第四节 金融互换市场
一、金融互换概述
金融互换(Financial Swaps)合约是两个或两个以上当事人按照商定条件，在约定的时间内，交换一系列现金流的合约。
互换和掉期在英文都叫Swap，因此很多人误把它们混为一谈。实际上，两者有很大区别。
(1)掉期是外汇市场上的一种交易方法，是指对不同期限，但金额相等的同种外汇作两笔反方向的交易，它并没有实质的合约，更不是一种衍生工具。而互换则有实质的合约，是一种重要的衍生工具。
(2)掉期在外汇市场上进行，它本身没有专门的市场。互换则在专门的互换市场上交易。
二、金融互换的种类
传统的金融互换有货币互换和利率互换两种类型。
1.利率互换
利率互换(Interest Rate Swaps)合同的双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样的名义本金交换支付现金流，其中一方的现金流根据浮动利率计算出来，而另一方的现金流根据固定利率计算。互换的期限通常在2年以上，有时甚至在15年以上。
进行利率互换的双方在固定利率和浮动利率市场上具有比较优势，因此，互换的结果是降低了双方的融资成本。
例8.6 假定A、B公司都想借入5年期的1 000万美元的借款。A想借入与6个月期相关的浮动利率借款；B想借入固定利率借款。但两家公司信用等级不同，故从市场上所能获得的最低负债利率水平不同，如表8.1所示。
表8.1 市场提供给A、B两公司的借款利率
从表8.1可以看出，与B公司相比，A的借款利率在两个市场都具有绝对的优势。但在两种不同的借款方式上，A的优势程度并不相同。这正是互换交易成立的一个必要条件。在固定利率市场上，A比B的绝对优势为1.20个百分点；而在浮动利率市场上，A比B的绝对优势仅为0.70个百分点。这就是说，A在固定利率市场上有相对的比较优势，而B在浮动利率市场上有相对的比较优势。这样，双方就可利用各自的比较优势先为对方借款，然后互换，从而达到共同降低筹资成本的目的。
即首先，A以10.00％的固定利率借入1 000万美元，而B以LIBOR+1.00％的浮动利率借入1 000万美元。这样，通过发挥各自的比较优势，双方总的筹资成本较不进行互换降低了0.50个百分点(即11.20％+6个月期LIBOR+0.30％－10.00％－6个月期LIBOR－1.00％)，这就是互换的利益。
互换利益是双方合作的结果，理应由双方分享。具体分享比例由双方谈判决定。我们假定双方各分享一半，则双方都将使筹资成本较不进行互换降低了0.250个百分点。即互换后双方最终的实际筹资成本应该分别为:A支付6个月期LIBOR+0.30％－0.250％=LIBOR+0.05％的浮动利率，B支付11.20％－0.250％=10.95％的固定利率。
由于本金相同，故双方不必交换本金，而只交换利息现金流。即A向B支付浮动利息，然后B将其作为支付债权人利息的资金来源；B向A支付固定利息，然后A将其支付给自己的债权人。
这样，双方就可根据互换后的目标筹资成本计算各自应该向对方支付的现金流。例如，A向B支付按LIBOR计算的利息，B向A支付按9.95％计算的利息。
在上述互换中，每隔6个月为利息支付日。互换协议的条款一般规定每6个月一方仅向另一方支付固定利率与浮动利率的差额即可。例如，假定某一支付日的LIBOR为11.00％，则A应付给B5.25万美元［即1 000万×0.5×(11.00％－9.95％)］。由于利率互换只交换利息差额，因此信用风险很小。
一般地理解，可以将利率互换看作浮动利率的销售合同，其交割价格为相应的固定利率。
2.货币互换
货币互换(Currency Swaps)是将一种货币的本金和固定利息与另一货币的等价本金和固定利息进行交换。
货币互换的主要原因是双方在各自国家中的金融市场上具有比较优势。
例8.7 假定英镑和美元的即期汇率为1英镑=1.500 0美元。A想借入5年期的1 000万英镑借款，B想借入5年期的1 500万美元借款。由于A的信用等级高于B，因此它们从市场上所能获得的最低负债利率水平不同。如表8.2所示。
表8.2 市场向A、B公司提供的借款利率
从表8.2可以看出，A的借款利率在两个市场都具有绝对优势，但绝对优势程度不同，这正是互换交易成立的一个必要条件。A在美元市场上的绝对优势为2.0个百分点，在英镑市场上则只有0.4个百分点。这就是说，A在美元市场上有比较优势，而B在英镑市场上有相对的比较优势。这样，双方就可利用各自的比较优势借款，然后通过互换得到自己想要的资金，并通过分享互换收益(1.6个百分点)降低筹资成本。
于是首先，A以8.0％的利率借入5年期的1 500万美元借款，B以12.0％的利率借入5年期的1 000万英镑借款。
然后，双方先进行本金的交换，即A向B支付1 500万美元，B向A支付1 000万英镑。
假定A、B公司商定双方平分互换收益，则A、B公司都将使筹资成本降低0.8个百分点，即双方互换后的最终实际筹资成本将分别为:A支付10.8％的英镑利率，而B支付9.2％的美元利率。
这样，双方就可根据互换后的目标筹资成本计算各自应该向对方支付的现金流，进行利息互换。即:在每一个利息支付日，A向B支付10.8％的英镑借款利息共计108万英镑；B向A支付8.0％的美元借款利息共计120万美元。经过互换后，A的最终实际筹资成本降为10.8％英镑借款利息；而B的最终实际筹资成本变为8.0％的美元借款利息加1.2％的英镑借款利息。若汇率水平不变的话，B最终的实际筹资成本相当于9.2％美元借款利息。若担心未来汇率水平变动，B可以通过购买美元远期或期货来规避汇率风险。
在贷款期满后，双方要再次进行借款本金的互换，即A向B支付1 000万英镑，B向A支付1 500万美元。到此，货币互换结束。
由于货币互换涉及到本金互换，因此当汇率变动很大时，双方就将面临一定的信用风险。当然这种风险仍比单纯的贷款风险小得多。
金融互换合同在签订的时候价值为零。但在签订以后，其价值一般不再为零，从而具有了转让价值。为确定合同的转让价值，可以将利率互换合同看作两张债券的组合。对合同的买方(即收入浮动利率，支付固定利率方)来说，相当于购买了一张浮动利率债券并发行了一张固定利率债券，其互换合同的价值便等于浮动利率债券价值减固定利率债券的差。同样，可以将货币互换合同看作两张债券的组合，其中，一张债券为本币，另一张债券属外币。
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