香港是个桥头堡

第三节　香港是个桥头堡

1. 人民币少也能人民币IPO

2011年1月11日，香港交易所行政总裁李小加对记者表示，今年之内肯定会有人民币计价股票或相关产品在香港上市，同时希望人民币“资金池”在下半年推出。最大的挑战是人民币资金流量继续受到限制，港交所需要发展一个无须完全依赖人民币流动资金供应的、可持续的上市及交易模式。在1月11日的传媒午餐会上，李小加首次正式表明，人民币定息产品包括房地产信托基金（REITs）,比人民币股票更易推行，因定息产品对人民币流量依赖较小。

由于人民币IPO在香港上市，以人民币计价，需要用人民币来参与买卖。虽然香港在2010年人民币存款增长近4倍，至3000亿元左右，预计2013年香港人民币存款会到2万亿元，未来人民币存款前景看好，但是眼前人民币流量有限，怎么办？

李小加认为，在2011年下半年有必要推出一个人民币“小池子”，为人民币IPO服务，外币投资者可兑换人民币来参与在香港以人民币计价的股票。一旦“小池子”缺水，通过向中国大陆银行业拆借，来进行人民币IPO在香港的交易业务。这是实际货币交换方式参与香港人民币IPO。

我认为还可以通过虚拟化交换方式，来参与香港的人民币IPO，具体操作如下：

外资带来外币到香港参与人民币IPO，香港根本没必要通过人民币实物兑换方式给出真实的人民币，只需给出一个类似外币等额的人民币电子交易账号就行，由委托方与港交所发生人民币买进卖出额的差额交易就行，整个操作过程全是虚拟化电子化。外资在兑换后拥有相同价值的人民币电子货币，来买卖股票，等到套现后可以换成人民币也可以换成等价值的外币，兑换比例以时价计算。当然也可以分成两套参与模式，以人民币参与的，以人民币作为套现货币；以外币参与的，套现离场后仍然为外币。这样，香港人民币IPO通过双轨制模式，就化解了人民币资金流量有限的尴尬，变成螺蛳壳里做道场。而李小加的方法就是想通过外资用外币兑换成人民币炒股，离开时再兑换成外币带走，人民币带不走。后来，李小加又认为可以通过合成方式进行人民币股票交易，计价是人民币，结算是美元，这与我的方式不谋而合。

李嘉诚旗下的长江实业（0001.HK）把公司在内地的收租物业，以人民币计价的房地产信托基金（REITs）方式在香港证券交易所上市，取名“汇贤房托”，集资规模达15亿美元，成为首单在港上市的人民币IPO产品。但由于上市时股市环境差，跌破发行价。

如果将其他人民币IPO产品，比如人民币期货外汇交易系统，也放到香港，那么随着人民币资金池的扩大，大陆股票以人民币计价到香港上市就顺利了。

人民币IPO走进香港，会给香港带来哪些冲击呢？

我认为，第一，能缓解港币汇率的维护成本。港币由于是维持联系汇率制度，当大量外资涌进香港时，港府被迫买进外币抛出港币。这样，港府面临的汇率市场维护成本很高。现在，通过港币与人民币的共存，人民币于是成了港币的替代者，这将大大减少港府维护联系汇率制的成本。第二，有利于提升香港国际金融中心的地位。由于大陆股票在香港以人民币计价，那么海外持有人民币者可通过香港的资本市场直接买卖人民币股票，而大陆到目前为止，还不能放开这项业务，这无意中为香港开拓人民币股票的国际市场业务减少了竞争对手，从而有利于提升香港券商佣金、香港政府税收、香港酒店业的收入，从而有利于香港国际金融中心地位的不断提升。第三，人民币IPO与人民币贸易结算、人民币对外直接投资、人民币对外信贷，四路资金汇集香港，配合以人民币债券市场、人民币利率市场、人民币汇率市场的日趋成熟，香港人民币流动性即将从细流转成洪流。第四，中国外储中，每年留存海外部分在1500亿美元左右，假设其中500亿美元转换成等值的人民币，这些钱首先想到的就是在香港参与投资人民币IPO产品。如果1000亿美元不能通过虚拟交易方式参与人民币IPO产品，就肯定会在香港把美元换成人民币，再来参与人民币IPO产品，这对香港来讲压力太大。所以，我的虚拟交换模式和双轨制交易模式是可选方案。

香港人民币IPO双轨制虽然解决了香港交易中人民币流量少的问题，但是外汇兑换成人民币后，港府会承担很大的汇兑风险，怎么办？我认为，港府可以通过参与外汇交易市场的方式，把这些集中的外汇投资于欧美外汇交易市场进行套利。

总体看来，香港以外的全球各地难有巨量的人民币资金沉淀，实际上难以进行人民币IPO。因此，全球各地可进行人民币对外贸易结算、直投、信贷、债券发行、采购，唯独不能进行人民币IPO，香港于是独享离岸人民币IPO这一块巨大的蛋糕。

香港股市目前有一半市值为大陆股票，以后随着人民币资金流量的大幅增加，大陆H股有可能逐步转换成香港人民币计价股票，这将进一步推进香港股市的繁荣。也正是由于香港拥有大量人民币资金，并且股市中有一半是大陆股票，使得人民币IPO成为香港经济发展的巨大推动力。

2． 通胀促进香港人民币离岸中心地位的巩固

对于2010年的新一轮全球通胀，我认为是有利于香港成为人民币离岸中心的。

我们先来看本轮通胀的源头。

第一，美国在2010年下半年推行量化宽松货币政策（QE2），使欧元兑美元从1∶1.25上升到1∶1.428。美元的贬值是本轮全球通胀的最初信号。

第二，全球多国气侯灾害引起粮食欠收，但是全球人口并没有突然下降，供需突然之间失衡，造成了通胀。

第三，全球大豆、食用油、石油、铁矿石、煤炭、小麦、棉花等期货全面炒高，引起全球性通胀。如果细究起来，这也是美国QE2引发的结果。但是美国由于食品和石油不计入CPI，而下跌的房价却计入CPI，这样美国CPI就不会大涨，所以，美国依然维持零利率。而中国的CPI中含有石油、食品、铁矿石等，所以CPI上升明显，这还仅仅是把房租、建材计入CPI，如果把房价也计入CPI，那通胀的程度会比现在高得多。

面对全球通胀，各国是如何控制的呢？

由于各国通过加息治理通胀，结果通胀没治下去，却把本国股市打下去了，东南亚一些国家股市出现回调，比如泰国、印度、菲律宾、韩国等国，再加上国际评级机构下调日本主权信用评级至AA-，又使东南亚多国股市下跌。如此一来，发展中国家不敢加息了，只好通过资本控制的办法来阻止热钱流入。截至2011年1月31日，最普遍的做法就是对短期投资征税或降低银行支付外国投资者的利率。与此同时，发达国家的零利率和低利率政策吸引跨境资本通过借入低息货币到发展中国家投资，令发展中国家货币升值、美元贬值，而热钱因此在还贷时一赚汇差二赚利率差，如有可能，还会赚上股价利差。我认为对因投资发展中国家债券等资本产品而获利的热钱征税并不是个好办法，可以通过时间方式来控制热钱成本和将来的汇兑风险。比如对入境资本进行登记，必须满一年才可以出境50%，满两年者可以退出100%，满三年者可以连本金利息一起退出。这样，由于资金进入有先后，流出也就有先后，这将极大地提高热钱的成本和汇兑风险，同时也防止了热钱在短期内一哄流出，有利于降低本国货币的汇率波幅，也给本国央行赢得了制定对策的时间。

香港如何通过国际热钱来打造人民币离岸的桥头堡呢？

从2010年的香港情况来看，股楼大涨，香港成了热钱的全球集中地。虽然香港为了应对“热钱会经香港流入大陆而加剧大陆通胀”的传言而否认香港有热钱，但是中国政府对香港人民币QFII的施行一直在拖延，直到2011年8月17日，李克强访问香港，才在国家“十二五”规划与两地经贸合作发展论坛上宣布，允许香港200亿元额度人民币基金以QFII的形式进入大陆，80%买债，20%买股。

我认为，正是通胀造成发展中国家大面积地进行资本控制，才使热钱进入香港。不仅仅本轮全球通胀是这样，以后的各轮全球通胀也将是如此。很明显，通胀发生一轮就使热钱云集香港一轮，由于港币与美元是联系汇率制，港币会随着美元同升贬。而人民币兑美元由2010年6月汇改以来进入升值阶段，人民币在香港于是成为汇率避险货币。这也意味着，只要全球通胀一轮，香港人民币就成为新一轮的抢手货，香港作为人民币国际化桥头堡的地位就会得到新一轮的巩固。

也正是由于人民币的升值，以及港币的联系汇率制，造成了人民币兑港币升值，人民币在香港成为抢手货，在香港人民币兑美元比大陆多赚20-30个点。于是，我们发现2010年香港人民币贸易结算量一下子达到4000亿元人民币。我认为，香港人民币债券市场也会成为抢手货，因为人民币债券不但有固定利息，还能坐享人民币升值。所以，有利于人民币债券离岸市场的扩大，这对于吸收香港流动性是一个很好的池子。

外资进入香港市场用外汇换人民币进行人民币债券投资，虽然比进大陆人民币债券市场损失20-30个点，但是，与人民币的利率和汇率升值相比来讲还是小事。中国企业在大陆发债与香港发债获得的美元数量不一样，在香港可以多获20-30个点，这为企业出国投资提供了方便，一方面不需要外汇局审批了，另一方面也为多获得美元提供了机会。不过，在2011年9月份，香港离岸人民币较在岸人民币贬值2%，但是同期在岸人民币对美元升值，而离岸人民币对美元则没有什么变动，这再次显示出香港发挥了人民币国际化桥头堡的作用。

3. 金融业与人民币互推国际化

美国中部时间2011年1月21日，中国工商银行（601398.SH，01398. HK，下称“工行”）与东亚银行（00023.HK）已就美国东亚银行股权80%买卖交易达成协议，并于当天在美国芝加哥签署了股份买卖协议。工行向东亚银行支付约1.4亿美元的对价，收购美国东亚银行在美国纽约和加州（洛杉矶及旧金山地区）的13家分行，该行拥有美国商业银行牌照，主要经营零售银行、商业银行、贸易融资等传统银行业务。截至2010年9月30日，美国东亚银行的资产总额为7.17亿美元。早在2009年6月4日，工行就向东亚银行支付8025万加元的对价，收购加拿大东亚银行70%的股权，2010年1月28日，双方的股权买卖交易顺利完成交割。

工行拿下东亚银行美国13家分行和加拿大东亚银行70%的股权，这意味着，人民币债券离岸中心可以延伸到这些地方，这再一次凸显了香港的人民币国际化桥头堡的作用。如果工行加上新开的欧洲五家分行——巴黎、布鲁塞尔、阿姆斯特丹、米兰、马德里，在最近两周内开业，那么进一步可把离岸人民币债券放到这些欧洲分行中去销售。当然，工行在销售人民币离岸债券时是收取服务费的，而且工行也可以依托这些海外分行来为各国各地区的投资者服务，帮助他们投资以人民币计价的香港股票，这对工行来讲，既增加了一个不同渠道的业务，又增加了不同渠道的收费模式。当然，也可以用人民币债券抵押进行人民币信贷来投资香港人民币计价的股票，这样工行又开辟了抵押信贷模式的收费渠道。

通过工行这个例子，我们发现，香港既是大陆金融业国际化的桥头堡，也是人民币国际化的桥头堡，二者相辅相成。中国银行业在国内遭遇信贷下降、企业短融、人民币债券火爆带动利率下调使银行持有的短期债券收入下降下，业绩一路下滑。原本不肯给中小企业信贷，现在倒成了没有选择的选择，但是中小企业寿命不长，导致信贷风险很大。而人民币国际化正好为中国银行业国际拓展带来了巨大的机会，同时人民币国际化又依托外贸、对外信贷、对外采购、对外投资而迅速成长。很明显，人民币国际化与中国银行业国际化是相辅相成的。

截至2010年11月末，工行境外机构总资产达到700多亿美元，较年初增长45%以上。如果算上工行在南非标准银行的投资收益，预计2010年工行来自境外机构的利润将达到10亿美元左右，不良资产率则保持在0.5%左右的较低水平。由于工行在海外扩张还是刚起步，与国际大行的国际化相比，差距较大，这也意味着工行还有很多机会。而“人民币国际化”这一概念是在2009年3月两会期间提出来的，目前人民币国际化业务主要还是贸易结算，更多人民币国际化业务还没有展开，这等于是送给工行等中国银行业海外分行的收入。

2011年1月21日，胡锦涛主席刚刚结束访美之行回国，24日，美国金融服务论坛总裁Robert Nichols即率领“接触中国联盟代表团”抵华访问，寻求中国进一步对外国金融服务公司开放市场。该联盟包括银行业、证券业、保险业和投资行业等各种金融机构在内的12个主要的金融贸易协会，Nichols是该联盟的主席。实际上，胡锦涛主席在访美前已经批准两家美国银行，即摩根士丹利和摩根大通与中国券商合资，在胡锦涛1月18日到达华盛顿当天下午，Nichols与另外11家金融协会主管们在给奥巴马的一封信中写道：“我们敦促您在与胡锦涛主席的会谈中，将焦点放在金融服务市场的开放和改革上。”很明显，中国没有美国那么急，工行获批在意料之中，问题是，根据对等开放金融市场来看，如果有更多的美国金融机构华开业，那么，作为交换条件，我国可能又会有别的金融机构在美国开张，不管是保险业、银行业、券商业、投资行业等等，都能迅速推动人民币国际化。从这一点来看，美国金融机构的急迫心情更有利于人民币快速美国化。

中国证监会在2011年1月初发布公告称，摩根士丹利与华鑫证券，以及摩根大通与第一创业证券组建合资证券公司的申请，已于2010年12月31日获核准，这两家公司以后将可以在中国大陆从事股票和债券承销业务。这是六年来美国证券公司首度获准进入中国市场。根据协议，摩根士丹利和摩根大通最多只能拥有合资公司33%的股份，仍然无法在中国内地进行证券的销售和交易。对于这33%的持股比例，在中国证监会公布公告后的几天，纽交所一场关于中国经济的论坛上，美中关系全国委员会会长欧伦斯问现场嘉宾、中国国际金融有限公司总裁兼CEO朱云来，问他对中国金融市场开放进程有何期待。朱云来说：“就我所知，过去这个30%的开放度比WTO达成的协议还要高。所以它仍然是一个指导方针，但我认为长期来说会更加开放。”

既然是对等开放，就有个逐步展开的过程，对于已经开放的外国银行，从合资到独资、从沿海到内地的业务也会逐步放开。同样，中国银行业到美国去开分行也是个逐步展开的过程，分行的经营业务品种和范围也是逐步放开的。正是这种逐步放开，导致人民币国际化将是一个持久的过程，同时中国银行业在海外的业务收入增长也是一个持久增长的过程。

当然，以上是中美金融业对等开放的情况，如果针对发展中国家，中国银行业走出去要容易得多。所以，人民币国际化首先是新兴国家化，而后才是欧美化。欧洲相对来讲比美国还更加容易推进人民币国际化，因为欧洲主权债务危机削减赤字需要中国的钱袋子。

由于香港不仅在2011年8月17日以后成为离岸的人民币计价的股票市场，而且成为离岸的债券市场，未来还可能成为离岸的人民币利率市场，这三项业务需要有巨大的人民币储备量支撑。在香港之外，这些业务恐怕很难得到发展。截至2010年底，香港人民币储备达到3000余亿元，但是流通的资金仅仅五六百亿元人民币，大盘股难以在香港发行以人民币计价的股票。很明显，这三大业务可能成为香港独享的人民币离岸资源。中国银行业哪怕在海外各国分行再多，也不能进行这三项业务，只有依托在香港的分行来进行总代理这三项业务，所以，香港成为金融业助推人民币国际化的桥头堡。但是同时，又因为这三项能在香港独立进行的人民币国际化业务，使香港成为助推中国银行业国际化的强有力的平台。

4. 人民币利率市场可以离岸

2011年1月4日，央行网站刊出央行行长周小川在2010财经年会上的讲话。周小川表示，要在划定范围、提供激励、加强自律的思路下，把利率市场化改革向前推进。周小川表示，总体而言，利率市场化改革整体推进，在放开存贷款利率的同时，其他一系列上下游产品和替代产品的定价权也应同时交由市场决定。但是西欧有伦敦的同业拆借市场利率作基准利率来指导，美国有类似的，而中国是以Shibor^[5]来作指导，但是它只有4年经验，而且又以1年期及其以内的同业拆借利率为标的，缺乏中长期的基准利率。香港要想成为人民币离岸市场交易中心，不可能没有人民币利率交易市场。考虑到错位经营的妙处，香港完全可以发展人民币中长期利率交易市场，以人民币国债的中长期利率为基础，顺便推出人民币债券的中长期利率。2011年8月17日，李克强访港就带去200亿国债发行量，就是中长期的利率。这样，信用违约掉期产品在香港可以大量配套人民币债券推出，丰富人民币利率交易市场品种。

下面先回顾中国人民币利率市场化的历史情况。

1983年，国务院授予人民银行在基准贷款利率基础上上下各20%的利率浮动权。直到1987年，人民银行才首次进行贷款利率市场化尝试，规定商业银行的流动资金贷款利率为基准利率上浮最高不超过20%的利率。1996年发生了倒退，为减轻企业利率支出负担，贷款利率上浮幅度从20%缩到10%，下浮也为10%，浮动范围仅限于流动资金贷款。2004年，利率市场化突飞猛进，人民银行决定不再设定金融机构（不含城乡信用社）人民币贷款利率上限；仅对城乡信用社贷款利率实行上限管理，最高上浮系数为贷款基准利率的2.3倍。同时规定各金融机构对其吸收的人民币存款利率，可在不超过各档次存款基准利率的范围内浮动，实现“放开下限、管住上限”的原则。2008年，为了通过刺激房地产市场来应对美国金融危机的影响，商业性个人住房贷款利率的下限由贷款基准利率的0.85倍扩大为0.7倍，这相当于给利率打了7折，结果房价管不住了。由此可见，利率市场化隐藏着一定的泡沫风险，美国楼市就是一个例证。

中国银行业如何应对人民币利率市场化的冲击呢？

由于间接融资占中国银行资产80%的权重，银行90%的收入来自利差，中间收入只有10%。如果从息差收入高低上看，欧美银行由于利率低，存款较少、贷款较多，资金多投资于股楼债券等金融衍生品。根据存款与贷款额的供求之比来看，欧美比中国紧张。所以，欧美地区银行2010年息差平均水平达到2.88%，比中国工、农、中、建、交五大银行的平均净息差^[6]高出0.54个百分点，而净息差最高的美国富国银行是4.33%，比中国五大行高出1.99个百分点。中国息差与印度相似，与发达国家相比处于适中水平，略高于日本和瑞士，低于美国和德国。按照《银行家》杂志2010年全球大银行一级资本排序，排名靠前的美国银行、摩根大通、花旗、苏格兰皇家银行、汇丰、富国银行、巴黎银行、桑坦德银行、巴克莱银行等九家银行2010年上半年净息差平均水平为2.88%。

但是，我认为，纯粹比较东西方净息差没有意义，由于欧美的金融业占经济总盘子比较大，中国制造业占经济权重比较高，这一点决定了居民存款中国比西方少，导致信贷与存款的供求关系与西方不一样。当然也有说法是中国通过利率管制为企业提供了更多的廉价资金。2011年1月份，有美国经济学家指出，近10年来，中国通过这种方式榨取了储户6600多亿元的收益补贴给企业。

中国银行业在2011年可能面临严峻的考验，一方面存款准备金率不断上调，导致没有钱来信贷，另一方面，央行不断加息，使得支付居民存款的利息越来越高。央行越加息，导致央企越进行超短融融资，因为国家规定央企只能回购和打新股，不能参与二级市场买卖股票，变卖信贷是一个卖方市场，银行委托理财业务因股市不好楼市受压反而繁荣起来。2011年，由于大企业转向超级短融，银信叫停，银行更多地面向中小企业信贷，息差会升高。但同时，银行又更多地利用委托理财进行高息揽存，然后以更高的利息用于信贷。意外的是，由于理财产品特别走俏，2011年上半年，银行业理财业务收入较好，不过，这种好收成恐怕不会长久，因为股市总会好的，另外，监管层已经注意到这种现象，开始出台政策调控了。

针对2011年银行业的发展，中国银监会主席周明康在2011年1月8日走访银行业金融机构时再次强调，不应盲目追求规模大小、速度和排名，要有取有舍，走差异化、特色化、精细化的发展道路。

中国银行业通过香港、澳门等海外布局，通过搭人民币国际化便车来获取新业务，通过海外网络为海外人民币持有者进行投资香港市场收取委托服务费，到海外去开展委托理财业务，到海外去开展不同币种升贬值的套利贷款业务。

所以，对于国内银行业，我建议不要仅仅盯住国内信贷市场的细分，还要有实业化思维、国际化思维、整合海外网络与国内网络资源的思维，这可能比零售银行、中小企业银行、资金交易银行、社区银行、村镇银行、农信社等细分银行好得多。

香港发展人民币利率市场有那些优势？

我认为上海银行间市场拆借利率品种多为一年及以下，缺乏中长期债券利率的品种，从利率市场化历史经验来看，一放开，存款利率均上升，而且国债发行市场化后，利率也上升，而存款利率的上升又会推动国债利率的进一步上扬。1985年，美国利率市场化后，由于利率上升，85%的储贷协会面临严重亏损，大量中小银行倒闭破产。1976年-1980年美国3月期国库券利率从4%上升到16%，长期国债利率从6%上升到13%。如果香港进行人民币利率的中长期产品交易，变成投资者不但获取人民币机会，还获取利率上升的机会，这对香港发债人民币离岸交易市场是一个极大的利好，也是主要产品之一。另外，由于香港人民币比大陆更值钱、利息更低，外资可以更方便地在香港进行换汇，然后进行香港的人民币债券利率市场投资，即等人民币升值又等人民币利率上升。这对香港来讲可谓是与上海人民币利率市场即错位经营又进行互补，香港与上海还可以进行相互代理对方的业务，进一步把各自的市场做大。真正达到人民币离岸与在岸市场的携手前进。

5. 香港成为人民币债券离岸的桥头堡

2007年，内地金融机构开始在香港发行人民币金融债券，2009年，中央政府在香港发行60亿元人民币国债，这是我国首次在内地以外的地区发行以人民币计价的国债。

由于中国与各国进行双边货币互换协议，如韩国、中国香港、马来西亚、白俄罗斯、俄罗斯、印度尼西亚、阿根廷、冰岛、新加坡等国。对于这些国家和地区的人民币，人民银行昆明中心支行行长周振海于2011年1 月22日发表署名文章建议，向东盟国家非居民发行人民币债券。这实际上是让海外人民币持有者从无息到有收入的一个变化，但是这会增加中国央行的借贷成本。我认为，最好的方法还是让香港金管局建议香港银行业在全球的网络机构进行代理人民币债券的销售，这样，全球各地的人民币持有者，不但坐享人民币升值还有利息回报，这对于壮大香港人民币债券离岸中心来讲是重大举措之一。

由于香港实行联系汇率制，导致离岸人民币比在岸人民币值钱。按1000万美元换人民币计算，在香港比大陆多20万元人民币，所以，香港人民币债券利率比大陆低，大陆企业债、公司债、国债均可以在香港发行人民币计价的人民币债券。考虑到2010年底香港人民币存款3000亿元、流动资金仅500亿元左右，人民币债券是不需要很多流动性的人民币资金支持的，这对于迅速做大人民币债券离岸市场很重要。这样，既缓解了香港人民币基金的投资标的，又给国内企业融资便捷、低成本找到了出路，而且这些人民币债券离岸发行能够帮助全球各地的人民币持有者增强信心。

由于香港人民币存款总量远远大于能投资品种的总金额，将来不排除人民币债券收益率长期较低的趋势，但是人民币流动性又很少，怎么办？于是香港推出人民币合成债券，以人民币计价，以美元等其他货币结算。这种债券无须中国内地相关部门审批，间接起到了稳定持有者信心的作用。但是发债主体需要注意，如果债券到期结算日，恰好在美元升值周期的最高点，而人民币贬值，则本期债券既贴息又亏本。从近几年汇率变化来看，美元每一轮升值周期期间，人民币兑美元贬值3%-5%左右，所以，风险不是很大。预测好到结算日期时美元的波动幅度很重要，如果能预测，那么就能提前进行布局策略了。

2011年1月份，大陆短期融资券、企业债、中期票据、公司债等各类信用债券发行量超过1300亿元，2010年1月为840亿元，同比增长60%，其中，2010年12月底由中国银行间市场交易商协会推出的超级短期融资券，期限在270天以下，从推出至1月底，发行量近500亿元。与贷款相比，今年债券发行成本低。以基准利率上浮10%来看，1年期贷款利率目前为6.3%，而银行间市场上，信用评级为A-1级的1年期短期融资券发行利率在2011年1月份为4.8%，加上承销费，也比贷款便宜。由于央行在2011年1月14日提高存款准备金率0.5个百分点，许多银行无法上缴准备金率，央行随后抛出7000多亿人民币缓解流动性紧张。央行在2011年2月8日公布存贷款各加息0.25%，这样，超级短融利率要到5.1%以上了。

大陆加息，为香港发行人民币债券带来了机会，因为香港是国际金融中心，美元的零利率政策拉低了香港利率。据2011年1月26日媒体报道，太平洋恩利（01174.HK）旗下新加坡上市公司恩利资源（SGX:PARD）搁置13亿元人民币债券发行。虽然香港总体上是人民币存款大于人民币基金投资标的总额，但是如果发行人民币债券的公司比较多，人民币债券收益率又较高，融资成本就会增加，而且上市容易跌穿面值。恩利资源原计划发行2亿美元约13亿元人民币的3年期人民币债券，目标收益率为5.5%-5.75%。所以，他要等到香港人民币债券发行较少时，再发人民币债券，融资成本就低了。通过恩利资源一例，我们发现，香港还是很缺人民币资金的，央行2011年1号文件中力推人民币对外直投，应该讲能为香港缓解人民币资金面。

另外，笔者建议，香港可与中国央行继续进行货币互换，来满足人民币的市场需求量。2011年2月上旬，美元指数在77-78这种位置，汇率风险不是很大，因为欧元美元都不会彻底退出世界舞台。2009年1月20日，人民银行与香港互换的2000亿元人民币相当于295亿美元，2012年1月20日到期。从笔者对欧美元趋势的长期研究来看，到期日为美元贬值时，我们假设到期日6.3人民币换1美元，实付317亿美元，比295亿美元多付22亿美元，相当于130亿元人民币。但是中国在其他一些发展中国家的货币互换协议中因对方货币兑人民币升值，经过对冲，中国央行并不见得就亏损，实际情况是，到2011年1月30日为止，香港兑换人民币只占人民币双边互换的30%。很明显，中国央行通过双边货币互换并不亏，初步预料为持平左右。所以，中国与香港及其他国家的双边货币互换可以继续推进。这样看来，推动人民币国际化的成本并不大。

到2010年下半年，香港的人民币额度就基本用完了，但是央行当时拖着，让香港银行业的人民币资金进行维持，我估计可能是考虑人民币新一轮汇改会产生港币兑人民币缩水的问题。但实际上，通过上文对双边货币互换总体情况的考查来看，央行收益基本持平，并没有亏损。而且，人民币兑美元从2010年6月份汇改的6.82到2011年10月份的6.37左右，已经释放了很多风险，是时候让港币与人民币进行双边互换了。

香港之所以在将来能成为人民币债券离岸的桥头堡，一是因为欧美元轮流对人民币贬值，二是因为港币实行联系汇率制，导致美元贬值时人民币在香港相当受欢迎，三是因为在美元贬值周期内，外贸结算的1000万美元，在香港比在大陆能多换出20万元人民币。而国家也有规定，从2011年开始把外贸收入放在海外，这使得人民币结算在香港更加受欢迎。但问题是，这些离岸人民币基金的投资标的物很少，怎么办？我认为应该让大陆企业、香港企业、海外企业在香港发人民币债券。这对于做大香港债市很重要。

中国通胀从2010年第四季度开始上升，2011年1月4日，中国央行提高存款准备金率率，部分银行无法上缴准备金，央行于2011年2月8日加息0.25%。香港作为人民币离岸市场，游离于央行加息之外，可以通过发行中长期人民币债券，来形成香港的人民币利率市场的急先锋。因为，人民币债券占用资金不大，而人民币债券市场的形成，也促使人民币债券利率市场加速形成。而2011年8月17日，李克强访港拉开200亿中长期国债发行，就是有利于香港人民币债券利率市场的形成的。

香港如何才能把人民币债券市场做大？

第一，放宽交易波幅，让投资者有套利空间。第二，允许人民币债券进行抵押贷款。第三，展开人民币债券信用违约掉期产品的交易。第四，利用香港金融机构在全球的分支机构来销售人民币债券。第五，利用香港在海外的分支机构代理全球各地的人民币持有香港市场的人民币债券。第六，对于全球各地的人民币债券持有者，香港金融机构在全球各地的分支机构可以进行人民币贷款，让他们投资香港人民币股票、人民币债券、人民币利率市场、人民币外汇交易市场。第七，对于全球各地的投资者，香港金融机构可以用人民币合成债券的办法，以人民币计价方式来参与。第八，港币联系汇率制受制于美元零利率，迫使人民币在香港利率偏低，当然也与供少求多有关。所以，一般情况下，香港发债比大陆便宜，这将吸引大陆企业赴港发债。第九，香港人民币债券市场要依靠离岸人民币黄金交易中心、离岸人民币期货交易中心等形成一系列的产品交易链条，打通各交易品种之间的障碍，实现一站式交易或一个账号可进行多种市场产品的交易。这样，加速了资金的跨品种转型，提供了更多的投资机会。第十，由于欧美元汇率趋势是跷跷板效应，美元进入贬值通道时，人民币债券在美元市场大力销售，容易获得成功，当欧元进入贬值通道时，人民币债券在欧元市场大力销售，容易获得成功。所以，人民币债券可以在欧美市场轮流坐庄。第十一，中国官方外汇储备在2010年底达到2.85万亿美元，占中国全部对外资产约三分之二，而日本相应为六分之一。2011年3月底，中国外储突破3万亿美元，2011年六月底达到3.2万亿美元左右。正是中日外储的对比，以及央行外储的压力，才使中国越来越想让外汇留在海外，这为香港提供了一个巨大的机会，可以利用人民币计价不进行实转的方式，来做大香港人民币交易市场。香港可以利用国际金融中心的优势，把大陆流放在香港的欧美元迅速推动到全球，比如让香港金融机构的全球分支机构来推广。所以，香港转化外储压力的能力比大陆强。第十二，除香港外的全球各地，都还难以形成人民币计价的股票市场、债券利率市场、债券交易市场、黄金交易市场、大宗商品交易市场等人民币交易产品系列市场。因为这些均需要一定规模的人民币存款、流动资金和中国政府的支持力度。