中国风险投资遇到的七大矛盾

2.中国风险投资遇到的七大矛盾

根据发达国家发展风险投资的经验和对风险投资内在运行规律的分析，笔者认为我国的风险投资业遇到了七大矛盾。

其一是国家大量的科技成果需要风险投资的支持，但政府持续推动支持风险投资力度弱，法规政策环境创新速度大大滞后。

为了促进我国风险投资业的发展，科技部曾经于1997年立项研究，并于1999年出台了由7部委签发的105号文件，可以说是我国第一个专门针对风险投资的文件。可是时间过去了近六年，又出台了一个由10部委联合签发的《创业投资企业管理暂行办法》（简称“暂行办法”），应该说这是一项具有里程碑意义的贡献。但是我们必须看到，在长达近六年的时间间隔里仅仅出台了一个暂行办法，未免速度太慢。为什么会如此之慢？值得深思。

根据对于美国风险投资的法律政策体系的研究，涉及风险投资的法律达15部之多，这些法律构成了一个系统体系，涉及风险投资的各个环节，为风险投资交易流的实现创造了必要的法律环境。且不说我国有没有这些法律，即使有但是按照我国这样的速度，不论是立法还是修订法律以及有关的政策，至少需要60年的时间。我们必须看到，我国每年不仅是国家方面，而且在企业方面都在积极进行科技的研发和创新。每年大约有近20万项的专利诞生，其中能够转化的却只有20%—30%，其他大量的科技成果只能等待被淘汰，陷入再研究、再淘汰的轮回。科技成果转化率低下已经是共识。但是政府努力的方向仍然是加大科技方面的投入，而对于科技成果转化以及科技企业创业方面的金融支持力度，却远远达不到科技成果转化的需要。与发达国家相比，我国的科技人员总数与美国相当，但是我国科技人员在创新方面和对于经济贡献方面，远远落后于美国。极其重要的原因就是我国缺少风险投资的金融支持体系对科技成果转化的投资。

风险投资金融支持体系的构建必须要有与之相适应的法律政策环境。发达国家构建风险投资加速科技成果转化的经验说明，凡是经济发展快的国家，都有着一个积极促进经济发展的政府，凡是经济发展科技含量高的国家，都有一个积极促进法律环境创新的政府。为此，我国要建设自主创新型的国家，首先是要建设自主创新型的政府机构，才能够适应自主创新经济发展速度的需要。

其二是各级政府积极出资支持，但国资委关于国有资产管理的九条意见强迫风险投资走产业投资之路，纷纷转向创业后期的投资，丢掉了政府支持风险投资的本意。

从发达国家促进风险投资发展的经验和风险投资内在运行规律的角度分析，笔者认为我国的风险投资业遇到了“寒流”。这个“寒流”主要是指2003年国资委出台的关于国有资产管理的九条意见（即国九条）。

在1998年全国政协会议之后，各级政府纷纷出资积极支持并创办风险投资机构，形成了大好的形势。由于是以国家资本为主的风险投资，国家为了保值增值对这些资本加强监管是应该的，但是必须要以符合风险投资的运行规律为前提。在关于国有资产管理的九条意见未出台之前，各地基本上是按照风险投资的运行规律在积极探索中国风险投资之路。尽管各地也遇到了传统国有资产管理与风险投资运行规律之间的矛盾，但毕竟没有国家方面明确的管理规定，各地政府认为风险投资从业者的所说的是有道理的，也就基本上进行了妥协，按照特事的案例处理有关的管理事宜。在关于国有资产管理的九条意见出台之后，强迫风险投资走产业投资之路，纷纷转向创业后期的投资，丢掉了政府支持风险投资的本意。有的甚至去寻求做证券投资了。由于在没有新的专门针对风险投资管理的意见出台之前，国内风险投资基本上都要受到国九条的管理，所以笔者将这种管理背景下的中国风险投资业称之为“寒流”下的中国风险投资业。

从美国以高科技产业为核心新经济的形成过程分析，风险投资的作用是科技企业创业以及科技成果转化的加速器，风险投资本身投入产出的运行规律是一个长期的过程，一般需要三到七年的时间，是一个需要“十年磨一剑”的周期，并以有限合伙制作为其制度的保证。美国政府为了支持创新和风险投资业的发展，专门成立了一个小企业管理局（SBA）。而SBA对于风险投资机构的管理是5年内只是信息监管，5年之后才要求逐步偿还借贷资金的利息和本金。

比较而言，我国政府对于科技成果转化的重视，是世界其他国家无法比拟的。可是发达国家科技成果转化比例最低也有50%，最高可以达到85%，而我国科技成果转化比例只有25%左右。如果能够有资本的支持，假设提高一倍的速度，我国的科技成果转化比例也可以达到50%，如果能够有更多的资本支持，我国科技成果转化的比例可以更高。

近几年来我国国有风险投资的萎缩，从政府管理的角度讲，主要是国九条的出台。原因在于将风险投资简单地当作实业的模式在管理。为此，可以将国有资产分为实业型的和投资型的，再将投资型的资产分为产业投资型的、证券投资型的、衍生工具型的以及风险投资型的模式进行管理。将对国有风险投资的管理，从对于实业的管理模式中解放出来并细化，将其与证券投资和产业投资的管理模式区别开来，将积极促进我国的风险投资业的加速发展。

分析发达国家的情况，非常明确的是，凡是风险投资业最发达的国家，也是自主创新的竞争力最强的国家。我国要建设自主创新型的国家，没有风险投资业的发展和发达，也就不可能有自主创新的竞争力。为此建议国家，在“十一五”期间研究和制定专门的对于国有风险投资的管理细则，以促进我国风险投资业的发展和发达。

其三是民营资本和社会资本虽然觊觎风险投资，但缺少政府有效的引导，大量地游离于风险投资之外。

我国经过改革开放的20多年，已经涌现出一大批民间的产业资本，由于他们多从实业起家，所以对于科技在实业发展的作用是有深刻体会的，他们有的已经进入了国家高科技产业的行列，他们中很多愿意积极参与到风险投资的行列中来。由于科技成果转化的时间周期长，风险大，特别是在科技成果转化或者科技企业创业的过程中，存在着一个“死亡之谷”的“权益沟壑”问题，即使是他们愿意出资，在中国风险投资业还没有明确的投资收益模型的形势下，他们望而却步了。这些民间资金要不参与证券投资，要不参与房地产的投资，要不参与低层次扩张的投资，导致了某些行业的过热，国家还要采取宏观的调控政策来打压这些产业的发展。

根据美国的经验，SBA制定了专门的小企业投资公司计划（SBIC），运用有限合伙原理将民间资本引导到风险投资行业中来，既解决了政府支持风险投资业发展的问题，又解决了引进民间资本参与的问题。激励私人资本投资的过程是，政府将从债券市场融来的资本金，以2／3的比例为限，鼓励私人出资1／3资本金，来组建小企业投资公司，该小企业投资公司交由合格的职业经理人进行风险投资。该模型的意义在于，私人只出了1／3的资本，就可以去经营一个完整的投资公司。对拥有大量富余资本金的私人而言，有着巨大的诱惑力。投资收益分配的过程是，当小企业投资公司进行风险投资获得收益时，政府虽然出了2／3的资金，但政府仅仅只收利润的10%。而私人出资1／3的资本可以获得90%的利润。这种投资收益模型大大提高了私人资本参与风险投资的积极性。激励私人资本投资的模型与投资收益分配模型的结合，产生的共同合力，将社会大量私人资本引向了风险投资业。

由于我国目前还没有一套行之有效的引导民间资本的研究和模式，所以风险投资基本上是国有资本的游戏。

其四是商业银行对中小企业的科技贷款由于缺少政府信用机制的保障，早已纷纷停止。政策性银行虽然积极介入，并有了很好的开端，但以什么样的模式为最优，还在探索之中。

我国在1995年前后，由于科技部的努力，开发了银行科技贷款的业务，随着市场经济改革的深化，商业银行对于高风险科技贷款基本已经全部停止了。实际上银行的存贷差越来越大，在股市不好和房地产业遭到调控的背景下，2005年底我国商业银行的存贷差已经达到了9万亿元。大量的资金难以贷出去发挥资本投资的作用。对于风险投资而言，哪怕有5千亿元的资金能够被利用的话，也不会影响商业银行的正常运营。

美国的SBA最早采用引导银行资金参与风险投资的模式，是以“杠杆融资”将银行的资金引进到风险投资行业中来，专门解决科技成果转化和科技企业创业过程中所谓“死亡之谷”的资金缺口问题，大大加速了美国科技成果的转化，这也是美国的科技成果转化是世界上比例最高和速度最快的原因。政府出资杠杆融资的过程是，SBA以往年风险投资的投资失败损失的金额的比例（%）为基础，例如损失了8%，拟订来年的财政拨款计划，以8%的金额要求拨款。当总统批准后，该8%的金额资金，作为政府将承担的损失。以此拨款来的8%的资金，并以政府信用为担保，委托给某个发行债券的机构，由他们到公开市场上去，发行余下92%金额的债券，再将这些发行债券融来的资金，去支持小企业投资公司进行风险投资。而购买政府这样债券的机构主要是商业银行。即政府出资杠杆融资的模型就是，政府财政拨款以承担损失带来的风险，以此作为杠杆的一端，杠杆的另一端是以政府的信用为担保去发行债券，融得较财政拨款放大约有20倍的资金，去支持小企业投资公司的风险投资行为。此外，政府为了支持中小企业创新，还有与之配套的7（a）贷款、504贷款和小额贷款计划等。

显然，如何将商业银行的富余资金引导到风险投资方向上来，是我国金融创新创建自主创新型国家的一个重要的课题。

其五是保险行业虽然被允许进入风险投资行列，但怎样参与还是一个待研究的课题。

根据世界经济发展的经验，随着经济的发展，养老保险基金的资金将会越来越多。我国也不例外，大量富余的养老保险资金，如何发挥它们投资功能，促进国家经济的发展，已经是一项重要的金融业改革的内容。我国已经允许养老保险金进入风险投资行业，但是如何进入则是一个全新的问题。

美国是1979年修订保险法案的，即允许养老保险资金在“谨慎原则”的前提下，参与风险投资的行为。保险资金的加入，大大充实了美国风险资本金，事实上由于保险资金本身规模大和稳健保险的资本特性，大量的保险资金组建的风险投资基金，往往以科技企业创业的后期为投资载体，这样将美国的风险投资业带进了一个“十字路口”。SBA经过三年的研究，认为政府支持风险投资的功能主要是解决中小企业创新过程中的“权益沟壑”问题，于1994年提出“参与证券”的方式将保险资金引进到风险投资行业中来，这样既解决了风险资本金的来源问题，又解决了保险资金本性参与风险投资导致转向创业后期的投资问题，进一步大大加快了美国科技成果转化的速度。

研究、学习和借鉴美国养老保险资金进入风险投资业的经验和教训，对于我国风险投资来说就是不要再犯别人已经犯过的错误，是极其重要的。

其六是外资的风险投资纷纷进入我国，但缺少引导它们为我国自主创新型经济作贡献的对策。

我国既是资金富余的大国，也是资本稀缺的大国。需要利用国际资本促进我国经济的快速发展，20多年来的改革开放的实践已经证明，外资资本的引进加速了我国经济发展的步伐和工业化的步伐。由于风险投资的投入产出的金融经济特性，在我国的外资风险投资机构基本上是以外资机构独资的方式，利用“离岸”的运作模式进行投资，自2004年以来，其实际的投资量已经超过了本土的投资量，而且获得了很高的回报。尝到风险资本在中国投资的甜头的外资，不断地引进外资进入我国进行风险投资。我国如何利用海外的风险资本促进我国自主创新型国家的建设，又是一项新的经济任务。

以色列是世界上利用外资为其本国经济高技术服务最见成效的国家。他们通过与美国联合的“美以产业基金”的模式，很好地解决了利用外资的风险资本，促进本国高科技产业发展的问题，真正实现了以色列由一个典型的农业国，经过十多年的发展，跨越到了以高科技经济为主的国家。

学习借鉴以色列的模式，充分利用外国的风险资本，促进我国自主创新型国家的建设已经是当务之急。以我国的网络业为例，近些年在美国纳斯达克上市的企业中，新浪、搜狐、阿里巴巴、百度、携程、盛大、分众传媒等等，都是外资的风险投资机构先投资进去的，也就是说我国优秀的创新资源首先都被外资投资并控制了。我们理解的自主创新型的国家，不但是技术创新归自己所有，控制权也应该归自己所有，而且所带来的投资收益也应该归自己所有，才能够称之为“自主创新型国家”。

所以，我们与外资风险资本的合作，不是简单的引进外资问题，更重要的是引进风险资本促进创新速度加快的模式和经验，为创建自主创新型的国家作贡献。

其七是风险投资在积极探索，但是资本市场的创新大大滞后，无法形成风险投资的交易流。

发达国家特别是美国政府支持风险投资发展的经验，说明风险投资实质上是一个金融支持体系是以风险资本为核心的，在政府SBA管理体系的支持下，法律政策环境不断创新，由银行、保险、养老金等金融机构参与，通过资本市场创新实现融资、投资、撤出交易流通的金融支持体系。为了建立这样的服务于风险投资交易流的资本市场，美国于1971年创建了世界上第一个创业板资本市场——纳斯达克。为风险投资的撤出创造了一个高收益的通道，从而实现了风险投资的良性循环。就风险投资的融资而言，美国有着一个灵活的私人权益、项目融资以及风险资本市场在支持着风险投资有限合伙基金的融资。即使是在纳斯达克市场内部，也是一个多层次的资本市场，支持着为中小企业创新创业由小到大的发展需要提供不同规模的融资服务。

我国的资本市场基本上是主板资本市场，即仅仅是对成熟性产业的企业经济行为提供服务的一种市场。即使在深圳证券市场开设了一个中小企业板块，该市场板块实际是主板市场的一个翻版，并没有什么创业和创新意义的进步，只不过是将企业资产的门槛从5000万元降低了一些，仅仅是形式上的创新而已。此外，现在存在的由各地科技部门主管的技术市场，发展到后来的技术产权交易市场，以及现在以国资产权交易为主的联合产权交易市场等都是因为没有一套相关的细则存在着“非法融资”的风险，都没有构成对风险投资的真正支持，更谈不上对风险投资交易流的贡献了。由于没有交易流的实现，欲进行风险投资的投资者们看不到投资收益的商业模型，只好将资金用作他用。

正是这七大矛盾的存在，迫使我国的风险投资业从2002年前后的轰轰烈烈逐渐萎缩下来。美国60年风险投资发展的经验证明：政府在风险投资中的作用是任何市场力量所不能够替代的，政府的作用主要体现在：政府在风险投资发展中的重要角色是从三个方面体现的：其一，直接调动民间资本的机制和调动创业的积极性；其二，创业是一个长期的过程，不可急功近利；其三，做风险投资是一个集中性的金融经济行为。