证券保证金

组合保证金的设置为一部分期权合约组合大幅降低保证金，节约了大量的现金占用额，然而对没有构成符合条件组合的合约，仍然需要按照普通保证金公式收取现金保证金，对投资者的资金要求仍然较高。

使用SPAN保证金模式的期权交易所是将投资者所有资产看做一个组合，投资者持有的证券资产，也被折算成一定价值，在评估风险时抵消一部分需要收取的现金保证金。

因此我们在保证金制度设计中引入了证券充抵保证金功能，这一设置令投资者可以使用有价证券代替现金作为期权卖出开仓的保证金，从而降低期权卖方的成本，平衡期权市场买卖双方的力量。但在期权上线之初，上交所出于平稳运行需要，暂未实施证券充抵保证金功能。未来，随着期权市场的不断完善与发展，我们将适时推出该项功能，以更好地满足投资人需求。

7.4.1　全球交易所证券保证金的经验

美国期权结算机构OCC（Options Clearing）对投资者采用组合保证金收取法，将证券资产算为组合的一部分，因此没有对证券充抵进行单独区分和明确规定。目前允许使用并明确规定证券充抵保证金的期权交易所中，比较有代表性的是台湾期货交易所和香港交易所。台湾期货交易所接纳股票和债券类证券资产进行充抵，对股票类的证券资产打7折后允许充抵保证金，公债类95折、国际债券类9折。

表7.7　可抵缴标的范围及折扣比例

续表

香港交易所由于其市场是二级托管体系，因此允许证券充抵仅涉及结算参与人一级，其符合条件的证券类别和估值方法由香港交易所不定时公布。香港交易所的充抵顺序是首先使用结算货币、其次是交易所接受的外币、再次是非现金抵押品。而结算参与人与其客户之间是否提供证券充抵保证金的功能则自行确定。

7.4.2　上交所设计原则

在借鉴台湾和香港的证券充抵保证金做法的基础上，我们在设计这一功能时，还着重考虑了以下方面：

一是要投资者使用方便，效率高。做到沪市证券转入转出T＋0实时生效，但当日买入证券由于尚未到达投资者账户不能转入充抵；卖出开仓时优先使用衍生品证券保证金账户中的证券作为保证金，其次使用现金，买入平仓时优先释放现金。尽最大可能提高证券划入划出效率和现金的流动性及使用效率。

二是风险可控。投资者衍生品证券保证金账户中的证券只限个人使用，券商需进行前端检查，交易所对券商层面的保证金总额进行前端检查，并通过风控系统事后进行单个账户层面的检查。确保证券不被挪用、超用，个人投资者和券商层面的风险均是可控的。

三是法律上可行。基于与投资者的行纪关系，券商作为结算参与人以自己的名义，将投资者提交的证券作为质押券向中国结算提交，由中国结算实施转移占有，并与中国结算建立质押关系。保证这一充抵的过程在法律上是可行的。

四是证券纳入的种类逐步放开。初期只允许上市货币基金、国债（含国债ETF）及标的ETF（50ETF）作为证券保证金。

证券折算率方面，在业务初期中国结算对券商层面，计划国债折算率参照国债质押库折算率，上证50ETF折算率为80%左右。而券商对其客户层面可以在不高于这一标准的基础上，根据证券流动性、波动性等指标自行确定各类充抵保证金证券不同的折算率。

此外，为了有效防范证券过于集中的风险，我们还设定了结算参与人证券保证金集中度比例。对于单一结算参与人提交的某证券数量不得超过该证券在外流通数量的10%，对所有结算参与人累计提交的证券数量不得超过该证券在外流通数量的25%。

7.4.3　设计关键问题

在处理设计的关键细节时，我们本着尽最大可能提高使用效率和便利投资者的原则，对几个关键问题做了以下处理：

1.账户设置

为了与现货分隔风险，重新独立设置一个用于存放证券保证金的账户，不与现有股票证券账户混用，用作证券保证金的证券，需从股票证券账户转入这个专用的账户中。

具体来讲，券商同时开展期权自营与经纪业务的，需分别开立自营证券保证金账户及客户证券保证金账户，分别用于存放期权自营及经纪业务中以证券形式向中国结算提交的保证金。期权经营机构向客户收取的证券保证金，需统一存放在结算参与人客户证券保证金账户中，作为结算参与人向中国结算提交的证券保证金，用于结算参与人期权结算和担保期权合约的履行，在这一账户中，券商需要为客户记录明细，客户可以随时查询个人提交的证券保证金明细及使用情况。

图7.4　证券保证金账户设置示意图

2.证券保证金转入转出

证券转入是指将证券（包括国债、货币基金等）从投资者证券账户划转至证券保证金账户；证券转出是指将证券从证券保证金账户划转至投资者证券账户。

为了最大限度提高证券保证金使用效率，便利投资者，我们设定沪市证券的转入转出实时生效，但当日买入的有价证券因尚未完成交割，因此不能划入。

在投资者提交证券转入指令后，即刻增加证券保证金账户的等值保证金可用余额和该投资者在证券保证金账户中的证券数量、相应扣减证券账户可用数量。转入增加证券充抵保证金额度后，可立即置换出占用资金。入金后，衍生品保证金账户中的可用资金增加，总保证金的可用余额相应增加。

投资者提交转出指令后，券商需对指令有效性做前端检查。指令到达交易所后，交易所将检查总保证金的可用余额部分、总保证金可用余额一可用资金余额以及该投资者在证券保证金账户中的证券数量，若转出后保证金足够且客户证券保证金足额，可转出成功，若客户没有足够证券或转出后保证金不足，则拒绝委托。

3.证券与现金保证金使用顺序

在设计证券保证金时，我们还考虑了证券与现金的优先使用顺序问题。当投资者同时拥有证券和现金可以作为保证金时，是否允许投资者自行选择使用哪类资产作为保证金，如果不允许自选，那么优先使用哪类资产作为保证金？

经过仔细评估，我们认为允许投资者自选资产类别不仅对系统设计提出更高要求，牺牲更多效率，而且投资者在操作时也十分不便，忘记选择或选错等十分容易出现的操作失误将增加订单撤销的次数以及因未能及时撤销而成交的不便利性。因此我们首先排除允许自选类别这一选项。

其次，我们认为，投资者同时拥有证券和现金可作为保证金时，应优先使用证券，而平仓释放保证金时，应优先释放现金，然后才释放证券，尽最大可能优化资金的使用效率。所以我们设定卖出开仓所需保证金优先占用证券保证金，其次占用现金；对于买入平仓，成交后释放前一交易日计算出维持保证金时，优先释放现金，再释放证券保证金。这样可以最大限度地使用证券保证金，最小程度地使用现金，提高证券和现金的使用效率。

4.证券保证金与行权

在行权日，认沽期权行权需要提交证券进行卖出，我们设计充当证券保证金的可用证券用于行权，这一设计的出发点是证券不论用于行权还是用于充当保证金，都是客户的资产，应本着最大便利的原则方便客户在不同用途中调换，因此可用证券保证金可以直接用于行权，而不必先转出至证券账户，再从证券账户提交，这一设计将减少操作步骤，便利度得到提高。