保证金收取模式

保证金制度是衍生品市场风险控制制度中最基础的制度之一，各国场内衍生品市场几乎无一例外地使用这一制度。

海外市场期权保证金收取主要有三种模式：传统模式、Delta模式和组合模拟模式（以SPAN为代表）。传统模式是在期权市场发展初期普遍采用的；Delta模式是在组合模拟模式广泛应用之前出现的，现已基本被后者所取代；组合模拟模式中的SPAN模式是由CME率先创立并使用的，现已成为发达交易所期权交易普遍采用的保证金模式。

伴随期权一起诞生的传统保证金收取方法是最早出现的保证金收取模式。期权市场起步时，经验较少，风险厌恶程度高，追求简单和稳妥的避险需求占主导，因此按照品种、序列、合约层层计算的传统方法成为主流。它植根于历史数据与经验，试图覆盖目标涨跌幅度变化，通常能掌控总体风险，但多数情况下收取金额偏高，在市场风险急剧变动时又偏低。为克服缺点，传统方法又预设众多案例，例如多空头寸的合并对冲、跨月跨品种的套利优惠等。相对于组合模拟模式，传统模式收取的保证金水平较高，目前国际上使用该方法收取保证金的交易所较少，主要是美国的CBOE、日本、中国台湾和境内的一些交易所在使用。

随着期权市场发展，参与者对产品的熟悉度足够多后，Delta方法随之诞生。这种方法操作简单，降低了保证金收取的金额，便于投资者的理解和高资金使用效率，但是Delta方法使用的数值变动较大，达不到及时、准确的要求，使得风险较大，因此现在已经不再使用这种方法了。

组合模拟方法的代表是SPAN（standard portfolio analysis of risk）和TIMS（theoretical inter-market margin system）。美国在经历了20世纪80年代中期金融衍生品的蓬勃发展及1987年股市大崩溃后，对各种市场交易规则和机制进行了广泛的重新评估，发现唯有基于衡量投资组合综合风险（risk-based）的SPAN模式方可准确地确定其结算会员头寸应收取的保证金，从而把交易所面临的总风险控制到一个合理的程度。SPAN于1988年12月16日正式推出，现在已经被全球大多数衍生品交易所采用，逐渐成为一个计算投资组合保证金的行业标准。最近几年间，TIMS吸取市场波动加剧的教训，以基于Copula的大规模蒙特卡洛模拟^[1]所产生的数千种情景取代原有的10种固定情景，据此预估结算风险，与继续沿用16、32种固定情景的SPAN拉开距离。虽然有新的计算方法不断问世，但目前成熟市场使用最多、应用最广的保证金计算方法仍是SPAN方法。

表7.2　三种保证金计算方法比较

传统模式收取保证金在收取方式上相对保守，可以最有效地防范风险。虽然以SPAN模式为代表的组合模拟模式在境外交易所广为使用，但对于上交所首次推出期权的情况而言，在业务初期，有效控制股票期权结算风险相比降低投资者资金占用更加重要，因此股票期权结算业务方案采取了传统模式进行保证金的收取。

设计保证金计算公式时，我们秉持了两个重要原则：

原则一：以较大可能性覆盖连续两个交易日的违约风险。

原则二：对虚值期权在收取保证金时减掉虚值部分，提高资金效率。

坚持以较大可能性覆盖两个交易日的违约风险，是考虑当投资者未能按时补足保证金从而引发次交易日强行平仓时，期权的保证金应尽可能覆盖平仓的成本及可能导致的损失，在标的证券价格发生剧烈变动时（涨停或跌停）能够尽可能避免当日穿仓风险。出现保证金不足、投资者违约时，需要在次一交易日对其进行强行平仓操作，对义务方而言，即可能出现的最大权利金，也就是义务方在合约涨停板上平仓所需支付的权利金。而此时的保证金是上一交易日收盘后收取的维持保证金，因此需要这笔保证金的金额，可以覆盖到平仓日，也就是需要覆盖两个交易日的价格波动风险。这样在强行平仓处理时，才有足够的资金和安全缓冲来覆盖亏损。

而扣减虚值期权的一部分保证金，则是考虑到虚值期权被行权可能性较小，风险较低，仍然与实值期权一样收取较高保证金，既不合理也不高效，因此为了提高投资者的资金使用效率，降低资金的占用，我们在风险可控的前提下，减少了虚值期权的保证金。此外对虚值期权进行适度调整，少收保证金，可以降低卖方的资金成本，避免出现卖方力量不足、虚值期权被爆炒的情况。

最终的保证金收取公式是：

股票认购期权义务方维持保证金＝{合约结算价＋Max（21%×合约标的收盘价一认购期权虚值，10%×标的收盘价）} ×合约单位

股票认沽期权义务方维持保证金＝{Min[合约结算价＋Max（19%×合约标的收盘价一认沽期权虚值，10%×行权价），行权价]}×合约单位

认购期权虚值＝Max（行权价一合约标的收盘价，0）

认沽期权虚值＝Max（合约标的收盘价一行权价，0）

公式中的参数设置，也是经过深思熟虑后决定的。由于期权交易是保证金交易，如果次日保证金不足，需要支付全额权利金进行平仓。因此，在初期期权保证金从严设计的理念指导下，收取的保证金应以较大概率大于次日可能出现的最大权利金，即“期权保证金减去权利金”大于次日涨跌停板幅度。

目前，国内证券采取10%的涨跌停板制度，连续两个涨停的情况下涨幅为21%，因此方案设定21%×标的股票收盘价作为价差风险敞口。

对于虚值期权而言，Delta值较小，期权价值对标的股票价值波动不明显，甚至接近于0。比如当处于深度虚值时，在两个交易日内，即使标的股票价值发生大幅度波动，期权的内在价值波动十分有限，21%×标的股票收盘价作为价差风险敞口明显较高，因此，在保证金公式中将虚值部分扣除。考虑到保证金扣除期权虚值部分后，可能由于深度虚值期权导致保证金收取过低。因此对深度虚值的期权价差风险设置了最低标准，即公式中的10%标的证券的收盘价，对于虚值程度较大的期权合约，Delta值一般小于0.5，因此10%标的证券的涨（跌）停即可覆盖两个交易日的价差风险。

在股票期权保证金公式的基础上，我们设计了ETF期权的保证金收取公式：

ETF认购期权义务仓维持保证金＝{合约结算价＋Max（12%×合约标的收盘价一认购期权虚值，7%×合约标的收盘价）}×合约单位；

ETF认沽期权义务仓维持保证金＝Min{合约结算价＋Max[12%×合约标的收盘价一认沽期权虚值，7%×行权价]，行权价}×合约单位；

认购期权虚值＝Max（行权价一合约标的收盘价，0）

认沽期权虚值＝Max（合约标的收盘价一行权价，0）

ETF期权的保证金公式参数与股票略有不同。相比股票标的，大盘指数ETF的价格走势更加平稳，波动更小，连续两天涨停的概率更是微乎其微，因此没有必要像股票标的期权那样严格的收取较高保证金。根据以往的数据测算，我们认为12%的比例就可以基本覆盖两天的价格风险，而确定价差风险最低值的10%这一参数，也相应调整为7%。

为验证股票期权保证金公式能否最大可能覆盖结算风险，我们测算了保证金减去次一交易日涨停价，也就是可能出现的最大权利金，若大等于零即为“能覆盖”情况。

对于以单只股票为标的的合约，以模拟交易的标的证券上海汽车（600104）在2014年2月10日至2014年5月14日期间数据为例，其在6 905个（合约个数·交易日）内，次交易日涨停价大于占用保证金的共有134个（合约个数·交易日），即未覆盖的个数面积仅为1.9%。这134个按交易日分布如图7.1所示。

图7.1　模拟交易中个股期权保证金不足以覆盖次日合约涨停，出现合约的个数

其中大部分发生在3月31日，主要是模拟交易的标的证券上海汽车（600104）当日发生大幅波动，造成上海汽车中的21个虚值程度较大合约（占当日以600104为标的的50个合约的一半不到）保证金出现较大幅度增加。但对于会员而言，一方面，下一交易日出现涨停可能性本身就较小；另一方面，持有虚值程度较大合约的持仓量不会太大，当日或下一交易日也几乎没有出现会员对其客户强行平仓情况。因而上述现象说明了，在模拟交易中即便是最不理想的情况，我们的股票标的的期权合约的保证金收取比例依然能够很好地覆盖风险事件发生后，次一交易日因平仓所需要的最多的资金。

对于以ETF为标的的合约，其在3 315个（合约个数·交易日）内，次一交易日涨停价大于占用保证金的共有741个（合约个数·交易日），未覆盖的个数面积为22.4%。同样，ETF极少达到涨停价格，ETF期权合约出现涨跌停也比较少。之前章节已用一段时间内的数据述及，以ETF为标的的认购、认股期权合约出现涨停概率分别为0.59%、0.28%，以股票为标的的合约出现概率分别为3.32%、2.61%。未覆盖的个数中，372个以510050为标的，368个以510180为标的，按交易日分布分别如图7.2和图7.3所示。

图7.2　模拟交易中50 ETE期权保证金不足以覆盖次日合约涨停，出现合约的个数

图7.3　模拟交易中180 ETF期权保证金不足以覆盖次日合约涨停，出现合约的个数

从中可知，未覆盖发生最多的交易日也仅为12个，当日单个标的的合约个数最少也有40个，因而12个在40中的比例也是相对较低的。上述现象说明了，在模拟交易中即便是最不理想的情况，我们的ETF标的的期权合约保证金收取比例依然能够很好地覆盖风险事件发生后，次一交易日因平仓所需要的最多的资金。

根据测算，现有的保证金设置水平可覆盖绝大多数极端情况下的合约处置价差风险，但期权合约在某些极端情况下，保证金公式无法100%覆盖连续两个交易日涨停的价差风险。

针对这个问题，我们认为在不同波动率水平下，不论是平值、实值还是虚值期权触及涨跌停板的概率都比较小。而连续两个交易日触及涨停的概率则更小，不足千分之一。

如需保证金水平覆盖极端情况下的所有损失，即100%覆盖损失，经初步测算，保证金参数比例应当由21%提高到70%左右。在此保证金水平下，投资者几乎要交纳全额的保证金，交易成本太高，仅为避免及其极端情况下的风险而需付出的效率代价太大，不利于期权业务的发展。

从境外成熟市场的经验来看，其收取的保证金远远低于中国结算收取的水平。以CBOE（芝加哥期权交易所）为例，其同样采取传统模式制定了经纪商应对客户收取的保证金水平的指导标准^[2]，使用基本类似的保证金计算公式，在交易所不设置涨跌幅限额的情形下其比例参数仅为20%。对于采取非传统模式的期权清算机构，其收取的保证金水平更远远低于中国结算的收取水平（一般在10%左右），因此，从境外市场的经验来看，方案中的保证金收取水平是合理的。

此外，在保证金公式设置的过程中，为了降低行权交割的结算风险，我们曾考虑按一定比例提高行权临近日的合约的维持保证金收取水平。经参考境外期权结算机构保证金收取水平，方案设置的保证金水平已远远高于境外机构的收取水平，足以覆盖行权结算的价差风险，同时，过高的保证金水平也会导致义务方合约供给不足，易引发对合约交易的炒作。因此，在充分征求市场意见后决定在业务初期不再提高行权临近日的合约的维持保证金收取水平。

保证金的收取水平遵循平衡违约风险和市场爆炒风险原则，能够在各种情况下较好地覆盖可能发生被强行平仓时所需的最大资金，整体来看无论是对股票为标的的合约还是ETF为标的的合约而言覆盖面都广，且在最不理想的交易日下依然能有很好地覆盖。总而言之，保证金收取水平恰当，保证金制度有效。