抗战后国统区的证券市场(—)

二、抗战后国统区的证券市场(1945—1949)

国民党政府接收上海后，以法币1元兑换伪币200元的比价强制取代伪币，而当时法币与伪币实际比价是1∶25，因法币严重高估，后方的各种大员携法币入上海，对上海人民进行剥夺。^[76]大量后方法币涌入上海是上海通货膨胀的原因之一。1946年3月，行政院决定开放外汇市场并向上海抛售黄金，以外汇和黄金压通货膨胀。

国民党政府抛售黄金、外汇回收法币的做法仅在初期收到了一定效果。1947年2月，黄金价格开始猛涨，国民党政府手中黄金将近枯竭，2月15日停止出售黄金。此次风潮使黄金价格上涨了一倍，外汇上涨一倍半，而物价上涨二三倍。为应对黄金风潮，国民政府通过国防最高委员会公布了《经济紧急措施方案》，宣布禁止黄金买卖，又规定了《取缔黄金投机买卖办法》十条。

1946年6月26日，蒋介石命令国民党军队向中原解放区进攻，全国性内战爆发。因战争费用激增，国民党政府采用发行法币的方式弥补财政缺口，加剧了通货膨胀。严重的通货膨胀使国民政府的统治面临着经济迅速崩溃的危险，1948年8月19日，国民政府以整理经济的名义发行金圆券。金圆券名义上以黄金、外汇储备为保证，但实际上不允许兑换黄金和外汇，相当于废纸一张，且发行无限量，导致再一次通货膨胀。恶性通货膨胀造成上海投机行为空前活跃，投机的对象主要有黄金、美钞、证券和商品^[77]。

(一)抗战胜利后，上海证券交易所的重组复业、暂停交易与停业

抗战胜利后，上海除上海华商证券交易所重组复业以外，其他期货交易所均未能复业。

1946年5月，国民政府行政院训令重设上海市证券交易市场，组织筹备委员会。时为上海筹备委员会主任委员后任上海证券交易所理事长的杜镛(杜月笙)写道，“三十五年夏，政府当局鉴于上海市投机风行，游资无正当途径归纳，爰有筹设上海证券市场之决意”^[78]，新组织的上海证券交易市场定名为上海证券交易所，股票债券分别经营，资本金为10亿元，原上海华商证券交易所股东共占6亿元，其余4亿元为官僚资本“四行二局”的中国银行、交通银行、中国农民银行、邮政储金汇业局、中国信托局所有。

重组后的上海证券交易所开业就陷于困境，为求活跃交易，试办递延交割业务，但后被政府取消。上海证券交易所于1946年9月9日10时开幕^[79]，原定于9月12日正式交易，但“演习手续未纯熟，证交决延期开拍”，14日“证交所正式开拍日期，本日理事会决定”，定于16日正式开拍，只做现期交易(当日成交，于次日交割完毕，即T+1)^[80]，“然自证券开业以来，业务每况愈下”^[81]，11月初的《申报》屡见关于证券经纪商号倒闭的报道。经向国民政府申请，于1946年11月14(星期四)日下午开展了股票的递延交割业务^[82]，“指定六种股票试办三月”。试办到期后，递延交割延展试办。1948年4月5日，根据国民政府发布取消股票递延交割的命令，上海证券交易所停做递延交割业务，当日“期货全部跌停，现货跌停十四种”^[83]。之所以5日“期货全部跌停”，是因为取缔办法规定:“上海证券交易所递延交割业务，统自三十七年四月五日起停做，其已做未结之帐户，准照同约定日期清结，不得再行延展”，在此情况下，尚有持仓需要了结，而持买单方要卖出，而持卖单方并未在跌停板价位买入平仓。综合以上情况，可知上海证券交易所的递延交割存在于1946年11月14日至1948年4月3日(星期六，4日是星期天，无交易)。

“金圆券”改革导致上海证券交易所短暂停业。1948年8月，国民党政府实行“金圆券”改革，19日，国民政府发布《金圆券发行办法》、《整理财政及加强管理经济办法》等，其中《整理财政及加强管理经济办法》第三十一条规定:“上海、天津证券交易所，应即暂停营业，非经行政院批准，不得复业”，令交易所停业。^[84]当日“华股多种跌至限度”^[85]。1949年1月14日，上海市参议会为上海证券交易所恢复营业事致电市政府。2月21日，上海证券交易所复业，当日成交二十一亿余股^[86]。3月7日，国民政府行政院《抄发上海证券交易所复业办法致上海市政府训令》同意上海证券交易所复业，其中《复业办法》规定“上海证券交易所开拍证券，除政府债券得酌做一天期货外，均以现货为限”^[87]，然而此时国民党政府在解放战争中迅速溃败，朝不保夕，政府债券信誉自然不佳，所以实际上之后的证券交易只进行了现货交易，没有期货交易。

国民党军队在战场上节节败退，官僚资本等资金外逃，复业后的上海证券交易所交易平淡，1949年4月23日南京解放，上海证券交易所在上海解放前的5月5日宣告停业。

(二)关于抗战后是否存在期货交易辨析

许涤新、吴承明先生主编的《新民主主义革命时期的中国资本主义》描述抗战后投机资本活跃时，引谭熙鸿编1948年版《十年来之中国经济》，以上海证券交易所为例。其中有“证券交易有现货、期货，现货与期货之间可作套利。期货仅交三成证据金，一成现金，二成股票;实际不是真正的证券买卖，只是赌行市涨落，因而有买空卖空、抢帽子、踢皮球等手法。1946年12月，现货与期货各成交20余万股，1947年6月，成交现货91万股，期货130万股，以后就更主要是期货投机了”^[88]。

以上观点是值得商榷的。作者认为，以上情形既不是真正的期货交易，也没有在抗战结束后的国民党统治区一直存在。

首先，以《十年来之中国经济(一九三六——一九四五)》来说明抗战后的证券市场在国民党统治后期一直存在期货投机是不准确的。《十年来之中国经济(一九三六——一九四五)》原文如下:“该所(上海证券交易所)开办之初，所有交易限于现期交割，三十五年十一月呈准试办递延交割业务三个月，交易渐形活跃，后又续展试办，以迄于今，现交与递交间交易产生，吸收游资之功效甚宏。”《十年来之中国经济》书所界定之“十年”为1936—1945年之10年，而上海证券交易所成立于1946年9月，显见内容与题目有不尽相符之处，但该书所统计上海证券交易所成交数量至1947年8月，据此推测，该书关于交易所部分成稿时间当在1947年底之前，即所谓“以迄于今”之“今”所指的时间。自1948年之后的交易，该文并未论及。实际上，递延交割的交易方式在1948年4月就被当时的政府取缔了。1948年8月23日，因“金圆券改革”上海证券交易所被政府勒令停业^[89]，当然更不存在递延交割的交易方式。1949年2月复业后，也不存在证券类的期货交易。经查《民国日报》、《申报》等报纸的行情报道，从1948年4月8日后，只有上海证券、棉纱、面粉等的现货行情，没有递延交割或其他期货行情的报道。

其次，把递延交割视做期货的观点也值得商榷。在抗战之前，中国即有公债、物品的期货交易，期货在当时并不是陌生的概念;而且，当时对期货颇有研究的杨荫溥先生还是上海证券交易所的协理兼经理，对期货有着深刻的认识。递延交割名字与期货不同，应该与期货有着比较大的区别。

判断递延交割是否期货交易可从其交易规则进行分析:^[90]

1.股票种类:永纱、信和、美亚、景福、新光、永公。暂以以上6种，先行试做递延交割之交易，其成交单位与交易方式，与现期交易同。至现期交易，仍照常开做。惟场帐应分别使用，不得混杂。

2.交割期限:指定每星期五为交割期。每期递延交割之交易，于星期四后市起开做，至次星期三前市止。星期三后市及星期四前市，只做现期交易，与同期递延交割之交易，同日交割。如遇放假日，依次提前行之。所有交割办法，与现期交割现行办法同。

3.本证据金:按照成交价银百分之三十征收之。其中百分之十，应以现金缴纳。其余百分之二十，得以上市证券代用之。代用价格，以市价七折为标准。在交割清楚后，全部发还之。如遇买卖数量轧平时，亦得于翌日发还之。

4.追加证据金。如因市价涨跌发生损额时，按照损额征收之。如某种交易发生损额，而他种交易有盈余时，得依抵充后之净损额缴纳之。在交割清楚后，或损额回复时返还之。

5.现品提交:卖方以供交割用之证券提前交于本所者，得免缴各项证据金。如遇卖买数量轧平时，得于翌日发还之，惟中途不得换缴证据金。前项现品提交之收据，如作为其他交易之证据金代用品时，该证券作现货论。

6.经手费:与现期交易同。

7.交易税:暂按现货交易税率征收。

8.对账办法:与现货交易现行办法同，惟须另制“买卖报告单”，每种证券一份，送交本所。其余“收付清单”、“买卖清单”“差额报告单”毋庸填制。

从以上规则中，从“本证据金:按照成交价百分之三十征收之”和“如遇买卖数量轧平时，(本证据金)亦得于翌日返还之”的规定来看，递延交割是保证金交易，且有卖空机制，可以对冲。但递延交割交易的只是一星期后即要交割的股票，即T+N(N≤7)。概言之递延交割交易是可对冲的短期保证金交易。保证金(即当时所称“证据金”)，卖空机制和可对冲(即当时所称“转卖买回”，今之平仓)、交易未来远期(一般一个月以上)标的物是期货市场的三项主要特征，递延交割方式显然不完全具备这些主要特征。所以递延交割只是降低了交易成本，是活跃交易的创新，但还不是严格意义上的期货交易，是兼具部分期货交易制度特征的现货交易。所以递延交割只是降低了交易的持仓成本，是活跃交易的创新但还不是期货交易，更接近于近期现货交易。

上海证券交易所总经理王志莘认为，递延交割“系仿照伦敦证券交易所现行办法。该所规定每两星期交割一次，证交则定一星期交割一次而已”^[91]。显然，没有人认为伦敦证券交易所在20世纪40年代即开始了金融期货，当然，与此相类似的递延交割也更接近现货，而当时报纸所称的期货只时一种不严格的称谓，与当前学术意义上的期货并不相同。

至于商品投机，《新民主主义革命时期的中国资本主义》虽使用了期货投机的概念，但与期货定义之有组织的保证金远期标准合约交易的内涵相差甚远，如“成交不用单据，全凭信用，一言为定”，“交易市场是在大中华咖啡室，后移至长乐茶楼”，这些情形显然属于现货投机，其中夹杂着远期合同的交易。^[92]

抗战爆发及抗战胜利后，原商品期货交易所均未能复业，所以不存在商品期货交易;在抗战期间，上海证券交易所在伪政府区进行的只有股票现货交易;抗战胜利后，重组复业的上海证券交易所并未进行真正的期货交易。

抗战胜利后，官僚经济的垄断已经到了很深的程度，民族资本经济受到极大的破坏，商品期货市场未能恢复是与当时官僚经济占垄断地位相适应的。当时政府对棉纱、面粉等关系国计民生的商品进行配售，这表明在战后，国民党统治区的经济基础不稳，不得不实行管制经济，与战前的自由经济已经有了根本的区别。

从抗战爆发后民国时期资本市场的历史可以看出，在经济秩序混乱，实体经济不振之时，期货市场价格发现、套期保值、优化配置社会资源、促进实体经济发展的社会功能难以发挥。抗战结束后，国统区是官僚资本占统治地位，而且又是战时经济，市场已经失灵，“在战争时期，无论是国民党统治区，或在日本统治区，都有一种实物经济的政策倾向”^[93]，在这样的情况下，作为市场经济的高级形式，期货市场失灵是可以预见的。

虽然抗战结束后的国民党统治区不存在期货交易，但投机行为依然泛滥，只不过以现货投机的形式来表现而已。当时，流动性过剩和通货膨胀必定导致投机泛滥。物价腾涨之际，必有投机之风，无论有无期货市场均如此，只是期货市场场内集中交易的特点，将投机行为表现得更突出一些罢了。历史一再表明，现货市场的投机是期货市场投机的根源，而现货市场的投机又反映了经济中存在不合理之处。