人民币汇率体制改革及相关配套措施

第五节　人民币汇率体制改革及相关配套措施

改革开放以来，人民币汇率体制朝着市场化进程不断探索，先后经历了20世纪70年代后期有关汇率双轨制的曲折探索，1994年汇率并轨和管理浮动的重大调整，以及2005年以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率已从计划经济时期的结算工具逐步走向市场化的调节内外均衡的杠杆，汇率形成机制不断完善。

2005年7月的汇率体制改革是充分考虑国内外经济形势后作出的正确决定，对当时的国内经济均衡发展起到了积极作用。但是在各方面因素的制约和影响下，人民币汇率体制改革尚未完成，其理想目标也没有完全达到。人民币汇率体制改革的重点应放在汇率形成机制建设方面。汇率形成机制方面的改革，不仅仅是简单地扩大基准汇率的上下波动幅度，更重要的是外汇交易市场的开放和有效监管，各种相关避险机制的建立和有效运用，对异常的大规模跨境资金流动保持必要的警惕和有效监测。本节我们在介绍人民币汇率形成机制改革进程的基础上提出今后汇率体制改革的方向和相关配套措施。

一、人民币汇率形成机制的改革进程

（一）起步阶段

中国共产党第十四届中央委员会第三次全体会议在1993年11月召开，并发布了“关于建立社会主义市场经济体制的决议”。中国人民银行于1993年12月底发布《关于进一步改革外汇管理体制的公告》，明确指出要改革汇率形成机制，建立全国统一、规范的银行间外汇市场，保持合理及相对稳定的人民币汇率。银行间外汇市场的成立标志着人民币汇率形成机制向市场化迈出了重要一步。

1994年4月银行间外汇市场在上海成立，其具体组织者和运行者为中国外汇交易中心。银行间外汇市场主要为外汇指定银行平补结售汇头寸余缺及其清算提供服务，外汇管理部门对银行结售汇周转头寸实行上下限额管理，对于超过或不足限额的部分，银行可通过银行间市场售出或补充。银行间外汇市场实行会员制管理，成立初期只有外汇银行指定才能获得会员资格进行交易，准入门槛较高。

（二）深入发展

2005年7月21日汇率体制改革后，人民币汇率形成机制进一步完善，外汇管理体制更加合理，外汇市场建设也取得了长足的发展。

外汇管理体制的改革主要体现在“强制结售汇制”的结束。1994年人民币汇率体制改革后，我国实行外汇收入结汇制和银行售汇制，即所谓的“强制结售汇制”。该制度要求，除国家规定的外汇账户可以保留以外，企业和个人手中的外汇都必须卖给外汇指定银行，而外汇指定银行则必须把高于国家外汇管理局批准头寸额度之外的外汇在银行间市场卖出。在这一制度中，中央银行是银行间外汇市场最大的接盘者，从而形成国家的外汇储备。该制度确立的目的是为解决改革开放之初我国外汇短缺问题，实施之初有效地为我国积累了大量的外汇储备。但是，随着我国的外汇储备持续快速增加，我国所面临的已不是外汇短缺问题，而是在强制结售汇制度下外汇储备增长过快的问题，强制结售汇制度的弊端越发明显。

为进一步完善人民币汇率形成机制，国家外汇管理局一直在对外汇管理制度进行渐进式改革。在企业用汇方面，逐步取消经常账户下外汇交易账户开户事前审批，提高经常账户下外汇交易账户限额。到2006年4月，境内机构经常账户外汇账户保留外汇的限额已调高至按上年度经常账户外汇收入的80%与经常账户外汇支出的50%之和确定。个人用汇方面，2007年1月国家外汇管理局印发《个人外汇管理办法实施细则》，对个人结汇和境内个人购汇实行年度总额管理，年度总额分别扩大至每人每年等值5万美元。最终，2007年8月国家外汇管理局发布《关于境内机构自行保留经常项目外汇收入的通知》，取消经常账户外汇限额管理，允许境内机构根据自身经营需要，自行保留经常账户外汇收入。至此，我国自1994年沿袭下来的强制结售汇制度终于被意愿结售汇制度所取代，这也使得“藏汇于民”成为可能。

外汇市场建设的发展主要表现为交易主体逐渐扩大、交易机制日趋完善、交易品种不断丰富。交易主体方面，2005年8月10日中国人民银行发布《关于加快发展外汇市场有关问题的通知》，决定扩大即期外汇市场交易主体，允许符合条件的非金融企业和非银行金融机构向交易中心申请会员资格，进入银行间即期外汇市场交易。交易主体的扩大，有利于外汇市场的基础建设，增强市场的流动性，最终促进人民币均衡汇率的形成。

交易机制方面，2005年11月24日，国家外汇管理局发布了《银行间外汇市场做市商指引（暂行）》（以下简称《指引（暂行）》），决定在银行间外汇市场引入做市商制度。根据《指引（暂行）》，银行间外汇市场做市商是指经国家外汇管理局核准，在中国银行间外汇市场进行人民币与外币交易时承担向市场会员持续提供买、卖价格义务的银行间外汇市场会员。银行间市场引入人民币做市商，意味着外汇将从中央银行逐步分流到做市商那里，中央银行将从这个最重要的市场上逐步“隐退”，将控制权拱手让与市场。这有利于活跃外汇市场交易，提高外汇市场流动性，进一步提高人民币汇率形成的市场化程度。《指引（暂行）》公布后，8家中资银行和5家外资银行首批获得人民币做市商资格。

同时，外汇管理局还公布《关于在银行间外汇市场推出即期询价交易有关问题的通知》，决定从2006年第一个交易日起，在银行间市场推出即期询价交易方式。银行间市场交易主体可在原有集中授信、集中竞价交易方式的基础上，自主选择双边授信、双边清算的询价交易方式。这一举措有利于进一步深化外汇市场建设，降低外汇交易清算风险，为外汇市场主体提供多种可选择的交易模式。

为完善外汇市场做市商制度，促进外汇供求结构多元化，外汇管理局于2011年初开始实施《银行间外汇市场做市商指引》（以下简称新《指引》），《银行间外汇市场做市商指引（暂行）》同时废止。新《指引》主要有以下三点改革：（1）明确将银行间外汇市场做市商分为即期做市商、远期掉期做市商和综合做市商。（2）推出银行间外汇市场尝试做市业务，降低了非做市商开展做市竞争的准入门槛。（3）完善银行间外汇市场做市商做市评估指标体系，加强审查和监管。新《指引》颁布后，按照自愿、择优的原则，外汇管理局分别核准了26家人民币即期做市商和18家人民币远期掉期做市商，并各有7家和12家商业银行取得即期尝试做市资格和远期掉期尝试做市资格。做市商数量的增加，无疑将增加市场竞争力度，提高银行间外汇市场的市场化程度和交易效率。

在交易品种方面，2005年8月2日中国人民银行扩大了外汇指定银行对客户远期结售汇业务，允许获准办理远期结售汇业务6个月以上的银行对客户办理不涉及利率互换的人民币与外币间的掉期业务。8月10日，银行间外汇市场开办远期外汇交易，同时规定远期外汇市场会员自获得远期交易备案资格起6个月后可按相关管理规定在银行间市场开展即期与远期、远期与远期相结合的人民币对外币掉期交易。2007年8月，外汇管理局在银行间外汇市场推出人民币兑美元、欧元、日元、港币、英镑五种货币的货币掉期交易（指在约定期限内交换约定数量人民币与外币本金，同时定期交换两种货币利息的交易协议）。2011年3月1日，外汇管理局将人民币外汇货币掉期业务推广到外汇指定银行对客户的交易中。2011年4月1日，外汇管理局推出人民币对外汇期权交易（普通欧式期权），银行按照实需原则对客户办理期权业务，银行在向外汇局备案取得期权交易资格后可以在银行间外汇市场开展期权交易；货币经纪公司按照相关规定在依法取得期权经纪服务资格后可以开展期权经纪服务。

目前，我国外汇市场上的衍生品交易有人民币远期外汇交易、人民币对外币的掉期交易、人民币对外币的货币掉期和人民币对外汇期权交易；交易币种主要以人民币兑美元产品为主，期限主要为短期交易。

二、人民币汇率制度改革的基本方向

2010年6月，根据国内外经济金融形势和我国国际收支状况，中国人民银行决定，继续推行2005年以来的汇率形成机制，进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性；今后人民币汇率体制改革的基本方向是进一步完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制，增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。

汇率体制改革不单单是调整汇率水平，更重要的是汇率形成机制和波动区间预期形成的改革。汇率形成机制方面的改革，首先要扩大人民币基准汇率的上下波动幅度。以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制是人民币走向自由浮动的过渡。“参考一篮子货币”意味着人民币汇率不再简单钉住单一美元，而是按照我国对外经济发展的实际情况，选择若干种主要货币，赋予相应的权重，组成一个货币篮子，使人民币汇率更多地反映我国与所有重要贸易伙伴经济交往的紧密程度。这就要求逐步扩大人民币兑美元的汇率弹性，允许人民币在更大的浮动空间内实现对美元的双向浮动。“以市场供求为基础的管理浮动”是将市场供求关系作为另一重要依据，中国人民银行在此基础上对人民币汇率进行管理和调节，人民币汇率的局部浮动性会有所增加，并在一定程度的长期升值的背景下维持对外综合汇率水平的基本稳定。除此之外，更重要的是实现外汇交易市场的开放和有效监管，有效建立和运用各种相关避险机制，对异常的大规模跨境资金流动保持必要的警惕和有效监测。

在波动预期形成方面，要努力在市场机制的作用下形成双向浮动的预期，使人民币汇率逐步向均衡汇率靠拢，而不是要使人民币单向升值。均衡汇率的实现和长期升值压力的释放是一个循序渐进的过程，我国政府明确指出人民币汇率改革应坚持按照主动性、渐进性、可控性的原则有序推进，在保持汇率总体水平稳定的基础上逐步扩大人民币汇率的浮动范围。

正如前面几节所介绍的，人民币汇率体制未来的这些变化可以给我国经济带来许多积极影响，例如，可以促进资本账户开放和人民币国际化。但是，汇率体制的改变不能单兵突进，也需要一些相应的配套措施和准备工作。

三、人民币汇率制度改革的配套措施

汇率制度的改革是一项系统工程，需要多方面的合理安排和有效配合才能见成效。我们认为，应该从以下几个方面配合汇率体制改革的进行。

（一）加强外汇衍生品市场建设

前面已经提到，汇率市场化能够促进外汇市场的发展，而另一方面外汇市场的发育成熟度又能影响汇率制度改革的成效。在一个具有一定深度和广度的外汇市场中形成的汇率才能更加接近均衡汇率，从而避免汇率水平的过度波动。另一方面，从政府调控的角度来看，发育成熟的外汇市场也能够为中央银行进行公开市场操作提供更多可供选择的外汇产品，从而更有利于政府对外汇市场的管理。从国际经验来看，大多数外汇交易都集中在外汇衍生品市场，现汇交易只占很小一部分，外汇衍生品市场的发展对汇率形成尤为重要。

综合来看，我国的外汇衍生品市场有以下几个方面需要改进：

第一，适时推出外汇衍生品的场内交易市场。王允贵和韩立岩（2009）认为，我国的外汇衍生品市场结构并不健全，没有场内交易市场（交易所交易市场）。场外市场即OTC市场信息透明度不高，市场报价体系不健全，而且对参与者的资本、信用等级有严格的要求，能进入市场交易的金融机构改革比较少，大量有真实避险需求的中小型投资者被拒之门外。我国可以考虑在时机成熟的时候推出外汇衍生品的场内交易市场，作为OTC市场信息反映的延伸和目标客户的补充。

第二，推动银行间市场的发展，拓宽交易币种，降低市场准入。人民币衍生品的OTC市场分为零售市场和银行间市场。零售市场是银行或其他金融机构与客户进行基于人民币的外汇衍生品交易的市场。尽管经历了多年的发展，零售市场的人民币外汇衍生品交易量仍然不大，市场垄断也比较严重，对人民币汇率形成机制的影响较小。银行间外汇市场是金融机构间及一些大型非金融机构进行人民币外汇衍生品大宗交易的场所，是影响人民币汇率形成的主要市场。目前，银行间外汇市场存在着交易币种单一、中央银行及国有银行垄断、会员准入过严等问题，其主要作用仍然是中央银行公开市场操作的重要场所。未来，人们可期待将有更多的交易币种在银行间外汇市场上推出，更多的机构参加到银行间外汇市场中去交易。

第三，加强监管，防范风险。我国目前没有专门的法律专门管理外汇衍生品交易。为规范市场交易，应及时出台与我国金融发展现状相适应的外汇衍生品管理法规。市场分管方面，中国人民银行、证监会、银监会都对外汇衍生品市场的某一部分或某一子市场负责，但缺少一套机制能使多家机构协调合作，所以，应尽早明确市场组织协调方式，并发挥行业自律组织对规范市场行为的作用。

同时，人民币外汇衍生品离岸市场对汇率形成机制的影响也显著存在。离岸市场的迅猛发展一方面会强化人民币汇率升贬值的预期，另一方面会在一定程度上催促在岸外汇衍生品市场的发展。2006年8月28日，芝加哥商业交易所（CME）推出美元、日元、欧元的人民币期货和期权交易。有研究者认为，境外人民币标价交易市场的繁荣会给境内市场的成长带来不利影响（参见丁志杰、张海冰，2006）。事实上，只要获得政策允许并满足相关规范条件，境内人民币标价交易市场发展将有巨大空间。

（二）加强外汇市场制度建设

合理的制度安排对于繁荣市场交易、保持广泛的流动性至关重要。2005年7月汇率改革之后，我国密集出台了一系列外汇体制改革措施来推动外汇市场发展、完善人民币汇率形成机制。中国人民银行于2005年和2007年先后扩大人民币对非美元货币汇率和人民币对美元汇率在银行间外汇市场交易汇价的浮动范围，同时调整了银行对客户挂牌汇价的管理方式，增强了外汇指定银行外汇交易的自主性和灵活性。2006年1月，银行间外汇市场正式全面引入人民币对外币交易做市商制度，从此中央银行不再承担为市场提供灵活性的责任，集中交易模式变为分散交易的模式，外汇市场的流动性提高。此后，又推出人民币与外币的掉期、期权业务，市场上的交易方式得到了丰富，交易的灵活性和市场流动性再次提高。今后，我国应延续这个思路，不断改革外汇市场管理制度，繁荣外汇市场交易，增加外汇市场流动性。

同时，我国应加强外汇市场相关避险机制的建设，对异常的大规模跨境资金流动保持必要的警惕和有效监测。本书第四章认为，发展良好的金融市场能够正确地反映风险，并且能够很快对套利机会作出反应并使之消失；面临国际资本流入时，审慎监管有利于降低金融体系的脆弱性、防止金融风险持续累积，能从根本上提高金融系统的抵抗冲击能力。除了我国外汇市场的发育程度以外，避险机制的建设与运用对于吸收和分配外来资金，化解大规模资金流动的冲击也十分重要。总之，必要的警惕和有效的监测能够及时发现风险，防范与未然。

（三）推进国内要素价格的市场化进程，尤其是利率市场化改革

从理论上讲，利率通过改变商品市场、货币市场、资本市场和外汇市场的供求而对汇率产生影响，主要表现为利率变动通过影响国际资本流动引起资本账户的变化，通过影响国内投资消费需求引起经常账户的变化，如果两种效应不能完全抵消，利率的变动就会引起汇率的变化。

1996年以来，中国利率市场化改革取得了重要进展，利率市场化初见成效，银行间同业拆借市场利率、银行间债券市场回购和现券交易利率、国债和政策性银行金融债券发行利率以及部分存贷款利率逐步放开，投资需求和消费需求的利率弹性不断提高。但是目前，人民币利率与汇率仍无法完全通过市场机制直接发生作用，利率变化对汇率的作用主要通过宏观调控及对投资者心理预期的影响来间接实现。

汪小亚（2001）认为，在汇率政策和利率政策相互配合、相得益彰的政策组合中，利率市场化是基本前提。如果利率不完全放开，外资流入所引起的货币供应量的上升和通货膨胀压力的增大无法通过利率的变动得以缓解；同样，也无法借助于利率上升的作用阻止资本外逃。同业拆借利率的变动直接影响到外汇市场上短期汇率的确定，只有实现利率市场化，才能在汇率政策和利率政策配合中建立起灵活的反应机制。张明、何帆（2010）也认为，我国应加快人民币利率市场化改革步伐，只有在各类要素价格充分市场化之后，我们才能判断更加适当的人民币汇率水平是多少。

因此，汇率制度改革的过程中应配合利率市场化改革的稳步推进，加强金融市场基准利率体系建设，促进合理汇率水平的形成，实现利率政策和汇率政策的协调配合，达到经济共同均衡的目的。

（四）加快国内经济、金融市场化的改革进程

夏斌、陈道富（2011）认为，汇率市场化改革，尤其是汇率浮动区间的扩大，意味着经济调节将更加依赖于汇率价格波动的引导作用。要使这种调节机制真正发挥作用，就必须使国内的各类资源能够在不同的部门、地区和个体中顺畅流通。否则，汇率的波动不但不会优化资源配置，可能还会造成资源的浪费。因此，汇率制度改革需要经济改革、金融改革相配合。一方面，我国需要降低真实存在的准入限制，促进资源和劳动力的自由流动，尤其是取消服务业的准入限制，引导资源从贸易品部门向非贸易品部门转移；另一方面，要通过我国金融业市场化改革，提高经济调整的灵活性。经济调节是多渠道的，如果仅依赖于汇率对经济的调节作用，不仅难以达到预期的效果，而且会增加汇率不必要的波动。因此，在进行汇率市场化改革的同时，应理顺其他价格体系和资源流动渠道。

学者们的一个共识是，汇率体制改革与产业结构调整相互促进，任何一方面的僵性都不利于另一方面的弹性。

由此可见，经济结构调整、金融体制改革与汇率体制改革是相辅相成的关系，三者应该协同进行，相互促进。