我国实施住房抵押贷款证券化的基本思路和原则

一、我国实施住房抵押贷款证券化的基本思路和原则

1.实施路径——渐次推进、试点突破

借鉴国际经验，结合我国的实际情况，我国住房抵押贷款证券化的基本思路是：组建一到两家从事住房抵押贷款证券化业务的专门机构（SPV），SPV按设定的标准从全国各省市公积金管理中心和发放个人住房贷款的各家商业银行收购个人住房公积金贷款及个人住房商业性贷款，在此基础上通过发行证券筹集资金；各公积金管理中心和各商业银行可用出售个贷所获得的资金滚动发放个人住房抵押贷款；证券化机构以个人住房抵押贷款的还款作为支付证券本息的来源，将证券资本市场与货币信贷联结起来，在增加个人住宅抵押贷款资金供给、分散贷款经营机构的资金流动风险的同时，引导社会储蓄资金流向，向社会提供高质量的投资品种。在操作层面，采取试点突破、分步实施的思路。就推行范围而言，首先在上海、深圳等房贷规模较大的城市或从个人住房抵押贷款发放较大的商业银行开始进行试点，然后逐步向全国范围内推广。

鉴于此，在试点阶段，可以考虑由地方人民政府（如上海市政府）委托其所属的国有投资公司全资或控股成立地区性住宅抵押贷款证券化公司（Shanghai Mortgage Securitisation Corporation，SMSC），该公司作为地方政府支持的专业从事住房抵押贷款证券化的金融企业，初期主要是开拓发展地区住房抵押债券市场，设计住房抵押贷款证券化品种，建立地区住房抵押债券电子交易系统。在今后时机成熟的时候，公司可考虑吸收其他法人机构或社会公众股份，或公开上市，发展辐射全国的以抵押债券为主体的中国住房抵押贷款二级市场，并积极面向国际资本市场拓展国际业务。

2.实施关键——确保SPV的独立性

前面的分析指出，“破产隔离”和“信用提升”是证券化实施中的关键环节，而证券化机构（即SPV）的设置是开展试点业务的核心，其根本原则是保持SPV的独立性。SPV的独立地位具有特殊的意义和有效的作用。SPV必须保持独立性的理由有五个：作为特殊的非银行金融中介机构的要求；经营特殊的金融中介业务的要求；作为特殊的不破产实体的要求；信用增级与降低风险的要求；金融监管的要求。

第一，SPV是一个特殊的中介机构，SPV业务的特殊性是SPV的独立性的支持条件。SPV既不是MBS的发起方（出资方）或服务方，也不是MBS的承销商、评级人或托管者。它所经营的业务是特殊的中介业务——MBS的发行业务与MBS的信用增级业务。SPV业务打破了传统的银行服务方式与金融服务方式，取代了传统的抵押销售方式，也取代了依赖金融中介募集贷款但利用金融市场寻求最终持有者的传统交易方式。这些中介业务方式的特殊性决定了SPV地位的特殊性。

第二，SPV是特殊的非银行金融企业。SPV是金融企业，有别于可以作为MBS发起方的制造企业、汽车公司、计算机公司或航空公司；SPV是非银行金融企业，既有别于商业银行，也有别于证券公司、保险公司、财务公司、储蓄机构和其他金融公司。SPV不是证券承销机构，而是证券发行机构；SPV不是证券评级机构，也不是证券信托机构，而是证券信用增级机构。SPV作为证券发行机构的特殊性与作为证券信用增级机构的特殊性在客观上要求它具有超然的独立性。

第三，SPV是一个不破产实体。SPV通过在发行MBS时的严格自律和用收入来购买有保障证券的资产，使自己成为不破产实体；为了保证SPV不会破产，就不能引起其他债务；如果引起了其他债务，SPV就必须采取措施确保当其他债务工具发行出现违约时，不会影响到MBS，这些措施也包括限制那些同MBS利率相同的其他债务。设立不破产的SPV是出于MBS的特定意图而考虑的，这一意图“在最大限度地保证投资者利益的基础上最大限度地满足购房者的需求、最大限度地支持作为国民经济新增长住宅产业的稳定与发展”；而SPV要保证不破产的前提之一就是SPV必须避免关联交易，成为破产隔离实体；SPV的独立性是避免关联交易，保证发行公开、信用透明的一个重要条件。

第四，SPV只有作为独立的发行机构，才能顺利通过直接追索权形式或超额担保形式完成MBS的信用增级，达到减少由投资者承担的与住房贷款组合有关的信用风险的目的。SPV的义务基本上可以通过直接追索权得到确认，直接追索权是SPV能够提供的最简单的信用增级方式，而SPV的独立性是投资者对SPV的信用增级的动机与可靠性作出判断的首要参考指标。超额担保是过度抵押的表现形式，它是一种自我增级形式或自我担保形式，SPV的独立性是SPV自我增级与SPV自我担保的前提条件。

第五，SPV是兼具资产与负债、产生收益与损失的金融机构。SPV的损益表、资产负债表与现金流量表必须符合公认的会计原则以接受金融监管，SPV的工作报告必须定期发布以保持其业务经营的高透明度。在此，SPV的独立性从会计准则的角度被理解为有追索权的出售。有追索权的出售是指：首先，卖方必须放弃对住房抵押证券未来经济利益的控制；其次，除了符合追索权条款外，买方不能强迫卖方重新购买已售资产。

3.操作要点——证券化过程中的政府信用支持

证券化实施过程中政府的信用支持主要表现为：

（1）成立政府背景的SPV。借助政府背景在SPV成立之初有助于提高或强化其资信力度，有助于提高MBS的资信评级，从而增强投资者信心，吸引更多投资者进入住房抵押贷款证券化市场。由于住宅产业对国民经济增长的影响力较大，住房金融市场的扩展对资本市场的扩展与货币市场的扩展同时产生积极的推动作用，住房抵押贷款证券化机构作为特殊的中介机构、特殊的金融机构在成立之初其地位就显得非同一般。政府的态度既然影响公众对SPV的评价，也就必然对投资者的投资行为与投资信心产生压力。另一方面，如果SPV机构的资信水平高，则有助于减少MBS的评级费、担保费、保险费、SPV的运作费等费用支出。

（2）政府代理机构为证券化提供担保。一方面由政府代理机构为居民住宅抵押贷款提供直接担保；另一方面以政府信用或国债为SPV发行的抵押证券提供直接或间接的担保。也就是说，政府的担保一头对着抵押贷款机构，以扩大住宅消费；另一头对着资本市场投资人，保证证券化投资人的利益。

（3）规范有关制度和标准。在证券化业务中，SPV将绝大部分的抵押贷款在支付机构、承销程序和文件要求等方面标准化，使其有助于提高交易效率，实现抵押贷款的标准化。为了规范交易，降低信用风险，保证投资人的利益，在抵押贷款证券化中采用市场信用增级（credit enhancement）技术，并将信用评级制度引入证券化交易过程。

（4）优惠政策。调整和完善适应新的住宅金融制度的税收政策和会计处理办法。SPV享受许多优惠待遇，主要包括：①匿名免缴收益所得税；②不受证监会的管制和将要颁布的证券法限制；③享受预登记（Shelf registrar）待遇，即在申请得到批准后，住宅贷款证券公司可以自行掌握发行时机；④在紧急情况下，住宅贷款证券公司可以从央行直接借入一定数额的贷款；⑤住宅贷款证券公司发行的证券是合乎规范的“投资产品”，可以通过央行发行和支付。这些优惠待遇使住宅贷款证券公司发行的票据在市场上的信用水平与国债相同，但收益率却要高于国债。