

对此，一位香港银行管理人士认为监管部的门不能堵死融资外的人民币贷款需求，关键着力点应该放在贷款的真实性审核和贷款用途监控上。而国内一些经济学家们也认为，可以放开人民币回流。国内也有学者提出让人民币进入对外统计数据的币种，中国一刀切涉外统计均转换为人民币而非美元，比如对外投资、对外贸易、对外采购、对外信贷等等，一律以人民币为统一口径。对于人民币汇率官方失控，在国内经济学家队伍中大多显示出一种叫好的声音，只有央行感到惊慌失控，要阻止人民币回流贷款。

实际上，我认为，人民币加速回流，表明有投资机会，将加速海外在中国采购上要求支付人民币，人民币国际化就是要大进大出才行，而要维持人民币国际化，早期的确要求支付成本，但是总体看来，却未必这样。所以，央行眼光不能只顾即期还要看到远期。

我认为，人民币形成内外汇率差价，并非是坏事。正是这种汇率差价才形成了套利，也才更有利于人民币大进大出，加速促成国际化。如果人民币汇率内外不能套利，那就是死水一潭了，还怎么国际化？

所以，央行让热钱投入A股正当时，一解企业融资难，二解股民赚钱难，三解离岸人民币回流投资难，四解银行呆坏账困境，五解国内民间资金监管难。如果央行阻止人民币回流，变成这五大困难无法解困，权衡利弊，弊大于利一目了然。显然，央行这种做法是病急乱投医的做法，欠缺详细考虑。

3. 央行设堵肥了财政部200亿赴港低息融资

2011年8月3日，中国财政部公告，将于8月在港发行200亿元人民币国债，其中向机构投资者招标发行150亿元，其中3年期60亿元、5年期50亿元、7年期30亿元、10年期10亿元。另向个人投资者发行2年期50亿元。财政部2010年在港面向机构投资者发行20亿元3年期国债、利率1%；20亿元5年期国债、利率1.8%；10亿10年期国债、利率2.48%。零售部分30亿元人民币国债期限2年、利率1.6%。财政部2009年赴港发债60亿元人民币。

大陆认为，央行一方面对内保外贷禁止，而另一方面财政部却去香港发债200亿元人民币债券。如果用贸易项和资本项来衡量，这200亿人民币不可能算作贸易项下。央行不让企业赴港信贷回流，却让财政部人民币债券回流，这难道不例入外债？作为财政部来讲，无非是为了低息融资，但是央行在禁止人民币回流上产生了不公平。

一些不明事理的大陆媒体，认为，这将加大央行的对冲难度。实际上，这是央行有意设局为财政部200亿赴港发债开绿灯。我认为，这将影响央行的美誉度。

不过，总体上，我是支持财政部赴港发债的，只是希望央行不再干预人民币离岸信贷回流。同时，我希望大陆A股对外开放来化解大陆的一连串货币调控难题。

我认为，Shibor只是从隔夜拆借利率到一年期利率的支持者，收益率曲线太短。香港可以设立长期人民币利率曲线图，这次财政部赴港发行2年期、3年期、5年期、7年期、10年期人民币债券的收益率正好为此提供定价基准，丰富收益率曲线。Shibor由于受到大陆存贷比月末、季末、半年末、年末的达标影响，会发生扭曲，另外，央行货币政策的不公平、无投资好产品，也使Shibor失真。

问题是，中国财政部到香港发国债是不是超低利率呢？

3年期、5年期、7年期、10年期平均利率中标相应为0.483厘、1.1536厘、1.6533厘、1.9233厘，香港3年期债券利率最低要0.6厘多，中国财政部到港的确是创造了最低利率。或许，与美国国债在标准普尔于8月5日晚下调主权信用评级后、美国国债收益率反而下降有关。我认为，这种解释是错误的，主要是美国机构对美国经济彻底悲观，然后弃股买债，所以，标普下调美债评级时，美债短期平稳，但不等于美债安全，如果大机构撤离美债，那美债就会大跳水。所以，用美债超低利率解释中国国债在港超低利率发行是行不通的。

4. 汇率目标制能让人民币汇率市场化

我认为，面对市场的反复无常变化，央行要确立汇率目标制。比如，假设第二轮人民币汇率目标位在5.8左右，然后看国际经济环境，也看看国内企业消化能力。我认为，在到达这个目标位之前，央行不出手，任他快慢，反弹下跌任其游，这才是人民币汇率的市场化，这相当于让小孩学走路一样，放开一定距离来培训走路一样。如果不放开，担心小孩受伤，结果反而不利于小孩健康成长、市场化发展。同样，对于人民币汇率的市场化也一样。我认为，央行货币调控也是如此。

央行为什么要加大对冲力度、加大监管货币流入？

我认为，这主要是担忧外储过多的缘故。实际上，只要央行放宽人民币汇率交易幅度，从千分之五上升到千分之十五，很多资金就会参与。如果一律用美元参与，变成很多国内机构要兑换美元才能参与，这样美元外储就能进行市场化了。没有这种套利机制，美元是不可能分散的，那只能是央行自食苦果了。所以，对于香港人民币信贷回流的套利，又何必进行围堵呢？围堵不利于人民币大进大出才能促进人民币国际化。只有套利才会有动力，不然无法推动人民币国际化。所以，我认为央行做法过于保守、呆板。

通过我的人民币汇率目标制和放宽人民币汇率中间价上下波幅至千分之十五，并用美元参与，外储压力大量下降。只有利用套利机制，才能分担央行压力，这才是人民币汇率市场化的有利举措，还望央行及早对待。