国债市场发展的几个问题

案例10.3　国债市场发展的几个问题

……

三、当前国债市场存在的主要问题

1.处于分割状态的市场

当前我国国债发行市场基本呈现为银行间债券市场、交易所债券市场和凭证式国债发行市场三足鼎立的格局。这样一个基本格局与中国的金融改革过程相关，有其历史的必然。尽管管理层与投资者都急于建立一个统一的国债市场，但在实践中，中国国债市场的改革进程无法，也不可能脱离中国金融改革乃至整个中国改革的步骤，独自获得超前的进展。因此，国债市场的这种分割局面在今后一段时期里是国债发行人、投资人不得不面对的现实。

2.作为国债品种的发展主流，记账式国债在实际发行中的地位不突出

记账式国债的优点是，它是金融电子化的产物，是一种无纸化的国债，不需要像发行实物国债（包括凭证式国债）那样多的发行费用，而且记账式国债交割方便，发行期短，发行效率高。符合国债发行高效率、低成本的原则。更重要的是，电子化的记账式国债是高效率国债流通市场建立的基础。因此，记账式国债是国债发行品种变化的主流方向。但在我们实际的发行过程中，其主流地位并不突出，在1997年与1998年的国债发行中，凭证式国债占的市场份额反而高些。原因在于发行记账式国债的成本有时比凭证式国债还高。重要的例子是在1997年初，我们发行的记账式国债利率比同期发行的凭证式国债利率高近两个百分点。即使算上发行过程中的费用，发行凭证式国债也比发行记账式国债的实际成本低。这决定了凭证式在后来的国债发行中的地位。

现在，影响记账式国债发行成本的因素还有：第一，各类投资者对国债发行的应债负担极不平衡，造成发行利率上升。在1997年，商业银行被要求减持国债，其他机构投资者几乎是唯一的应债主体，不堪重负，唯有提高发行利率；而在1998年后，记账式国债又集中向商业银行发行。相信时间长了，必然导致银行资金吃紧，也要求国债发行利率上升。这要求社会均衡国债应债负担。第二，市场缺乏传导机制。记账式国债适合向机构投资者发行，而居民个人投资者才是国债的最终应债主体，市场传导次序是：国债发行人———机构投资者———个人投资者。我们现在的金融市场确实还太不发达，缺乏一个能将个人投资者与机构投资者有效连接的机制和方式，市场出现了断层。这要求加快其他金融市场的发展，比如建立国债投资基金。第三，国债的流动性不足。在1997年后，由于银行间债券市场与交易所市场分割，各自市场的参与者需求性太一致，国债市场的整体流动性反比以前更下降。这两年，交易所的国债市场上还面临流通券减少的问题。由于可流通的记账式国债发行少，国债市场的流动性降低，投资者对国债的利率要求提高；投资者对记账式国债利率要求高了，又反过来使国债发行人相信发行凭证式国债是合算的，记账式的国债发行就更少了。这步入了一个怪圈。因此，必须提高国债市场的流动性，使国债投资者看到国债在其现金管理中的作用，这将扩大投资者对国债的需求，国债的利率才会降低。如果总是局限于将国债作为投资品进行对比，是无法降低国债成本的。

3.凭证式国债提前兑付条款对发债人的潜在风险

我们目前发行的凭证式国债都有提前兑付条款，这给发行人带来潜在的风险。提前兑付的条款原则上要求发债人必须保持一定的备付金比率，现在凭证式国债的备付责任是由代理发行银行承担。如果出现资金环境紧张的情况，代理发行银行首先是要保证其自身的支付需要，可能就会影响凭证式国债提前兑付条款的实现，损毁国债的信誉；如果出现极端的情况，比如市场利率大幅上扬，凭证式国债的提前兑付就可能集中出现，发债人必须增加发债规模以应付兑付，又可能拉动市场利率更加上扬，提前兑付的投资者就更多，陷入恶性循环。

4.发债规模与应债能力失衡

尽管存在很多困难，我们仍然试图测算各国债发行市场的应债能力。我们通过考察商业银行总资产、储备资产与国家债券的持有量；保险机构的保费收入增长情况；居民个人存款的增长与居民流动性偏好；证券交易所市场的资金状况等测算各市场的应债能力，并与其发债规模进行比较。分析表明，1999年市场的应债能力足以消化1999年的国债发行规模。同时，应债能力与发行规模有失衡现象，负担较重的是凭证式国债的发行与面向商业银行的国债发行。这可能导致这样的后果：①发债人不得不提高国债发行利率；②商业银行用更多的银行贷款购买国债；③利率信号严重失真。

……

资料来源

节选《中国经济时报》，2006.6.7

讨论题

1.什么是国债市场？国债市场有哪些功能？

2.国债的发行方式有哪些？从我国国债发行的历史来看，可分成几个阶段，各个阶段有什么特点？

3.从上文看，我国国债市场还存在哪些问题？完善国债市场可采取哪些措施？