公司重组与整合

第三节　公司重组与整合

一、公司重组方式

公司重组通常是指剥离等出售资产的活动。公司希望出售部分资产，可能是因为该部门业绩不佳，出现了财务危机，或是公司的战略重点发生的转移。公司出售资产有多种形式，剥离是其中一种，股权出售则是资产出售的另一种方法。

并购行为常见的动机之一是追求协同效应，负协同效应是公司重组的可能动机，它指某一部门单独衡量时的价值要超过它在公司整体结构中的情况。公司出售某些部门仅因为该部门的盈利无法超过公司最低要求收益率，而此时，外部收购者的开价可能超过该部门相对于母公司所体现的价值。

（一）资产剥离

资产剥离是指出售企业一部分资产给其他企业以获得现金收入，它是常见的重组活动。进行剥离的出售方通常将重点集中在核心业务上，而剥离中的购买方则是为增强它的战略计划。企业可以出售一些低值的、非战略性的或与企业核心运营联系不大的运营业务，用出售所得投资于潜在收益较高的机会。另外，企业也可以把剥离资产所得以流动红利的方式或派股的方式返还给股东。

剥离交易可能是主动也可能是被动进行的。如公司遭到司法部的调查而且裁决结果不利，被要求出售某一部门，这种情况被称为被动剥离。主动剥离比被动剥离更为普遍，其原因也更为多样。例如，母公司可能希望脱离某一行业，觉得该行业已不再符合公司的发展规划，或者对其经营已无利可图，但这并不意味着其他在此行业更有经验的公司也无法从这部门的经营中获利。这样，剥离就成为有效市场过程的一部分，即通过资产的重新分配，使其流向那些能够利用这些资产创造最大价值的企业。通常出售者选择进行资产剥离的是不相关的业务或者是那些自认为没有效率的业务。高度不相关的业务经营容易发生资产剥离的结论也被最近的研究所支持。越是与母公司主营业务无关的运营资产，越容易被剥离。剥离的资产对购买方而言要比出售方更有价值，这是资产剥离的关键原因。在一个事前准备非常充分的资产剥离中，双方的股票价格都会上升。

（二）分立

分立是指母公司直接创建一个合法的子公司，并把其在子公司拥有的股票分配给母公司当前的股东，这些子公司的股份是按母公司股东所持股份的比例分配的，于是新公司的所有权结构与母公司的所有权结构相同。新实体独立于母公司的自主管理权。与资产剥离不同的是，独立分拆母公司不产生现金流收入。

从表面上看，如果出售资产所得税后收益超过对企业的税后权益价值，选择剥离一般要比独立分拆要好。与独立分拆不同，剥离能够给企业带来现金流收入，然后可以把这些收入重新投资或作为红利及股票分配给股东。实际上，分立可能会创造出更大的股东价值，因为：第一，如果交易结构设计合理，对股东来说分立是免税的，相反，资产剥离要按全部出售所得征税，另外管理层往往会把税后收益重新投资到他们认为的高增长项目。第二，分立后的子公司股东可以得到选择何时出售股票的权利，而在资产剥离分配红利的情况下却无法实现这种选择。第三，分立比资产剥离可以更好地保护运营单位。

在第五次并购浪潮中，分立变得更加流行。出现这一趋势的部分原因是由于受到投资者希望释放公司股价未能实现的内部价值的压力。

（三）股权转让

股票转让，又称为混合交易或媒介交易，它具有多种交易的特点：有时像分立一样导致子公司的股票独立交易；像资产剥离一样产生现金流；像首次公开发行一样通过股票上市实现融资。然而与分立和资产剥离不同的是，在股票转让中，母公司继续保持公司的控制权。之所以称之为媒介交易是因为它可能只是在为其他交易做准备。股票转让有两种基本形式：子公司股票转让和分拆上市。许多公司将股权出售视为降低企业高经营风险的一种方式。在子公司股票转让交易中，母公司创立一个完全独立的合法子公司。该子公司在市场上发行部分股票，且其管理层独立于母公司。通常情况下，只有一小部分母公司在子公司中持有的股票上市发行。尽管母公司保留对子公司的控制权，基于子公司的股东由于股票的上市发行与母公司的股东可能会有所不同。剥离现金收入可保留于公司之内或者作为红利、股票回购及公司内部债务转移给母公司。分配给股东的任何收益都属于应税收入。股票上市可以分成几个阶段进行：先出售一部分股票，股票的市场价格一旦建立，子公司剩余的股票可以随它上市发行。当然，母公司也可以把剩余的股票作为红利分配给母公司的股东。

股权转让与分立之间存在许多重要差异：前者将引入新的股东，而分立出的新公司其股东组成与母公司股东相同；股权出售给公司带来正的现金流，而分立不会对母公司的现金流状况产生任何影响；与分立相比实施股权转让成本更高，而且必须披露更多信息方能满足证券法律的披露要求。

（四）跟踪股票

跟踪股票或目标股票是指一种代表对公司某个部门收益的所有权的权益性证券，也被称作子母股票。跟踪股票是母公司普通股中单独的一类股票。1984年，通用汽车公司购买EDS时，它发行了一种被看作是E股的普通股票，当时叫做信股，也就是跟踪股票。

跟踪股票与股权出售的主要区别之一在于出售将建立独立的法人实体，而追踪股票的股东按照法律规定对于其一部门的收益享有权益，但该部门仍是整个公司的一部分。即追踪股票的股东仍保留整个公司的投票权，当然在某些情况下，他们的投票权要根据追踪股票的市场价值进行一定的调整。通过跟踪股票，公司可以利用金融市场机制评估在同一个母公司内的某些子公司的运营业绩，并为母公司提供了一种可选的融资方式。如果母公司的特定业务运营或进行收购需要资金，它可以选择出售一部分股票，如20%的股权，却仍然持有公司的控制权。

二、公司重组的程序

当公司现有结构不能产生符合市场或管理层预期的价值时，公司重组是一种常见的做法。决定进行资产出售可能比较困难，因为这意味着管理层必须承认公司当初收购这些资产的做法是错误的。当母公司的主要业务不可能对分部有所贡献时，最好进行分立。母公司的管理层必须首先做出剥离或分立决策，这种决策必须是在对各种可能方案进行了详尽的财务分析之后才能做出。

决定对公司重组后，管理层必须制定重组或改组计划，母子公司之间可能需要谈判以达成协议，在分立的情况下尤其如此，因为分立后母子公司之间仍可能存在某些关系。重组计划应当包括诸如子公司的资产与负债怎样处理等，如果子公司只能保留部分资产而要将其他资产转移给母公司，重组计划还应当为资产处置提供详细的安排。其他如员工的安置、养老金的支付以及未来可能发生的保健支出等也应该涉及。

重组计划在什么程度上需要获得股东批准取决于交易的重要性以及所在地区的法律。对母公司主要部门的分立很可能需要股东的批准，这样，重组计划需要在定期举行的股东会议或者专门为此事召开的特别股东大会上提交股东讨论批准。

为分立发行的股票必须向证券交易委员会注册。作为常规注册程序的一部分，必须编制招股说明书。招股说明书是注册文件的组成部分，必须分发到所有获得分立公司股票的股东手中。

完成上述基本步骤后，交易就可以完成了。双方相互支付报酬，被出售的部门则按照预先确定的时间表从母公司中分立出去。

三、公司整合

通常，收购者分成两大类：战略收购者和财务收购者。典型的财务收购者指那些最终将公司再次出售给他人的收购公司，他们并不想把被收购的企业整合进公司；此外，他们不是管理企业，而是监控当前的管理效率。而战略收购者感兴趣的是将合并企业经营一段时间，获得赢利。战略收购者会选择将被收购公司作为控股公司中的独立子公司进行管理，或者将它兼并到另一家企业，此时，整合是交易结束后战略收购者要实现的目标。

（一）整合在并购中的作用及成功因素

并购行为是否能获得最后的成功，最终还是取决于对合并公司的整合是否有效，是否能实现最初的并购动机。如果执行得当，整合过程将减少人才和管理人员的流失，减少对员工士气和生产力潜在的打击。

在进行公司整合时，要计划细致，行动迅速。快速的变化能减少不确定性和阻止生产率的降低。在结束交易前，确保有人负责进行整合，并且权责划分明确。引进项目管理，整合应当作为经过充分协调的项目来管理，有着众所周知的目标、支持时间表和负责达成每一个目标的负责人。在组织中进行自上而下的沟通。尽快地向人们讲述尽可能多的情况。要对整合过程给予明确的领导。定义和沟通合并公司未来的发展方向。不夸张，也不过多承担义务。确保满足或超过你所承诺的目标。在整合时，要专注于客户。兼并会导致销售受到损失，客户服务质量的恶化。必须谨慎地采取措施促进销售的增长和提高客户服务质量，但是执行的速度要快。公司管理层要尽早地做出困难的决定。在整合阶段，尽早地对组织结构、报告关系、控制的范围、人员的选择、角色和责任、人员裁减做出决定。同时，专注于能最大限度发挥杠杆作用的事项。仔细地对目标区分优先次序，将资源集中在能够首先获得最大回报的项目上。

（二）整合过程

整合过程不能简单地归到一个定义明确的过程中。一些活动在逻辑上有先后顺序，而其他一些活动是持续的，在某些方面是无终止的。主要的活动大致可以按照以下的顺序：兼并前规划，阐述沟通事项，定义新的组织，制定员工安置计划，职能和部门整合，建立新的公司文化。与主要利益相关者的沟通和建立新的公司文化在很大程度上是持续不断的活动，贯穿整个整合过程。

在交易达成以前应当开始考虑兼并后整合如何实施。在交易结束前开始进行整合规划以完成许多重要的目标。这个过程使得收购公司进一步改善它最初对目标公司的估值，根据购买和出售协议来处理过渡中出现的问题。而且，买方有机会将恰当的陈述和保证，以及促进兼并后整合过程的结束交易条件写入协议中去，如联想并购IBM手提电脑部时，不解雇其雇员等。最后，规划过程创建了一个兼并后的整合组织，以加速交易结束后整合过程的完成。

在交易结束之前就应当建立拥有明确定义的目标和责任的兼并后整合组织。就善意收购而言，组织，包括辅助性的工作小组，应当由来自收购公司和目标公司的员工组成，这些员工要对新成立的公司很感兴趣。由于交易的双方缺乏信任，因此，在某种程度上，在敌意收购中形成的这样的组织是有问题的。在这种情况下，收购公司可能觉得难以获得所需的信息。在交易实际结束前，难以在规划过程中参与目标公司的管理。

兼并后整合组织应当由管理整合团队和一系列整合工作团队构成。每一个工作团队专注于实施整合计划中的某个具体部分。管理整合团队是由来自两个兼并组织的高级管理人员组成，负责处理在交易前尽职调查中确定的销售和经营协同作用。工作团队也应当是由来自收购公司和目标公司的员工组成。其他团队成员可能包括外聘的顾问，诸如投资银行家、会计师、律师和咨询员。在整合过程中，管理整合团队应强调能为股东创造最大价值的那些活动。团队不应当陷入细枝末节停滞不前。管理整合团队主要的责任是专注于诸如长期利润、业绩目标和成本管理，以及产品和客户战略等主要关心的问题。尽管管理整合团队不能做所有的事情，但是它负责确保每件事得到落实。专注的整合工作团队着手详细的整合工作。除了促进整合工作进展以外，管理整合团队确保没有涉及整合工作的管理人员仍然专注于经营企业。管理整合团队将专用的资源分配到整合工作中去，阐明非团队成员的作用，使日常业务得以以兼并前的水平持续经营下去。管理整合团队应当仔细赋予工作团队不仅仅是执行某些任务的责任，而且是授予他们权力来将工作完成。应当通过鼓励提出解决方案而不是下命令指示如何处理来鼓励团队动脑筋，促进创新。为了取得效果，工作团队必须获得准确的、及时的信息，以及收到坦率的、及时的反馈。团队也应当获得适当的资源来完成要求他们完成的任务，保持消息灵通，从更广泛的角度来看待总的整合工作，这样他们的专注面就不会太窄。

在公开通告收购之前，收购公司应当准备一份沟通计划。计划应当由管理整合团队和公共关系部门或外聘的公共关系顾问来共同制定。它应当包括主要的信息以及详细规定目标公司利益相关者和传达信息的合适的媒体。主要的利益相关者群体应当包括员工、客户、供应商、投资者和社会大众。

这些信息中的主题应当反映出新组织想实现对主要利益相关者承诺的意愿。这是在新公司管理者和它的利益相关者之间建立信任的第一步。这不意味着继续履行在被收购公司原先管理制度下的所有做法。它仅仅强调需要新公司管理层采取的行动与向新公司利益相关者所作的承诺相一致。并且，新组织应当从字面上和实质上兑现所有以前的合同承诺。在某些情况下，应当建议新公司的管理人员也要兑现由以前管理人员向利益相关者承诺的某些没有书面记载或隐含的承诺。

（三）企业文化的整合

文化指的是影响行为举止的共同的价值、传统和信念。大型多元化公司有其主流文化和反映当地情况的亚文化。当不同文化的两家公司兼并时，新成立的公司会容纳几乎不同于收购公司文化和目标公司文化的新文化。文化差异不是先天就有好或有坏。它们为新公司带来创造性，或建立一种喧闹的环境。

企业文化问题的范围包括从着装要求到薪酬问题。它们的差异来自公司的规模和成熟度、行业和地理位置。语言障碍和不同的风俗习惯、工作条件、工作道德规范和法律框架，在整合跨国界的交易中，导致产生了一系列全新的问题。如果文化极其不同，那么整合也许是不合适的。因此，在国际交易中的收购公司和被收购公司通常在更长的一段时间内，保持各自的公司总部、股票行情表和首席执行官。

当两个独立的文化合并时，从一开始就认识到合并公司会产生某些方面完全不同于前两个文化的新文化，这一点是很关键的。而且，也不可能预测新文化的独特特点。一般而言，在相同行业规模大致相当的两个公司兼并，与跨行业或跨国界的交易相比，或与两个在规模和成熟度方面具有显著差异的公司兼并相比，前者会产生较少的文化问题。

由于公司文化演化了较长一段时间，人们怀疑公司在改变文化方面是否小心谨慎。更为现实的期望是鼓励新公司的员工共享公司远景，接受核心价值观和高级管理层认为重要的行为举止。然而，要使得员工完全拥护管理层希望的公司文化也许需要比较长的时间，也许实际上是不可能的。随后应采取的步骤是促使员工接受新文化所要求的远景、价值观和举止行为。

整合文化的第一步是制定收购公司和被收购公司的文化介绍材料。可以通过员工调查、面谈和观察两个公司的管理风格和做法来获得这些信息。然后运用这些信息进行比较两种文化如何相像或如何不同，每一种文化的相对优点和缺点是什么。一般的差异包括一种文化崇尚个人主义，而另一种文化崇尚团队精神。在审查过这些信息之后，高级管理层必须决定新公司文化应当强调这两种文化中的哪些特点。

共享共同的目标、标准、服务和空间，会是整合不同文化的非常有效和实用的方法。设立公共目标是促使不同的部门共同合作。例如，在职能层面，制定新产品开发的确切时间表和步骤，使得组织的不同部门作为项目团队共同工作，在规定的时间内发布新产品。在公司层面，提高公司股价的多年计划在计划执行期间内，促使公司上下共同做出业绩。尽管共享共同目标在整合流程中是有用的，但是个人也必须有具体的目标，尽量减少有些人从中鱼目混珠的现象。共享标准或实践做法可以使得一个部门“最好的做法”被另一个部门采用。标准包括合并公司内的操作步骤、技术说明、伦理价值、内部控制、员工绩效衡量指标和相对报酬。而一些职能服务可以由中央统一提供。

最后，必须要注意的是，将目标公司的员工分离到一个单独的大楼内，或仅仅是同一大楼的一层楼板之隔，都会破坏整合流程；共享同一个办公室，或把被收购公司员工安排在紧邻母公司办公室的地方，能促进交流和意见交换，这种做法是非常可取的。共享实验室、计算机房或图书馆也能够促进沟通和合作。

本章小结

本章介绍了企业发展战略的相关知识以及选择并购目标的基本过程。企业是否采取并购作为其发展战略，取决于企业的经营环境和战略规划。企业实施并购应当以企业的核心竞争力为中心，不应贸然开展无关联多元化。选择目标公司的一般过程包括：企业自身评估，选择与审查并购目标，并购价值评估和并购的可行性分析。价值评估是企业兼并与收购的重点，只有价值评估为正的目标公司才值得投资，价值评估方法的选择决定了目标公司的估值。本章重点针对非上市目标公司评估进行分析。

关键词

并购流程目标公司　并购评估　尽职调查　价值评估　收益资本化法　收益法　垃圾债券　公司重组　公司整合

问题

1.计划的制订是如何促进收购流程的完成的？

2.制定商业计划需要做哪些主要的事情？

3.为什么让高级管理人做员在收购流程的早期就介入很深是重要的？

4.通常使用什么资源来寻找潜在的收购目标公司？

5.在谈判阶段同时进行的各种活动是如何影响收购价格的确定的？

6.买方和卖方进行尽职调查的目的是什么？

7.如何对并购公司进行整合？