金融危机时期中西方超常扩张性货币政策的实施

2.2　金融危机时期中西方超常扩张性货币政策的实施

本轮金融危机爆发于2007年8月，2008年9月中旬雷曼兄弟破产以后急剧恶化。为应对危机，美、欧、日等西方主要发达经济体持续实施了以超低利率和“量化宽松”为特征的非常规扩张性货币政策;中国人民银行则实施了以金融机构投放巨额信贷为特征的名为“适度宽松”实为“超常宽松”的货币政策。

2.2.1　中国人民银行采用的主要货币政策工具

1.利率政策

目前，中国人民银行采用的利率工具主要分为两类:一类是调整央行基准利率，包括再贷款利率、再贴现利率、存款准备金利率;第二类是调整金融机构对客户的存贷款基准利率，并制定存贷款利率的浮动范围。为应对金融危机，从2008年9月至12月末，中国人民银行对金融机构的法定准备金和超额准备金存款利率由1.89%和0.99%分别下调至1.62%和0.72%;1年期再贷款利率由4.68%下调至3.33%;再贴现利率由4.32%下调至1.80%。中国人民银行先后5次下调存贷款基准利率，其中，1年期存款基准利率由4.14%%下调至2.25%;1年期贷款基准利率由7.47%下调至5.31%。⁽¹⁾

2.存款准备金政策

在大多数西方国家，准备金政策已很少使用。而在中国，它仍然是一项被频繁使用的政策工具。央行不仅运用它对信用总量实施调控，而且通过制定差别存款准备金率对信用结构进行调节，如央行对中小型金融机构、农村金融机构以及汶川地震灾区金融机构规定的准备金率低于大型金融机构的准备金率，以支持中小企业、“三农”和地震灾区的经济发展。从2008年9月25日至12月25日，为保证银行体系流动性充分供应，央行四次下调法定存款准备金率，其中，大型存款类金融机构的存款准备金率从17.5%降至15.5%;中小型金融机构的准备金率从17.5%降至13.5%。

3.公开市场业务

中国人民银行在其公开市场操作中，除了买卖国债和金融债券，还发行央行票据以弥补央行和金融机构持有的上述债券规模的不足，这是中国人民银行公开市场操作的一大特色。在2008年上半年以前，为了预防通货膨胀，中国人民银行发行了大量央行票据以减少基础货币。但2008年7月以后，为保持银行体系流动性充足，则逐步减少央行票据发行规模和频率，央票余额从2008年9月末的4.59万亿元降至2009年9月末的3.99万亿元。

4.信贷政策与窗口指导

信贷政策是央行根据国家宏观经济政策、产业政策、区域经济发展政策等制定的指导金融机构贷款投向的政策，其主要目的是为了调节信贷规模，改善信贷结构。2008年11月，央行根据经济形势变化取消了年初的信贷规模控制⁽²⁾，允许商业银行在合理的范围内扩大信用规模。为促进房地产业的发展，2008年10月央行发布《扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度，支持居民首次购买普通住房》的文件，要求金融机构对居民首次购买普通自住房和改善型普通自住房提供贷款，其贷款利率的下限可扩大为贷款基准利率的0.7倍，最低首付款比例调整为20%。同时，央行运用窗口指导引导金融机构加大对“三农”、中小企业、民生工程等重点领域的信贷投放以及对中央投资项目的配套贷款投放。虽然窗口指导是一种间接货币政策工具，理论上对商业银行不具有强制约束力，但由于中国的大型金融机构均为国有或国家控股，因而在实践中是一种较有效的政策工具。

2.2.2　美联储使用的货币政策工具

1.一般性货币政策工具

美联储最常用的一般性货币政策工具是公开市场操作。在此次金融危机中，公开市场操作与以往主要有两点不同:第一，将联邦基金目标利率降至接近零利率的超低水平，从2007年8月的5.25%迅速下调至2008年12月的0.25%以下，并维持至今;第二，联邦公开市场委员会购入证券的对象和组合发生了很大变化，即不再局限于向金融机构购买政府债券，而是开始直接从美国政府购买长期国债以支持其赤字财政政策，同时还大量购买政府支持企业(GSEs)的债务及其担保的抵押贷款支持证券(MBS)以促进信贷市场的正常运行。

贴现政策也是美联储传统的三大政策工具之一。美联储向存款性机构提供的贴现贷款有三种方式:一级贷款、二级贷款和季节性贷款。其中，一级贷款最为重要，只提供给健康的存款性机构。在金融危机之前，一级贷款期限很短，通常是隔夜的，其利率是联邦基金利率加100个基点。金融危机爆发后，为了促进信贷市场的有序运行，美联储对一级贷款做了重要的改变，如2008年3月16日，把一级贷款利率和联邦基金利率之间的利差降至25个基点，并将最长期限延长至90天。

2.向法定存款准备金和超额准备金支付利息

2008年10月15日，美联储宣布向法定存款准备金和超额准备金支付利息，前者旨在消除准备金要求给存款性机构施加的隐性税收;后者则为美联储提供了一个额外的货币政策工具。目前，美联储对法定准备金和超额准备金支付的利率均为0.25%。

3.创新性货币政策工具

(1)向存款性机构提供的融资工具。2007年12月，美联储引入了定期拍卖工具(Term　Auction　Facility，TAF)，它是美联储在贴现窗口下，通过拍卖机制向那些有资格获得一级贷款的存款性机构提供抵押信贷，利率由存款机构竞标确定。为了向存款机构提供充足的流动性，合格抵押品的范围不断扩大，一些大幅贬值并难以销售的担保债权凭证(Collateralized　Debt　Obligation，CDO)也可以用来做抵押品。

(2)向一级交易商提供融资的工具。为了进一步促进金融市场的正常运行，美联储于2008年3月推出了向一级交易商提供流动性的工具，主要包括一级交易商信贷工具(The　Primary　Dealer　Credit　Facility，PDCF)和定期证券借贷工具(The　Term　Securities　Lending　Facility，TSLF)等。PDCF是一种隔夜抵押贷款，它允许一级交易商像存款类金融机构一样从贴现窗口借款。在2008年9月中旬金融危机恶化后，抵押品的范围由原来的投资级证券扩大至适用于公开市场操作业务的所有合格抵押品以及市政债券、住房抵押贷款支持债券和资产支持债券等。TSLF是由美联储以拍卖方式将国债借给一级交易商，并要求交易商提供合格抵押品，到期(期限为1个月)后换回。起初，交易商可提供的合格抵押资产包括联邦机构债券、联邦机构发行的住房抵押贷款支持证券等，2008年9月以后，其适用的抵押品范围扩大至所有投资级债券。

(3)向货币市场共同基金等货币市场投资者提供融资的工具。为了向货币市场共同基金提供融资支持，帮助其应对投资者的赎回需求，促进票据市场和货币市场的流动性，2008年9月，美联储推出了资产支持商业票据货币市场共同基金融资工具(Asset-Backed　Commercial　Paper　Money　Market　Mutual　Fund　LiquidityFacility，AMLF)，通过向存款类金融机构和银行控股公司提供贷款，帮助其购买货币市场共同基金持有的高质量的资产支持商业票据。11月，又推出了货币市场投资者融资工具(Money　Market　Investor　Funding　Facility，MMIFF)，纽约联储将向一系列符合条件的私人有限责任公司提供融资，这些公司将购买共同基金等货币市场投资者的合格资产，包括定期存单、高等级金融机构发行的商业票据以及剩余期限在90天内的商业票据等。

(4)帮助企业和居民融资的工具。为了促进商业票据市场的流动性，进而支持商业票据发行者，美联储于2008年10月又推出了一种商业票据融资工具(Commercial　Paper　Funding　Facility，CPFF)。美联储首先向一个专门设立的有限责任公司提供融资，然后由该公司直接从合格的商业票据发行者手中购买高等级的没有抵押品的资产支持商业票据。此外，为了帮助金融机构满足家庭和小型企业的信贷需求，并改善资产支持证券(ABS)的市场状况，美联储还创造了定期资产支持证券贷款融资工具(The　Term　Asset-Backed　Securities　Loan　Facility，TALF)。

2.2.3　中西方超常扩张性货币政策引致的系统性金融风险

中国人民银行通过实施以巨额信贷投放为特征的扩张性货币政策虽然有效地刺激了国内需求，有力地促进了中国经济的快速复苏和强劲增长，但国际、国内超常宽松货币政策的合力导致中国经济体系中的流动性过剩，由此引发一系列金融风险，主要包括通货膨胀风险、银行信贷风险和资产市场风险。虽然自2010年以来扩张性货币政策已逐步收紧，2010年12月，中央已明确提出将适度宽松的货币政策转换为稳健的货币政策，央行多次提高法定存款准备金率(目前已达到21.5%的历史最高位)，同时数次上调存贷款基准利率，但由于主要西方国家的经济复苏缓慢，失业率偏高，为促进经济增长与就业，其央行仍在继续实施或未完全退出量化宽松的货币政策，国内外经济中的不确定因素很多，因而在后危机时期，上述系统性金融风险将持续存在。