境外投资者适当性管理的规定及做法

全球期权市场关于投资者适当性管理的做法宽严不一。美国是场内期权市场的发源地，较为系统地建立了投资者适当性管理制度，不仅在法律以及交易所业务规则层面对投资者适当性进行了原则性的规定，如要求期权经营机构必须全面了解客户，对客户进行充分的信息披露以及实行分级管理等，而且期权经营机构根据法律法规以及交易所的业务规则，制定了内部的客户管理制度，如具体实施对客户的交易权限进行分级管理的规定以及明确最低资金要求。而韩国、中国香港主要从法律层面或者是交易所的业务规则层面进行原则性的规范，并没有对投资者参与期权交易设定实质性的限制条件。

9.1.1　美国

1.法律法规

联邦《证券交易法》第9条b-1规定，经纪人应当对期权及其他结构性产品等非传统金融产品的投资者承担特定的信息披露义务、勤勉义务和适当性义务。美国证券交易监管委员会（以下简称“SEC”）也在其裁决中明确：在期权交易中，证券经纪人应向投资者承担以“公平交易”为核心的适当性义务，证券投资顾问应承担以投资者利益最大化为行事原则且避免利益冲突的义务。一旦上述主体违反了相应的义务，SEC将发起对期权交易的调查。

此外，金融业监管局（以下简称“FINRA”）在其规则第2111条中规定了适当性的一般性原则，在第2360条（b）（19）中进一步明确了经纪商在销售期权产品时应承担的适当性义务：一是经纪商应向投资者提供披露标准化期权特征及风险的文件以及从事保证金期权投资的投资者应签署的特别声明文件，以使投资者在确定所参与的期权交易类型前就了解相关内容。二是经纪商只有在询问了投资者的财务状况、投资需求等关键信息后，有合理基础确信投资者是适合的，才能为其开放期权交易权限并确定其账户的交易类型。三是经纪商应在公司总部设有专门办公室，实施期权适当性管理，领导公司投资者账户服务办公室，管理期权账户或开展期权知识教育工作。第2310条要求中介机构必须通过“合理的努力”获得“合理的依据”相信“推荐的产品”对于投资者来说是适当的。

2.交易所的规定与实践（以芝加哥期权交易所为例）行为的适当性。该责任人需提交特定申请表（Form U-4）、通过交易所相关考试，并同意遵守交易所及清算所相关规则。CBOE对注册期权责任人应当具备的期权知识、对交易所期权相关规则的了解及职业操守等提出了较高的要求。

CBOE规则9.3规定：经纪商在向公众投资者开展相关期权业务时，必须有经交易所审核、注册的注册代表（registered representatives）。经纪商的期权销售代表或分支机构经理应当

芝加哥期权交易所（以下简称“CBOE”）自成立以来充分行使其适当性管理职责，在CBOE规则第9章中明确了期权经营机构履行客户适当性管理职责的相关规定。

（1）期权投资者适当性管理的基本原则

CBOE规则9.9明确了经纪商的客户适当性管理基本原则：经纪商、注册期权责任人及注册代表在向客户作出任何关于期权交易的推荐时，应当是在通过适当的询问过程、充分获取客户关于投资目标、财务状况需求等其他相关信息的基础上作出的适当推荐。除非有合理的依据认为客户有相应的投资知识，能够充分了解该交易可能带来的风险并且能够承受该风险，否则不应向客户作出该期权交易推荐。

（2）对相关工作人员的基本要求

交易所对于面向公众投资者开展期权业务的经纪商规定了相关人员要求，以确保其有足够的专业性做好期权客户管理。

CBOE规则9.2规定：经纪商在向公众投资者开展相关期权业务时，必须有经交易所审核、注册的专业人士（即注册期权责任人，registered options principal），负责监督本公司期权销售成为注册代表。要成为注册代表，同样需要提交特定申请表（Form U-4），并通过交易所关于期权知识、业务规则的相关考试。

（3）关于客户信息提供及适当性评估

首先是了解客户。准确地评估、了解客户的投资需求，是向客户推荐金融产品和期权策略的前提。当投资顾问不能保障客户的最大利益时，交易所有权采取惩罚措施。

CBOE规则9.7条明确了在给投资者开立期权账户时的相关要求。规则9.7（b）规定：“在为客户开户并批准客户账户进行期权交易之前，经纪商应当作尽职调查，了解包括投资目标、财务状况等在内的投资者关键信息，并留存记录。在此基础上，经纪商的注册代表或其他注册期权责任人才可以为账户批准相关交易权限。”规则9.7（c）同时规定，投资者应当保证所提供信息的真实性。在期权交易权限被批准后的15日内，投资者必须签署相关表格与协议，认证所提供信息的准确性。

对于客户适当性的判断是以客户提供的个人信息为基础的。按照交易所自律规则，经纪商在给客户开立账户前必须了解的客户信息包括：年龄、工作状态、年收入、净资产、净流动资产、投资经验和知识、投资目的及婚姻状况等内容。当然，在表格要求提供的信息之外，投资顾问在必要时也可以请投资者提供更多信息，以更好地了解投资者的投资目标。经纪商可以通过表格、面对面交流、计算机评估程序等工具，主观判断与客观条件相结合，全面评估客户的目的、需求和风险容忍度。

（4）风险揭示及期权协议

考虑到期权的高风险以及经纪商追逐经济利益与提示风险之间的冲突，规则专门有一条规定了“经纪商应当向客户提供最新期权风险揭示书”（规则9.15）。主要包括以下三类：

一是《标准期权特点和风险》（即期权风险揭示书，ODD），主要是对标准期权潜在风险的详细说明。在客户账户被批准相关期权交易前，经纪商应当向每个客户提供最新的期权风险揭示书。如有修改，应当及时提供更新内容。

二是规则9.7（f）5中提及的《保证金卖出开仓期权交易风险提示书》。经纪商应当以交易所规定的标准形式提供给客户，如果经纪商有自己的格式并事先经交易所批准，也可向客户提供。

此外，还需签署一系列期权协议。在客户账户被批准相应级别交易权限后的15天内，经纪商应当取得投资者签署的账户协议，以表明客户愿意遵守清算所和交易所的相关规则，遵守账户持仓要求，并且在客户信息发生重大变更时及时通知经纪商。对于有开仓权限的账户，期权协议还包括附加条款，以帮助投资者清楚地了解开仓交易给投资者带来的义务和风险。投资者签署后，还应由相应的注册代表和注册期权责任人签署，完成整套流程。

（5）期权交易分级的审批

规则要求，经纪商应当建立一套客户账户分级管理制度。比如交易适当性的标准、净资产保持要求的审批流程、保证金卖出期权交易权限的审批流程等。

根据投资者的投资经验及经济状况，同时考虑期权交易策略的风险，经纪商对期权交易客户进行分级。不同经纪商对于期权策略分级有不同的标准，但一般来说，最低一级风险和资金要求的期权策略是买入认购、认沽期权，备兑开仓卖出认购期权；风险相对高一点，并且对资金和经验要求高一点的策略是直接卖出认沽期权、价差套利策略。风险再高一级的是直接卖出认购期权、美式指数期权的价差交易。

由于期权的保证金卖出开仓风险较高，交易所要求为投资者开通保证金卖出开仓交易权限的经纪商，应当建立起专门的相关制度流程。该流程至少包括：一是有明确的投资者参与保证金卖出开仓交易的适当性评估标准；二是批准投资者账户进行保证金卖出开仓交易权限的明确流程；三是对于未能达到评估标准的账户，批准其进行保证金卖出开仓交易的流程，以及记录批准原因的书面资料；四是对于初次开通保证金卖出开仓交易权限的投资者，须明确最低净资产要求；五是在投资者首次进行保证金卖出开仓交易前，经纪商向投资者提供《保证金卖出开仓期权交易风险提示书》。

3.经纪商客户适当性管理制度介绍（以OptionsXpress为例）

在美国竞争激烈的市场中，为了兼顾吸引客户和管理风险的目的，经纪商根据交易所规则，形成了自己的客户分级管理制度，一般涵盖开户、账户权限设定、保证金要求等内容。OptionsXpress（以下简称“OX”）是一家以零售投资者为主的在线经纪商，根据不同交易的潜在风险以及对投资者知识水平和投资经历的不同要求，OX把客户账户的交易权限划分为6个等级，并就每一等级需要满足的条件设定了内部判断标准。0级：买卖股票、债券、共同基金；1级：备兑开仓，卖空股票；2级：买入认购、认沽期权，保证金卖出认沽期权；3级：借记期权价差交易（指交易价差期权时净支出权利金）；4级：贷记期权价差交易（指交易价差期权时净获得权利金）；5级：保证金卖出认购期权，保证金卖出指数的认购、认沽期权。

如果客户希望对账户等级进行升级，可以提交在线申请，一般1—2个工作日内将得到是否批准的答复。由于客户在线提交的资料信息关系到经纪商对账户等级的判定，为了验证信息的真实性，OX在给出账户等级前，会雇佣第三方机构对客户进行个人信用调查和验证。一旦发现欺诈现象，将计入该客户的个人征信系统，以较高的违规成本避免客户欺诈。

9.1.2　韩国市场

韩国作为全球最活跃的期权市场之一，个人投资者市场占比较高是其显著特征。韩国在推出期权市场之初，对投资者参与期权市场建立了准入资金门槛，但随着期权市场的发展，投资者群体的成熟，不再有严格的资金门槛要求，也没有分级管理制度。但是，韩国市场对于期权经营机构应当承担的适当性义务还是有原则性规定的。

1.法律规定

2008年2月4日生效的韩国《资本市场与金融投资业法》规定了金融投资企业应根据投资者的特点，向其推荐包括期权在内的适当的金融投资产品，即应遵循适当性规定，防止由于不适当的推荐或者不公平的交易损害投资者利益。

2.交易所的实践

韩国证券交易所（以下简称“韩交所”）于1997年推出KOSPI200指数期权。韩交所在选择适当期权投资者时，充分关注了期权合约设计与期权风险、特征及投资者的资金状况之间的联系，合理确定并灵活调整对投资者的资金要求。KOSPI200指数期权推出之初，为适当吸引投资者，同时防止大量中小投资者集中参与交易，韩交所明确投资者应满足1 000万韩元（相当于8万元人民币）资产的要求。1997年亚洲金融危机爆发后，为防范衍生品市场违约事件，韩交所将上述1 000万韩元提高到3 000万韩元。经过1997年至1999年间的市场培育，韩国投资者对期权交易逐渐熟悉，在此基础上，韩交所在2000年1月将交易资金要求调降至1 000万韩元，2001年1月，进一步调至500万韩元，后又提高到1 500万韩元。2006年12月，为吸引中小投资者参与，韩交所推出了期权专买账户，投资者可以先买入期权，再卖出期权，无需满足上述1 500万韩元的资金要求，非常适合中小投资者。这一规定实质上取消了投资者的准入门槛。这一制度调整与韩国投资者参与期权交易的状况是相适应的。在韩国，参与期权交易的大量个人投资者主要作为期权买方，并且普遍热衷于投资虚值期权，仅需支付较低的权利金就可以获得博取未来投资收益的可能，风险可控且损失有限。因此，与期权投资者的交易习惯相适应，韩国期权市场没有具体的准入门槛以及分级管理要求。

9.1.3　香港市场

1995年，香港联合交易所（现“香港交易所”）推出了首只汇丰控股期权，是亚洲第一个为投资者提供股票期权交易的市场。

香港证监会通过《证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》将普通投资者笼统定义为专业投资者以外的投资者，而将专业投资者明确划分为两大类：一类是市场专业人士，包括交易所、投资银行、经纪公司、财务机构、保险公司、理财计划、基金经理等；另一类是高资产净值投资者，主要由具有一定资产规模的机构或个人组成。根据香港证监会制定的《证券及期货条例》，按照投资者的投资组合资产量，将拥有投资组合4 000万港元或等值外币以上的信托法团、拥有投资组合800万港元或等值外币以上的个人定义为“专业投资者”。

香港证监会在《证券及期货条例》和《证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》等规章和指引中明确规定了持牌人或注册人应履行对普通投资者的适当性义务，遵守产品适当性原则，包括但不限于了解客户身份信息、向客户揭示服务机构及产品信息、评估产品与客户的匹配度，将合适的金融产品提供给适当的投资者。持牌人或注册人就期权等衍生产品或杠杆式交易向客户提供服务时，应确保其客户已清楚了解衍生工具的性质和风险，并有足够的净资产来承担因买卖该产品而可能招致的风险和损失。而持牌人或注册人向专业投资者提供产品或服务时，则无需履行相应的投资者适当性管理职责。

另外，香港金融监管机构在“雷曼迷你债”事件发生后，陆续发布了有关零售投资产品发行、销售等环节保护投资者权益的相关措施。在此背景下，香港交易所为保护投资者，要求证券公司必须在为投资者开立期权账户时向其发放一本有关期权及其风险的小册子，并签署风险声明。从现有制度和实践来看，香港期权市场进行投资者适当性管理的主要内容是做好充分的风险揭示，未涉及投资者准入门槛以及交易权限分级等方面的管理要求。