全球年宏观经济政策回顾

(一)　全球2010年宏观经济政策回顾

1.美国宏观经济政策回顾

纵观本次经济危机以来美国经济的复苏路径，至今，其大致经历了如下阶段:

第一阶段:美联储拯救美国金融系统。2008年11月，美联储在金融危机之后首次动用“量化宽松货币政策”(Quantitative easing I)，近乎崩溃的金融体系得到挽救，描述银行间流动性压力的TED利差从高位回落。美国政府出手挽救房地产市场。2009年2月，美国政府正式推出“购房退税财政刺激计划”(First-Time Home Buyer's Tax Credit)，这场金融危机引发点——美国住房地产市场就此筑底，成交量及价格双双企稳。

在美联储对金融系统医治有效、房地产市场止跌筑底的背景下，美国股市自2009年3月初触底反弹，消费者和企业对经济实现复苏的信心开始筑建。

第二阶段:财政政策刺激个人消费，制造业库存修复启动，经济筑底反弹。2009年7月美国政府出台“旧车换现金财政刺激计划”(Cash for Clunkers)，以汽车为代表的耐用消费品实际销售额触底反弹，制造商扩大生产，库存修复启动。

第三阶段:美国企业利润回升，资本支出扩大，个人收入回升，驱动消费持续增长，经济进入内生性复苏通道。受到消费支出企稳回升的驱动，美国企业利润显著改善，这带动劳动力市场开始回暖，薪酬水平及私人部门就业岗位均出现回升，实际个人总收入持续增长，从而进一步驱动了消费的恢复，企业的投资活动也从单纯的库存回补，发展至设备、软件等资本支出的扩张。美国经济进入了内生性的复苏轨道。

这一阶段从2009年第四季度一直延续至今。从数据上来看，从2009年年中起，描述美国消费活动的实际个人总支出同比(见图1-13)和实际零售总额同比(见图1-14)一直处于平稳的回升趋势中。约占美国个人总支出6%左右的汽车销售量虽然在“旧车换现金”刺激政策退出后出现了一次性的大幅回落，但2010年全年也保持了稳定的增长，说明非常规财政刺激政策退出后，美国的消费需求凭借收入回升等驱动因素已经进入了自发性的恢复阶段。

图1-13　美国个人总支出

数据来源:根据美国商务部网站，wind资讯数据整理。

受到消费平稳回升的驱动，美国工业产出持续增长，主要分为两个阶段(见图1-15)。第一阶段，2009年年初至2010年第一季度，消费反弹驱动制造业库存从历史低水平快速回补，工业产出同比呈现V型反弹。第二阶段，消费稳定回升，制造业库存继续充盈，企业资本支出扩大，工业产值增速向正常回归，这一阶段工业产值同比增速受到基数影响呈回落态势，但是环比维持逐月稳定增长。

图1-14　美国零售销售额

数据来源:根据美国商务部网站，wind资讯数据整理。

美国工业/制造业产值与实际消费如图1-15所示。

图1-15　美国工业/制造业产值与实际消费

数据来源:根据美联储、美国商务部网站，wind资讯数据整理。

综合美国消费及产出情况，美国实际GDP同比自2009年年中以来维持了平稳的回升，季度环比年化增长率在2010年上半年有所回落，但这主要是受到欧洲债务危机和中国宏观调控等外部因素的冲击，其内在经济复苏的核心驱动力(消费需求)并没有受挫。从第三季度起，外部风险趋缓，美国经济增速回升，且在第四季度出现加速增长。从GDP各构成分项对整体增速的构成来看，库存投资对增速的贡献正逐渐减弱，但美国私人部门消费已经取代库存修复成为经济持续复苏的稳定驱动力，并且在消费稳定增长的带动下，企业资本支出不断扩大，设备投资对GDP增速也起到较大的贡献，见图1-16。

图1-16　美国实际GDP增速及各构成成分贡献

数据来源:根据美国商务部公布数据整理。

从2009年下半年到2010年美国宏观经济的表现来看，尽管出现了明显的反弹，但是也呈现一定的不稳定性。与美国最近40年来5次衰退中相关指标的平均水平来看，此次危机不仅非常严重，而且持续时间更长。总体来看，由于第二轮数量宽松政策方案已经确定，二次衰退出现的可能性不大。虽然当前的消费者信心指数依然处于低点，但是预期的消费者信心指数已经出现了明显的回升。

美联储在2010年7月21日向国会提交的货币政策报告认为，美国经济增长在2010年下半年和2011年将保持温和的势头。如果不出现进一步的外部冲击，美国经济的各项指标将从反弹高点逐渐向长期均衡水平收敛，即经济增长维持在2.5%～2.8%，失业率维持在5.0%～5.3%，通货膨胀维持在1.7%～2.0%的水平上。但是在对2010年美国经济增长的具体预测数值上，与4月份的货币政策报告相比，7月份的货币政策报告向下进行了调整。2010年8月，美联储宣布将重新启动在2010年3月份终止的、以购买机构住房抵押贷款支持债券和机构债为手段的数量扩张政策，对市场传达出其对未来美国经济增长的担心以及延缓推出经济刺激政策的态度。而到2010年9月，奥巴马政府又公布了一项总额为500亿美元、为期6年的基础设施升级计划以应对经济增长放缓的风险。2010年11月3日，美联储正式宣布启动第二轮数量宽松计划，在继续执行到期债权本金再投资政策的同时，计划在2011年第二季度以前收购总额达6 000亿美元的较长期美国国债，同时维持0～0.25%的基准利率区间不变。

此次金融危机造成的衰退持续时间长，衰退幅度大。不仅国内个人消费和私人固定投资在危机期间的大幅度下降是造成衰退的主要原因，而且此后个人消费和私人固定投资的缓慢回升在很大程度上也是造成复苏乏力的主要原因。考虑到上述因素，同时在假设欧洲的主权债务危机得到有效控制，美国数量宽松政策执行顺利，且不出现新的不利冲击的情况下，美国2011年度的经济增长才会再进入稳定的增长复苏过程。

美国经济在2009年第三季度摆脱了连续4个季度的负增长，并在第四季度创造了近10年来少有的增长记录。虽然国内消费是在银行消费信贷大幅度增长的支持下出现了复苏，但是设备和软件投资开始恢复，对经济增长起到了关键性的支撑作用，不过目前美国经济增长的趋势还有待观察。美联储扩张性货币政策的效果主要体现为金融市场的稳定，然而商业银行的工商信贷依然在下降，以制造业和批发业为代表的美国实体经济也还没有恢复到危机前的水平，失业率还维持在高位。核心通货膨胀率和产能利用率也显示美国宏观经济形势还不乐观。在资本项目顺差还不稳定的情况下，面临欧洲主权债务危机的冲击，创纪录的国债负担加剧了美国内外经济平衡的难度。

面对2009年第三季度到2010年第二季度美国经济不稳定的复苏局面，美联储最终出台了第二轮数量宽松政策。尽管第二轮数量宽松的额度基本符合市场预期，但其效果还是遭到了普遍的质疑。在参加投票的11名委员中就有1名委员因为认为数量宽松会加剧未来金融失衡的风险，提高长期通货膨胀预期会损害经济稳定而投了反对票。正是由于银行的惜贷和企业对未来的悲观预期，使得美联储给商业银行放松银根，甚至出现零利率以后并不能导致企业贷款的增长，传统货币政策传导机制失效，结果只能依靠通过直接购买债券的数量宽松方式直接向市场注入资金。而只要企业贷款和投资的热情不高，第二轮数量宽松政策也很难充分发挥出刺激经济活动的预期作用。面对发达国家和新兴市场复苏与宏观经济政策存在明显差异，美联储释放出来的大量流动性就很可能流入新兴市场，造成美元贬值和全球性通货膨胀的压力，加剧国际经济政策协调的困难。这样一个以邻为壑的政策，不仅引起不少国家的担心，而且在美联储发布第二轮数量宽松政策方案前一天，美国哈佛大学经济学教授马丁·费尔德斯坦在英国《金融时报》也发表评论，认为在美国经济复苏前景不确定的时候，数量宽松并非解决之道，风险大于收益，可能导致资产泡沫，推高国际市场上大宗商品的价格水平，并破坏世界经济稳定。

在短期内，数量宽松可以维持美国国债的价格，将基准利率水平保持在低位，造成美元贬值以刺激出口，从而继续为美国经济复苏提供一个有利的环境，同时还可以降低美国政府的国债负担。如果不出现新的不稳定因素，2011年美国经济各项主要宏观经济指标将逐渐向长期均衡水平收敛。对于全球市场来讲，由于发达国家出于刺激经济的角度继续实施宽松货币政策甚至更加宽松的货币政策，而新兴经济体由于经济复苏状况较好并出于控制通胀的角度开始实施加息等收紧性的货币政策，发达国家与发展中国家货币政策出现背离，这将进一步促使热钱向新兴经济体流入，增大了新兴经济体控制热钱的难度。

2.欧元区2010年宏观经济政策回顾

欧元区实际GDP环比增长率结束了2008年的下降姿态，自2009年第三季度以来一直保持上升趋势。受益于快速的金融稳定措施、持续的货币扩张政策和各国的财政刺激方案，加上全球经济的整体回暖对欧元区出口的带动作用，欧元区经济进入复苏期。但欧洲主权债务危机的爆发、欧元区各国的财政退出政策等因素使欧元区经济的进一步复苏蕴藏着不确定性。

从总体看，自2009年第三季度起，欧元区的经济就开始处于复苏状态，GDP增长率和通货膨胀率结束下降趋势。GDP稳步上升，通货膨胀率小幅上涨。欧元区2010年上半年的复苏较快，而后受欧洲主权债务危机影响，2010年下半年经济增长速度有所下降。

欧元区的经济复苏主要源于以下几个因素的影响:第一是欧元区2009年下半年的加快存货循环政策;第二是受全球经济状况好转、外需增加的影响而出口增长，这是欧元区经济复苏的主要动力;第三是欧元区采用刺激经济的宏观经济政策。

自2009年第三季度以来，欧元区实际GDP环比增长结束了2008年的下降姿态，一直保持上升趋势。2009年第三季度至2010年第一季度，平均实际GDP环比增长率为0.3%，而2010年第二季度，实际GDP环比增长率提高为1.0%，第三季度为0.4%。这表明欧元区经济已经走出衰退，开始复苏，其消费、投资和外需的变化也均表明欧元区经济正在逐步回升。

但欧元区劳动力市场的复苏慢于整体经济的复苏。欧元区就业状况急速恶化的情况在2010年得以控制，但失业率仍处于较高水平。2009年第三季度，欧元区失业率为9.7%，第四季度为9.8%;2010年第一季度为9.9%，第二季度为10.0%。截至2010年12月月底，欧元区的失业率为10%，过去10个月以来，欧元区的失业率基本稳定在10%左右，仅2010年10月份曾一度微升至10.1%，为1999年以来的最高水平。欧元区失业率的稳定是欧元区经济复苏的保证。

与其他地区相同，在金融危机时期，欧盟采取了大规模的经济刺激计划来应对经济衰退，积极扩张的财政政策和超低利率的宽松货币政策成为欧洲各国应对经济危机的主要举措。欧盟的扩张性政策效果良好，自2009年第三季度起，欧元区经济开始出现复苏迹象。

2009年年底，扩张性财政政策的赤字风险和债务风险在希腊等欧洲国家全面爆发。2009年11月，希腊新政府上台后，宣布2009年希腊实际赤字率为12.7%，同时预计2010年的赤字率为8.7%，债务率为121%，远远超过《稳定和增长公约》规定的赤字率不超过3%、债务率不超过60%的界限，这引发了全球三大信用评级机构惠誉、标准普尔、穆迪同时下调了希腊主权债务的信用评级，投资者纷纷抛售希腊国债，希腊政府无法通过发行新债的方式来偿还旧债，希腊债务危机爆发。随后一些有类似财政状况的欧洲国家，如西班牙、意大利、爱尔兰、葡萄牙等也开始陷入危机，直接影响了欧洲经济的复苏进程。

欧洲主权债务危机在某种程度上是全球金融危机的延续。希腊经济发展模式的缺陷和过度扩张的财政政策，造成财政收支长期失衡，赤字风险和债务风险较高。在救助方面，欧盟内部一度存有分歧。随着主权债务危机的深化，欧盟和IMF联合推出三年内7 500亿欧元的援助计划，具体包括4 400亿欧元的欧元区国家双边互助协议，600亿欧元由欧盟委员会按照《里斯本条约》相关条款从金融市场上筹集的资金，以及由IMF提供的2 500亿欧元的贷款承诺。同时，欧洲中央银行采取了购买欧元区债券的方式来避免国债价格下跌，通过在货币市场上向商业银行提供短期信贷等方式向货币市场注入流动性。欧盟和IMF的援助计划防止了欧洲主权债务危机的恶化。

欧洲主权债务危机的爆发使各国政府在财政政策使用上面临权衡，一方面，各国政府希望通过扩张财政政策来维持经济复苏;另一方面，过高的政府债务将增加信贷成本，损害投资与增长，引发债务危机。尽管欧元区经济复苏尚不平稳，退出战略的时机成熟与否尚不明朗，但扩张性财政政策和先前累计的财政恶化问题交织所引发的欧洲主权债务危机使欧元区财政的稳定性面临挑战，财政政策退出时期比先前的预计将提前。除了面临财政危机的希腊、西班牙、葡萄牙等国家加紧削减财政赤字外，法国、德国等也开始财政退出战略。2010年6月9日，德国开始实施退出战略，计划至2014年将消减800亿欧元的财政支出。如果其他国家过晚取消经济扶持政策，可能会造成大规模财政赤字，从而使长期增长潜力受到损害。

目前，欧洲主权债务危机虽然逐步得到了控制，但欧元区的赤字风险和债务风险仍较高，欧洲主权债务危机扩散的风险依然存在。欧洲稳定计划(ESM)实施后，欧元区的财政状况将逐渐稳定，但欧元区的财政退出战略和财政紧缩政策将在一定程度上影响欧元区各国的国内需求，降低经济复苏的速度。此外，欧元区各国的经济发展和复苏进程不平衡，欧元区失业率仍处于较高水平，商品价格上涨、私人消费仍然低迷。欧元区经济未来仍将处于带有不确定性的复苏进程中。

3.日本2010年宏观经济政策回顾

日本经济已走出全球金融危机之后的低谷，维持内需稳定增长的基本因素和外需都得到了较好的恢复，GDP出现了较为稳定的正增长，延续了危机后增长周期。尽管面临着中小企业不景气、财政状况堪忧、国内产业空洞化恶化等问题，但是由于国内消费者信心恢复、外需调整到位，日本经济总体上走出了不景气，迎来一个较为乐观的增长期。但是去年四季度GDP的下滑再次显示出饱受通缩和公共债务困扰的日本经济的脆弱状态，预计随着日本对中国出口走强，以及其他快速成长的亚洲经济体抵消日本内需持续疲弱的影响，日本经济在2011年有望反弹。

受财政赤字规模以及G20承诺等多个方面因素影响，日本政府进一步调整了自身的刺激政策。总体上，日本政府更多地通过消费而不是投资来刺激经济，政府支出对GDP增长的贡献几乎为零。虽然日本政府仍然没有放弃使用财政刺激政策，但是力度已经大不如从前。2010年9月，日本政府再度出台了规模为9 150亿日元的经济刺激政策，但是由于规模非常小，只占日本经济的0.2%，小于以往的0.5%，因此，对日本经济的拉动作用也是非常有限的。同时，尽管出口与进口同时出现正增长，但总体上外需对日本GDP增长的贡献仍然为正。日本外需恢复为拉动经济的第一动力。综合来看，在消费、投资和外需上，日本经济出现了较为稳定并且可持续的恢复。而从政府拉动作用来看，日本政府对于经济增长的拉动作用正在不断消减。

2009年和2010年，日本政府为了应对全球金融危机而不断出台经济刺激方案，导致日本国债占GDP的比例再度上升。日本政府预计，到2011年3月，日本政府债务占GDP比例将会上升到171%。到2010年，日本国债费已经占到日本一般会计财政支出的22.4%，其中利息支出占到一般会计财政支出的10.6%。但尽管日本国债规模不断上升，国债费支出却上升缓慢，主要是因为日本国债利率不断下降的原因。

受G20承诺以及菅直人首相的财政背景影响，日本政府决定进行财政改革。考虑到经济增长、财政强化和社会安全体系建设是必须应对的挑战，日本政府在2010年6月建立了财政管理战略，以健全“强经济”、“强公共财政”和“强社会保障体系”。财政改革的流量目标是对每年财政赤字占GDP的比重进行控制。日本政府预计到2015年，至少要将财政赤字占GDP的比例减半，并在2020年实现财政盈余。菅直人上台后，最为引人注目的经济政策就是“新增长战略”。这一战略在2009年下半年开始讨论，到2010年6月18日由内阁会议通过，其主要目的是使日本经济从20世纪90年代泡沫破灭后的不景气中走出来。其内容主要包括两个方面:一是提高税率;二是在社会保障等公共事业领域扩大支出。虽然这一战略被评价为新瓶装旧酒，外加大杂烩，少有新意，但仍有其积极的一面。日本经济长期乏力的主要原因是受财力所限，日本政府很难对新兴产业、快速增长的产业加大投入，或者进行引导。缺乏产业成长的经济是不可能出现期望中的景气的，因此，通过增税，让财政政策发挥结构调节功能，是帮助日本经济走出长期不景气的正解。但“新增长战略”面临的最大挑战是菅直人的首相位置能否保持长久。从长期看，菅直人政府的预算案以及其他政策能否得到参众两院的支持，是决定菅直人是否长久留任的关键。

从2010年日本经济形势来看，日本国内需求的上升是由消费者信心恢复支撑的。同时，由于国内需求的上升，也引发了国内投资的上升。加上日本出口转型的成功，开拓了新的出口市场，也使得日本的外需有所恢复。因此，从国内消费、投资和外需三个方面来看，日本的经济恢复是具有较为稳健的基础的，日本经济将延续危机后的增长周期。但也要考虑到，由于全球经济增长尚未得到根本改善，以及国内的就业、中小企业不景气等一系列问题，日本复苏以后的经济增长不会太高。