一面反映信息的镜子

市场效率:一面反映信息的镜子

Laurent Germain

有效市场假说(EMH)认为，在一个给定的时间上，金融资产的价格是能够充分反映那个时间点上与这个金融资产所有相关的可得的信息，而这意味着，得到信息的收益要可以弥补为此支付的成本。

举例来说，根据有效市场假说，英国化学工业公司(ICI)的股票价格应该在任何时刻都充分反映绝大多数人对英国和世界经济的预期和对化工产业的影响，以及对英国化学工业公司和它的经营的预期。它的股票价格因此应该在任何时刻与其内在价值相一致，在这里内在价值被定义为股东预期能收到的所有现金流的现值，而这些预期是基于在所有可得信息的基础之上形成的。

有效市场假说有三个重要的含义:

●首先，任何投资者都不能从他或她所拥有的关于金融财产的信息中获利。也就是，一个投资者利用任何关于英国化学工业公司的信息，通过以高出其内在价值的价格卖出或以低于其内在价值的价格买入而获利。这是因为，根据有效市场假说，投资者试图利用的信息都已经通过其股票价格得到了充分的反映。

●第二个含义同第一个含义是一致的，即投资者能够通过观察股票价格来推断出与金融资产的预期相关的信息。换句话说，通过观察英国化学工业公司的股票价格来得出它的预期。

●第三个含义是因金融资产价格的任何变化，而与投资者的正常的预期产生不一致时，应该是由于新的信息造成的——即没有被预期到的信息(在这里那些已经被预期到的消息就不是新的信息)。

有效市场假说在多大程度上是真实的?换句话说，价格能在多大程度上反映出所有的信息?答案取决于可能在价格中反映的信息的本质。在金融理论中考虑了三种类型的信息:过去的价格水平中所包含的信息;所有的公开信息，包括了包含在过去的价格中的信息;所有的公开和非公开的信息。

第一种类型的一个例子就是，在当前价格之前的一系列价格的变化，尤其是这些变化是价格的上升还是价格的下降。第二种类型的一个例子就是公司的盈利公告或是央行的利率变化说明。最后，第三种类型的一个例子就是关于立即进行的收购的消息，而这样的消息只有收购方的管理层才知道。

这三种类型的消息定义了三种类型的市场效率:弱式有效市场，即当期价格能反映出通过过去的价格传递出的所有信息;半强式有效市场，当期价格能反映出所有公开的信息;强式有效市场，当期价格能反映出所有信息，不论是公开的，还是非公开的。

通过观察证券的当期价格的变化是否与过往的变化相关就可以检测出是否是弱式有效市场。如果相关，投资者应该能够从过去的变化中推断出将来的变化，并通过在基于此预期而进行的交易获利。事实的情况证明并不是如此。至少近似上来说，价格的变化似乎遵循所谓的随机游走的规律，并带有向上的浮动的特征。

早在20世纪的最初几年，法国的数学家Louis Bachelier就对随机游走进行过研究，其概念定义了一系列类似于价格的变化这类的运动，每个运动都与之前的运动完全不相关:从统计的角度来说，资产的回报率是相互独立的，并是一致分布的。一旦投资者持有某一资产所需要进行的评价得到了说明，股价确实是这样的情况，这意味着图表和技术分析并不能获利，因为这样的技术分析依赖的是过去价格的变化来预测将来的运动。

验证半强式有效市场是通过分析公开宣布的消息是否在证券价格上即刻得到了体现，或是在一段时间后才被包含在证券价格中。如果是后一种情况，投资者就能够从已经公开的信息中预测将来的价格，并在基于此预期的基础上进行交易而获利。而事实证明并不是这样。对于在公告发布几天中的价格变化的研究揭示出在公布的当天就可以被包含在价格中。

验证强式有效市场是通过调查公司的内部人，如高级管理人员或经理，是否可以利用与公司的预期有关的信息而获利。内部人似乎的确可以做到这一点，也就是意味着强式有效市场不存在，这与弱式有效和半强式有效形成鲜明的对比。然而，一旦有人利用内部信息进行交易，价格就开始对此做出反应。市场参与者从价格的变化中推断出存在内部人，并采取相应的行动。

结果并不奇怪，尤其是对于那些熟悉Oscar Wilde的《理想丈夫》的人，对这本书中的主人公观察得出，所有的财富都是来自于内部的信息。公开信息从定义上来看就是对所有的人而言的，在像英国和美国这样的现代化的证券交易市场中，可以在此基础上以较低的交易成本进行交易。公开信息因此应该方便快捷地反映在价格中，防止从中获利的可能性。而内部信息就不是如此，只有少部分的人才能获得。

专栏1

在最近几年中，研究者发现很多异常现象，这使得他们对市场的有效性产生了怀疑，这些异常包括:

●股票回报的规模和与规则相关的收益

●上市公司长期来看有着较差的业绩表现

●日历的季节性效应(一月效应、周末影响等)

●股价偏离随机游走的特征

一些研究者试图从行为的角度来解释这些异常现象，另一些则倡导用更好的模型来刻画预期回报和预期回报的变动。

总　结

这篇文章介绍了有效市场假说(EMH)，即所有相关的和可得的信息都能反映在当前的金融资产的价格中。如果是这种情况的话，首先投资者不能从那些他们认为与金融资产的预期相关的信息中获利;其次，金融资产的未来价值也可以从价格中推断出来;再次，只有新的，未预期到的信息才能导致价格的变化。Laurent Germain分析了在强式有效、半强式有效和弱式有效市场中，这个假说在多大程度上是正确的。弱式有效和半强式有效市场得到了市场证据的支持，而强式有效市场却并不总是正确的。答案在于信息的本质，只有内部信息的存在才使投资者能够从中获利。

推荐阅读

Fama，E.，(1970)，‘Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work’，Journal of Finance.

Fama ，E.，(1991)，‘Efficient Capital Markets II’，Journal of Finance.

Grossman，S.J.and Stiglitz，J.E.，(1980)，‘On the Impossibility of Informationally Efficient Markets’，American Economic Review.