短期投机性资金流动的影响及度量

第五节　短期投机性资金流动的影响及度量

一、短期投机性资金流动的影响

近年来，随着国际收支“双顺差”格局的持续，关于短期投机性资金流动，或者“国际热钱”的问题引发了广泛的讨论。投机性短期资金流动之所以引起如此大的关注，主要是其高波动性、投机性以及短期内大规模流动的活动特点对一国金融市场及经济的影响很大。具体而言，短期投机性资金流动会对一国产生以下几个方面的影响。

（一）流入一国金融市场，催生资产价格泡沫

从短期投机性资金的定义来看，具有几个特点，一是非生产性，短期流动的资金和直接投资等资金不同，不会直接进入生产领域，而是会进入金融市场；二是高风险偏好，“热钱”被认定为以投机为主要目的的短期资金，其投资行为与一般的金融投资、套期保值等都不完全一样，具有较高的风险偏好，很有可能扰乱一国金融市场的正常秩序。因此，当流入一国的投机性资金规模较大时，有可能推高资本品价格，甚至形成资产价格泡沫。

国内外有不少文献认为“国际热钱”的流入已经给中国的市场带来了影响。Guo和Huang（2010）研究了投机性资本流入对中国房地产市场以及股票市场波动的影响，其结果发现，由于流入中国的“热钱”规模巨大并且以短期投资为主要特征，已经推高了资产价格并且加剧了两个市场的波动，来自于“热钱”的流动性构成了影响房地产市场及股票市场波动的重要因素。刘莉亚（2008）认为，人民币升值预期与国内资产价格上涨因素吸引了大量境外“热钱”流入中国，境外投机资金的进入显著地推动了豪华住宅价格指数的上升，同时由于“热钱”的进入及其带来的“杠杆效应”，在一定程度上也推高了普通住宅价格指数。黎友焕、王凯（2011）认为，中国股市价格上涨与“热钱”进入关系很大，同时，“热钱”致使楼市价格虚高，扭曲了房地产的供给结构，带动了二三线城市楼市价格连锁性的提高，使整个中国房地产行业的泡沫越来越大。

事实上，学者们在短期国际投机资金流入与中国资产价格上涨的关系上，还远没有形成一致的看法。张谊浩、沈晓华（2008）利用多重套利模型对人民币升值、上证综合指数上涨和“热钱”流入的关系进行了研究，其实证结果发现，与理论模型的预测结果不同，热钱流入不是本币汇率升值和股价上涨的原因。刘莉亚（2008）的研究也不支持“热钱”流入股市并推动股价上升的结论。而朱孟楠、刘林（2010）的实证结果表明，短期国际资本流入会导致人民币汇率升值和市场对人民币升值预期，还会导致股价和房价上涨。

在“热钱”流入与资本品价格关系的研究过程中，不同方法的选择会对实证结果产生较大影响。其中最主要的就是“热钱”规模的确定。关于“热钱”规模的测算一直是学界争议较大的问题，不同的估算方法得到的结果千差万别（参见本节第二部分的讨论）。Guo和Huang（2010）采用的是“热钱＝外汇储备增长－贸易项目顺差－直接投资流入”的估算方法，这种方法所得到的结果一般被认为偏大。刘莉亚（2008）采用“境外投机资金＝超额贸易顺差＋超额经常转移＋错误与遗漏项”的方法。而朱孟楠、刘林（2010）则直接使用非贸易非FDI的资本流动来表示短期国际资本流动。短期投机性资金本身难以从其他的投资资金中区分出来，通过其他数据进行的估算更是难以得到精确数据。因此，用不同方法估算的“热钱”流动规模，使得中国“热钱”与资本价格关系的研究难以得到一致的答案。

（二）形成货币冲击乃至信贷冲击，引发金融动荡

大量国际短期投机资金的流入在短时间内放大了一国的货币供给量，而且这种放大效应是当局计划之外的。货币供给的突然变化改变了利率水平与通胀预期，从而形成了对市场信贷的放松信号，刺激了信贷的投放。另外，境外资金的大量流入还推高了该国的汇率水平。当资金流入规模有所减弱或者流向发生逆转时，引发货币贬值以及信贷违约，从而导致金融、经济动荡（参见金德尔伯格、阿利伯，2005）。波动性很强的短期投机资金扰乱了一国的经济环境及货币安排，增加了其不稳定性。

在国内的相关研究上，不少学者认为境外“热钱”的流入对人民币的汇率升值起到了正向作用，并且表现出一种相互推进的关系，即汇率升值预期加快了跨境投机资金的流入，而流入的资金增加了中国的国际收支顺差，进一步推高了人民币汇率（参见谷宇等，2008；朱孟楠、刘林，2010等）。但是目前还很少看到“热钱”流入给我国带来信贷冲击的研究，这可能与我国在维持稳定汇率的同时，采用大规模冲销操作有关，同时也与信贷市场的发展结构以及信贷控制等有关。孙立坚、孙立行（2005）研究了包括中国在内的东亚四国金融波动与经济波动的关系，区分了外部因素的基本面与波动对一国经济的影响，发现由于政府的冲销干预，来自外部的冲击对货币没有产生显著作用，而且也没有直接影响国内银行信贷的波动。除了少部分时期外，外部资本流动冲击的影响与国内的经济波动并不存在直接的联动效应。

（三）影响货币政策有效性，加大宏观调控的难度

国际资本的流动会引起一国的汇率、资产价格以及货币量发生变动，其流动程度会对货币政策的实施及发挥作用产生重要影响。一般认为，国际资本流动程度越高，货币政策效果受影响的程度就越大，甚至会造成货币政策失效（参见陈敏强，2003）。国际收支“双顺差”格局下，每年有大量资金进入中国，其中很大一部分是短期资金。这些资金的流动性强、变动大，而且其流动与货币政策方向和目标往往不一致，因而对中央银行的政策实施效果产生了影响。

首先，在中国保持汇率稳定的情况下，资金的进入形成了外汇占款，增加了基础货币投放，而这种货币增长可能是当局所不愿看到的。例如，当中央银行提升利率以应对通货膨胀时，趋利国际短期资金流入，反而增大了货币投放量，形成了通胀压力。原来设定的政策力度可能就不足以达到预期的效果，资金的流动降低了货币政策的效力。其次，虽然中国人民银行长期以来都在通过冲销手段降低新增外汇占款对货币量的影响。但是，冲销导致基础货币投放渠道与货币供给结构发生了改变，导致中央银行的调控能力不断被削弱（参见王国刚，2010）。而且，2003年以来，我国一直通过发行中央银行票据来进行冲销，带来了巨大的冲销成本，不仅给中央银行带来了巨大的负担，也降低了冲销操作的可持续性。再次，短期投机资本主要地进入资本市场，但由于其带来了基础货币的投放，使得中央银行不得不采取控制货币量的措施减小其负面影响。但是总量上的货币数量控制可能会减少投入到实际经济部门的货币供给，使企业的生产资金不足，从而形成虚拟经济泡沫和实体经济紧缩共存的畸形经济结构（参见尹宇明、陶海波，2005）。最后，短期资金的流入助推了人民币的升值压力。人民币升值预期吸引了大量的短期投机资金进入，而这又在一定程度上起到了推高人民币实际升值的作用，还有可能使升值预期得以延续。在这种情况下，存在人民币“有弹性浮动”演变成“单向升值”的风险。

黄武俊、陈漓高（2009）利用抵消和冲销系数，对中国国际资本流动与货币政策之间的关系进行了检验，发现自1994年以来，中国国际资本流动对货币政策的抵消总体来说比较大。在10多年的时间里，国际资本流动与我国货币政策有三次大的冲突，1994～1996年间及2003年至今，升值预期下境外资金的流入与我国调控国内经济的政策目标相悖；而1997～2001年间人民币预期贬值，资本外逃与国内摆脱通货紧缩的货币政策相冲突。另外，2003年以来国外资本流动对中国货币政策的抵消作用不断加大，同时中央银行的冲销力度也在不断增加。但国际资金的流动对我国货币政策的关系不是一直都是相冲突的，在2003年以前有个别年份国际资本流入也对货币政策起到了正向的补充作用。

（四）小结

短期投机资金本身具有高投机性、高流动性、规模大、不直接进入生产等特点，其在国际间的流动给各国的经济金融带来了一定的负面影响。短期投机资金主要进入一国的金融市场，突然加大的购买力推高了资产价格，并有可能引发市场泡沫。短期投机资金快速、大规模地进出国境，给一国的利率、信贷环境带来了影响，打乱了经济秩序，可能引发经济、金融动荡。逐利的短期投机资金在流动上通常表现出顺周期性，决策者预料之外的短期投机资金流动，会在一定程度上降低试图平滑经济周期的货币政策的有效性。

但是，也应该看到，短期国际投机资金不是单独地对一国的经济金融产生上述影响的，其他的多种因素也在其中发挥作用。例如，在资产泡沫形成的过程中，大量资金的进入只是一个必要条件，还不是一个充分条件。泡沫的形成还需要其他的条件，如市场规模的大小，大量投资者的情绪变化及行为支持等（参见金德尔伯格、阿利伯，2005）。正如Guo和Huang（2010）在研究中提到的，虽然“热钱”带来的流动性构成了影响房地产市场及股票市场波动的重要因素，但对于投机资金与其他经济因素在多大程度上影响市场，还难以下定论。一国的经济变动是由多种内外因素共同决定的，国际短期投机性资金的流动只是外部冲击的代表之一，而在很大程度上，本国的经济结构、制度以及经济周期等因素是更深层次的原因。孙立坚、孙立行（2005）发现，即使在亚洲金融危机爆发的前夕，外部冲击的影响与东亚四国（印尼、韩国、泰国、中国）经济波动的联系也并不明显，国内经济在开放经济下的不确定性才是引起经济波动的主要因素。

二、短期投机资金的规模

关于中国短期投机资金流动规模的问题，学者们进行了大量的研究，采用了多种方法进行测算，但是得出来的结果差别很大（参见尹宇明、陶海波，2005；盛柳刚、赵洪岩，2007；张明、徐以升，2008；万光彩、刘莉，2010等）。“热钱”规模也成了中国学界争议很大的一个问题。

从目前的情况来看，就这一问题进行研究存在几个难点。一是“热钱”概念及其内涵、范围的界定不清。正如前面所提到的，在当前研究中，“热钱”存在多种定义。王国刚与余维彬（2010）认为，在针对“热钱”的研究中存在随意修改定义的现象，中国国家外汇管理局（2011）认为目前关于“热钱”仅有理论上的定义而无严格的统计规范和标准。不同定义下的“热钱”范围也千差万别，包括未汇出收益的“长期性投机资金”（唐旭、梁猛，2007），逃避了中国监管的“非法短期国际资本流入”（汪洋，2010），包括长、短期资金在内的“全口径非合意资本流入”（张明、徐以升，2008）等等。界定“热钱”的角度在不断变化，也就有可能使其范围出现了偏离。例如，我国的未汇出收益很可能是来自于返程投资，那么其就不一定是投机性的（参见第三节的讨论）；同样，非法资金流入只是非法所得，但不一定都是投机的，而合法流入的资金中也可能包含投机性成分。一般认为，“热钱”具有短期性、投机性的特点，这是学者们一致认同的。但是，现实中对投机性的界定具有很大难度，这关系到投资者自己的主观意愿，很难从数据中进行分辨。另外，投资期限的判断上也存在难度，林德特和金德尔伯格（1985）指出，有时投资者对究竟应在国外投资多久也无法预期，未来发生变化时，资本流动的期限很可能就改变了。正是期限及投机性的难以判断，导致了在实证研究中学者们从不同的角度对“热钱”进行重新的诠释，但这也可能使得“热钱”的范围出现了偏差。

第二个难点在于对部分隐含数据估算及整理的方法存在差异。一般学者从国际收支平衡表入手进行“热钱”的估算，需要对国际收支平衡表各个项目下的资金进行判断和调整。判断的依据不同、考虑的因素不同以及调整方法的不同，都会导致估算结果的差异。例如，有研究者认为贸易顺差中存在“热钱”，其大小等于记录的贸易顺差值减去真实的（或者说正常的）贸易顺差值。在估算正常贸易顺差中，不同的学者采用了不同的假设和方法，如张谊浩、沈晓华（2008）假设正常贸易顺差等于当月前四年各月贸易顺差的移动平均值；姚枝仲（2008）假定正常贸易增长率等于中间投入增长率，用以估计真实贸易顺差；张明、徐以升（2008）则是直接设定真实贸易的增长率。不同的方法下，“热钱”估算的结果也不完全一致。

此外，一些其他因素的变动也对“热钱”的估算产生了影响。例如不少学者以外汇储备增量为起点，通过对“非热钱”部分进行扣除得到“热钱”数量。但近年来我国大量的外汇储备产生了数额不菲的投资收益，同时也由于汇率变动产生了外汇储备的账面变动，这些效应都是研究者需要考虑在内的。即使在研究中考虑了这些因素，由于当局并不公布这些因素导致的数值变动，学者往往只能通过使用其他的变量进行代理，选取不同的代理数据也同样造成了估算结果的差别（参见张明，2011）。

由于“热钱”规模估计研究中定义、方法上的差别，导致了学者们的研究结果存在较大差异。中国外汇管理局2011年4月发布的《2010年中国跨境资金流动监测报告》也对“热钱”跨境流动情况进行了估算。在估算中，外管局考虑了由于境外投资收益、境内企业境外上市筹资调回等引起的资金流入，相比较而言更为全面和客观，而且采用了之前没有公布的来自管理方的数据，具有一定的权威性，在一定程度上也可以认为这一结果更接近“热钱”的真实值。与以往学者们估算的结果相比，外管局估算的数据净额相对较小，近10年里每年的“热钱”流入都没有超过1000亿美元。而且近几年来，“热钱”流动规模相对GDP的比重呈现下降趋势，“随着我国经济实力提高和对外开放扩大，‘热钱’流动对储备积累和经济发展的影响越来越小”（《2010年中国跨境资金流动监测报告》，第11页）。另一方面，在2003年以前，中国还存在大量的“热钱”外逃。就此来看，国内的“热钱”流入规模以及留在我国的“热钱”存量并不像一些分析者估算的那么大。

三、总结与评述

短期投机性资金流动会给一国金融经济带来多方面的负面影响，而且不可否认的是，国际资金的流动已经对中国经济产生了一定的影响。但是，在其影响程度上仍然没有得到一个定论，其主要的原因在于，无论是中国的资产价格变动还是汇率变动，都是短期资金以及其他多种因素共同作用的结果。而且从中国的情况来看，短期资金在其中所起到的作用还是比较小的，理由如下。

第一，随着中国经济以及金融市场规模的不断扩大，有限数量的短期投机资金能给中国经济带来的影响在逐渐下降。改革开放以来，中国经济经历了长时间的稳定发展，在总量上已经位居世界各国前列，2010年中国GDP总量达397 983亿元；与此同时，金融市场的规模也在不断扩大，截至2011年4月底，全国股票市值总价274 637亿元。不断扩大的金融市场，可以容许一定规模的投机资金流入，同时在整体的价格上不会出现过大的上涨或者是泡沫，经济规模的增大同样可以抵御更大规模的短期资金流动带来的影响。从目前中国的“热钱”流动规模来看，其数量还没有达到一个足以构成巨大冲击的程度，而且随着中国经济的增长，出现足够庞大的“热钱”资金并同方向地对中国进行冲击是一个概率很小的事情。

第二，决定一国经济风险及不稳定的应该是经济的基本面情况，而不是短期资本冲击。正如Mishkin（1999）对亚洲金融危机进行评述时所说的，尽管资本流动对危机作出了贡献，但资本流动只是危机的症状而不是其根本原因。国内金融体系的发展滞后，缺乏足够的金融监管以及在政府庇护下的金融中介道德风险被认为是危机的根本原因（参见Sarno＆Taylor，1999；Caballero＆Krishnamurthy，2006；郑振龙，1998）。同样，经济的发展结构偏差、短期外部债务的规模不适以及经济制度上的僵化都是一国经济不稳定的本质根源（参见Rodrik＆Velasco，1999；Allayannis et al.，2003），而短期资金的流动只是起到了一个触发和加剧的作用。

需要强调的是，在经济不断发展的过程中，一定规模短期投机资金流动的影响可能会逐渐减小。另一方面，短期投机资金流动的原因在于存在投机机会，而这种机会有可能来源于市场变动，也可能来源于经济发展中的结构不合理、制度缺失以及市场不完善，因此通过强化国内治理解决国内经济发展中存在的问题，才是化解“热钱”流动危害的根本方法。