价格未必总是对的

有效市场假说的一块奠基石就是假设市场价格总是完美无瑕的。而现实市场却不乏例证说明，市场价格完美是个荒谬的假设。让我们看其中几个例子。

宠物网店和互联网淘金热

宠物网店（pets.com）是互联网泡沫的产物。正如它名字所暗示的，宠物网店是一家在网络上售卖宠物用品的商店。这个商业模式的最大问题在于，其核心产品如狗粮和猫砂之类其实毛利很低，但是重量又很大，于是快递成本很高。所以这些产品在网上售卖没有任何明显的优势。实际上，网售不仅是没有优势，而且也不符合现实情况：可以想象一下，如果你家狗粮或者猫砂用完了，你显然不会在家里坐等这些东西快递过来。正因为这样，宠物网店必须把它们产品和运费合起来的价格定得很低才能吸引顾客网购。实际上它们要把定价设定在总成本之下才能卖出这些产品。这就造成了一个很尴尬的局面：宠物网店销售额越大，就亏得越多。可是即便如此，宠物网店在IPO之后市值竟然超过了3亿美元，而它连IPO之后的一年都没熬过去就倒闭了。讽刺的是，如果宠物网店能减少销售的话，它也许能活得久一点，因为正是这些销售量害死了它。

宠物网店并不是一个特例，而是互联网淘金热的一个代表性案例。从1998年到2000年年初，金融市场经历了对科技股尤其是对互联网股票的投机热潮。在这段时间里，大量的负现金流以及近期看不到盈利希望的企业都成功地上市了。因为根本无法对这些公司进行估值，或者说根本无法用传统的估值方式来证明这些企业的价值是正的，分析师们只好发明了一些无稽的指标，例如网页点击数或者仅仅是对网页的浏览数的估计，来对公司进行估值，然后说这是一个“新时代”的估值方式。很多估值在几亿美元甚至是几十亿美元量级的公司在一两年间就坍塌燃尽。用“烧钱”来形容这些公司其实是很恰当的，因为这些公司的末日和它们所谓的“烧钱速度”是紧密联系在一起的。它们的烧钱速度就是它们的负现金流消耗现金的速度。

图2-1描述了美国证券交易所互联网指数在1998～2002年的情况。从1998年年末～2000年3月见顶，这个指数在17个月里不可思议地增长了7倍之多。然后在接下来的18个月里，该指数下跌了86%，吐尽了它在之前获得的所有回报。如果有效市场假说是真实的，那么它不仅要求在1998年10月到2000年3月间这些公司的基本面的增长速度足以支持这个指数近600%的增长，同时也要求在其后2001年9月之前基本面的下跌能支持指数86%的下跌。可是显然更为合理的解释是1998年年末到2000年年初互联网指数的巨额增长根本就没有基本面的支撑，而其后的指数回落仅仅是回到其应该代表的公司基本面而已。而这个解释则与有效市场假说背道而驰，而且也需要新的理论基础来解释上述的暴涨和暴跌。

图2-1　美国证券交易所互联网指数（IIX），1998～2002年

资料来源：moneycentral.msn.com.

次贷投资^[1]

次贷债券由多个单独的次级贷款组合而成，并以证券化形式销售给投资者。投资者每期会收到利息回报，这些利息的来源是单个次级贷款的借款人偿付贷款而产生的收入。这些债券通常呈多层分段结构，即从同一个贷款池里取不同等级（段次）的贷款而构成。亦即在这里面，评级最高的AAA评级的贷款会优先被偿付，然后到AA级被偿付，以此类推。换句话说，评级越高风险就越低，因此这一段次所得到的利率就越低。其中所谓的权益性段次（equity tranche）^[2]是没有评级的。它通常会吸收前3%的损失。当整个损失达到3%之后，这个权益性段次就注销了。而那些低评级的段次会首先用于吸收贷款的违约风险，这就是它们的利率比较高的原因。举例说，一个常见的BBB段次（即最低评级段次）从整个次贷债券的偿付违约损失达到3%之后就会开始减值，当损失达到7%的时候，投资者就血本无归了。随着段次的提高，这个临界点会根据段次的评级发生变化，投资者在临界点之下则受到完全保护。但是，最低评级的段次，即BBB，总是存在着至少有一部分投资会被减值的极大风险。

在21世纪00年代中期的房地产泡沫中，次贷债券中本来风险就已经很大的BBB段次的风险更为显著地提高了。这是因为放贷人每增加一笔放贷都会增加佣金及贷款费用收入，而同时他们通过把这些按揭贷款植入证券化的次贷债券中售卖从而将风险成功地转移，这导致了其所发放贷款的质量急剧下降。也就是说，放贷人根本不需要考虑贷款人是不是能够及时偿还贷款，而只需要考虑自己到底能放出多少贷款，于是他们真的就这样做了。他们只需要降低贷款的门槛，就可以吸引更多的人来借钱。最终他们实际上根本就不设门槛了，而所有的次贷就这样产生了。这些次贷的特征是：

·无须首付；

·无须收入、工作或者资产证明（即所谓的三无贷款）^[3]；

·用可变利率抵押贷款（adjustable-rate mortgage，ARM）的形式，以一个比较低的利率开始，一两年之后会调整到一个较高的利率。

这种抵押贷款的低质量简直是史无前例。显而易见，充斥着这些低质贷款的BBB债券段次很容易就损失殆尽。

事情并没有就此结束。毫无悬念，BBB段次是很难卖出去的。于是华尔街的炼金术士们想出了一个魔术般的办法把BBB段次变成AAA。他们创建了一个新的证券化产品叫CDO^[4]（collateralized debt obligation），即担保债务凭证。CDO也采用分段结构，排位前80%的CDO是AAA评级的，它们由100%的BBB段次的债券构成。

虽然CDO的分段结构与由个别贷款组成的次贷债券的结构相似，但它们之间有一个重大差异。如果抵押贷款的总体足够多元化，那么我们就可以一定程度上相信不同个体的债券之间违约风险没有相关性^[5]，因为贷款人所处的不同地域在同一时期会有不同的经济环境，而不同的人也不见得会在同时发生财务问题。与此不同，CDO里面的成分都是克隆的，它们全都来自各个不同贷款池里等级最低的BBB段次。如果宏观经济环境变差，那么当一个贷款池里的BBB段次被完全减值的时候，其他贷款池里BBB段次被完全减值或者是严重贬值的可能性就很大^[6]。这样一来，表面上看似安全的AAA段次开始减值的临界点，即20%，在考虑到所持有的债券之间的高度相关性也不见得安全了。你想象一下，BBB段次的关联就像被关在一个很小空间里的一群人开始流传高度传染性的流感一样。在这个意义上，AAA段次的20%这个缓冲就变得像纸一样薄。

那么完全由BBB段次构成的债券为什么能得到AAA评级呢？我给出以下3个互相关联的解释。

（1）评级采用的定价模型只反映了历史的抵押贷款拖欠率数据。这些历史的抵押贷款数据生成的年代是在放贷人关注贷款偿付比例并要求首付和资产验证的时候得来的，和后来的三无贷款完全没有可比性。因此，历史的违约风险数据低估了后来的抵押贷款违约风险^[7]。

（2）在评级所采用的假设中，对于贷款间相关性的估值低得不切实际。这些估值根本无法反映现实中BBB段次的高度相关，以至于一个BBB段次减值为零的同时其他BBB段次也减值为零的可能性无限变大。

（3）评级机构有着明显的利益冲突：发行CDO的人正是给评级机构提供报酬的人。如果评级机构在评级的时候过于严谨（解读：现实），他们就没法做生意了；就是说，他们完全是被激励得在评级过程中越松越好。那么有没有可能是说评级机构判断错误？我认为并非如此，判断错误只是潜意识的。虽然对于个体抵押贷款的AAA段次评级在一定程度上有理可循，但是对于那些只由BBB段次组成的CDO评级为AAA是无论如何也说不过去的。在CDO信用评级这件事上，要么是评级机构有利益冲突，要么就是他们根本无力担此重任。

那么问题来了，如果你是一个投资者，现在让你投资一个完全由BBB段次的次贷组成的AAA评级的CDO，要给你比10年美国国债高多少的利率你会愿意投资？来，我给你高0.25%的利率，你意下如何？什么？你觉得这很荒谬？你说谁会以这么低微的回报买一个由最差的次贷资产组成的债券？可惜现实恰恰如此。请问这样的定价又有什么道理可言？按照有效市场假说推断，这些由BBB段次的“三无”兼可调节利率的次贷组成的债券比10年美国国债高0.25%的定价是完全正确的。当然，你可以说这样的定价是因为买这些复杂证券的人根本就不知道这里面所隐藏的巨大风险，他们只是盲目依赖评级机构而已。可是按照有效市场假说，那些懂行的市场参与者应该把价格带回正道上才对。然而这个说法又凸显了有效市场假说在论证中的一个重大缺陷，就是这个论证没有考虑到那些无知的大众市场参与者的行为有可能，至少在一段时间内有可能，会盖过那些有知识的市场参与者的行为。而这正是当时的真实情况。

负资产：掌上电脑（Palm）和3Com的闹剧^[8]

虽然我们很难理解2000年左右的互联网公司的价格，又或者是由最差的次级贷款组成的CDO能得到AAA评级这样的事实，但是我们并没有一个公式可以计算在特定时点的正确定价应该是什么（当然，信奉有效市场假说的人会说市价就是正确定价）。因此，虽然我前面列举了明显是错误定价的极端例子，这些例子却并不是关于投资者非理性的有力的数学证明。而下文马上要讲到的掌上电脑和3Com的例子则提供了无可争议的关于投资者非理性的证据，而且他们的错误股价在数学上也可以证明。

2000年3月2日，3Com出售了其所持有的约5%的掌上电脑的股票，其中大部分是以公开上市（即IPO）的方式进行的。股票上市的时候掌上电脑的股价是38美元。作为当时市场追捧的手持电脑的领先生产商，掌上电脑的股票在IPO第一天就被大幅追高，甚至曾经一度达到发行价的4倍，高达165美元（这也是历史最高值）。在上市第一天收盘的时候，掌上电脑的股价是95.06美元。

由于3Com仍然持有掌上电脑的95%的股权，根据当时两家公司发行在外的股份数来计算，持有每一股3Com股份的股东相当于间接持有1.5股掌上电脑的股票。然而讽刺的是，在掌上电脑上市被疯狂追捧的当天，3Com的股票跌了21%，至收盘价81.181美元。按照每一股3Com股票所隐含的掌上电脑的股票来计算，即便只计算其隐含的掌上电脑的股价部分，3Com的股价也应该在142.59美元以上（即95.06美元×1.5＝142.59美元）。就是说市场对3Com剩余部分（即去除掌上电脑之外的部分）的估值是-60.78美元！市场对3Com除掌上电脑之外的其余部分估值为负，这点毫无道理可言；在掌上电脑IPO达到全日最高点的时候，市场相当于对3Com的除掌上电脑的部分负估值高达100美元。这个定价更加不合逻辑的地方是，3Com早就已经公开表示了在当年迟些时候会把掌上电脑余下的股票全部公开出售，虽然出售行为能否实现仍取决于美国国税局对3Com税务情况的判决，但是市场预期该判决将有利于出售的完成。那么也就是说，在一年内3Com的股东很快就能把手上持有的掌上电脑股票变成真实的公开发行的股票了。

3Com和掌上电脑的股价无视二者在结构上的相互联系而孑然断裂已经不是简单的不合理，而简直是挑战了不可能的界限。套利者何不直接以买入3Com的股票并同时按1.5的比例卖空掌上电脑的股票？实际上，很多人这样做了，但是这些套利行为却没有让二者的股价巨差减小，因为掌上电脑的股票当时基本无法借入（这是卖空的前提），又或者借入的成本很高。虽然无法借入掌上电脑的股票这个事实能解释为何套利行为并没有马上减小两只股票的价差，但是却无法否认这是个悖论。这个问题就在于，投资者如果是理性的话，他们为何会以95美元买入1股掌上电脑的股票而不用82美元买入1股能代表1.5股掌上电脑的3Com股票？这个悖论在考虑到掌上电脑IPO当日有些投资者以高达165美元买入1股掌上电脑股票的时候显得尤其极端。因此，投资者在这里进行了非理性操作是无可争辩的事实。

上述事实说明，显然市场对掌上电脑的定价过高，或对3Com的定价过低，又或者二者兼而有之。然而，在逻辑上完全没办法硬说这两只股票都是正确定价的。别说正确定价了，简直是离正确定价相差十万八千里。这两只股票里至少有一只存在巨大的错误定价。

这事最终如何呢？结果正如所料：3Com相对掌上电脑的股价逐渐收复失地。在4个月后，当掌上电脑分红给3Com股东之时，3Com剩余部分的隐含股价从负数稳步上升至超过10美元。那些买入3Com并卖空掌上电脑的套利者挣了大钱，那些通过买入3Com股票而间接买入掌上电脑的人获利也远远超过那些在IPO的时候直接买入掌上电脑股票的人。如果有效市场假说是正确的，那这场在当时被媒体大肆报道的从市场明显错误定价中巨额获利的闹剧便不会发生了。

那么如何解释在掌上电脑出售的时候，两只股票之间发生的价格关系悖论呢？简单地说，有时候投资者的情绪会导致他们做出非理性的行为，导致股票价格和基本面之间完全断裂，这与有效市场假说总是认为价格是正确的论断背道而驰，掌上电脑是一个投资者由于对买入科技泡沫的狂热而深陷泥泞的例子，而这个泡沫在掌上电脑IPO之后一个星期达到了最高峰。图2-2描述了掌上电脑IPO之后的股价走势。（请注意，图2-2是按照掌上电脑现在的股价来刻画的。也就是说，我们根据其拆股和缩股的情况调整了过去的股价，相当于把2000年3月的股价上调了10倍。）从图2-2可以看到，以掌上电脑IPO收盘价为基准，其股价下跌了超过99%。

事实上，类似掌上电脑和3Com这种可以用数学证明的市场错误定价的例子让我们相信，市场上众多的其他明显的错误定价，即便无法用数学来进行确实的证明，也可以确信是价格偏离：这个论断与有效市场假说框架有着重大区别。有效市场假说的世界观是，搜索市场错误定价的机会是徒劳的，因为市场价格总是对的。而与此相对的另一种观点是，市场定价有可能因为投资者情绪而偏离合理的公司基本面。这种观点表明，市场定价的错误可以用于获利（即不断利用相对于合理价格而言的折价和溢价来进行交易）。

图2-2　掌上电脑股价图（除权调整后）

资料来源：moneycentral.msn.com.

[1] 关于次贷证券更加生动有趣的描写，请参考迈克尔·路易斯（Michael Lewis）的《大空头》（The Big Short）。本节摘自作者杰克D.施瓦格的《对冲基金奇才》（Hedge Fund Market Wizards），中文版已由机械工业出版社出版。

[2] 也有译者翻译为权益性证券，但是我认为这个翻译无法与equity securities相区分。而tranche是法语中的“分类、分段”之意。——译者注

[3] 英文作“忍者贷款”，即NINJA，是no income，no job and no assets的缩写，即无收入、工作或资产；与“忍者”谐音。——译者注

[4] CDO不限于由抵押贷款组成的证券化产品。CDO也可以由其他金融工具组成，但本文不讨论其他工具组成的CDO。

[5] 如果债券之间的违约风险有严重的相关性，假设相关性为1，那么——个贷款违约意味着其他所有贷款都——起违约，这样风险就很大了。如果这些贷款虽然质量不佳但是互相之间不相关，那么风险就被分散了。——译者注

[6] 虽然由单独贷款组成的次贷证券在经济下滑的时候也会呈现很高的相关性，但是这种相关性和不同BBB段次之间的极端高度相关性不可同日而语。

[7] 准确地说，在CDO定价中广泛使用的高斯连接方程（Gaussian copula formula）使用了住房抵押贷款证券化（mortgage-backed securitization，MBS）所用的信用违约掉期（credit default swaps，CDS）作为违约风险的替代变量。然而CDS的价格会受到这些不相关的历史违约风险数据的严重影响。与此同时，历史上CDS的存在期是在房地产价格稳步上升以及贷款违约风险非常低的时候，因此不同的证券化之间的违约风险相关性很低，这就误导了CDS价格的计算以及导致在考虑构建MBS的时候，对CDO的风险严重低估。

[8] Source for this section:see chapter，“The Curious Case of Palm and 3Com，”in Mastering Investment by James Pickford（Upper Saddle River，NJ:Financial Times Prentice Hall，2002）.