波段操作与投机

波段操作与投机

投机是基于市场趋势和投资者情绪的博弈，价值投资中的波段操作是基于市场趋势、股价高估程度和业绩预估的博弈。波段操作中对市场趋势和股价高估程度的博弈其实与投机相同，不同的只是博弈周期的长短。前者基于中长期投资策略使决策的周期被拉长，时间跨度可能是几个月或两三年。后者的周期很短，以天为计算单位。从足够长的投资周期角度来看，两者本质是一样的。这里阶段性投资是指不能明显确定已经过度高估而做出的一种操作行为。

无论是投机，还是波段操作，投资者都不可能准确地把握买卖的时机。对于高估范围的判断，DCF估值误差较大，基本没有具体的指导意义。对不同市场、不同阶段、不同行业、不同企业、不同投资者，高估的范围有不同的定义。高估是一个十分模糊的概念，其范围的确定没有统一的、确切的、量化的基准，只能依据投资者的主观判断。当投资者认为股价已经高估时，股价也许还会出现远超所有人想象的更高估值，价值投资者很难判断真正的高估区域在哪里，从而做出准确的波段操作。同样地，对业绩的主观判断也存在着很大的不确定性，优质的企业总是能给予投资者意外惊喜，基于中短业绩预测值的波段操作，面临低估业绩而作出错误选择的风险。苏宁电器是比较典型的例子，连续几年100%的利润增长率，几乎每次都超越市场最乐观的业绩预测，2010年一季度更是达到远超所有投资者想象的200%的利润增长率。另一成长典范茅台也同样常常出乎意料地带给投资者意外的惊喜。

最后一点，众所周知市场趋势是无法预测的。

价值投资中的波段操作与投机都是基于主观预测的一种博弈，当投资对象基本面没有出现变化同时过度高估不是特别明显时，波段操作变成一种广义上的投机行为，投资者面临的风险较纯粹的投机要低，以价值投资为基础从而使发生亏损的可能性很小，风险主要来自于踏空。

由于长期而言价格趋同于价值，中短期价格呈现无序状态，而判断是否高估的基准——价值也是动态变化的。因此，除非是极端的情况，否则它们之间中短期相对高低的无序性类似于短期股价的波动，预测难度是十分高的。为了躲避中短期的非理性股价，很可能连带企业成长带来的合理利润也丢掉，这种成长利润往往远高于差价。这种格林厄姆式的操作模式也可以获得不错的回报，但长期投资回报逊于长期持股是大概率事件。如果频繁地进行这种操作，客观效果虽然比追涨杀跌好许多，而实质却存在相似之处，尽管两者判断的基础不同——前者基于价值，后者基于市场价格。这种操作越频繁则长期回报越趋于平庸。

投资者可能会提到可口可乐近年表现疲软以及20世纪70年代漂亮五十的例子。可口可乐近十年调整的主要原因是增长缓慢，盈利的成长不能有效支撑股价。漂亮五十在70年代初期经历了一场惊心动魄的下跌，但最后真正倒下的只有像宝丽莱那样基本面出现转折的公司。那些真正优秀的企业从最高点算起的平均最大跌幅约为50%，其中菲利普莫里斯48%、宝洁43%、强生45%、麦当劳65%等，这些股票股价经历低谷后不断创出新高，并在随后的二三十年持续带给投资者优异的回报。JerermyJ.Siegel在其证券史名著《股史风云话投资》中这样描述漂亮五十:“在1972年股票购买狂潮中，漂亮五十股被高估了吗?是的，但是只高估了一点点。在市场高点购买漂亮五十股票组合的回报率要高于标准普尔500指数的税后收益率。由于他们的股价由未来的收益来保证，很多股票主要是高级别的股票内在价值远高于投资者愿意支付的价格。在1972年12月高点时购买漂亮五十股票还是很值得的。”漂亮五十的那次下跌被国内媒体过度渲染和曲解了，这也许与他们偏重关注由于基本面出现巨变导致倒闭或表现很差的宝丽莱和雅芳等少数几只股票相关。当然，这次下跌还是可以成为安全边际的好教材。

某种程度上波段操作可以简称为价值投机，以价值为基础的投机行为。基于利润最大化和尽力躲避得而复失的思维，绝大多数价值投资者都乐于进行价值投机。数次博弈中可能有正确的时候，能获得些许的差价。但与纯粹的投机相类似，价值投机的成功率不会很高，最终总的结果往往得不偿失——或者以更高的价格买回，或者永远失去投资伟大的企业的机会，得了芝麻而丢了西瓜。某次判断失误，错过的可能是这些伟大企业随后几十年的大牛市。因此如果不是特别明显地过度高估，持股仍然是最优的策略。

包括许多坚定的价值投资者在这个问题上都感到迷茫，自己没有足够多的经验检验这种投资方式是较好的。其实感到困惑时最好的解决之道就是参照大师们的做法。自作聪明地寻找捷径，最后找到的可能是迂回曲折的艰难之路。巴菲特的长期持股策略是:没有任何时间适合将优秀的企业脱手。巴菲特的老师费雪持有同样的态度:如果当初买进股票的时候，事情做得很正确……则卖出时机几乎永远不会来。

2007年著名私募人士赵××在股票价格处于普通高估的情况下过早地卖出了所有股票，这种投资策略可以说就是波段操作，股票价格仅仅轻度超越价值就选择卖出，造成了他后来的大范围踏空，错失优质股票成长带来的利润。虽然中短期看部分利润是因为市场的非理性而带来的，但对于优质股票高估可能持续较长的时间，股价高估部分也许不需要股价的下跌也可以被成长所抹平，使这些非理性部分的利润变得合理，普通的高估以几年的周期来看也可能是能够接受的。经过2007年的大幅上涨和2008年的大幅下跌后，赵××并没有能在市场最低谷的时候重归市场，这也是卖出的另一个隐患:即使你波段操作的卖出是正确的，你也不能保证及时买回来。实际上2010年前他都没有回归A股，这时绝大部分优质企业的股价都已经远远高于他卖出时的价格。

许多价值投资者以巴菲特历史上仅有的一次清仓作为阶段性卖出的有力依据，事实上巴菲特的这次行为未必是高估的原因，之后巴菲特从未再空仓足可以佐证。那次卖出的原因可能是投资经营模式的转型，也可能是巴菲特的投资风格在持续改善。巴菲特曾说过:“我最喜欢持有的一只股票的时间期限是:永远。”虽然他们实际操作未必真的完全按照这样做，但也足以表明他对卖出的谨慎态度。

由于投资者对企业的盈利和估值很可能存在认知的偏差，所以要在明显过度高估时才能考虑卖出优质股票，这与买入需要安全边际是一样的逻辑。