实际控制人性质与企业投资效率

按照委托代理理论，对经营者实行股权激励制度，将有助于缓解企业剩余收益和分享与风险分担的潜在不一致，经营者股权激励比例越大，分享企业剩余收益的比例也就可能越大，对经营者的股权激励就越强，企业的投资效率就有可能超高，将有助于抑制经营者的非效率投资。但是由于股权性质的不同影响股权激励的实施，因此不同产权性质的公司中股权激励对公司投资行为的影响存在差异。

由于我国资本市场特有的历史背景，相当多的上市公司是由各级政府（国家和地方政府）最终控制，全体人民是国有企业初始产权的法律主体，各级政府和国有资产管理部门是国有产权的实际行使者。对各级国有资产管理部门而言，其控制权与剩余索取权不匹配，他们从上市公司治理改善和业绩提高获取的收益与其付出的成本不匹配，缺乏监督公司管理者的足够动机，实际上造成国有股权的所有者“缺位”，公司股东大会的权力虚置，公司的管理者成为实际上的企业内部控制人。作为国有股东的“代理人”，我国上市公司管理层的任命带有较强的行政色彩，从属于国家行政机关的政治和社会管理、宏观经济发展、社会和谐稳定等非企业经营方面，具有一定短期性和一定行政色彩。如果缺乏有效、合理的监督和激励，企业的经营目标可能会从股东价值最大化偏离到政府效用或自身效用最大化。企业较好的投资机会，会出于对自身收益的考量、社会管理和社会和谐稳定的角度，使得投资行为偏离企业的投资机会。当投资机会给管理层带来的剩余收益有限时，管理层也会放弃这些投资机会，容易导致上市公司的管理层在投资决策上产生更大的非理性。由于国有股相对严格的限制，流通性较非国有股要差，国有股权的转让受到非资本市场因素较多，导致控制权市场等公司外部治理机制难以对公司管理者实施有效的监督，降低了国有上市公司被接管的风险，加剧了上市公司的内部人控制，企业的管理者可能会以股东的利益为代价，利用所控制的资本为自己谋取私利。

各级政府及国有资产管理部门一方面作为国家利益的代表，另一方面作为企业股东的代表，两者的目标并不一致。企业的目标是提高企业投资效率，提高企业的价值，各级政府追求规模、产值和财政收入的目标可能促使企业投资规模的扩大；政府的就业、社会稳定等社会目标也可能给国有企业造成一些政策负担。政府行为对国有企业资源配置具有重要影响，影响着上市公司的投资行为和投资效率，相反非政府控制的企业的投资行为更多受力于资本市场力量。有关政府控制在企业中的作用存在两个假说：攫取之手（grabbing hand）和帮助之手（helping hand）（王化成、胡国柳，2004）。我国的国有控股上市公司是在国有集团优质资产剥离后上市的，当上市公司效益较好时，为了保持集团的相对公平和维持集团其他成员的生存，可能通过攫取之手从上市公司掠夺资源；当上市公司经营出现困难时，集团公司可能会通过债务重组、非货币性资产交换等手段行使帮助之手，维护在我国比较稀缺的“壳”资源，为企业集团长期利益服务。

国外研究表明，政府控制公司由于和政府的特殊政治关系能显著增加企业的价值（Fisman，2001；Faccio，2006等），提高企业的投资效率。政府控制公司在陷入财务困境时也更容易得到国家的财政补贴，也更容易或者以更低的利率获得银行的贷款（Faccio etal.，2006）。国内研究者认为，我国政府控制公司容易受到政府的干预并承担政府的多重目标如经济发展战略、就业、税收和社会稳定等，由此造成了国有企业的政策性负担，损害了企业价值（曾庆生和陈信元，2006），造成企业投资行为对投资机会不敏感，企业的投资活动就往往不是基于企业价值最大化的考虑，从而降低了投资效率。俞鸿琳（2006）认为，中国制度背景的最大特点在于内部人控制使得剩余收益权不足的经理人过度滥用企业资金，在职消费等寻租活动及败德行为，政府对经济的显著控制且监督不足，导致代理成本较高，代理效率降低。近年来，我国实施积极财政政策，扩大了政府投资规模，促进了政府控制企业的投资力度，融资便利和预算软约束就会导致政府控制企业不注重资金的使用效率，忽视投资项目的风险而盲目投资，进一步降低了投资的效率，因此，提出假设：

H2：政府控制企业投资效率要低于非政府控制企业。