关于反方向的安全边际

关于反方向的安全边际

坚定的价值投资者面对下跌的煎熬应付自如，但高估时是否卖出这个问题却困扰着很多人。若坚持任何时候都持有股票，可能面临很大的时间和机会成本的损失。最典型的一个例子是可口可乐，1999年峰值时市盈率68倍，根据可口可乐的增长率很容易得出结论，要回到合理的20倍市盈率，至少要5年以上的时间。巴菲特选择了持有，结果7年过去了，股价由峰值的100美元跌到现在的48美元，其间的时间和机会成本损失不可谓不大。国内也有相似的例子，云南白药2001年股价峰值为24.7元，市盈率为67倍，两年后跌至13.6元，到2005年才回到2001年的股价峰值。而如果选择在高估的时候卖出，却面临着另一个问题，就是估值本身是模糊的，选择何时卖出股票也是一个很难量化的问题，因此仿照买入的安全边际设定卖出的安全区域也许是一个解决之道。

设定一个关于高估的安全边际，当股票价值与价格相比被高估足够大的程度时减持股票，这个安全边际确保我们减持股票后能在更低的价格重新买入股票。例如，设定过度高估的市盈率范围(如高于60倍以上)，当市盈率高于这个范围时，根据企业成长性，能确认市盈率重新回到合理范围(如20倍以下)需要很长时间(如三年、五年)时，对股票作出减持。又或者以DCF估值为标准进行设定。反向安全边际与普通意义的安全边际本质上是一样的，目标都是以相对安全的价格持有优秀股票，区别在于两者发生在投资过程中的不同时间节点。两者都存在错过优质股票的风险。

从两个角度比较这种风险产生的概率。普通意义的安全边际只需作一次的判断，超长期而言反向安全边际可能会有数次的抉择，数次的决定意味着数倍的风险，多次买卖股票存在着使心态变浮躁而作出错误判断的风险，从这个角度来说反向安全边际的风险大于普通意义的安全边际。

若把股票价格定义为低估、合理、高估三个区域，普通意义的安全边际目标是股价由合理或者高估区域回落至低估区域，反向安全边际目标则是由高估区域回落到合理区域，从这个角度来说反向安全边际错过优质股票的风险反而比较低。

在2005年的致股东信中，巴菲特自责道:“从我们最早买进这些股票后，随着市盈率的增加，对这些公司的估值增长超过了它们收益的增长。有时这种分歧相当之大，在互联网泡沫时期，市值的增长远远超过了业务的增长。在泡沫期间我对令人头晕目眩的价格啧啧称奇，却没有付诸行动。尽管我当时声称我们有些股票的价格超过了价值，却低估了过度估值的程度——在该行动的时候我却只是夸夸其谈。”

2006年、2007年是一次令人叹为观止的大牛市，过度的上涨使绝大部分的股票被大大地高估了。贵州茅台市盈率峰值达到吓人的100多倍，东阿阿胶93倍，云南白药70多倍;万科市净率12倍，中信证券市净率29倍，驰宏锌锗市净率25倍，其他很多股票的市净率和市盈率都远远超过常态。这个时候如果我们根据反向的安全边际，应该能够比较轻易地得出卖出的结论。而事后也证明如果那时候卖出，大部分的股票将能以五折甚至两折的价格买回来。