对冲基金类型

对冲基金策略范围广泛，但对冲基金应该如何分类一直没有一个共识，即使是对冲基金策略种类的数量，不同的对冲基金数据提供商给出的结果也有较大差异。正是对冲基金几乎可以交易任意金融证券及其组合，使得将对冲基金策略进行分类变得异常复杂。许多基金经理使用的策略包含多种类别的属性，同时有些对冲基金又完全不包含于其中的任何一种属性。

其中最基本也是最常见的是，同时做多和做空股票的股票对冲基金，这种典型的对冲基金与本书第10章中提到的琼斯模式相似。图11-1描述了股票对冲基金与标准共同基金在敞口上的不同。为简单起见，我们忽略共同基金为了满足正常赎回和短期内购买而持有的少量现金。假设共同基金持有100%的多仓，不持有任何空仓，这意味着它的总敞口（多空总和）以及净敞口（多仓减去空仓）均为100%。在图11-1的例子中，股票对冲基金持有110%的多仓和60%的空仓，它的总敞口就远大于共同基金的总敞口（110%＋60%＝170%＞100%），但其净敞口要小得多（110%-60%＝50%＜100%）。这项比较说明了非常重要的一点：尽管多数股票对冲基金总敞口显著大于100%，但因为较小的净敞口使得其风险要比共同基金小得多。

图11-1　敞口：共同基金与股票对冲基金

与图11-1描绘的相似，多数股票对冲基金通常有更大的多头敞口（正净敞口）。总敞口和净敞口的范围在不同的股票对冲基金之间（或同一对冲基金的不同时间段）变化范围较大。一些对冲基金会将净敞口保持在一个适度的范围内（如20%～60%的净多头），而其他一些对冲基金会在更大的范围内改变它们的净敞口：在非常看好市场的时候会把净敞口增加到100%，而在看跌时，又会将敞口变为净空头。股票对冲基金的业绩表现受基金经理的市场时机把控能力（通过以最有利的方式改变净敞口的能力）以及选股能力影响。

图11-1也描述了股票市场中性基金。该类基金是股票对冲基金的近亲，它的多头敞口和空头敞口几乎相等，但不完全相等，这使得其净敞口接近于0。股票市场中性基金完全消除了市场这一影响业绩的决定因素，让业绩表现完全依赖于选股技术——选择做多的股票须比做空的股票涨得多跌得少。因为做空的股票往往要比做多的有更大的波动率，所以大多数市场中性基金通过计算贝塔值来调整投资组合。例如，如果做空的股票贝塔是做多的1.25倍，那么多头敞口应该比空头敞口大25%以达到对冲目的。

一些股票对冲基金只做多（long only），始终持有一个大的多头净敞口。一个多头对冲基金存在一些矛盾的地方：这些基金在名称以及结构（如法律结构、绩效费、赎回条款）等方面有对冲基金的特点，但在投资组合和投资策略方面更像共同基金。大致看来，多头对冲基金与共同基金在投资策略上有一项不同：前者力求与指数拉开更大差距（希望以一种主动的方式），而后者通常会设法避免偏离基准指数太远。投资者可能需要对多头股票对冲基金经理有强大的信念，因为对于这些投资者而言，需要接受和股票共同基金相似的投资构成的同时，还要忍受更高的费用和更苛刻的投资者条款。一些对冲基金数据库将多头对冲基金定义为一个单独的类别，虽然这类对冲基金显然偏好做多，但并没有一个定义规定到底最低持有多少多头敞口表示对冲基金是偏好做多。所以在很多资料中，股票对冲基金和多头股票对冲基金之间的界线是模糊的。

空头（short bias）股票对冲基金包括那些只做空或者始终持有空头净敞口的对冲基金。从长期来看，股市始终是一个长期上升的趋势，所以这种类型的对冲基金要创造一个好的交易业绩比较困难，特别是在长周期的牛市中，业绩会特别差。正因如此，许多此类的对冲基金往往会走向失败，它们在对冲基金行业中占比也较小。成熟的投资者会将这类对冲基金作为使投资组合多元化的工具，而不是一项单独的投资。当市场上空头股票对冲基金赚大钱时，可能有一大批对冲基金在遭受损失；当然，在其他对冲基金都表现很好时，它们就会很糟糕。在此背景下，将空头对冲基金纳入进来可以使投资组合的表现更加平稳，在大多数行情较差的月份可以蒙受较小的损失，但在行情较好的月份也不会赚得暴利。出于这个原因，把它纳入投资组合中可能会提升投资组合的回报/风险比，即使这个基金本身不赚钱甚至亏损。

行业基金是一种与股票对冲基金（综合运用多空机制和杠杆）相类似的对冲基金策略类别，唯一不同的是行业基金更专注于一个特定的行业（如技术、医疗等）。尽管行业基金牺牲了多元化带来的好处以及更广阔的投资机会，但行业基金经理认为他们专注于单一的行业，会比广撒网的股票对冲基金经理有更高的专业度和投资精准度。一些母基金也更愿意在基于股票的投资组合中配置多个行业对冲基金而不是配置股票对冲基金。

除了上述股票多空策略（即股票、市场中性、多头、空头以及行业），还有很多其他的对冲基金策略类型，它们包括以下几种。

并购套利

在公司并购中，收购公司将支付被收购公司现金以购得股票，或者直接按照一定比例将自己的股票与之交换。并购公布后，被收购公司的股价会大幅上涨，但收购会按一定折扣或公布价格交易，或者按照协商的比例进行股权交换。折扣的存在源于并购交易不确定能否顺利完成。并购套利基金通过现金买入被收购公司股票获利，或者当两家公司是换股完成并购时通过买入被收购公司股票的同时抛出适当比例收购公司股票，从而赚取折价。由于绝大多数公布的并购都能完成，所以大多数这样的交易是有利可图的。这种策略的风险在于交易失败，其带来的损失会是可能获得的折价的许多倍。要取得成功，并购套利基金经理需要具备专业知识和技能，选择那些最终会完成的并购项目。一些并购套利基金经理偶尔也会逆向操作，通过并购的最终失败来赚取利润。

可转债套利

可转债是一种支付固定利息收益的公司债券，它包含一个内部选项就是在债券到期时可以换成固定数量的股票。上涨的股价可以通过增加可转债的转换价值推高债券价格。实际上，可转债是一种混合型投资，融合了债券和看涨期权。如果可转债的隐含期权价值被错误定价，交易机会就可能会出现。最典型的交易手法是：可转债对冲基金买入可转债，同时通过出售适量的股票来对冲隐含的风险。头寸的量需要动态改变来进行风险管理，从而当股票价格变动时保持一个市场中性的敞口值，这个过程被称为德尔塔对冲（delta hedging）。这种策略的利润由债券利息收入、错误定价的衍生品交易收入以及短期回扣（short rebate）收入三部分组成。这种策略的主要风险来自几乎所有的可转债对冲基金都做多可转债。如果发生2008年的事，他们出于安全的目的想平仓时，市场上供需的巨大失衡会导致基金经理被迫以跳楼价砍仓。

统计套利

统计套利的假设前提是买单和卖单的短期失衡导致暂时的价格扭曲，从而提供了短线交易的机会。统计套利是一种均值回归策略，基于统计卖掉超买的和买入超卖的进行获利，统计模型描述了一种股票与另一些相关股票在短时间内的价格关联性。这种策略属于统计套利的子集，称为配对交易。在这种交易中，相关联的股票（如福特汽车和通用汽车）将被跟踪研究，当数学模型显示其中一只股票要比其他相关股票赚得更多（涨得更多或跌得更少），将通过卖出它同时买入相关股票的方式进行对冲交易。早期，配对交易取得过很大的成功，但后来随着太多交易机构和对冲基金使用类似策略而逐渐失效。今天的统计套利模型要复杂得多，在多方面市场中性维度（如市场、行业等）的制约下，能够基于相对价格变动和关联性同时交易成百上千的证券。尽管均值回归仍是这一策略的核心，但统计套利也可以结合其他不相关甚至负相关的策略，如动量和模式识别等。统计套利还包含一些高频交易活动，持仓时间通常在数秒到数天之间。

固定收益套利

这种策略通过感知不同利率工具的错误定价进行获利。仓位调整会使投资组合在宽幅度利率变动的情形下也保持利率中性，但是可能对收益率曲线形状进行有偏的暴露——对短、中、长期利率与债券收益率曲线的关系变动进行预期。经理可能会配置一个交易组合：做多两年期和十年期国债的同时做空五年期国债，调整仓位使得投资组合对收益率曲线水平方向变动是中性的。固定收益套利通常需要大量使用杠杆，因为相对价格扭曲通常较小。因此，虽然在固定收益套利交易中，反向价格波动的幅度通常较小，但因为大杠杆的使用还是可能偶尔造成巨大损失。

信用套利

这种策略包括对所有信用工具（如企业债券、银行贷款、信用违约掉期、担保债务凭证等）进行做多或做空。这种策略最基本的形式是股票对冲策略的信贷对应形式：基金经理买入价格看涨的公司债券，卖掉价格看空的公司债券，并且通常都是持有多头净敞口。和股票对冲基金类似，信用套利基金经理能够在较大范围内调整净头寸。尽管一些基金经理管理着一个真正的套利策略，但其多头和空头的仓位几乎是持平的，而大多数基于信用的对冲基金还是持有较大的多头净敞口。一种常见的做法是：信用套利基金经理以同业拆借利率（LIBOR）在伦敦银行借钱然后购入企业债券或其他有类似收益的信贷工具，然后赚取两者的息差。只要这种息差没有横盘整理或变小，这种策略还是非常有利可图的，况且下跌的波动又小。但是，如果息差较大并且伴随杠杆和违约，这种策略会有导致重大损失的风险。信贷多头净敞口对于信用套利基金经理来说是比历史跌幅更好的风险度量指标。

资本结构套利

专门从事资本结构套利的对冲基金通过寻找一家公司的不同证券之间出现相对定价错误来获利。其中包括同时持有相反头寸的公司债券和股票，或者公司优先债和次级债。

不良证券

许多机构投资者都受到一条投资者准则的限制，那就是禁止持有评级低于一定级别的债券。那些即将破产或者已经开始破产清算的公司的债券评级下调，同时伴随着机构的被迫卖出，使其债券价格低于预期的回收价值。这样的强制卖出会为那些有能力从不同的重组方案中发现隐含的概率和估值的对冲基金创造买入机会。虽然会持有一些空仓，但不良证券主要还是一个多头策略。不良证券基金持有的资产主要包括基于信贷的有价证券（如债券、银行贷款、贸易索赔等），而且还可能涉及破产后重组公司的股权。

事件驱动

使用这类策略的对冲基金侧重于交易受到重大事件（如兼并、收购、分拆、重组和破产等）影响的公司的股票和债券。事件驱动型基金的投资领域涵盖了前面介绍的两个对冲基金策略组——并购套利、不良证券，以及类似并购、破产等相关企业事件。

新兴市场

这类基金有着统一的主题，那就是投资于新兴经济体市场，其交易策略可包含：股票对冲、信用套利、不良证券和其他一些套利策略。从历史上看，新兴市场往往比成熟市场（对冲基金已经充分参与的市场）具有更大的波动性。

全球宏观

这类基金主要通过对各大全球性市场，包括股票、债券和外汇（FX）等，进行正确的趋势预测来赚取利润。交易的方向是预设的，但并不偏好做多或做空。一个全球宏观对冲基金并不会更钟爱于持有多头股票，其净敞口反映了基金经理当时对股票市场未来的预期。它们的交易可能反映单一市场趋势（如做多美国国债），或者市场的相对强弱（如做多美国国债的同时做空德国国债）。一些全球宏观基金经理会把自己的交易限制在宏观层面的工具上（如期货、ETF等），但另外一些基金经理会投资一组市场的特定证券（如选择具有较好上升潜力的股票）。全球宏观对冲基金的成功取决于基金经理正确分析全球主要市场的趋势以及正确把握交易时机的能力。

管理期货和外汇

这类基金主要在期货市场或外汇市场进行交易。这类基金经理通常被称为商品交易顾问（CTA），并且必须在商品期货交易委员会（CFTC）以及全美期货协会（NFA）进行注册。CTA这个词在两方面是名不副实的，首先他们直接对一只基金或账户付有投资责任，而不真的是个“顾问”。其次，CTA们并不仅仅交易商品期货，绝大多数CTA交易多种期货合约，包括股票指数、固定收益、外汇等。颇具讽刺意味的是，许多CTA不交易任何商品期货，而只交易金融期货。

大多数的CTA，尤其是管理主要资产的CTA，通常利用趋势跟踪系统进行交易。这种策略会在上升趋势得到确认时产生买入信号，在下降趋势得到确认时产生卖出信号，所以被称为“跟踪”。这种系统在趋势已经开始后进入市场，其优点就是能够捕获到长期持续的趋势，那样利润会非常可观。同时，它的缺点在于，市场处于宽幅震荡时，会产生许多虚假信号，从而导致大幅累计亏损。另外一个缺点是，这些系统经常会在利润扩大或反转信号发出前提早退出。对于这个缺点，可以通过提高退出信号条件来进行改进。

尽管有一种观点认为，管理期货或商品交易顾问只不过是趋势跟踪系统的别称，但事实并非如此。许多CTA不使用与趋势跟踪相关的系统，而使用主观判断、自由裁量的策略。其中一些替代的方法包括如下几种。

（1）模式识别。

（2）基本面系统方法（系统基于基本面参数，而不是价格的变动）。

（3）基本面全权管理。

（4）价差交易（在一张期货合约上做多，同时在同一市场或者相关市场的另一张合约上做空）。

（5）多系统（如将趋势跟踪、反趋势和模式识别进行组合）。

管理期货通常被作为一类独立的资产类别，而不是一种对冲基金类别。这种区别的一个原因在于为美国客户交易期货的基金经理必须接受强制性的登记和严格的监管，而这都是对冲基金不应该有的。另外还有个原因，许多CTA通过管理账户（见第16章）来管理资金，并且不提供基金组织结构。然而，这些年来，CTA和对冲基金经理资金的界限变得越来越模糊。只混迹于期货和外汇市场的全球宏观对冲基金经理和CTA并无差别，虽然说大多数CTA采用系统化的趋势追踪而全球宏观基金经理喜欢自我判断，但也存在主观判断型的CTA和系统化的全球宏观基金经理。有鉴于此，不同组别之间依靠资产类型来区分是非常武断的。如果真要进行区分的话，从策略方法的角度区分系统的宏观和主观判断的宏观（每组都包含CTA和全球宏观对冲基金），要比去区分全球宏观和CTA更有意义。

对冲母基金

顾名思义，这类基金是把资金投给其他对冲基金。大部分母基金通过投资广泛策略种类的对冲基金以使其投资组合多元化。但也有一些为投资者可以投资一个特定的策略组而创建主题投资组合（如多空股票、信用、管理期货等）。同时，它们还为投资者审慎投资对冲基金提供很多服务，包括基金经理的选择、尽职调查、投资组合构建以及基金经理监控等。当然，这些服务会产生相应的附加费用。

上面列表并不完整，它和其他对冲基金数据库给出的分类会有差别。但是，列出的这些基本反映对冲基金投资可以使用的各种各样的策略，并且也能说明为什么单个的投资组合可以组合使用如此多元化的对冲基金策略，而这是传统投资无法达到的。