赌经济还是赌政策

赌经济还是赌政策?

现在主板股票的市净率是6.44倍，中小板的市净率8.94倍，中石油在香港13港元，在A股以48.6元开盘，现在仍在30元以上，A股市场的价格之高，已经是一个不争的事实。

从长期来观察，随着经济的增长，股票价格应该是上涨的概率比下跌的概率要大。但关键的问题是，在两年、一年或者更短时间内，股票价格水平会继续提高还是会降低?其中乐观者和谨慎者的理由又是如何?这才真正触动到每年换手5到10次的A股市场参与者的神经。

乐观派观点分析:人民币升值和经济增长继续推动股市繁荣。

第一，人民币升值不止必然会推动股票价格提高。

升值本身并不能够推动股票价格，因为是使用本币来购买以本币计量的资产，只能够把希望寄托在境外投资者，为求升值大量流入资金，从而推动股票价格。但是中国还是一个外汇管制非常严格的国家，实现此点存在一定的难度，因此这个理由并不充分。

就算这些资金神通广大，能够自由兑换，我们来分析一些自由兑换国家案例。从1999年以来，欧汇美元先从1.3变到0.8，再到接近1.5，但美国和欧洲股票市场在币值巨幅变动时，并没有表现出相反的走势却异常同步。这和升值必然会推动股票价格提高之观点存在比较大的反差。

再观察一下日本的情况，从2007年6月22日到2008年1月2日，美汇日元从124到108日元，但同期日经指数从18200下跌到2008年4号的14691点，也没有出现升值会推动股票价格提高的情况，所以根据升值预期就得出必然会上涨的结论就显得有些武断。而且在2007年人民币兑美元是升值了5.59%，但同期兑欧元贬值了6.31%，升值的幅度还有待考证，就算是升值对一揽子货币来说也是大打折扣，更不能得出升值和股价的必然联系。

第二，经济增长不止、大国崛起、中国人口红利等因素必然继续推动股票价格提高。

以上理由非常振奋人心鼓舞市场，经济发展必然推动股价的理论，从长期来看也许正确。但如果用此来研究短期的波动，就有像用建设美好社会的长期目标来指导年度和季度具体工作的味道了。再说没有任何一个人敢否认经济增长也存在周期波动的事实，也没有任何一个人在中国敢漠视宏观调控的威力，要不然可能会支付比较可观的学费，何况从紧的货币政策是多年以来首见。

还需要说明的是，股票市场的短期波动受到的影响因素众多，和经济增长的关联度也存在不少背离的历史事实。我们举一个简单的例子，2000年到2005年，中国的经济也是增长很好的，大国也是在崛起的，中国人口也是有红利的，但为什么股票市场跌到了998点呢?这说明没有必然同步的逻辑关系。这些理由可能只是长期的利好因素，和短期走势并无密切联系。

第三，股权分置改革使往外掏变往里装、资产注入不停止必然推动股票价格提高。

这个理由也好像有些道理，如果永远往里装的前提成立的话是可行的。但只要认真想一下，境外市场从来就不存在股权分置问题，也就是说一开始就改革好了，他们大股东为什么不永远往里装呢?他们为什么不是必然上涨?这好像也值得怀疑。

央企中的资产注入股票在前段时间确实是涨幅巨大，市场寄予厚望，我们并不排除部分央企有资产注入的可能。但我们只要计算一下整体的情况，就可以推断出只能是个案。现在我们的A股市场总市值达到33万亿，已经是GDP的156%，去哪里再找1.56倍GDP总量的未上市央企资产来注入呢?所以只能是局部机会，并非整体性机会，而且局外者非常难以把握。何况，央企为什么一定非要往里注入?这是在国内，央企进入A股自己上市并不存在任何难度。

谨慎方观点分析:供求关系的变化和从紧的货币政策不支持市场沸腾而趋于冷却。

第一，解禁股迅猛增长造成估值压力巨大。

2008～2010年各月限售股解禁规模(单位:亿元)
资料来源:wind、英大证券

股改的协议中，解禁股流通速度将自2007年10月大幅增长，突发性的增长则在2008年，全面性的增长在2009年，因此高估值最有利的时机应出现在2007年10月而不是往后。2008年的解禁股按现在的市值计算是28476.4万亿，而且随着时间的推移，加上IPO和解禁股，流通量将越来越多，2007年底流通市值占总市值25%，2008年底流通市值占比可能要达到35%，而到了2009年底，则可能要超过60%。这将有效地改变供求关系，对股票估值的压力越来越大。在2008年中，年尾的压力比年头更甚，估值下降的趋势不可避免。

现在主板股票的市净率6.44倍、中小板的市净率8.94倍的现象，在历史的长河中，只能是昙花一现，1元现金只能换到0.155元或者0.112元资产的事情不可能长期存在。而随着流通量的慢慢增加，A股和H股的价格差距会慢慢缩小甚至反超，因为A股解禁后的流通量远比H股要多得多。只不过将要发生的事还没有发生，因而还没有引起人们足够的重视。

第二，实行从紧的货币政策和对利率水平的实质性提高抑制资产价格上涨。

央行在近日召开的2008年工作会议上指出，实行从紧的货币政策是从2003年以来持续多年的稳健的货币政策和2007年7月提出的稳中适度从紧货币政策向从紧的货币政策的转变，更加明确了未来宏观经济调控的政策导向，防止经济增长由偏快转为过热、防止物价由结构性上涨演变为明显的通货膨胀。在2008年将按季度或者月度来进行额度控制，这是从来没有过的措施，来得非常严厉并具有针对性。

在有效地进行数量上的收缩外，利率水平的实质性提高也是从紧措施的组成部分。此前负利率一直以来是支持多方有力的理由，但随着多次加息，利率水平已经大幅提高，而“把利率转正”一直是多个领导者在不同场合的表态，所以把负利率转为正利率的应该在今年实施。在利率偏低的时候，容易引起资产泡沫，而在利率水平大幅提高后，资产泡沫再进一步膨胀的基础就非常薄弱了。其实就按现在4.14%的利率水平来看，A股市场股票息率只有1.14%，支持长期维持其股价的理由并不充分。

美国现在在为数年前在过低的利率水平上停留时间过长而付出代价，希望中国不会，但经济规律却总是无情。

第三，市场自身调节机制将要建立和市场结构渐渐完善促使估值水平趋于合理。

我们的市场原来肩负着各种功能，一直以来都希望高股价能实现这些功能，所以一直以来反向的交易机制一直没有建立。市场没有自身的平衡力量，只存在多方而没有空方的位置，在利益的驱动下，市场行为就不再理智，极高的估值水平记录就得以创造。可是我们观察到的情况是政策已经发生了改变，长时间延迟的股指期货终于将要在2008年降临，市场自身调节机制将建立，空方第一次有了自己的地位，超过合理的高估值状态将给空方造成巨大的获利机会，多空双方力量将会有效改变市场使其达到平衡。更为关键的是，此品种并没有数量的限制，管理者以往用数量限制来管理市场的惯常手段并不适用，吸收流动性的功效如何现还没法估算。

另外，多层次市场的建立也将有效改变供应状况，创业板在2008年将要成行，门槛会相应降低，数量应该会大大增加以满足需求。2008年债券市场也面临大发展，新增加债券数量超过3万亿，会非常有效地吸收流动性。随着市场渐渐完善，产品就变得丰富多彩，在即将出现供应增加不再紧缺的大背景下，过高的估值水平趋于合理的可能性就大大增加了。

第四，打开国门促内地投资者的眼界在不断拓宽。

随着加入WTO和数次中美战略经济对话的展开，中国的国门也在渐渐打开，2008年也可能会加大力度，中国和世界的联系日趋紧密，经济趋于全球化，资本市场的全球化趋势不可避免。随着上市公司在境内外多个市场挂牌上市的案例不断增多，在境内外不同市场套利的渠道就不断增多，多个市场相互交易的可能性也在不断探讨，中方允许符合条件的外商投资公司包括银行发行人民币计价的股票消息也在不断传出。还有资金相互进出的渠道也在不断拓宽，虽然港股直通车在2008年可能欲放未放，但在2008年QDII和QFII也在不断扩大规模。

更加重要的是内地投资者的眼界在不断拓宽，越来越多的投资者渐渐走向成熟。他们会慢慢发现，QDII购买比A股低得多的境外股票尚且亏损，A股如果买在高位其实隐含着巨大的风险。中石油在香港13港元，A 股30元以上，甚至出现48元的不合理价格。国门的打开不可逆转，A股市场过高估值水平将渐渐趋于合理也不可逆转。

2008年国际和国内大环境促使A股市场从繁荣走向成熟。

2008年投资环境影响不容忽视。投资者不仅要面对全世界主要股票市场已经上涨了5年的国际环境，还要面对上涨500%的A股市场本身的回调压力。在经济全球化的大背景下，2008年的国际环境影响不可以忽视，除了受到高油价的威胁外，主要可能会受到美国的影响。美国在2008年继续面临房价下滑、次级债、就业等问题的困扰，如果美国经济继续下滑，那么中国出口增速将不可避免地回落。

而在国内2008年我们将直面宏观调控。从紧货币政策的影响将贯穿全年，中国的GDP增速将下滑，这样业绩的增长应该放缓。另外如果市场未如理想，占2007年业绩30%的投资收益对业绩的贡献也许是负面，这样，2007年市场很多过于乐观的预期就可能难于实现。

随着时间的推移压力是越来越大。流通股票的供应速度从由证券管理部门控制，慢慢转为解禁股东的对后市的判断来控制，还转为大股东道义的基础上来控制，这是一个新鲜的博弈环境。而很多投资者把供应控制的希望建立在他人的道义基础上，其想法在证券市场里显得多么的不成熟，只能是类似童话中善良的愿望。随着供应压力的增加，估值有可能是渐渐回落的过程，而且随着时间的推移压力是越来越大。

2008年市场仍然存在机会。阶段性和结构性的机会要远大于整体性的机会。市场反弹制造出操作空间，政策性变化创造市场机会，整体市场机会可能在2007年的估值高点以下产生。所以2008年的投资策略也许要从进攻转为防御，如何保护牛市的胜利果实可能是一个重要课题。特别对社会贡献大的投资者要注意保护自己，还有风险承受能力比较弱的投资者也要引起高度重视。

从更高的层面来观察，我国证券市场的股权分置改革初步完成后，随着银行上市任务基本完成，市场将步入市场化改革时代，市场自身调节机制将要建立，市场结构渐渐完善，市场会加速扩大规模，市值结构大型化，市场定价更加准确，市场从卖方向买方慢慢转化，前阶段是流通股股东享受了对价，下阶段将是由非流通股股东享受对价的时候了。市场将接受市场化的考验，投资理念日趋成熟，投资取向蓝筹化，市场会在风险的教育下慢慢走向成熟。以后的市场向市场化、规范化、国际化的模式转变，在这个过程中要更加重视风险控制。

我以为，长期来看股票市场前景可以期待，但在这个时点，用1元钱存款去换主板0.155元或者中小板0.112元的股票净资产，这是否合算值得思量，而其中意味深长。

(原文标题为《2008年市场也许从沸腾转为冷却》　2008－01－09)